牛燕

[摘要]股權(quán)眾籌第一批公募名單披露，預(yù)示公募將成為股權(quán)眾籌發(fā)展的一大趨勢，現(xiàn)今股權(quán)眾籌非公開的轉(zhuǎn)讓渠道難以滿足公募化股權(quán)眾籌頻繁化、碎片化需求。本文在綜合比較建立交易所、與股權(quán)交易中心合作及開辟股權(quán)轉(zhuǎn)讓模塊三種渠道的基礎(chǔ)上，提出建立股權(quán)眾籌交易所的建議，并詳細(xì)闡述了交易所的運作方式和企業(yè)評價標(biāo)準(zhǔn)。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)眾籌；流動性；交易所；企業(yè)評價標(biāo)準(zhǔn)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201547030

1股權(quán)眾籌概述

股權(quán)眾籌是基于互聯(lián)網(wǎng)平臺圍繞非上市公司股權(quán)的投融資模式，初創(chuàng)企業(yè)通過股權(quán)眾籌平臺向社會投資者出讓一定比例的股份（一般在10%～20%）以獲取企業(yè)發(fā)展資金，社會投資者通過出資入股成為公司股東并享有相應(yīng)股東權(quán)利。

股權(quán)眾籌于2011年傳入我國，2014年得到國務(wù)院正名，2015年京東、阿里、平安銀行、中信證券、蘇寧等行業(yè)巨頭爭先進(jìn)入股權(quán)眾籌領(lǐng)域，并于近日公布了第一批公募股權(quán)眾籌試點平臺。由于我國法律禁止非上市企業(yè)股權(quán)公開交易，股權(quán)眾籌的退出問題自誕生伊始就備受關(guān)注，至今尚未有成功退出案例。

股權(quán)眾籌投資者購買股權(quán)份額后，退出方式主要為清算退出、分紅退出、收購兼并退出、上市退出、下一輪融資時退出等。公募式股權(quán)眾籌的主要投資群體是以自然人為主的普通投資者，普通投資者多具有風(fēng)險回避傾向，不愿承擔(dān)較長投資周期所帶來的風(fēng)險，因此股權(quán)眾籌現(xiàn)有的退出方式不符合普通投資者的投資習(xí)慣，難以吸引普通投資者參與。

然而，參與股權(quán)眾籌的融資方多為種子期、初創(chuàng)期企業(yè)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易不宜過于頻繁，這與普通投資者的投資需求背道而馳，因此需要在設(shè)計退出渠道時合理設(shè)定相關(guān)機(jī)制。

2轉(zhuǎn)讓渠道比較

目前，學(xué)術(shù)界和行業(yè)內(nèi)為股權(quán)眾籌退出方式作出了若干探索，諸如眾籌平臺內(nèi)部建立股權(quán)轉(zhuǎn)讓模塊、建立股權(quán)眾籌交易所、與區(qū)域股權(quán)交易中心合作等，積極拓寬股權(quán)眾籌普通投資者轉(zhuǎn)讓渠道。例如，京北眾籌已分別與上海股權(quán)托管交易中心、北京股權(quán)交易中心等交易所簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議；浙江股權(quán)交易中心設(shè)立了浙里投；貴陽已經(jīng)成立眾籌交易所；深圳聯(lián)交所將推出股權(quán)眾籌托管登記轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。目前，行業(yè)內(nèi)比較流行的退出渠道是與區(qū)域股權(quán)交易中心合作。

21股權(quán)眾籌與區(qū)域股權(quán)交易中心合作

股權(quán)眾籌平臺負(fù)責(zé)眾籌股權(quán)一級發(fā)行，股權(quán)交易中心負(fù)責(zé)眾籌部分二級交易，將股權(quán)交易與股權(quán)質(zhì)押、私募股權(quán)、私募債權(quán)等業(yè)務(wù)并列。與區(qū)域股權(quán)交易中心合作有利于直接利用全國29家股權(quán)交易中心將股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)擴(kuò)散到各省市，在拓寬退出渠道的同時還能提供第三方保薦機(jī)構(gòu)定價服務(wù)。除此之外還有額外紅利，上海證券交易所允許上海股交中心科創(chuàng)板掛牌的、符合條件的企業(yè)在滿足相關(guān)IPO要求的情況下直接轉(zhuǎn)板新興戰(zhàn)略板上市。

股權(quán)眾籌平臺與區(qū)域股權(quán)交易中心合作是公募化股權(quán)眾籌試點前股權(quán)眾籌平臺的特色之舉。隨著股權(quán)眾籌公募化帷幕拉開，股權(quán)眾籌交易與轉(zhuǎn)讓涉及普通投資者數(shù)量將大大增加，股權(quán)交易中心非公開的交易方式難以滿足頻繁交易需求，只能是股權(quán)眾籌平臺大規(guī)模公募前的過渡形式，設(shè)計新的配套轉(zhuǎn)讓制度勢在必行。

22股權(quán)眾籌平臺自建轉(zhuǎn)讓板塊

股權(quán)眾籌平臺自建轉(zhuǎn)讓模塊的限制性比較明顯，股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易只能局限在平臺內(nèi)部的投資者之間、項目之間選擇，不利于股權(quán)眾籌行業(yè)的優(yōu)勝劣汰健康發(fā)展，極易形成萎靡的“雞肋”市場。允許自建轉(zhuǎn)讓模塊后，股權(quán)轉(zhuǎn)讓活躍率也會成為平臺間的評價比較標(biāo)準(zhǔn)之一，極易引發(fā)平臺道德風(fēng)險，操縱股權(quán)交易和轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)，造成虛假繁榮和短期投機(jī)現(xiàn)象。優(yōu)點是可以起到限制頻繁交易的發(fā)生，平臺具有較強(qiáng)的專業(yè)素養(yǎng)和基礎(chǔ)服務(wù)，對項目進(jìn)行情況也比較了解，成本較低。

23股權(quán)眾籌交易所

最后一種是建立股權(quán)眾籌交易所，這種方式相對前兩種渠道成本較高，但是卻具有更高的專業(yè)性、中立性和規(guī)范性，便于監(jiān)管部門對股權(quán)眾籌行業(yè)的引導(dǎo)和規(guī)范。交易所不僅是交易場所也是制定股權(quán)眾籌行業(yè)規(guī)范、組織道德和職業(yè)培訓(xùn)的機(jī)構(gòu)。缺點是股權(quán)眾籌行業(yè)目前具有一定的地域性，跨區(qū)域的交易、登記存在一定的不便之處。但隨著公募式股權(quán)眾籌的嘗試和發(fā)展，該種方式是最符合股權(quán)眾籌發(fā)展方向的退出機(jī)制。

3股權(quán)眾籌交易所

股權(quán)眾籌交易所的主要職責(zé)是集中交易、建立全國股權(quán)眾籌信用體系、制定交易規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)、組織培訓(xùn)考核等。交易所要在明確自身定位的基礎(chǔ)上，妥善處理轉(zhuǎn)讓雙方權(quán)利義務(wù)關(guān)系、登記注冊、項目把控等事項。

31定位

股權(quán)眾籌平臺是吸納眾多小天使的中介機(jī)構(gòu)，而股權(quán)眾籌交易所則成為小天使和VC的交接場所（詳見圖1）。一方面，公募式股權(quán)眾籌的主要投資群體是以自然人為主的普通投資者，其發(fā)揮的作用相當(dāng)于原始的天使投資人。普通投資者利用股權(quán)眾籌渠道成為種子期、初創(chuàng)期企業(yè)的天使，幫助企業(yè)渡過生存難關(guān)，但是其風(fēng)險偏好決定其難以長期持有高風(fēng)險股權(quán)，需要轉(zhuǎn)手交易機(jī)制；另一方面，利用股權(quán)眾籌平臺融資的企業(yè)過于早期，所需資金少，要求盡量縮短融資周期，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)一般對其持保守態(tài)度。因此普通投資者先行投資再通過交易所過渡給投資機(jī)構(gòu)的方式是可行的。

圖1股權(quán)眾籌平臺及交易所新定位

股權(quán)眾籌平臺和交易所的關(guān)系是一脈相承的，股權(quán)眾籌交易所的新定位可以有效避免因交易所機(jī)制而滋生的短期投機(jī)、放大泡沫和風(fēng)險等問題。相比因股權(quán)眾籌流動性增加而可能帶來的初創(chuàng)企業(yè)天使融資難問題，如何通過機(jī)制設(shè)計帶動普通投資者真正參與到實業(yè)股權(quán)眾籌投資中去更有實際意義。

32交易

股權(quán)眾籌交易所交易的股權(quán)主要是眾籌部分投資者的退出或增資，不受理創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)融資業(yè)務(wù)。參與眾籌企業(yè)急需發(fā)展資金，且需專注于企業(yè)研發(fā)與市場走向，不愿在融資轉(zhuǎn)讓等事項花費過多時間和精力，因此為防止項目脆弱時頻繁交易，融資成功項目有6個月封閉期禁止股權(quán)交易，封閉期滿的項目方可交易，交易模式詳見圖2。

圖2股權(quán)眾籌交易所運作模式

普通投資者投資成功后，項目信息、投資人信息、融資信息會遞交到股權(quán)眾籌交易所，交易所根據(jù)企業(yè)評價標(biāo)準(zhǔn)對企業(yè)進(jìn)行打分，并計入到信用體系系統(tǒng)中。項目封閉期滿交易所重新對企業(yè)進(jìn)行評價，并將信息公布在交易系統(tǒng)，有交易需求的投資者提出申請，買方和賣方協(xié)商或撮合交易。賣方以專業(yè)投資機(jī)構(gòu)為主，二者達(dá)成合作后簽訂協(xié)議，登記交割并將新交易信息補充計入到信用體系系統(tǒng)中，即完成一輪交易。

33股權(quán)眾籌信用體系

建立信用體系一直是國家重點工程，但是成效并不明顯。股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融模式的一種，廣泛應(yīng)用了互聯(lián)網(wǎng)思維、大數(shù)據(jù)等工具，行業(yè)發(fā)展時間較短，建立全國股權(quán)眾籌信用體系具有可行性。除此之外，股權(quán)眾籌信用體系的建立還具有一定的必要性。股權(quán)眾籌與股權(quán)投資都是投資于未上市股權(quán)，但是股權(quán)投資的投資者是具有專業(yè)投資經(jīng)驗和背景的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，投資標(biāo)的也都是精挑萬選。然而股權(quán)眾籌的融資企業(yè)多是發(fā)展前景極不明朗的種子期、初創(chuàng)期企業(yè)，有的公司甚至僅擁有創(chuàng)業(yè)想法，投資者也是非專業(yè)的自然人投資者，風(fēng)險巨大。因此建立股權(quán)眾籌信用體系將項目和投資者信息公開，提供公開查詢端口，對融資方和投資方的信用情況做出評級和判斷，并通過與獎懲指標(biāo)掛鉤的方式督促引導(dǎo)行業(yè)的健康發(fā)展。

4企業(yè)評價標(biāo)準(zhǔn)

借鑒摩根斯坦利和新三板企業(yè)評價指標(biāo)，并根據(jù)種子期、初創(chuàng)期企業(yè)特點綜合得出股權(quán)眾籌平臺非上市企業(yè)評價指標(biāo)（詳見下表）。該評價指標(biāo)可作為股權(quán)眾籌交易所項目評價參考，以及股權(quán)眾籌平臺項目初篩和跟蹤項目成長情況的標(biāo)準(zhǔn)。

股權(quán)眾籌交易所的項目考察主要是管理、業(yè)務(wù)、渠道和行業(yè)其他競爭資源四大類，其中管理質(zhì)量被看作是重中之重。在創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)缺乏成熟的管理制度、產(chǎn)品框架、商業(yè)模式和關(guān)系渠道，管理層的管理能力對企業(yè)的生存發(fā)展至關(guān)重要，無論是業(yè)務(wù)能力、渠道開拓、團(tuán)隊管理及各種社會關(guān)系的開拓都體現(xiàn)出管理層的素養(yǎng)，可以作為企業(yè)長期發(fā)展考核的重要指標(biāo)。由于初創(chuàng)企業(yè)很多僅停留在資金投入大于收入的階段，未來發(fā)展具有較大未知性，因此財務(wù)指標(biāo)并未考慮其中。

由于初創(chuàng)企業(yè)變動性較大，市場相似企業(yè)較少，企業(yè)間橫向比較意義不大，所以企業(yè)評價指標(biāo)只用做縱向比較企業(yè)發(fā)展軌跡。股權(quán)眾籌交易所在接手項目時根據(jù)該評價指標(biāo)做出初步評估，六個月后準(zhǔn)許交易時再次評估，之后平均每季度對企業(yè)進(jìn)行一次評估，考察企業(yè)發(fā)展情況，并畫出企業(yè)發(fā)展生命線，總結(jié)企業(yè)發(fā)展因素規(guī)律的同時為普通投資者的投資決策提供參考。

5結(jié)論

建立股權(quán)眾籌交易所是適應(yīng)股權(quán)眾籌逐步公募化趨勢的一項嘗試。建立交易所相比與區(qū)域股權(quán)交易中心合作具有較高的成本，但是股權(quán)交易中心的非公開交易方式勢必?zé)o法滿足交易需要。

建立股權(quán)眾籌交易所需要政策扶持和導(dǎo)向，不能完全依靠市場導(dǎo)向。交易所的特色：一是加快全國股權(quán)眾籌信用體系的建設(shè)；二是將交易所重新定位為小天使和專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的交接場所；三是梳理了企業(yè)發(fā)展評價指標(biāo)體系，用于縱向比較企業(yè)的發(fā)展趨勢。

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