王婧 任彥鳴

[摘 要]2015年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂觀，7月以來股市更是產(chǎn)生了巨大異常波動(dòng)。但房地產(chǎn)公司債市場(chǎng)顯得非?；钴S，文章通過對(duì)2015年發(fā)行的地產(chǎn)公司債券進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，分析這一現(xiàn)象產(chǎn)生的政策原因，并提出了投行業(yè)務(wù)的關(guān)注點(diǎn)。

[關(guān)鍵詞]地產(chǎn)公司債；激增；政策變化

10 13939/j cnki zgsc 2015 51 089

1 概 述

2015年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂觀，通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)都較為突出，尤其7月以來股市的異常波動(dòng)更是帶來了巨大沖擊。與此相反，房地產(chǎn)公司債市場(chǎng)顯得非?；钴S。截至8月底，已有40家房地產(chǎn)企業(yè)共發(fā)行58支公司債（不同期限算作不同公司債）。

1 1 規(guī)模

2015年截至8月底房地產(chǎn)公司債合計(jì)1353 29億元，發(fā)行規(guī)模呈井噴式增長(zhǎng)，其中小公募發(fā)行規(guī)模1207 29億元，非公開發(fā)行146億元。且有部分房地產(chǎn)企業(yè)目前僅發(fā)行計(jì)劃發(fā)行額的一部分，例如萬達(dá)，計(jì)劃發(fā)行小公募公司債150億元，目前僅發(fā)行50億元，再加上非公開未統(tǒng)計(jì)到的，所以今年實(shí)際發(fā)行的規(guī)模要更大。這些房產(chǎn)公司債大部分選擇了在上交所進(jìn)行上市，占到了總發(fā)行債券額的76%。

1 2 期限

在發(fā)行規(guī)模激增的情況下，2015年房地產(chǎn)公司債期限也非常多樣化，不同的評(píng)級(jí)前提下，最長(zhǎng)期限達(dá)到了10年，而最短為3年期，平均期限約5年。

3+2的品種設(shè)計(jì)最為常見，是大多數(shù)AA評(píng)級(jí)債券選擇的發(fā)行期限，共發(fā)行了38支；5+2發(fā)行了8支，也較為常見。其中15遠(yuǎn)洋03為10年期的公司債券并且發(fā)行人未設(shè)置利率上調(diào)選擇權(quán)，雖然遠(yuǎn)洋地產(chǎn)主體AAA評(píng)級(jí)，債券AAA評(píng)級(jí)，但10年期還是非常特別；同時(shí)華夏幸福基業(yè)發(fā)行的15華夏債為1+1+1期限，利率非常靈活。

同一公司在同一期債券中往往會(huì)選擇設(shè)計(jì)不同的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品的多樣化一方面可以適應(yīng)不同的市場(chǎng)，增加企業(yè)發(fā)行的成功率；另一方面也可以有不同的利率區(qū)間，讓投資人有更多的選擇余地。

1 3 評(píng)級(jí)

在已發(fā)行的58只公司債中，僅有上市公司中弘股份為AA-評(píng)級(jí)，其余評(píng)級(jí)均為AA及以上。發(fā)行公司債的房地產(chǎn)企業(yè)主體評(píng)級(jí)普遍較高，而部分評(píng)級(jí)相對(duì)較低的公司也對(duì)債券進(jìn)行了增信，共有12支債券進(jìn)行了增信，普遍的方式為不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保，通過其他公司擔(dān)保進(jìn)行增信。高的評(píng)級(jí)從根本上吸引了投資人，確保發(fā)行的順利進(jìn)行。

1 4 利率

在所有已發(fā)行案例中，發(fā)行利率最低的是2015年8月18日遠(yuǎn)洋地產(chǎn)發(fā)行的3+2期限品種（AAA），利率僅為3 78%，而8月5日發(fā)行的15附息國(guó)債16（續(xù)發(fā)）利率為3 51%，兩者僅相差0 27%，利率非常接近，這對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的公司債來說非常值得關(guān)注。當(dāng)然利率的決定因素是多樣的，債券發(fā)行的時(shí)間、市場(chǎng)的資金流向、行業(yè)的熱度和投資者的關(guān)注點(diǎn)都會(huì)影響到利率的高低，這之后會(huì)分析到。

總體來講，相對(duì)靈活的發(fā)行期限和較高的債券評(píng)級(jí)可以有效地降低發(fā)債利率，所以在主體評(píng)級(jí)不理想的情況下，債券發(fā)行主體會(huì)選擇進(jìn)行增信，前面也有提到，今年發(fā)行的地產(chǎn)債券中有12支債券進(jìn)行了增信。

2 原因

2 1 政策原因

2 1 1 新公司債政策出臺(tái)

2015年以來房地產(chǎn)公司發(fā)債規(guī)?？涨?，究其原因系國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策的放松背景。今年自1月16日，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》出臺(tái)，公司債的發(fā)行主體由之前的上市公司擴(kuò)大到了所有公司制法人，公司債的發(fā)行方式也變?yōu)榇蠊?、小公募和非公開發(fā)行三種。這樣無疑是放寬了大部分地產(chǎn)企業(yè)融資的渠道，讓有資金需求的地產(chǎn)企業(yè)找到了突破口。

2 1 2 審批流程的改變

2015年證監(jiān)會(huì)為推動(dòng)公司債券市場(chǎng)發(fā)展，支持上市公司發(fā)行公司債券，實(shí)施了多項(xiàng)措施來加快公司債券審核流程：可與股票增發(fā)并行申報(bào)；審核要求較為寬松，不再?gòu)?qiáng)制要求募集資金用于項(xiàng)目投資；發(fā)行審批機(jī)構(gòu)制度改革，大幅簡(jiǎn)化公司債審批流程，三會(huì)合一，用一會(huì)來替代之前的見面會(huì)、反饋會(huì)、初審會(huì)；縮短審核周期，從上報(bào)到獲取發(fā)行批文僅需1～2個(gè)月；甚至對(duì)AAA級(jí)企業(yè)還會(huì)有綠色通道。

這些政策的改變也加快了地產(chǎn)公司債的發(fā)行速度，是今年地產(chǎn)公司債發(fā)行量飆升的一大助力。

2 1 3 土地核查的變化

2015年年初，國(guó)土資源部門為進(jìn)一步提高市場(chǎng)效率，在與證監(jiān)會(huì)協(xié)商后決定調(diào)整工作機(jī)制，并在其網(wǎng)站上公開了針對(duì)土地限制等問題采取的行政監(jiān)管措施。這對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)的再融資無疑是一個(gè)利好消息，事前審查的取消將大大提高地產(chǎn)企業(yè)再融資的效率。

所以2015年以來，房企在境內(nèi)發(fā)債規(guī)模出現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)。2015年年初至今，已有逾60家上市房企（包括在港上市的內(nèi)地房企）拋出發(fā)行境內(nèi)公司債計(jì)劃，規(guī)模超過2500億元。而2014年全年僅有15家公司融資成功，總計(jì)金額只有235億元。

2 2 資本市場(chǎng)原因

數(shù)據(jù)顯示，自6月份以來，債券市場(chǎng)主要債券品種的平均票面利率均呈下滑態(tài)勢(shì)，僅7月6日至8月3日，公司債發(fā)行利率就下降近100多個(gè)基點(diǎn)。截至6月底，已成功實(shí)現(xiàn)債權(quán)融資的28家房企，平均融資成本僅為5 49%，其中公司債平均成本在5%以下。

其中的邏輯很簡(jiǎn)單，社會(huì)的居民和機(jī)構(gòu)都有著投資需求，不斷地尋找讓自己在風(fēng)險(xiǎn)承受范圍內(nèi)獲利最大的投資途徑，而最為普遍的就是固定收益產(chǎn)品和股票，當(dāng)股票市場(chǎng)不穩(wěn)定A股持續(xù)下跌時(shí)，大量的資金就涌入了類固收產(chǎn)品，其中債券市場(chǎng)變得非?；钴S，當(dāng)買“菜”的人變多，菜農(nóng)的成本自然變低，所以地產(chǎn)企業(yè)普遍可以以較低的成本發(fā)放公司債。

同時(shí)，今年人民幣持續(xù)貶值，導(dǎo)致了在國(guó)際市場(chǎng)融資成本的增加，加上近年來房企海外融資愈發(fā)困難，利率逐漸走高，所以地產(chǎn)企業(yè)普遍會(huì)選擇在國(guó)內(nèi)進(jìn)行融資。

國(guó)內(nèi)外的市場(chǎng)因素決定了國(guó)內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)的最佳融資途徑：國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，再結(jié)合前面的政策因素，導(dǎo)致地產(chǎn)公司債發(fā)行量大增。

2 3 地產(chǎn)行業(yè)回暖

除去政策變動(dòng)和資本市場(chǎng)因素，行業(yè)本身也是根本原因之一，新政的持續(xù)出臺(tái)，著實(shí)提高了購(gòu)房者入市的積極性。但新政雖然刺激基本面較好的一二線樓市的持續(xù)回暖，對(duì)供過于求的城市的提振作用卻比較有限，因而去庫存還是三四線樓市仍要面臨的難題。

根據(jù)8月份公布的70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)顯示，環(huán)比已經(jīng)有36個(gè)城市上漲，但同比上漲的只有4個(gè)城市，現(xiàn)在還沒有完全進(jìn)入上漲。因?yàn)槟壳斑€有6億多的庫存，消化庫存目前還在第一位。但在深圳、北京、上海，今年以來的房?jī)r(jià)上漲還是很明顯，尤其是深圳。

從房地產(chǎn)銷售擴(kuò)張，傳導(dǎo)到庫存下降、價(jià)格上升，再傳導(dǎo)到新開工的鏈條來看，目前總體可能已經(jīng)處在庫存去化等待新開工的第二步，當(dāng)然一、二、三線城市所處的階段略有不同，一線城市的拿地和新開工已有起色；而三線城市的房?jī)r(jià)環(huán)比仍未改善，還在艱難去庫存中。但從趨勢(shì)上來看緩慢復(fù)蘇的基礎(chǔ)已經(jīng)逐漸奠定。

所以，在地產(chǎn)行業(yè)大背景和在新的政策紅利之下，有著很大資金需求的地產(chǎn)企業(yè)開始充分利用公司債這一更加便捷更低成本的融資渠道。預(yù)計(jì)之后越來越多地產(chǎn)企業(yè)會(huì)青睞公司債的形式融資，地產(chǎn)公司債在地產(chǎn)企業(yè)的籌資中地位越來越重要。

3 對(duì)開展投行債券業(yè)務(wù)的思考

3 1 主體評(píng)級(jí)

主體評(píng)級(jí)是對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的全面評(píng)估，對(duì)投行有關(guān)債券部門來說，尤為重要的就是在盡職調(diào)查時(shí)明確企業(yè)后續(xù)公司債發(fā)放的可行性，所以需要注意主體評(píng)級(jí)應(yīng)盡量在AA及以上，保證各項(xiàng)指標(biāo)達(dá)標(biāo)，或者個(gè)別指標(biāo)不達(dá)標(biāo)情況下有應(yīng)對(duì)策略。這樣企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，后續(xù)公司債發(fā)放成功的可能性就高。

3 2 主體架構(gòu)

不同的主體架構(gòu)，例如H股、紅籌或者A股企業(yè)，還有未上市公司，他們所面臨的融資渠道、融資成本和風(fēng)險(xiǎn)都迥然不同，要注意不同架構(gòu)帶給投行發(fā)債業(yè)務(wù)的利與弊。

3 3 市場(chǎng)情況

綜合考慮市場(chǎng)因素帶給發(fā)行人的影響也是投行有關(guān)債券部門要關(guān)注的一個(gè)重點(diǎn)。有時(shí)雖然企業(yè)可能情況不是很好，但在相對(duì)較好的市場(chǎng)情況下，例如今年7月到8月間，還是可以順利以較低利率從債券市場(chǎng)進(jìn)行募集資金的。

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