索君君

摘要：本文基于美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策（Quantitative Easing，簡稱QE）金融熱點背景，以事關我國金融穩(wěn)定的短期國際資本流動為切入點，分析了美聯(lián)儲退出QE對我國經(jīng)濟的影響和沖擊。首先對美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策背景、時機及策略進行梳理；然后對QE影響于我國短期國際資本流動進行一般分析，并得出二者存在正相關的結論；最后，為應對QE退出對我國金融穩(wěn)定造成的沖擊，提出可能的對策和建議。

關鍵詞：美聯(lián)儲QE；短期國際資本流動；退出

一、引言

2014年10月29日，美聯(lián)儲宣布從11月1日開始將長期國債和MBS的購買額度從每個月150億美元降低至零，結束資產(chǎn)購買計劃。至此，實施了長達六年多的量化寬松貨幣政策終于暫時畫上了句號。美元作為最主要國際儲備貨幣，無論是美聯(lián)儲實施還是退出QE必將對其他經(jīng)濟體產(chǎn)生溢出效應，尤其是對“金磚五國”代表的新興經(jīng)濟體的沖擊。根據(jù)國家外匯管理局發(fā)布的《2014年中國跨境資金流動監(jiān)測報告》稱，全年金融和資本賬戶逆差960億美元，而2013年按可比口徑為順差2486億美元。另外，2015年一季度，銀行結匯同比下降20%，售匯增長41%，結售匯逆差914美元，銀行結售匯連續(xù)八個月逆差，創(chuàng)2010年來之最1。與此同時，金融機構外匯占款大幅減少，3月減少256億美元，迫使央行4月19日宣布“降準”一個百分點來補充流動性。顯然，短期國際資本流向已發(fā)生逆轉(zhuǎn)，且表現(xiàn)出持續(xù)流出的態(tài)勢，已經(jīng)對我國金融穩(wěn)定造成一定沖擊。因此，在人民幣國際化進程不斷加快和資本賬戶開放提速的背景下，本文嘗試將美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策和我國短期國際資本流動結合在一起研究，對維護我國金融體系的穩(wěn)定具有重要的現(xiàn)實和理論意義。

二、QE退出的背景、時機及策略

（一）退出的背景：美國經(jīng)濟強勁復蘇

2012年9月啟動QE3時，美聯(lián)儲就設置了失業(yè)率和通脹率閾值：失業(yè)率降至6.5%以下，通脹需要至少穩(wěn)定在2.5%兩年，美聯(lián)儲才會考慮退出量化貨幣政策。2009年首次申請失業(yè)救濟金的人數(shù)從67萬降至目前的30萬人左右，已基本恢復到危機前的水平。另外，月度失業(yè)率也持續(xù)降低，也從2009年10月的最高點10%降至2014年底的57%左右，遠超預期。顯然，持續(xù)改善的就業(yè)數(shù)據(jù)已表明美國經(jīng)濟復蘇企穩(wěn)，美聯(lián)儲具備退出QE貨幣政策的基本條件之一。另外，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)和經(jīng)濟領先指標ECRI2都顯著改善，顯然，美國經(jīng)濟復蘇勢頭良好。

（二）退出的時機選擇

歷史經(jīng)驗表明，過早退出寬松貨幣政策很可能會扼殺經(jīng)濟復蘇的成果。比如在1929年-1933的“大蕭條”中，美聯(lián)儲曾在退出時機上犯下嚴重失誤。1936年，美聯(lián)儲因擔心商業(yè)銀行會利用在其的巨量準備金放貸，便大幅提高準備金率，這種急速緊縮的貨幣政策調(diào)整導致了1937年至1938年的經(jīng)濟衰退；而過晚的退出則會引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，為應對危機美聯(lián)儲啟動低利率的寬松貨幣政策，且在“9·11事件”后進一步將聯(lián)邦基金目標利率維持在1%-2%的超低水平，然而，長久的低利率大大刺激了信貸需求，最終釀成了房地產(chǎn)泡沫（即2007次貸危機爆發(fā)）。由此可知，退出的時機選擇至關重要。2013年6月19日，美聯(lián)儲主席伯南克的“含糊”的退出言辭，向市場釋放出退出的信號，一度引發(fā)印度、印尼等新興經(jīng)濟體金融市場動蕩，其中包括我國當時的“錢荒”事件。然而，直到2013年12月19日美聯(lián)儲才宣布縮減資產(chǎn)購買計劃（增量退出階段），顯然，貨幣當局在退出上態(tài)度十分謹慎，直到失業(yè)率、通脹率等各項經(jīng)濟指標的持續(xù)穩(wěn)步改善，才表明時機逐步成熟，促使美聯(lián)儲開始決定正式考慮退出QE。

（三）退出的策略及步驟

根據(jù)IMF分析，美聯(lián)儲退出QE主要有二種基本策略選擇3 。一是平穩(wěn)退出戰(zhàn)略，即漸進性的、避免資本市場過度波動的、控制劇烈溢出效應的退出行為。二是激進式退出策略，即一次性的、同時使用多種退出工具。這是一種極端戰(zhàn)略，可以理解為短時間內(nèi)收緊貨幣政策，快速和大規(guī)?？s減資產(chǎn)負債表。這種策略優(yōu)點在于政策釋放的信號明確、政策時滯短。但缺點很明顯，如一旦經(jīng)濟指標與預期相悖，經(jīng)濟復蘇減弱或者逆轉(zhuǎn)，政策調(diào)整余地會很小。策略選擇取決于美國的經(jīng)濟復蘇狀況，具體就是看從失業(yè)率、通脹率等各項經(jīng)濟指標是否恢復到危機前水平，鑒于1930年“大蕭條”的歷史教訓，結合當前美國宏觀經(jīng)濟的狀況，美聯(lián)儲采取的顯然是漸進式的退出策略。其退出的步驟：第一步，縮減并停止資產(chǎn)購買計劃；且目前已經(jīng)實施。第二步，停止到期證券本金再投資計劃；第三步，通過調(diào)整貼現(xiàn)率、逆回購等方式吸收流動性；第四步，提高聯(lián)邦基金利率；第五步，通過出售債券等方式逐步縮小資產(chǎn)負債表規(guī)模。

三、QE退出影響我國短期國際資本流動的一般分析

從圖3-1看出， 2008年10月-2010年3月期間（即QE1），我國短期國際資本先呈現(xiàn)短暫流出后又持續(xù)流入。2010年3月-2011年10月期間（QE2），短期國際資本呈持續(xù)流入的態(tài)勢。2011年10月-2012年12月期間（QE3），短期國際資本呈現(xiàn)持續(xù)流出的態(tài)勢。2012年9月-2013年12月期間，短期國家資本呈波態(tài)態(tài)勢。考慮到經(jīng)濟復蘇基礎不牢固，美聯(lián)儲毅然實施了第三輪量化寬松貨幣政策（QE3），短期國際資本一度流向我國金融市場，之后2013年6月-9月，短期國際資本呈現(xiàn)持續(xù)流出，這與當時的國際市場普遍預期QE將要退出所解釋，但實際美聯(lián)儲并沒有宣布退出，很快又呈現(xiàn)回流態(tài)勢。2014年1月至2014年12月，短期國際資本呈現(xiàn)大幅持續(xù)流出態(tài)勢。由于美國失業(yè)率、通脹等經(jīng)濟指標持續(xù)改善，經(jīng)濟復蘇穩(wěn)健，2013年12月19日，美聯(lián)儲正式開啟了QE貨幣政策的退出之路。而此時，我國宏觀經(jīng)濟連續(xù)下滑，今年“兩會”政府工作報告已將2015年GDP定為7% 的預期目標，我國經(jīng)濟面臨持續(xù)下行壓力。因此，“中利空+美利好”因素疊加促使我國短期國際資本必然持續(xù)流出。而且，市場普遍預計美聯(lián)儲于2015年中實施加息，屆時將很可能出現(xiàn)更大規(guī)模的資本流出，可以預測，這種態(tài)勢將持續(xù)一段時間。

四、結論和建議

綜上分析，通過對美聯(lián)儲QE實施的時間段和我國短期國際資本流動的梳理，不難發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲實施每一輪QE時，伴隨著短期國際資本大量流入我國，而市場預期QE將要退出或者美聯(lián)儲正式宣布退出，短期國際資本便大量流出我國。因此，從定性角度得出結論：美聯(lián)儲實施或退出QE對我國短期國際資本流動有顯著溢出影響，二者存在明顯的正相關性。

（一）穩(wěn)步推進利率市場化改革和匯率制度改革

我國當前利率仍存在管制，只放開了貸款利率，存款利率并未實現(xiàn)市場化，未來需要為完善存款利率市場化創(chuàng)造條件，做好銀行壓力測試，同時應建立健全金融機構的自主定價機制。繼續(xù)穩(wěn)步推進，人民幣匯率市場化制度改革，增強人民幣匯率彈性，擴大浮動區(qū)間，與此同時，逐步改革外匯結售匯制度，由“強制結售匯”逐漸向“自愿結售匯”轉(zhuǎn)變，達到“藏匯于民”的效果，使外匯市場運行更加高效。

（二）完善對資本項目的檢測與監(jiān)管

目前，我國對短期資本流動的檢測尚且不夠晚上，特別是對常規(guī)的跨境資本呢和和異常跨境資本、合法資本和非法資本的鑒別難度較大，因此要開發(fā)更為有效的測算方法，短期國際資本流動的方向、規(guī)模、結構等進行有效估計和衡量；另外，短期流動資本由于其自身帶有靈活性和投機性的特點，無論是其流出還是流入都會對一國的金融乃至經(jīng)濟造成一定的影響，加強對資本項目中資本流出的監(jiān)控，以避免風險。要加強對經(jīng)常賬戶下貿(mào)易項目的監(jiān)控，特別是重點關注其短期資本的流出流入；要對資本與金融賬戶中的FDI項目保持密切關注。

（三）審慎開放資本項目，抑制短期資本頻繁流動

隨著人民幣國際化進程加快，資本項目開放也已提速，國內(nèi)學者對是否加快開放資本賬戶也存在爭議，如張明（2014）持反對態(tài)度，歷史經(jīng)驗也表明，一國過早開放資本項目，往往會受到國際游資的沖擊，如1997年東南亞金融危機。當前，隨著美國經(jīng)濟持續(xù)復蘇，美聯(lián)儲加息時點也步步臨近，屆時必然會引致大量短期國際資本流出新興經(jīng)濟體。我國房地產(chǎn)連續(xù)十年暴漲，其中必潛伏大量的國際游資，假如游資大規(guī)模撤離，勢必會刺破樓市泡沫。因此，建議貨幣當局應審慎的態(tài)度對待短期資本項目的開放，及時建立短期資本的動態(tài)平衡機制。（作者單位：上海大學經(jīng)濟學院）

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注解：

①數(shù)據(jù)來自國家外匯管理局官網(wǎng)：“2015年一季度外匯收支數(shù)據(jù)有關情況”新聞發(fā)布會文字實錄。

②美國經(jīng)濟周期研究所（ECRI）是一家旨在預測經(jīng)濟增長和通貨膨脹拐點的研究機構。ECRI創(chuàng)立于1996年，創(chuàng)始人為Geoffrey H. Moore（已于2000年去世）。

③來自IMF：《全球金融穩(wěn)定性報告》，2014年4月，第16頁。