于雪彥　牛盼強(qiáng)

摘要：文章以2010年～2012年滬深A(yù)板上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)行業(yè)景氣度與非效率投資之間的關(guān)系及非效率投資對(duì)內(nèi)部控制的影響。結(jié)果表明：行業(yè)景氣度水平越高時(shí)，過(guò)度投資水平越高，但是行業(yè)因素對(duì)投資不足沒(méi)有顯著影響；景氣度較高行業(yè)中，過(guò)度投資水平越高，內(nèi)部控制水平越高，但是對(duì)于景氣度較低行業(yè)，過(guò)度投資與內(nèi)部控制不存在顯著關(guān)系；投資不足與內(nèi)部控制無(wú)顯著關(guān)系。

關(guān)鍵詞：行業(yè)景氣度；非效率投資；內(nèi)部控制

一、 引言

2008年5月，我國(guó)財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、審計(jì)署、銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)五部委頒布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，為我國(guó)內(nèi)部控制的全面實(shí)施拉開(kāi)了序幕。內(nèi)部控制旨在提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平和風(fēng)險(xiǎn)防范能力，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。那么，過(guò)度投資水平較高的企業(yè)，尤其對(duì)于處于景氣度較高行業(yè)中的企業(yè)會(huì)否通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)部控制，旨在有效遏制過(guò)度投資，提高資源配置效率，提高企業(yè)績(jī)效？本文旨在研究行業(yè)景氣度、非效率投資與內(nèi)部控制與的關(guān)系。

二、 文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

1. 非效率投資動(dòng)因。非效率投資包括過(guò)度投資與投資不足兩種情況。從公司價(jià)值層面角度出發(fā)，過(guò)度投資指接受對(duì)公司而言并非最佳的投資機(jī)會(huì)，尤其是NPV<0的項(xiàng)目，其危害在于降低資金配置效率，損害股東利益。投資不足時(shí)指企業(yè)放棄NPV>0的項(xiàng)目，損害債權(quán)人利益，從而降低企業(yè)價(jià)值。

理論界對(duì)過(guò)度投資的動(dòng)因進(jìn)行了深入的研究，主要?dú)w于代理成本和經(jīng)理人過(guò)度自信。

由于代理問(wèn)題的存在，經(jīng)理人和股東對(duì)于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)偏好存在差異。Jensen和Meckling（1976）指出所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離情形下，經(jīng)理人員并不會(huì)將多余現(xiàn)金流返還給股東，而是根據(jù)自身效用最大化進(jìn)行投資。為了獲取更多的私人利益，經(jīng)理人傾向于擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模以增加其可控制的資源，因此他們寧愿將企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流投向凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目而不是使企業(yè)價(jià)值最大化的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致過(guò)度投資（Jensen，1986）。Grossman和Hart（1986）認(rèn)為沒(méi)經(jīng)理人可通過(guò)增加資本控制權(quán)獲得更多私人收益，且該私人收益與投資產(chǎn)出成正比。Hart 和 Moore（1995）證實(shí)了經(jīng)理人帝國(guó)建造傾向（Empire-building Tendency），且這種傾向與企業(yè)的投資成正比。由此可見(jiàn)，在委托代理假設(shè)下，經(jīng)理人-股東利益沖突易導(dǎo)致過(guò)度投資。

行為金融學(xué)認(rèn)為投資決策是一個(gè)心理過(guò)程。Heaton（2002）在其模型中指出，當(dāng)面臨NPV<0的項(xiàng)目時(shí)，假若仍然利用自由現(xiàn)金流模型進(jìn)行投資決策，過(guò)度樂(lè)觀的管理者可能會(huì)高估現(xiàn)金流，從而導(dǎo)致過(guò)度投資。該論斷得到許多實(shí)證研究的證實(shí)（Malmendier & Tate，2005；Ben-David， Graham & Harvey，2006；Glaser、Schers & Weber，2007）。

近年來(lái)，過(guò)度投資成為國(guó)內(nèi)學(xué)者研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。一部分學(xué)者從代理成本角度出發(fā)，如魏明海等（2007）證實(shí)了國(guó)有企業(yè)的低現(xiàn)金股利政策促進(jìn)過(guò)度投資，內(nèi)外部治理的改善制約過(guò)度投資。楊華軍等（2007）結(jié)合我國(guó)特殊的制度背景，發(fā)現(xiàn)地方政府控制和干預(yù)加劇過(guò)度投資，而金融發(fā)展可降低過(guò)度投資。另有學(xué)者從管理層本身出發(fā)，如姜付秀等（2009）指出管理層的教育水平、平均年齡與過(guò)度投資存在相關(guān)性。馬潤(rùn)平等（2012）的研究表面管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資正相關(guān)關(guān)系在中國(guó)同樣存在，但現(xiàn)有治理機(jī)制尚不能對(duì)此進(jìn)行有效約束。

經(jīng)筆者文獻(xiàn)檢索，目前尚沒(méi)有文章專(zhuān)門(mén)研究投資不足現(xiàn)象，多為跟過(guò)度投資放在一起進(jìn)行研究。投資不足動(dòng)因主要為信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的融資約束。Bergstresse（2006）指出信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致投資不足。徐曉東（2009）指出投資不足與自由現(xiàn)金流負(fù)相關(guān)，外部融資缺口越大，企業(yè)越容易出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象。

綜上可見(jiàn)，目前研究過(guò)度投資及投資不足的文獻(xiàn)較少直接考慮行業(yè)因素。行業(yè)提供了企業(yè)運(yùn)行的中觀環(huán)境，行業(yè)受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，從而影響企業(yè)微觀決策，尤其是投資決策。行業(yè)景氣程度較高時(shí)，業(yè)界投資機(jī)會(huì)較多，經(jīng)理人的可選投資集增大，為了達(dá)到自己的帝國(guó)建造目的，經(jīng)理人更可能選擇對(duì)公司而言并非最佳的投資機(jī)會(huì)，尤其是凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。同時(shí)，置身于景氣行業(yè)，由于對(duì)未來(lái)預(yù)期更加樂(lè)觀，管理層更容易過(guò)度自信。對(duì)于投資不足現(xiàn)象，行業(yè)景氣度較高時(shí)，容易吸引資金進(jìn)入該行業(yè)，因此能有效緩解因融資約束導(dǎo)致的投資不足。

由上，提出本文假設(shè)1：

假設(shè)1_a：其他條件即定時(shí)，行業(yè)景氣度越高，過(guò)度投資水平越高；

假設(shè)1_b：其他條件即定時(shí)，行業(yè)景氣度越高，投資不足水平越低。

2. 內(nèi)部控制。內(nèi)部控制是在一定環(huán)境下，為了提高經(jīng)營(yíng)效率，充分有效的獲得和使用各種資源，達(dá)到既定管理目標(biāo)，而在單位內(nèi)部實(shí)施的各種制約和調(diào)節(jié)的組織、計(jì)劃、程序和方法（美國(guó)準(zhǔn)則委員會(huì)，1972）。

國(guó)內(nèi)關(guān)于內(nèi)部控制的研究起步較晚。前期主要集中在內(nèi)部控制框架體系的研究（崔志娟，2011；樊行健等，2011）。近幾年，研究者開(kāi)始對(duì)內(nèi)部控制的經(jīng)濟(jì)后果開(kāi)始關(guān)注。本質(zhì)上，內(nèi)部控制是內(nèi)部公司治理的重要部分，是由治理層、管理層和其他人員設(shè)計(jì)和執(zhí)行的一系列相互制約、相互監(jiān)督的制度安排，旨在提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。完善的內(nèi)部控制包括五要素：內(nèi)部環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制活動(dòng)、信息與溝通和內(nèi)部監(jiān)督。內(nèi)部控制能有效約束過(guò)度投資的原因在于：首先，內(nèi)部控制將管理層權(quán)利關(guān)進(jìn)“籠子”。完善的內(nèi)部控制通過(guò)合理的權(quán)責(zé)分配及權(quán)利的相互制衡可以有效約束管理層權(quán)利，減少過(guò)度投資。其次，內(nèi)部控制優(yōu)化治理環(huán)境。完善的治理環(huán)境可以有效抑制過(guò)度投資。最后，內(nèi)部控制可減少投資決策偏誤。健全的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估可以有效防止因經(jīng)理人員過(guò)度自信導(dǎo)致的過(guò)度投資。同時(shí)，控制活動(dòng)可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果采取相應(yīng)的措施，將風(fēng)險(xiǎn)控制在可企業(yè)可承受的范圍。信息與溝通有助于管理層全方位了解所投項(xiàng)目的真實(shí)信息，最大限度的降低因信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的過(guò)度投資。

過(guò)度投資水平較高企業(yè)會(huì)否通過(guò)建立嚴(yán)格的內(nèi)部控制體系來(lái)遏制過(guò)度投資？投資不足企業(yè)會(huì)否通過(guò)建立嚴(yán)格的內(nèi)部控制體系來(lái)向市場(chǎng)傳遞信號(hào)從而吸引更多資金？由此，我們提出本文的研究假說(shuō)2：

假設(shè)2_a：其他條件既定時(shí)，過(guò)度投資水平越高，內(nèi)部控制水平越高；

假設(shè)2_b：其他條件既定時(shí)，投資不足水平越高，內(nèi)部控制水平越高。

同時(shí)本文還檢驗(yàn)過(guò)度投資水平（投資不足）與內(nèi)部控制關(guān)系是否收行業(yè)景氣度影響，本文假設(shè)3：

假設(shè)3_a：其他條件既定時(shí)，行業(yè)景氣度能夠加強(qiáng)過(guò)度投資與內(nèi)部控制的正向關(guān)系；

假設(shè)3_b：其他條件既定時(shí)，行業(yè)景氣度能夠加強(qiáng)投資不足與內(nèi)部控制的正向關(guān)系。

三、 研究設(shè)計(jì)、樣本選取與描述性統(tǒng)計(jì)

1. 主要變量衡量。

（1）行業(yè)景氣度、內(nèi)部控制。對(duì)于行業(yè)景氣度測(cè)量，本文參照薛爽（2008）的方法。本文內(nèi)部控制指數(shù)來(lái)自“迪博 中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”。該指標(biāo)結(jié)合內(nèi)部控制五大要素進(jìn)行打分得出基本指標(biāo)，并結(jié)合內(nèi)部控制重大缺陷對(duì)基本指標(biāo)進(jìn)行修正。本文對(duì)其進(jìn)行指數(shù)處理。

（2）非效率投資。本文參照Richardson（2006）過(guò)度投資模型來(lái)檢驗(yàn)相關(guān)假設(shè)。該模型雖然遭到一些研究者的質(zhì)疑，但相比Tobin-Q模型，能直接度量特定年份特定企業(yè)的投資狀況。

Invt=？琢0+？琢1Gtowt-1+？琢2Levt-1+？琢3Casht-1+？琢4Aget-1+？琢5Sizet-1+？琢6Rett-1+？琢7Invt-1+？琢iIndustry+？琢jYear+？著t

其中Inv為當(dāng)年新增投資，分為預(yù)期投資與非預(yù)期投資。其中預(yù)期投資與企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Grow）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、貨幣資金（Cash）、上市時(shí)間（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、上年投資支出（Inv）及股票回報(bào)（Ret）相關(guān)。？著為非預(yù)期投資，？著>0代表過(guò)度投資，？著<0代表投資不足。其他變量定義見(jiàn)表1。

2. 研究設(shè)計(jì)。為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文設(shè)立如下模型：

X_invt=？茁0+？茁1Boomt+？茁2Ict+？茁3Boomt×Ict+？茁4Financet-1+？茁5Dualt+？茁6MI+？茁7State+？茁iIndustry+？著t（a）

其中X_invt取值分為Abs_invt（殘差絕對(duì)值），Over_invt和Under_invt。參照同類(lèi)文獻(xiàn)，我們控制籌資活動(dòng)現(xiàn)金流（Finance）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一（Dual）和管理費(fèi)用占收入比例（MI），同時(shí)對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）和行業(yè)效應(yīng)（Industry）加以控制。根據(jù)假設(shè)1，我們預(yù)期？茁1為正。

為檢驗(yàn)假設(shè)2與假設(shè)3，本文設(shè)定如下模型：

ICt=？酌0+？酌1X_invt+？酌2Boomt+？酌3X_invt×Boomt+？酌4Casht+？酌5Levt+？酌6Sizet+？酌7Rett+？酌8Grovt+？酌9Dual+？酌10State+？酌11Aget+？酌12Financet+？酌13MIT+？酌iIndrstry+？著t（b）

其中IC為中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)取對(duì)數(shù)。其他變量同模型a和Richardson模型。

3. 樣本選取與描述性統(tǒng)計(jì)。為了保持政策的一致性，本文采用了滬深二市主板市場(chǎng)A股上市公司2010年～2012年的數(shù)據(jù)作為初始研究樣本。由于模型1用到前一年度數(shù)據(jù)，我們采用了2009年～2012年度的數(shù)據(jù)。在剔除ST公司、當(dāng)年IPO公司、金融類(lèi)公司、凈資產(chǎn)為負(fù)，共得到4543個(gè)觀測(cè)值。其中，財(cái)務(wù)類(lèi)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來(lái)自胡為民的《中國(guó)上市公司內(nèi)部控制報(bào)告（2012）》。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，過(guò)度投資均值為0.091 8，投資不足均值的絕對(duì)值為0.045 8，明顯低于過(guò)度投資均值，表明雖然過(guò)度投資樣本（1 514）低于投資不足樣本（3 092），但就研究樣本而言，過(guò)度投資程度高于投資不足程度。過(guò)度投資企業(yè)內(nèi)部控制均值（6.549 9）略高于投資不足企業(yè)（6.523 0），行業(yè)景氣度均值（0.500 7）略高于投資不足企業(yè)（0.446 7）。這在一定程度上證實(shí)本文假設(shè)，行業(yè)越景氣，過(guò)度投資越嚴(yán)重，更需要嚴(yán)格的內(nèi)部控制來(lái)抑制過(guò)度投資。限于版面，具體表格有需要者可以向筆者索取，不再列出。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

1. 行業(yè)景氣度對(duì)非效率投資的影響。表1給出了模型a的實(shí)證結(jié)果。當(dāng)因變量為非效率投資時(shí)，Boom的系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明行業(yè)越景氣，非效率投資現(xiàn)象越明顯。當(dāng)因變量為過(guò)度投資時(shí)，Boom系數(shù)在5%水平下顯著為正，這表明行業(yè)越景氣，過(guò)度投資水平越高。假設(shè)1_a得到支持。當(dāng)因變量為投資不足時(shí)，Boom系數(shù)不顯著，表明行業(yè)對(duì)投資不足類(lèi)的非效率投資沒(méi)有顯著影響。假設(shè)1_b沒(méi)有得到支持?？梢?jiàn)，在非效率投資模型中，Boom系數(shù)的顯著性主要由過(guò)度投資類(lèi)樣本貢獻(xiàn)的。有學(xué)者進(jìn)行非效率投資分析時(shí)將過(guò)度投資與投資不足進(jìn)行同樣處理，此種處理方式存在不妥，應(yīng)分過(guò)度投資和投資不足兩種情況分別進(jìn)行討論。

2. 非效率投資對(duì)內(nèi)部控制的影響。表2給出了非效率投資對(duì)內(nèi)部控制影響的回歸結(jié)果。限于版面僅列示有交乘項(xiàng)的模型結(jié)果。當(dāng)X_inv為Over_inv時(shí)，解釋變量?jī)H為Over_inv時(shí)，其系數(shù)在1%水平下顯著為正，說(shuō)明過(guò)度投資水平越高，內(nèi)部控制水平越高。假設(shè)2_a得到證實(shí)。解釋變量?jī)H為Boom時(shí)，其系數(shù)在1%水平下顯著為正，說(shuō)明行業(yè)景氣度越高，內(nèi)部控制水平越高。加入交乘項(xiàng)后，Over_inv*Boom的系數(shù)在5%水平下顯著為正，Over_inv不顯著，說(shuō)明過(guò)度投資對(duì)內(nèi)部控制的正向影響僅存在于景氣指數(shù)較高行業(yè)中。假設(shè)3_a得到證實(shí)。

當(dāng)X_inv為Under_inv時(shí)，解釋變量?jī)H為Under_inv時(shí)，其系數(shù)在10%水平下顯著為正，說(shuō)明投資不足水平越低，內(nèi)部控制水平越高。這與本文假設(shè)2_b相反。解釋變量?jī)H為Boom時(shí)，其系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明行業(yè)越景氣，內(nèi)部控制質(zhì)量越低。加入交乘項(xiàng)后，Over_inv*Boom的系數(shù)不顯著。假設(shè)3_b也沒(méi)有得到支持?？赡艿脑蚴?，對(duì)于投資不足企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量受行業(yè)因素和企業(yè)本身財(cái)務(wù)狀況因素影響較大。

當(dāng)X_inv為Abs_inv時(shí)，解釋變量?jī)H為Abs_inv時(shí)，其系數(shù)在1%水平下顯著為正，說(shuō)明非效率投資水平越高，內(nèi)部控制水平越高。解釋變量?jī)H為Boom時(shí)，其系數(shù)不顯著，表明全樣本來(lái)看行業(yè)景氣度對(duì)內(nèi)部控制沒(méi)有顯著影響。加入交乘項(xiàng)后，Abs_inv*Boom的系數(shù)在5%水平下顯著為正，說(shuō)明對(duì)于景氣指數(shù)比較高的行業(yè)，非效率投資水平越高，內(nèi)部控制水平越高。對(duì)于景氣指數(shù)較低行業(yè)，非效率投資水平與內(nèi)部控制不存在顯著的正向關(guān)系。

綜合對(duì)比表2的結(jié)果，可以看出全樣本模型結(jié)果主要由過(guò)度投資模型貢獻(xiàn)，這說(shuō)明雖然過(guò)度投資樣本少于投資不足樣本，但是企業(yè)過(guò)度投資水平要高于投資不足水平。

五、 結(jié)論

以滬深兩市主板市場(chǎng)A股上市公司2010年～2012年的數(shù)據(jù)為樣本，本文實(shí)證檢驗(yàn)了行業(yè)景氣度對(duì)非效率投資的影響及非效率投資對(duì)內(nèi)部控制的影響。結(jié)果顯示：我國(guó)上市公司中非效率投資還是以過(guò)度投資為主，雖然投資不足樣本多于過(guò)度投資樣本；行業(yè)景氣度水平越高時(shí)，過(guò)度投資水平越高，但是行業(yè)因素對(duì)投資不足沒(méi)有顯著影響；景氣度較高行業(yè)中，過(guò)度投資水平越高，內(nèi)部控制水平越高，但是對(duì)于景氣度較低行業(yè)，過(guò)度投資與內(nèi)部控制不存在顯著關(guān)系；投資不足與內(nèi)部控制無(wú)顯著關(guān)系。

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作者簡(jiǎn)介：于雪彥（1983-），女，漢族，山東省濱州市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)橥顿Y效率、會(huì)計(jì)政策；牛盼強(qiáng)，（1978-），男，漢族，河北省晉州市人，上海大學(xué)影視藝術(shù)技術(shù)學(xué)院碩士生導(dǎo)師，上海會(huì)展研究院院長(zhǎng)助理、特約研究員，上海交通大學(xué)管理學(xué)博士，研究方向?yàn)榭萍紓鞑ヅc創(chuàng)新管理、會(huì)展經(jīng)濟(jì)與管理。

收稿日期：2015-05-11。