馬源

摘 要：REITs作為一種融資工具，在經(jīng)歷了2009年的試點后中止后，2014年迎來了它的第二次試點重啟。在這期間，信托公司針對房地產(chǎn)項目發(fā)行的信托集合計劃產(chǎn)品也成為了房地產(chǎn)業(yè)繼銀行貸款資金來源的主要融資來源。但是信托公司主導(dǎo)的房地產(chǎn)信托集合投資計劃作為發(fā)展中國REITs的初級形式，卻始終沒能實現(xiàn)突破轉(zhuǎn)型成為主流的REITs。本文將在分析國內(nèi)信托公司的房地產(chǎn)信托投資模式的基礎(chǔ)上，提出改進(jìn)意見，以促進(jìn)中國REITs的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金；房地產(chǎn)業(yè)；信托產(chǎn)品

1.引言

房地產(chǎn)作為我國的支柱產(chǎn)業(yè)，其健康發(fā)展關(guān)乎著國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運行。而作為一個資金密集型行業(yè)，解決融資問題一直是擺在開發(fā)商面前的重要難題，而我國目前房地產(chǎn)的資金來源還主要是依靠銀行貸款?？v觀整個房地產(chǎn)融資體系，結(jié)構(gòu)性失衡是其主要問題。突出的表現(xiàn)為房地產(chǎn)開發(fā)貸款和居民住房按揭貸款等銀行貸款資金占到房地產(chǎn)資金來源中的絕大多數(shù)，信托貸款資金近年來有一定的發(fā)展，但股票融資、債券融資、基金等融資方式卻發(fā)展滯后[1]。

融資渠道單一、融資成本高，還容易受到政策影響，這樣的發(fā)展現(xiàn)狀既不利于我國房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，且容易造成房地產(chǎn)開發(fā)風(fēng)險在銀行體系內(nèi)部的積聚。因此，無論是政府還是市場都在積極探索新的房地產(chǎn)融資渠道，而REITs便是其中重要的一環(huán)。

2005年底越秀REITs在香港聯(lián)交所正式掛牌上市，越秀REITs是在香港獨立上市的首只以內(nèi)地物業(yè)為注入資產(chǎn)的房地產(chǎn)投資信托基金，它的成功上市讓一直沒有突破的REITs研究和實踐再度備受關(guān)注。其實，早在2009年，央行就聯(lián)合銀監(jiān)會、證監(jiān)會等十一部委制定《銀行間債券市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》，初步制定好REITs的總體框架，并初步擬定了“REITs試點管理辦法”，但后來鮮有進(jìn)展。2014年，住建部重啟REITs在北京、上海、廣州、深圳四城市試點，這是繼自2009年央行主導(dǎo)的REITs試點中止五年后的回歸。這一舉措對我國房地產(chǎn)業(yè)拓寬融資渠道，降低融資成本等方面將產(chǎn)生重要意義。

2.REITs簡介

房地產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱為REITs）是一種采取公司或者信托的組織形式，匯集多個投資者的資金，收購并持有收益類房地產(chǎn)（如公寓、購物中心、寫字樓、酒店和倉儲中心等）或者為房地產(chǎn)進(jìn)行融資，委托或聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)和專業(yè)人員實施經(jīng)營管理，并享受稅收優(yōu)惠的投資機(jī)構(gòu)。國外大部分REITs采取公司形式，REITs的股票一般都在證券交易所或市場進(jìn)行自由交易，具有高流動性的特點。REITs的收入主要來源于出租房地產(chǎn)的租金、投資于其REITs股票所得的股利和投資于房地產(chǎn)抵押貸款等利息收益。

3.國內(nèi)房地產(chǎn)投資信托與國外REITs的對比

我國的信托業(yè)在經(jīng)歷了2008年至2014年的高速發(fā)展階段，伴隨著這一波的高速發(fā)展，房地產(chǎn)投資信托（通常會是以某項目命名的集合資金信托計劃）產(chǎn)品的規(guī)模也是高速增長。信托公司開展的房地產(chǎn)投資信托集合計劃，在一定程度上是豐富了我國房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道，但其只是作為我國REITs的過渡模式，對比國外主流的REITs還是差距很大。主要是以下幾點：

第一，模式上主要是抵押貸款型：REITs的模式主要有權(quán)益型、抵押型和混合型。我國的房地產(chǎn)集合資金信托計劃的模式主要是抵押類型貸款為主，盡管有時會在交易模式上會設(shè)計成類權(quán)益型，但最后在協(xié)議中會加上一些回購條款，使得其實質(zhì)還是抵押型貸款；

第二，收益分配上方面：國內(nèi)房地產(chǎn)投資信托提供給投資者的收益從最初的6%到后期的11%左右，雖說幾乎是翻了一番，但實際開發(fā)商從信托公司的總的融資成本接近17%，甚至更高，這4%的差額收益還是落入信托公司。信托公司的高收益在一定程度上可以說是對現(xiàn)今信托公司對房地產(chǎn)項目隱性剛兌的風(fēng)險收益；而國外REITs基本上是要求將90%-95%的收益分配給投資者，對國外REITs過去的收益研究，表現(xiàn)一直很穩(wěn)健。

第三，從投資方式來看，國內(nèi)集合信托計劃的投資對象往往是一對一的投資于某一個具體項目，這主要是由于抵押型模式?jīng)Q定，用于短期房地產(chǎn)建設(shè)和開發(fā)借款，通常只有二至三年，與主流的REITs不符。國外REITs在操作是一個基金規(guī)模會在幾億美元到幾十億美元不等，物業(yè)上會采取分散投資的策略，這就有效的分散了單一物業(yè)類型或者單一項目失敗帶來的風(fēng)險。國內(nèi)信托公司在這方面物業(yè)類型基本上還是以住宅為主，有少量的商業(yè)項目，但是往往一期的集合資金也不能滿足商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的需求，信托集合計劃大都以2-4個億，資金投向一個標(biāo)的項目，而且是前期開發(fā)階段，信托公司一般不會參與項目的直接管理。這樣的單一投資的成功與否完全依賴于一個項目的成功，也不能有效的形成風(fēng)險分散；

第四，流動性方面，國內(nèi)的信托公司會給投資者發(fā)受益憑證，只能在一些平臺尋找買家交易，流動性極低；但是REITs股票能夠在證券交易所或者市場自有交易，具有高流動性的特征。

4.建議

其實，在眾多的研究中可以看出，中國版REITs之所以如此命運多舛，不僅僅是缺乏法規(guī)制度和稅賦優(yōu)惠政策的支持，還需要多方面的改進(jìn)。

一方面要積極改進(jìn)現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資信托模式。信托公司應(yīng)該在前期對房地產(chǎn)行業(yè)投資經(jīng)驗的積累上，轉(zhuǎn)變以往的被動投資模式，更加主動參與到項目的管理與運作工作中；不能一味的為追求高收益而承擔(dān)剛性兌付的風(fēng)險，要適時打破剛性兌付；改變單物業(yè)、單項目的投資模式，探索與房地產(chǎn)投資基金、銀行、資管公司等金融機(jī)構(gòu)更加廣泛的合作模式，積極推動REITs的全面發(fā)展。

另一面，房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)轉(zhuǎn)變現(xiàn)有經(jīng)營模式。要從只注重前期開發(fā)，銷售的簡單模式，轉(zhuǎn)向更加注重全產(chǎn)業(yè)鏈的參與，強(qiáng)化物業(yè)的經(jīng)營管理，向國外REITs學(xué)習(xí)，通過一系列內(nèi)部增長和外部增長的手段來提升資產(chǎn)價值。REITs的內(nèi)部增長主要是通過提升物業(yè)的出租率，提高物業(yè)價值，租金提升、租客升級、出售和再投資等；REIT s的外部增長包括通過收購或開發(fā)，以及物業(yè)擴(kuò)張、創(chuàng)辦聯(lián)合企業(yè)及發(fā)起新的房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)等活動來為投資者創(chuàng)造新的利潤來源。

此外，還需要組建專業(yè)化管理隊伍。專業(yè)化的管理隊伍對我國REITs的發(fā)展和壯大不可缺少的因素。我們知道REITs的投資模式并不是國內(nèi)銀行傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)貸款模式，所以對基金的管理人的專業(yè)化水平提出更高的要求。需要的不僅僅是懂得資本運作的程序和方法外，還需懂得房地產(chǎn)項目的開發(fā)、資源整合和項目后期營銷策劃以及租戶的管理、房產(chǎn)項目后期的運作等方面的知識及實踐能力。國外REITs的發(fā)展在一定程度上就是得益于龐大的、專業(yè)化的管理隊伍。所以中國REITs的發(fā)展，必須加強(qiáng)相關(guān)專業(yè)人員的培養(yǎng)，研究建立相關(guān)的職業(yè)資格認(rèn)證制度。相信通過對現(xiàn)有的信托公司人員以及房地產(chǎn)基金人員的整合，建立起一支REITs的專業(yè)人才隊伍，定能為中國REITs的發(fā)展提供人才保障。（作者單位：四川大學(xué)建筑與環(huán)境學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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[2] 史春寧.我國房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展模式與政策建議[J].金融創(chuàng)新.2012（12）

[3] 鐘亮，王雪麗，紀(jì)羽晨.我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托（REITs）的必然性分析[J].中國商界.2010（11）

[4] 劉貴文，賴雄傳.基于REITs的房地產(chǎn)經(jīng)營管理模式戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型研究[J].建筑經(jīng)濟(jì).2007（12）