劉琳　鄭建明

【摘 要】 近年來，我國上市公司變更募集資金投向問題相當突出，對上市公司的聲譽、誠信乃至證券市場運行產生了負面影響。文章從募集資金投向變更的動因、影響因素以及經濟后果等方面對已有研究進行綜述，指出未來的研究可將宗教等非正式制度納入研究框架，以檢驗正式制度與非正式制度的交互作用對變更募集資金投向的影響。

【關鍵詞】 募集資金； 投向變更； 非正式制度

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）10-0017-04

一、引言

IPO募集資金投資項目的立項是我國證監(jiān)會發(fā)審委審核的重點部分，可是盡管經過了嚴格的審核，企業(yè)在證券市場上募集到資金后還是不很老實，上市公司還是高頻率強幅度地變更募集資金投向。王立元（2011）研究表明，在1993—2009年間我國股票市場上累計有533家上市公司有過IPO募集資金投向變更行為，占上市公司總數(shù)的46.59%，累計發(fā)生變更847家次，累計變更總金額達到1 030億元。

國外學者對募集資金使用問題的研究聚焦于管理層過度投資和濫用自由現(xiàn)金流的行為（Jensen，1986；Harris and Raviv，1990；Stulz，1990），鮮有募集資金投向變更方面的研究。這是因為，不同于我國的“核準制”，國外的“注冊制”不要求資金必須對應具體的項目，只需列出資金用途（馬連福和曹春方，2011）。因此，本文重點關注我國學者的相關研究成果，從募集資金投向變更的動因、影響因素以及經濟后果等方面對國內學者的已有研究進行綜述，并提出該領域的未來研究方向和關鍵問題。

二、募集資金投向變更的動因

從宏觀層面來講，上市公司募集資金投向變更與我國當前以“核準制”為核心的證券發(fā)行制度、證券市場約束機制的缺失和全球金融危機對實體經濟的影響不無關系；而從微觀層面來看，則與內部治理機制的缺陷以及上市公司誠信約束的缺失有密切關系。

劉勤等（2002）把募集資金投向變更分為善意變更和惡意變更（即非客觀變更），認為非客觀變更是募資投向變更的主要因素。善意變更是企業(yè)的被迫變更，由于目前我國證券發(fā)行制度是“核準制”下的項目型融資，即公司需通過證監(jiān)會發(fā)審委審核批準之后才可以正式發(fā)行，可能會使原計劃的一些投資項目錯過最佳的投資機會，在這種情況下，企業(yè)可能會被迫變更募集資金投向，從而更有效地配置資源；而募集資金投向的惡意變更，也即上市公司管理層將募集資金閑置或者募集資金后隨意變更投向，惡意變更主要是由于寬松的融資環(huán)境以及不規(guī)范的制度因素或是政府干預行為所導致。

劉少波和戴文慧（2004）首次將募資投向變更區(qū)分為隱性變更和顯性變更。顯性變更是指上市公司按照有關法律法規(guī)規(guī)定，履行了變更資金投向的法定程序，并進行了信息披露；而隱形變更即資金閑置，上市公司既不通過法定程序變更資金用途，也遲遲未將資金用于承諾項目。他們指出，目前我國上市公司變更募資投向的主要原因在于證券市場約束機制缺失、融資成本約束缺失、上市公司誠信約束缺失以及公司治理約束缺失。

胡永平等（2014）基于利益相關者理論，從利益沖突的視角分析了募集資金投向變更的動機，并指出，宏觀層面的政府監(jiān)管部門和微觀層面的企業(yè)股東、債權人、管理者之間由于利益的不同會產生摩擦，各個利益相關者會在企業(yè)的隱性變更募集資金投向產生的利益影響等方面展開“搏斗”，在監(jiān)管方面應注意提高公司治理水平、采取薪酬激勵政策、聘請獨立審計機構以及完善責任追究制度等具體措施。

總的來看，我國學者對上市公司募集資金投向變更的宏觀和微觀方面動機研究較為透徹，但缺乏具體的解決方案和案例分析。例如，從宏觀方面的研究還需進一步研究如何改革目前以“核準制”為核心的證券發(fā)行制度以及監(jiān)管方如何根據(jù)實際情況確定監(jiān)管邊界，而從微觀方面的研究應著力通過典型案例的深入分析來解決內部治理機制缺失和公司誠信機制缺失所導致的募資投向變更問題。

三、募集資金投向變更的影響因素

（一）公司特征

已有研究表明，影響募集資金投向變更的公司層面因素主要包括：公司規(guī)模、公司的成長性、股權集中度、關聯(lián)方交易、內部控制規(guī)范程度以及公司的投資機會等。張為國和翟春燕（2005）的實證研究表明，公司規(guī)模、長期投資與變更募集資金投向的概率和幅度顯著負相關，而關聯(lián)交易以及股權集中度則正向影響募集資金投向變更的概率。李虎（2005）指出上市公司募集資金投向的多元化程度越高，則募資投向變更的概率和幅度越大。郭昱和顧海英（2008）以農業(yè)上市公司為樣本進行了實證研究，結果表明，非流通股持股比例、上市公司的盈利能力和IPO募集資金規(guī)模都與募集資金投向變更的概率顯著正相關。

（二）制度因素

隨著“法與金融”研究的興起，我國學者相繼將其拓展到研究中國各地區(qū)制度環(huán)境差異對公司財務行為的影響（羅黨論和唐清泉，2009）。作為一個典型的新興與轉型并存的國家，我國法律制度的制定和執(zhí)行并不完善，并且正式制度在不同省份之間的發(fā)展很不均衡（Allen et al.，2005），因此，不少學者指出從公司內部視角對募集資金投向變更的研究忽視了我國轉型經濟背景下特殊的制度環(huán)境，制度環(huán)境可能在上市公司募集資金投向變更中起著更關鍵和更核心的作用。李心渝（2004）指出，在配股融資過程中，上市公司存在更改募集資金投向，大股東通過放棄配股權將中小股東財富“合法”轉移到自己手中，而導致這些問題的根本原因在于我國制度環(huán)境的不完善。

馬連福和曹春方（2011）以2001—2005年上市公司A股為研究樣本，從制度環(huán)境、地方政府干預及公司治理角度出發(fā)實證檢驗三者對募集資金投向變更的影響。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)達的制度環(huán)境能增加募集資金投向變更的成本，但無法有效約束損失性變更，而較好的公司治理在非國企中能有效降低募集資金投向變更概率，在地方國企中只能起到“防火墻”作用，在央企中公司治理起的作用更為有限。黃新建和唐良霞（2012）研究了我國民營上市公司的高管政治關聯(lián)背景對企業(yè)募集資金投向變更的影響，結果表明，非政治關聯(lián)企業(yè)變更募集資金投向的現(xiàn)象較政治關聯(lián)企業(yè)更嚴重，即民營上市公司高管的政治關聯(lián)可抑制公司的募集資金投向變更行為，而且政治關聯(lián)企業(yè)變更募集資金投向的行為，更多是善意變更行為。

綜上所述，關于募集資金投向變更影響因素的已有研究重點關注公司規(guī)模、股權集中度等公司內部因素以及包括政府干預、法治水平等制度背景因素，且取得了重大的突破，但目前關于制度因素的研究只關注了正式制度的影響，忽略了在我國經濟轉型過程中起著非常重要作用的非正式制度。這一方面的內容將在本文最后一部分進行詳細闡述。

四、募集資金投向變更的經濟后果

目前對募集資金投向變更的經濟后果的研究重點關注募集資金投向變更對企業(yè)績效的影響以及市場反應兩個方面，但是已有研究結論并不一致。第一個方面的文獻大多采用公司財務指標來衡量公司業(yè)績。劉少波和戴文慧（2004）選擇樣本公司募資到位前后三年的主營業(yè)務收入、主營業(yè)務利潤和稅后利潤三個指標進行了對比分析，研究發(fā)現(xiàn)募集資金投向變更行為對上市公司的短期經營業(yè)績有較明顯的影響。陳文斌和陳超（2007）研究發(fā)現(xiàn)，IPO募集資金投向變更會影響該公司的長期盈利能力。楊全文和薛清梅（2009）的研究表明，在IPO募集資金投向變更后，公司經營業(yè)績顯著好于變更之前的經營業(yè)績，而且上市前后經營業(yè)績下降幅度越大，越會引起募資投向變更。曹春芳（2012）采用賬面市值比（M/B）衡量公司價值，研究發(fā)現(xiàn)，上市公司所受的政府干預越強，募資變更概率越大，而政府干預下公司募資變更后更易投向固定投資，最終降低公司價值。

第二個方面，從上市公司募集資金投向變更的市場反應研究來看，劉斌等（2006）的研究表明，由于我國證券市場發(fā)展的程度較低，投資者尚未將募集資金的投向作為決策的依據(jù)，因此，資本市場對募集資金投向變更的消息沒有反應。池明舉（2006）對2004年我國A股市場有募集資金投向變更行為的121家上市公司進行了實證研究，研究結果發(fā)現(xiàn)，募集資金投向變更公告后上市公司的累計超額收益率為負，但是對各交易日的超額收益率沒有顯著影響。楊文全和薛清梅（2009）利用事件研究法來觀測募資變更之后的市場反應，研究表明，投資者對IPO募資投向變更消息基本持負面反應。王茂斌等（2011）利用事件研究法發(fā)現(xiàn)公司募資投向變更前后的市場累積超額收益顯著小于0，表明投資者將此類事件視為負面消息。

綜上，募集資金投向變更的市場反應研究一般采用事件研究法，相對企業(yè)績效研究中采用面板數(shù)據(jù)的設計，事件研究法可以有效弱化因遺漏變量、變量之間的相互影響所導致的內生性問題，在一定程度上使得研究結論更加可靠。關于募集資金投向變更的市場反應研究爭議較大，有的學者認為我國資本市場對募集資金投向變更沒有反應，而一些學者研究卻發(fā)現(xiàn)投資者持負面反應。這可能是由于不同學者使用了不同的研究樣本或者選擇了不同的窗口期的緣故。

五、未來研究展望

綜上所述，對募集資金投向變更的研究視角不斷擴大，內涵和外延不斷拓寬：從關注變更的動因到變更的影響因素以及變更對財務績效的影響和市場反應；從關注企業(yè)內部的影響因素到關注中國的制度背景、政府干預以及法治環(huán)境對募集資金投向變更的影響，已有研究取得了豐富的研究成果（見圖1）。

但是，已有研究在非正式制度所發(fā)揮的作用上需要做進一步拓展研究。對于中國這樣一個新興經濟體來說，法律制度的制定和執(zhí)行都不夠完善，非正式制度在其中可能發(fā)揮著更為重要的作用（陳冬華等，2013）。已有文獻表明，中國的關系機制、聲譽機制以及社會資本都是法律保護的替代保護機制（Allen et al.，2005；潘越等，2009；潘越等，2010）。潘越等（2010）研究了我國各地區(qū)社會資本與法律保護這兩種機制在上市公司IPO盈余管理方面的相互替代作用。研究發(fā)現(xiàn)，社會資本與法律保護所起的作用是可替代的。在社會資本水平較高的地區(qū)，上市公司更不可能進行盈余管理；在法律制度比較薄弱的地區(qū)，社會資本對盈余管理行為的約束作用更加顯著。

現(xiàn)有文獻很少把宗教因素作為非正式制度納入公司財務決策的研究框架之中。筆者認為，宗教因素可以從兩方面影響企業(yè)募集資金投向變更行為。一是宗教信仰會影響信仰者心中遵循的規(guī)則。大多數(shù)宗教強調對自身欲望的束縛，提供了法律規(guī)則和制度之外的約束，在濃厚的宗教氛圍中，管理層會以更加嚴格的標準要求自己，遵守各種法律法規(guī)，公司經營更加規(guī)范，違規(guī)行為不易發(fā)生。二是宗教可以通過影響管理層對待風險的態(tài)度來影響公司的財務決策，包括盈余管理行為和違規(guī)行為等（Dyreng et al.，2010；Callen et al.，2011）。Homans（1941）指出，宗教信仰者往往極度厭惡未來的不確定性，宗教因素會降低他們對待風險的激進態(tài)度；Dyreng et al.（2010）實證研究發(fā)現(xiàn)，公司總部所在地的宗教信仰程度越高，公司進行財務造假和財務報表重述的可能性就越低。

因此，筆者認為，未來關于募集資金投向變更的研究可以將非正式制度中的宗教因素加入研究框架中，研究管理層的宗教信仰對募集資金投向變更概率和幅度的影響，或者是公司總部所在地的宗教氛圍對募集資金投向變更傾向的影響。此外，還可以在非正式制度研究框架的基礎上，加入正式制度的變量，從正式制度和非正式制度的互補或替代視角，研究企業(yè)募集資金投向變更。

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