劉林戈

摘要：風(fēng)險投資活動是支持創(chuàng)新活動和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新型非傳統(tǒng)投融資方式。風(fēng)險資本的退出是風(fēng)險投資的重要環(huán)節(jié)，并且受到許多因素的影響。數(shù)據(jù)表明，我國風(fēng)險投資主要通過IPO退出，而北美和歐洲主要通過收購、二次收購等股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出。我國股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出比例較低的原因是目前的場外交易市場發(fā)展滯后，三板市場與區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易中心缺乏配合，沒有全國統(tǒng)一監(jiān)管的場外交易市場，導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的信息不對稱情況較為嚴(yán)重，成本較高。基于此，本文認(rèn)為我國亟需整合三板市場和區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易中心，制定全國性的產(chǎn)權(quán)交易法律規(guī)定，建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的場外交易市場，為風(fēng)險資本通過收購、二次收購提供更好的渠道。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資 風(fēng)險資本 退出 場外市場 產(chǎn)權(quán)交易

一、引言

（一）研究背景

風(fēng)險資本是投資于具有成長潛力的創(chuàng)業(yè)公司的資金。風(fēng)險投資公司是專業(yè)化的風(fēng)險投資基金管理者，一個風(fēng)險投資公司旗下可以成立多支風(fēng)險投資基金。風(fēng)險投資基金通過私募方式向基金投資者籌集風(fēng)險資本，將資金投資于基金投資組合中的創(chuàng)業(yè)公司，獲得創(chuàng)業(yè)公司的股份。

風(fēng)險投資一般都會經(jīng)歷項(xiàng)目發(fā)掘、篩選、談判、投資、合作、退出等幾個階段。風(fēng)險投資的退出是風(fēng)險投資的最后一個階段，即風(fēng)險投資基金管理者根據(jù)創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展情況和其他相關(guān)因素，選擇合適的退出渠道，將所持有的創(chuàng)業(yè)公司的股份出售，實(shí)現(xiàn)投資收益。在我國建設(shè)創(chuàng)新型國家，增強(qiáng)以科學(xué)技術(shù)和自主創(chuàng)新為核心競爭力的背景下，研究風(fēng)險投資退出，考察風(fēng)險投資退出的必要性以及不同渠道、影響因素和跨國比較，對于了解風(fēng)險投資的運(yùn)作，促進(jìn)更合理風(fēng)險投資環(huán)境的建設(shè)，有重要的理論意義和應(yīng)用價值。

廣義上的風(fēng)險投資機(jī)制包含了多方面的內(nèi)容，包括風(fēng)險投資退出渠道的選擇，退出時間的安排，完全退出與部分退出，等等。狹義的風(fēng)險投資機(jī)制僅指風(fēng)險投資退出渠道。篇幅所限，本文將著重研究風(fēng)險投資退出渠道，對其他方面也會有所涉及。

（二）文獻(xiàn)綜述

許多學(xué)者從退出的渠道、影響退出方式的因素、退出的國際比較等不同角度對風(fēng)險投資退出進(jìn)行研究。

在風(fēng)險資本退出的理論研究方面，Cumming與MacIntosh（2003）研究了風(fēng)險資本完全退出與部分退出的問題。作者使用美國和加拿大風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)信息不對稱程度越嚴(yán)重，風(fēng)險資本更可能使用部分退出。Cumming（2008）則研究了風(fēng)險投資基金與創(chuàng)業(yè)企業(yè)相關(guān)協(xié)議對風(fēng)險資本退出的影響，實(shí)證研究表明，如果合約規(guī)定中，風(fēng)險投資者對創(chuàng)業(yè)公司的控制力越強(qiáng)，那么風(fēng)險投資者越有可能通過收購?fù)顺?，而不是清算或者IPO。

相關(guān)學(xué)者研究了我國風(fēng)險資本的退出現(xiàn)狀與存在的問題。張俊芳（2011）結(jié)合統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)系統(tǒng)地梳理分析了我國風(fēng)險投資退出渠道的現(xiàn)狀，探討了我國風(fēng)險投資退出的主要障礙，并提出適宜于我國現(xiàn)階段發(fā)展的幾點(diǎn)對策建議。吳鳳琴（2011）分析了我國風(fēng)險投資退出機(jī)制存在的問題，并從不斷發(fā)展完善中小企業(yè)板、建立和完善場外交易市場、充分利用海外上市的機(jī)會、加快法制建設(shè)的步伐等方面提出了建設(shè)我國特色風(fēng)險投資退出機(jī)制的建議。

北美和歐洲的風(fēng)險投資退出情況也是學(xué)者們的研究重點(diǎn)。陳明鳴（2008）認(rèn)為歐洲近年來通過IPO退出的私募股權(quán)基金有不斷減少的趨勢，企業(yè)之間的收購兼并是主流，但總的來說退出的市場環(huán)境良好，退出的交易活躍。趙桂霞等（2005）認(rèn)為美國發(fā)達(dá)的資本市場，美國政府的扶持和引導(dǎo)，眾多的投資者與多渠道的退出方式是美國風(fēng)險資本發(fā)展的重要因素，基于美國經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為我國要加快建設(shè)二板市場，完善相關(guān)法律。

二、風(fēng)險投資退出理論

（一）風(fēng)險投資退出的重要性

風(fēng)險投資基金一般將資金投向早期項(xiàng)目，如處于創(chuàng)業(yè)起步階段的公司。在這一階段的公司具有很強(qiáng)的成長性，但同時也面臨流動資金短缺等問題。風(fēng)險投資基金通過購買股權(quán)的方式進(jìn)入公司，為創(chuàng)業(yè)公司提供了低成本的融資。一般情況下風(fēng)險投資基金會成為基金投資組合中各個創(chuàng)業(yè)公司的長期投資者，這與風(fēng)險投資行業(yè)本身的運(yùn)作模式和投資循環(huán)是密不可分的。首先，風(fēng)險投資基金為了確保股權(quán)投資收益的實(shí)現(xiàn)，除了給企業(yè)提供起步階段所需的資金，還會為企業(yè)提供成長過程中所需的其他增值服務(wù)。其次，風(fēng)險投資基金的資金來源于不同的風(fēng)險資本提供者（基金投資者），因此風(fēng)險投資循環(huán)的過程中，需要考慮到基金投資者的需求。與股票、債券、共同基金等各類投資工具一樣，風(fēng)險投資基金的風(fēng)險暴露情況、收益情況、流動性情況是基金投資者關(guān)注的重點(diǎn)。

基于上述分析，風(fēng)險投資的退出具有兩點(diǎn)重要的意義：一是風(fēng)險投資的退出提供了衡量風(fēng)險投資基金業(yè)績的重要指標(biāo)。通過已經(jīng)退出的項(xiàng)目點(diǎn)回報情況來反映風(fēng)險投資基金的業(yè)績情況，基于風(fēng)險投資基金的業(yè)績，可以滿足基金投資者考察不同投資工具、不同風(fēng)投基金管理公司風(fēng)險收益情況的需求。二是風(fēng)險投資的退出是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險投資基金流動性的重要手段。由于風(fēng)險投資基金屬于私募行業(yè)，目前風(fēng)險投資基金的份額不能在場內(nèi)市場上市交易，因此基金投資者再投資依賴于基金的清償和變現(xiàn)?；谇皟牲c(diǎn)，風(fēng)險投資公司必須具有有效的退出和良好的業(yè)績表現(xiàn)才能吸引到新的基金投資者，或者使現(xiàn)有的基金投資者增加投資，維持公司的正常投資循環(huán)并擴(kuò)大基金公司的規(guī)模。

（二）風(fēng)險投資退出的方式

1.退出渠道。風(fēng)險投資有五種退出渠道：首次公開發(fā)行（IPO），收購（Acquisition），二次出售（Secondary sale），回購（Buy back），清算（Write off）。

（1）IPO。IPO退出指的是當(dāng)創(chuàng)業(yè)公司首次公開發(fā)行股票，在交易所上市之后（稱為IPO），風(fēng)險投資基金會在IPO之后的幾個月或幾年內(nèi)，將所持的創(chuàng)業(yè)公司的股份陸續(xù)售出，從而實(shí)現(xiàn)退出。雖然在IPO當(dāng)天風(fēng)險投資基金并不會出售所有的所持股份，但通常情況下，IPO之后風(fēng)險投資基金售出公司股票的行為都屬于IPO類型的退出。采用IPO退出，風(fēng)險投資基金一般可以獲得非常顯著的投資回報。而對創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，公開發(fā)行上市可以使得企業(yè)獲得持續(xù)融資的渠道，還有利于增加企業(yè)的知名度，樹立企業(yè)形象。所以IPO退出一般是最為普遍的風(fēng)險投資退出方式。

（2）收購。收購?fù)顺鍪侵府?dāng)整個創(chuàng)業(yè)公司的股權(quán)被第三方收購時，風(fēng)險投資基金所持創(chuàng)業(yè)公司股份出售從而實(shí)現(xiàn)退出。收購一般包括垂直收購、水平收購與混合收購。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的收購方一般都是戰(zhàn)略投資者，為了上述目的而獲取創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)。收購交易中創(chuàng)業(yè)公司與風(fēng)險投資基金可能存在潛在的利益沖突，因?yàn)轱L(fēng)險投資基金關(guān)心的是創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)的出售價格，而對創(chuàng)業(yè)公司出售之后的情況并不關(guān)心。但是創(chuàng)業(yè)公司的管理層更關(guān)心收購交易之后新的控股公司對公司的影響。雖然與IPO相比，風(fēng)險投資基金從收購?fù)顺鲋蝎@得的回報要低，但是收購交易的程序沒有公開上市復(fù)雜，所需成本也遠(yuǎn)低于IPO退出。因此收購?fù)顺鲆彩潜容^常見的風(fēng)險投資的退出方式。

（3）二次出售。二次出售退出是指風(fēng)險投資基金將所持的創(chuàng)業(yè)公司股份出售給第三方實(shí)現(xiàn)退出。與收購?fù)顺鲇兴煌?，二次出售中只有風(fēng)險投資基金的股份出售給了第三方，公司其他股東所持股票的所有權(quán)未發(fā)生變化。二次出售中，第三方也一般是戰(zhàn)略投資者，希望能夠獲得創(chuàng)業(yè)公司的技術(shù)或者計(jì)劃在未來收購創(chuàng)業(yè)公司。少數(shù)情況下，風(fēng)險投資基金會將所持股份轉(zhuǎn)手給其他的風(fēng)險投資基金，可能原因是不同風(fēng)險投資基金所擅長的行業(yè)不同，對同一項(xiàng)目的前景預(yù)期不同等。

（4）回購?；刭?fù)顺鲋傅氖秋L(fēng)險投資基金將所持股份出售給創(chuàng)業(yè)公司或者公司的管理層。有些風(fēng)險投資基金在與創(chuàng)業(yè)公司簽訂投資協(xié)議的時候，會預(yù)先設(shè)定回購條款，即如果被投資企業(yè)在規(guī)定時間內(nèi)發(fā)展情況達(dá)不到設(shè)定目標(biāo)時，風(fēng)投機(jī)構(gòu)要求企業(yè)高管或者企業(yè)以較高固定利率回購所持股份的條款，這相當(dāng)于是對風(fēng)險投資者的一項(xiàng)保護(hù)措施。

（5）清算。清算退出指的是當(dāng)公司經(jīng)營失敗時風(fēng)險投資的退出。清算退出分為破產(chǎn)清算退出與解散清算退出。破產(chǎn)清算即公司不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，被依法宣告破產(chǎn)的，由法院依照有關(guān)法律規(guī)定組織清算組對公司進(jìn)行清算。解散清算即啟動清算程序來解散風(fēng)險企業(yè)，這種方式不但清算成本高，而且需要的時間也比較長。對于風(fēng)險投資家而言，即使創(chuàng)業(yè)公司的盈利仍能維持公司運(yùn)轉(zhuǎn)，但成長前景暗淡，那么果斷清算退出是明智的選擇，這樣可以盡可能地減少損失，收回資金用于新一輪的投資。根據(jù)研究，清算方式的退出一般可以收回總投資額的64%。

2.退出機(jī)制與信息不對稱。風(fēng)險投資退出理論認(rèn)為，當(dāng)風(fēng)險投資基金為退出尋找新投資者的時候，面臨新投資者與創(chuàng)業(yè)公司之間的信息不對稱問題。如果新投資者面臨的信息不對稱問題越嚴(yán)重，則投資的風(fēng)險越高，新投資者在對創(chuàng)業(yè)公司進(jìn)行估值的時候使用的折現(xiàn)系數(shù)就越大，新投資者愿意為公司股權(quán)支付的價格就越低，風(fēng)險投資基金獲得的收益也相對越低。

因?yàn)轱L(fēng)險投資基金在尋找新投資者的時候需要采取多種方法解決信息不對稱的問題，所以風(fēng)險投資基金在退出渠道的選擇、投資時間長短、完全退出與部分退出等方面都會考慮到上述問題。首先，不同的退出渠道中新投資者與創(chuàng)業(yè)公司的信息不對稱的嚴(yán)重程度是不一樣的。其中IPO退出中，新投資者最難解決信息不對稱的問題；而回購?fù)顺鲋胁淮嬖谛畔⒉粚ΨQ的問題，因?yàn)樾峦顿Y者就是公司內(nèi)部人士，所以有學(xué)者認(rèn)為這種情況會使得風(fēng)險投資公司選擇將質(zhì)量最好的創(chuàng)業(yè)公司通過IPO上市。其次，風(fēng)險投資基金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)公司的時間越長，新的潛在投資者有更多時間來獲得關(guān)于創(chuàng)業(yè)公司的信息，減輕信息不對稱，一般認(rèn)為投資時間的長度與創(chuàng)業(yè)公司的質(zhì)量是正相關(guān)的。最后，信息不對稱還會影響到風(fēng)險投資基金部分退出與完全退出的決策。在退出過程中，信息不對稱的問題越嚴(yán)重，風(fēng)險投資基金越傾向于部分推出。原因是，為了使得整個退出實(shí)現(xiàn)的投資收益最大化，風(fēng)險投資基金會選擇繼續(xù)保留一部分股份，增加新投資者對創(chuàng)業(yè)公司的信心，一定程度上降低信息不對稱，提高股份出售價格。

（三）影響退出渠道選擇的因素

風(fēng)險投資基金在選擇退出渠道的時候，首要任務(wù)是最大化股權(quán)投資的最大收益。因此在風(fēng)險資本退出渠道的選擇過程中，風(fēng)險投資基金首先考慮的就是不同渠道的潛在投資者愿意為創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)支付的價格水平，選擇不同渠道所耗費(fèi)的成本和繼續(xù)持有的機(jī)會成本（或時間價值）。風(fēng)險投資基金退出渠道選擇的機(jī)制是要最大化價格成本差額：Max 退出價格-退出成本-時間價值。

1.參與主體因素。風(fēng)險投資參與主體涉及風(fēng)險投資基金管理公司、創(chuàng)業(yè)公司及他們之間的投資協(xié)議。首先，風(fēng)險投資基金管理公司的特征會影響退出渠道的選擇。研究表明基金管理公司的信譽(yù)和質(zhì)量越高，則越有利于使用IPO退出。其次，創(chuàng)業(yè)公司的所在行業(yè)也會影響到退出渠道的選擇。最后，風(fēng)險投資基金與創(chuàng)業(yè)公司之間投資協(xié)議條款清單（term sheet）的內(nèi)容安排也會影響投資渠道的選擇。常見的條款清單包括清算優(yōu)先權(quán)、防稀釋條款、保護(hù)性條款、股份回購、領(lǐng)售權(quán)，等等。

2.市場環(huán)境與法律制度因素。許多研究都顯示了法律與制度層面的因素對風(fēng)險資本退出渠道的選擇有顯著影響。首先，股市行情等市場環(huán)境會影響到IPO退出的決策。股市行情不好，投資者信心不足，股票市場的需求就會減少，其他因素不變的情況下，投資者愿意支付的股票價格會更低。此時選擇將企業(yè)公開發(fā)行上市，能獲得的收益相對較低，風(fēng)險投資基金更有可能通過其他方式退出。其次，法律制度一方面會影響到投資者與創(chuàng)業(yè)公司信息不對稱的程度，另一方面會影響到風(fēng)險資本退出的成本。健全的法律制度和投資者保護(hù)措施有利于降低投資者與創(chuàng)業(yè)公司信息不對稱的程度，高效的司法監(jiān)管系統(tǒng)有利于降低退出渠道的成本，特別是在IPO市場上。

三、我國風(fēng)險投資退出方式概述

1998年民建中央在九屆政協(xié)一次會議上提出發(fā)展我國風(fēng)險投資行業(yè)的“一號提案”，開啟了我國風(fēng)險投資發(fā)展的新階段。2003年國家制定了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，為外資投資創(chuàng)業(yè)公司創(chuàng)造條件。2004年深圳交易所中小企業(yè)板正式設(shè)立，2006年中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)形成“新三板”，2009年深圳交易所創(chuàng)業(yè)板正式設(shè)立。外資的進(jìn)入與我國多層次資本市場的不斷完善為風(fēng)險投資活動的展開提供了有利的環(huán)境，近年來我國風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展取得了長足的進(jìn)步。

根據(jù)清科研究中心發(fā)布的報告，2011年中外風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)共新募基金382支，新增可投資于中國大陸的資本量為282.02億美元；從投資方面來看，2011年共發(fā)生1 503起投資交易，其中已披露金額的1 452起投資總量共計(jì)127.65億美元。十年來中國風(fēng)險投資市場投資持續(xù)攀升，2002年至2011年投資案例數(shù)年復(fù)合增長率達(dá)23.4%，金額更是呈幾何級增長，達(dá)到46.2%。

另據(jù)中國風(fēng)險投資研究院（CVCRI）歷年調(diào)查研究的數(shù)據(jù)，2010年調(diào)查搜集的180個退出項(xiàng)目樣本中，選擇IPO退出的比例最高，達(dá)到33.5%，回購比例其次，達(dá)到32.3%。從歷年數(shù)據(jù)來看，IPO與回購是風(fēng)險資本退出的主要渠道。

同時，根據(jù)CVCRI調(diào)查與公開數(shù)據(jù)分析，2010年全年共有317家具有風(fēng)險投資背景的企業(yè)實(shí)現(xiàn)首次公開上市（IPO），合計(jì)融資4 803.88億元，平均單個VC背景企業(yè)上市的融資金額為15.15億元，總的上市數(shù)量與融資金額均約為2009年的5倍，達(dá)到歷史最大規(guī)模。

從IPO企業(yè)的市場分布來看，2010年實(shí)現(xiàn)上市的317家具有風(fēng)險投資背景的企業(yè)中，255家在境內(nèi)上市，占有風(fēng)險投資企業(yè)上市總數(shù)的80.44%，融資金額共計(jì)3884.84億元，占風(fēng)險投資背景企業(yè)上市融資額的80.87%。

從風(fēng)險資本IPO所在的證券交易所的分布來看，大部分的具有風(fēng)險投資背景的企業(yè)選擇在A股中小板上市，IPO數(shù)量達(dá)到了149家。A股主板市場的融資總金額與平均融資金額最高，總?cè)谫Y金額達(dá)到1 714.85億元，平均融資金額達(dá)到85.7億元每個。

總的來說，近年來我國風(fēng)險投資的退出以IPO為主，回購其次，收購?fù)顺龅谋壤^低。從退出的市場來看，境內(nèi)退出的數(shù)量與融資額都顯著提高，其中退出數(shù)量最多的交易所是A股中小板與創(chuàng)業(yè)板，融資金額最多的交易所是A股主板與中小板。

四、美國與歐洲國家風(fēng)險投資退出方式概況

美國有非常完善的風(fēng)險資本退出渠道。其中納斯達(dá)克下屬的“納斯達(dá)克資本市場”是專門為成長期的公司提供上市交易的平臺，目前有1 700多只股票掛牌上市。美國還有Second Market和Shares Post等多家非上市公司股權(quán)交易所，為非上市公司股權(quán)提供便利的交易平臺。此外，美國金融業(yè)發(fā)達(dá)，投資銀行等金融機(jī)構(gòu)為公司之間的收購合并交易提供了專業(yè)和高效的服務(wù)。

近年來，歐洲逐步建立了較為完善的多層次資本市場，滿足不同企業(yè)的融資需求。例如英國形成了全國性集中市場、全國性二板市場AIM、全國性三板市場OFEX以及區(qū)域性的交易市場。德國德意志交易所也設(shè)立了最高級、次級和初級三個層次的交易市場，分別實(shí)行不同的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管規(guī)則。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，通過收購、二次收購等股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出是美歐等國家主要的退出渠道。美國收購?fù)顺龅娘L(fēng)險資本是通過IPO退出的8倍，英國收購?fù)顺稣?9.1%，德國收購與二次收購各占35%與30%，其他國家通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的比例也都超過IPO的退出。

美國在20世紀(jì)80年代以前也是以IPO退出為主，近年來受到二板市場行情低迷的影響，風(fēng)險資本紛紛選擇收購?fù)顺?，收購?fù)顺稣急纫呀?jīng)遠(yuǎn)超過IPO退出。但美國風(fēng)險資本通過IPO退出的活動依然活躍，根據(jù)NVCA的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2010年有75家風(fēng)險投資基金通過IPO退出，2011年為62家。

歐洲近年來也受到股票市場行情不佳的影響，IPO退出的企業(yè)數(shù)量大幅下降。2008年德國通過IPO退出的企業(yè)只有3家，意大利只有8家。此外，德國企業(yè)家對公司的控制傾向于掌握公司的控制權(quán)，較少直接向風(fēng)險投資者出售股權(quán)，而是偏向于使用債務(wù)融資工具，這也影響了創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過IPO上市實(shí)現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。

五、風(fēng)險投資退出方式的國際比較與政策建議

（一）風(fēng)險投資退出方式的國際比較

與美國和歐洲相比，我國通過IPO退出的比例較高，主要得益于A股中小板和創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，2010年中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO退出數(shù)量占總IPO數(shù)量的74.1%。但是我國通過收購、二次收購等股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出形式的比例約為20%至30%，遠(yuǎn)低于美歐60%至90%的水平，顯示收購、二次收購的活動較不活躍。造成這種情況的主要原因是我國退出機(jī)制不完善，缺乏適應(yīng)風(fēng)險投資的法規(guī)與制度，如現(xiàn)行的《破產(chǎn)法》只適用于全民所有制企業(yè)，卻對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的破產(chǎn)清算不具有法律效力；同時我國缺乏統(tǒng)一監(jiān)管的場外市場，且金融服務(wù)業(yè)較不發(fā)達(dá)，使得風(fēng)險資本在尋找合適的戰(zhàn)略投資者或新買家時面臨更嚴(yán)重的信息不對稱，成本較高。許多風(fēng)險投資基金在創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市失敗之后，不積極尋找合適的戰(zhàn)略投資者，而是選擇執(zhí)行協(xié)議清單中的相關(guān)權(quán)利，將股權(quán)出售給管理層會實(shí)行公司回購。

（二）完善我國風(fēng)險投資退出機(jī)制的政策建議

1.進(jìn)一步擴(kuò)容新三板。目前我國基本形成了由主板市場、二板市場、新三板市場和各地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易中心組成的多層次資本市場。新三板市場和地區(qū)性的產(chǎn)權(quán)交易中心是我國場外市場的重要組成部分，為非上市企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供了交易平臺。

但是我國以新三板市場和區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易中心為主導(dǎo)的場外交易市場存在許多問題。目前新三板服務(wù)的企業(yè)范圍非常有限，不在試點(diǎn)的國家級高科技園區(qū)的企業(yè)不能在新三板掛牌交易，與場內(nèi)市場相比，新三板市場規(guī)模有限，流動性不足。這都會導(dǎo)致風(fēng)險投資通過新三板退出得到退出價格不高，退出收益不足，風(fēng)險投資基金會趨向于選擇非場外交易退出渠道。因此，進(jìn)一步擴(kuò)容新三板覆蓋的企業(yè)對于完善風(fēng)險投資退出機(jī)制非常有必要。目前只有20多個國家級高科技園區(qū)企業(yè)可以在新三板掛牌上市，但目前全國有50多家國際級高科技園區(qū)，可以考慮將所有國家級高科技園區(qū)企業(yè)納入進(jìn)新三板。

2.整合各地產(chǎn)權(quán)交易中心。除了新三板市場，我國還有從中央到各地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易中心。目前全國200多家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)形成了三個層次的市場：第一個層次是多家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)以聯(lián)合體或“共同市場”方式形成的區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易市場，最具代表性的是北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場和長江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場等；第二個層次是以單一的省級產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)為載體形成的區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易市場，其中較有代表性的是京津滬渝四個能夠?qū)崿F(xiàn)央企產(chǎn)權(quán)交易的省級產(chǎn)權(quán)交易市場；第三個層次是以單一的市、縣級產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)為載體形成的區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易市場。

但是我國目前缺乏統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易中心的法律制度安排，各地方的產(chǎn)權(quán)交易中心以地方性行政法規(guī)為主，并且產(chǎn)權(quán)交易中心地域分布較為分散，專注服務(wù)轄區(qū)內(nèi)的中小企業(yè)，相互之間信息流通不暢。

各地產(chǎn)權(quán)交易中心各自為政，一方面造成規(guī)模和流動性受到限制，另一方面由于信息交換不暢，增加了風(fēng)險資本的搜尋成本，新投資者愿意支付的價格更低，這也是目前風(fēng)險投資較少選擇產(chǎn)權(quán)交易中心退出的原因。

因此，整合各地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易中心，形成區(qū)域性或者全國性的產(chǎn)權(quán)交易中心，建立統(tǒng)一的信息交換平臺，可以減少產(chǎn)權(quán)交易的搜尋成本，為風(fēng)險投資的退出提供新的渠道。國家需要抓緊制定相關(guān)產(chǎn)權(quán)交易中心的法律法規(guī)，將產(chǎn)權(quán)交易中心的建設(shè)納入到我國多層次資本市場建設(shè)的總體規(guī)劃中。

六、總結(jié)

發(fā)展和完善退出渠道是我國當(dāng)前發(fā)展風(fēng)險投資業(yè)的重要任務(wù)，風(fēng)險投資退出渠道不暢及退出機(jī)制不完善，已成為我國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的瓶頸?；谏鲜龇治觯疚恼J(rèn)為我國亟需擴(kuò)容三板市場，整合各地的產(chǎn)權(quán)交易中心，制定全國性的產(chǎn)權(quán)交易法律規(guī)定，建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的場外交易市場。唯此，方能進(jìn)一步完善風(fēng)險投資的退出渠道，有助于我國風(fēng)險投資業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展壯大。

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