朱艷紅

摘 要：市場(chǎng)中的個(gè)別信息掌握者利用手中的非公開(kāi)信息謀取非法利益，以?xún)?nèi)幕信息買(mǎi)賣(mài)證券獲利的行為被稱(chēng)為內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易會(huì)導(dǎo)致證券市場(chǎng)的效率降低、規(guī)?？s小，上市公司籌集不到需要的資金，帶來(lái)非常嚴(yán)重的后果。

本文綜合研究了美國(guó)SAC資本公司的內(nèi)幕交易案件的動(dòng)機(jī)、過(guò)程和后果。最后，結(jié)合中美法律環(huán)境，提出我國(guó)在內(nèi)幕交易治理方面可借鑒的經(jīng)驗(yàn)做法。

關(guān)鍵詞：SAC資本；對(duì)沖基金；內(nèi)幕交易；市場(chǎng)監(jiān)管

1.引言

有效證券市場(chǎng)要求信息充分披露。但市場(chǎng)并非我們想象的那么有效。因此，市場(chǎng)中的個(gè)別信息掌握者就會(huì)利用手中的非公開(kāi)信息謀取非法利益，這些非公開(kāi)信息即為內(nèi)幕信息，而通過(guò)內(nèi)幕信息買(mǎi)賣(mài)證券獲利的行為被稱(chēng)為內(nèi)幕交易。

2.國(guó)外文獻(xiàn)綜述

Amanda（2010）客觀分析了美國(guó)監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券欺詐行為的監(jiān)管效果，提出必須設(shè)立一個(gè)最高權(quán)限的機(jī)構(gòu)以調(diào)和聯(lián)邦法規(guī)、各州法規(guī)以及在聯(lián)邦機(jī)構(gòu)的集體訴訟律師之間的對(duì)立和矛盾，并且單一的執(zhí)法者將提高執(zhí)法效率。

Bollen（2012）et al分析了被披露違法違規(guī)的對(duì)沖基金公司的樣本，發(fā)現(xiàn)被起訴有挪用資金、高估資產(chǎn)、錯(cuò)報(bào)或者龐氏騙局等違規(guī)行為的對(duì)沖基金公司的行為指標(biāo)度量結(jié)果要高于其他的基金公司。

Curtis C.Verschoor（2012）以EGC公司作為案例進(jìn)行研究，認(rèn)為美國(guó)2012年通過(guò)的JOBS法案會(huì)弱化上市公司報(bào)表披露的義務(wù)，這會(huì)削弱對(duì)投資者的保護(hù)，并會(huì)為上市公司違規(guī)行為提供機(jī)會(huì)。

Xiaoyun Yu（2013）調(diào)查了證券欺詐的公司的財(cái)務(wù)狀況。由于證券市場(chǎng)欺詐行為的普遍存在，他強(qiáng)調(diào)公司高層采取欺詐手段是個(gè)人行為，并且與故意性、目的、渴望的強(qiáng)度、風(fēng)險(xiǎn)、違反信譽(yù)等因素有關(guān)。

3.美國(guó)SAC資本公司內(nèi)幕交易事件

3.1公司簡(jiǎn)介

SAC資本顧問(wèn)公司（SAC Capital Advisors）是一家對(duì)沖基金公司，總部設(shè)在美國(guó)的康涅狄格州斯坦福德市。其在舊金山、波士頓、倫敦、上海、東京、悉尼、法蘭克福、里約熱內(nèi)盧和香港都設(shè)有辦公室。公司始建于1992年，創(chuàng)始人為史蒂文·科恩（Steven A.Cohen）。Cohen先生和他的商業(yè)伙伴是SAC資本的最大投資者，占公司總資產(chǎn)的60%以上。

過(guò)去20年，這家對(duì)沖基金年均收益率超過(guò)30%，只在2008年全球金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)刻馬失前蹄，虧損了19%。SAC資本被稱(chēng)為華爾街有史以來(lái)“最偉大的賺錢(qián)機(jī)器”，2011年路透社評(píng)價(jià)SAC資本是“世界上最大和最成功的基金之一”。

3.2違規(guī)過(guò)程

Gilman是一個(gè)藥物臨床試驗(yàn)的安全監(jiān)控委員會(huì)主席，該委員會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)控惠氏與Elan公司的藥物bapi對(duì)輕度阿爾茨海默氏癥（即老年癡呆癥）患者是否安全。從2006年起，Gilman就一直充當(dāng)著CR Intrinsic和SAC關(guān)鍵的內(nèi)幕消息源的角色。他為其中的基金經(jīng)理和分析員提供了多達(dá)59次的內(nèi)幕消息，Gilman也因此獲得約10.8萬(wàn)美元的報(bào)酬。根據(jù)事后調(diào)查，在其提供的所有內(nèi)幕消息中，42次是直接提供給基金經(jīng)理Martoma的，關(guān)于愛(ài)爾蘭生物技術(shù)和惠氏共同開(kāi)發(fā)的新藥品第二階段臨床試驗(yàn)的相關(guān)內(nèi)容。

3.3違規(guī)后果

SAC被控四項(xiàng)證券欺詐和一項(xiàng)電匯欺詐，還被政府指控從事“大量、普遍、在對(duì)沖基金業(yè)歷史上規(guī)?？涨暗膬?nèi)幕交易”。根據(jù)和解協(xié)議條款，SAC資本將向美國(guó)政府支付近12億美元的罰金。此前該公司已同意向美國(guó)證交會(huì)支付6.16億美元的罰金。此外，SAC資本還同意放棄外部資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，并更名為Point72 Asset Management。同時(shí)，新公司要接受長(zhǎng)達(dá)五年的考核期并接受合規(guī)部門(mén)的監(jiān)督。

4.研究結(jié)論與啟示

4.1違規(guī)動(dòng)機(jī)

（1）高收益是最直接的動(dòng)機(jī)

SAC的收費(fèi)除每年3%資產(chǎn)管理費(fèi)外，還收取投資利潤(rùn)的50%作為提成。在如此高昂的收費(fèi)下，公司必須用更高的回報(bào)率吸引客戶(hù)。根據(jù)美國(guó)檢方的刑事起訴書(shū)，Cohen在該公司的一個(gè)項(xiàng)目中通過(guò)激勵(lì)員工提出“高信念”的想法，讓該基金公司的業(yè)績(jī)跑贏其他投資者。據(jù)悉，SAC的投資組合經(jīng)理們會(huì)定期打電話(huà)給Cohen，向他闡述各自的最佳交易理念（通常涉及對(duì)即將到來(lái)的股價(jià)變化的預(yù)期）。如果某位基金經(jīng)理的想法最終被證明是成功的，就有可能拿到數(shù)百萬(wàn)美元的獎(jiǎng)金。

（2）政府監(jiān)管執(zhí)行力度不夠

李丹心（2008）通過(guò)調(diào)查問(wèn)卷研究了內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)，研究表明內(nèi)疚感、社會(huì)聲譽(yù)、管理部門(mén)查處力度和懲罰力度均與違規(guī)行為傾向具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中，政府的查處力度與懲罰力度，在相當(dāng)程度上弱化了行為主體實(shí)施內(nèi)幕交易的行為傾向。

4.2研究啟示

繼2011年廣為關(guān)注的對(duì)沖基金帆船集團(tuán)經(jīng)理、億萬(wàn)富翁Raj Rajaratnam因內(nèi)幕交易被判入獄11年后，美國(guó)政府對(duì)內(nèi)幕交易的打擊力度仍在不斷加強(qiáng)。為了切實(shí)防范內(nèi)幕交易行為，我國(guó)可以借鑒美國(guó)的成功做法：

（1）加強(qiáng)懲治的決心和意愿。內(nèi)幕交易隱蔽性極強(qiáng)，難以界定和取證，司法機(jī)關(guān)必須有更強(qiáng)的主動(dòng)意識(shí)。比如，多年來(lái)收益率極高、涉嫌違規(guī)操作的SAC一直被紐約檢方列為重點(diǎn)“照顧”的對(duì)象。

（2）爭(zhēng)取內(nèi)部人員配合。這次美國(guó)檢方起訴SAC就基于幾位已經(jīng)承認(rèn)有罪的SAC前雇員的合作，根據(jù)美國(guó)的辯訴交易制度，被調(diào)查者可以承認(rèn)有罪及提供證據(jù)線索、幫助調(diào)查等換取處罰的減輕。雖然這和目前中國(guó)刑法的價(jià)值觀不符，但也可合理借鑒，提高被調(diào)查者的主動(dòng)性。

（3）依靠多重力量。美國(guó)檢方和SEC的合作說(shuō)明打擊內(nèi)幕交易應(yīng)依靠多重力量。中國(guó)除了要依靠檢察機(jī)關(guān)、證監(jiān)會(huì)外，還應(yīng)發(fā)揮證券業(yè)自律組織的作用，并增強(qiáng)媒體監(jiān)督，同時(shí)要求企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人強(qiáng)化內(nèi)部控制。（作者單位：上海大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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[3] Yu，Xiaoyun.Managerial & Decision Economics.Oct-Dec2013，Vol.34 Issue 7/8，p439-450.

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