王 晶

（蘭州大學經(jīng)濟學院，甘肅 蘭州 730000）

一、引言

一般來說，央行在政策調(diào)控時往往會盯住GDP、CPI這些實體宏觀指標，但實際上，如果貨幣供應量和流動性的變化能夠?qū)嶋H影響資產(chǎn)價格，那么在企業(yè)投資效應和家庭財富效應的作用下，資產(chǎn)價格就必定會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生作用，因此，央行在制定貨幣政策時，如果不考慮流動性變化對于資產(chǎn)價格的作用后果，則政策的可靠性和有效性就會降低。另一方面，本文研究的對象是房地產(chǎn)價格與股票回報，中國國民普遍持有這些資產(chǎn)，是家庭資產(chǎn)負債表中的重要組成部分，理應關注其在不同貨幣環(huán)境中的變化特征和價格風險。

我們經(jīng)?？吹降默F(xiàn)象是在寬松的貨幣環(huán)境下金融市場往往也處在繁榮的時期，但并沒有確切的證據(jù)證明過剩的流動性會流向資本市場，推動實體資產(chǎn)和權益資產(chǎn)的價格上漲。為此，不少學者進行了實證研究，從國內(nèi)文獻來看，此類研究只是剛開始了解這個復雜問題中的某些方面，更一般化的結(jié)論尚不明確，有待進行更深入的研究。國外學者多側(cè)重于從貨幣供給的角度來選擇流動性指標，并研究貨幣的增加和信貸的擴張是否會推動資產(chǎn)價格上漲。但貨幣流動性不是一個確切的概念，其過剩或者短缺也不是嚴格絕對的，需結(jié)合經(jīng)濟發(fā)展的水平來判斷，僅以央行的貨幣信貸總量來衡量流動性略顯粗糙。因此，在指標的選取上，基于以往的研究成果，本文將綜合考慮貨幣供給和需求兩個方面，以貨幣數(shù)量論為理論依據(jù)，選擇超額貨幣增長率作為度量流動性的指標。同時選用包含了金融危機前后經(jīng)濟信息的數(shù)據(jù)作為分析的基礎，以期在以往文獻經(jīng)驗的借鑒和創(chuàng)新下對研究的問題做出一定程度上的探索和解答。

二、理論闡述

近代貨幣數(shù)量論的一個主要成就是費雪方程式，它描述了貨幣供應量與一般價格水平的關系。如果以M代表貨幣供應量，以V代表貨幣流通速度，以P代表平均物價水平，以T代表社會商品交易量，那么有貨幣交易方程式MV=PT（1）同時，費雪認為，T、V這兩個因素是相對穩(wěn)定的，而M由貨幣當局控制，因此P就會受到M的影響。如果對（1）式兩邊求導，可得DM/M+DV/V=DP/P+DT/T，DM/M是貨幣的變化率記為m，DV/V是流通速度的變化率記為v，DP/P是物價的變化率，在現(xiàn)實中通常以消費者物價指數(shù)CPI代替；同樣的，DT/T是社會商品交易的變化率，以GDP的增速代替。由此可以得到m+v=GDP+CPI。近年來，隨著資本市場的不斷發(fā)展以及人們投資性消費的迅速增長，許多學者認為貨幣供應量不僅應該滿足實體經(jīng)濟PT的需求，也要滿足資本市場的需要。因此，將費雪方程式修正為：MV=PT+S，其中S代表了貨幣的資產(chǎn)職能?？梢?，當GDP的增速和流通速度的變化相對穩(wěn)定時，如果某些因素防止了貨幣流動性的增加通過消費物價CPI來表現(xiàn)，過剩的流動性就會流入資產(chǎn)市場，短期內(nèi)，資產(chǎn)的供給量一定，就會推動價格的上漲。由于貨幣流通速度由交易制度和交易習慣決定，是基本穩(wěn)定的，因此v可近似視為0。由此可得到：m=GDP+CPI（2）。當貨幣供給增長率大于通貨膨脹率與經(jīng)濟產(chǎn)出真實增長率之和時，兩者之差就是“超額貨幣增長率”，用EMG表示。

本文選擇EMG作為衡量貨幣流動性的指標，它反映了名義的貨幣供應量超過實際生產(chǎn)生活所需量的剩余部分。其具體計算表達式為：

為了消除季節(jié)因素，皆采用同比增長率。

三、實證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)選取

文本以M2代表真實的貨幣供應量，以上證綜合指數(shù)表示股票價格，以70個大中城市新建住宅價格指數(shù)表示房價，搜集了2004年1月至2014年12月的月度數(shù)據(jù)。通過名義GDP與GDP指數(shù)計算出以2003年為基期的真實GDP，并對數(shù)據(jù)進行了季節(jié)調(diào)整。為了提高數(shù)據(jù)的頻度，近似的認為在一個季度內(nèi)名義GDP的增長率在各個月相同，來補充每月的數(shù)據(jù)1

圖1 超額貨幣增長率

從上圖可以看出，2008年底，超額貨幣開始了爆發(fā)式的增長，是貨幣當局為了應對金融危機而采取寬松貨幣政策的結(jié)果。盡管其目的是為了防止通貨緊縮與經(jīng)濟衰退，但有些學者也在質(zhì)疑如此大規(guī)模的貨幣擴張會不會強勁地推動中國的資產(chǎn)價格上漲,從而留下后遺癥。

（二）數(shù)據(jù)分析與處理

1.單位根檢驗。在實證建模分析之前，檢驗序列是否平穩(wěn)是非常必要的，本文采用的ADF檢驗方法，滯后階數(shù)遵從SIC信息準則值最小，在10%的顯著性水平下，變量EMG與LSTOCK（股指對數(shù)）是非平穩(wěn)序列，差分后再進行單位根檢驗，其結(jié)果在10%的顯著水平下平穩(wěn)。因此判斷是一階單整序列。

2.協(xié)整檢驗。在進行計量分析之前，可以對序列進行差分來消除非平穩(wěn)的部分，但是這樣做同時也忽視了原序列中一些重要的信息。協(xié)整理論為非平穩(wěn)時間序列的建模提供了一個重要的途徑。其檢驗結(jié)果如表1所示：

表1 Johansen協(xié)整檢驗

可以看到，跡檢驗和特征值檢驗在5%的顯著水平下均顯著，表明變量之間存在協(xié)整關系，可以判斷EMG與LSTOCK之間存在長期的穩(wěn)定的均衡關系。

3.格蘭杰引導關系檢驗。從統(tǒng)計學的角度看，許多變量之間都會或多或少存在聯(lián)系，但在經(jīng)濟研究中，這些相關系數(shù)或者相關度并不能一定代表變量之間存在聯(lián)系，或許它們在一定時間段內(nèi)發(fā)生同方向或者同趨勢的變動是由于其他共同因素的影響，又或者只是一種巧合，并不具備邏輯傳導關系和經(jīng)濟學的研究價值。本文使用格蘭杰因果檢驗

解決這一問題。在5%的置信水平下都拒絕了不存在因果關系的原假設，說明HOUSE與DLSTOCK都能被EMG的過去值所解釋，EMG的存在有助于更好地預測DHOUSE與DLSTOCK。它們之間存在時間上的先后因果關系。

（三）模型分析

1.建立實證模型?？梢源_定的是過剩的貨幣流動性流入資產(chǎn)市場對價格產(chǎn)生影響需要經(jīng)歷一定的時期，因此，股票和房地產(chǎn)的價格很可能與超額貨幣的過去值相關。而資產(chǎn)的價格的上漲或許也會也會反過來引起流動性的增加，所以，計量分析建立在向量自回歸(VAR)模型之上。

EMG與LSTOCK之間存在協(xié)整關系，符合建立向量誤差修正模型（VECM）的條件，因此可以對VAR進行協(xié)整約束，用刻畫變量長期均衡關系與短期偏差調(diào)整的VEC模型對超額貨幣和股指收益率進行計量分析，模型的輸出結(jié)果為：

表2 股價模型輸出結(jié)果

從模型的回歸結(jié)果來看，△EMG(-1)、△EMG(-2)、△EMG(-4)的系數(shù)皆通過t檢驗，說明超額貨幣增速滯后一期、兩期和四期的變化對于股票的對數(shù)收益率均產(chǎn)生顯著地影響。從短期來看，由于誤差修正機制的作用，△EMG對于△LSTOCK的正向影響逐漸增大，滯后四期的超額貨幣每增加一個百分點，股票的對數(shù)收益率就增加0.36個百分點。而股指收益率也受到自身滯后一期的影響，在一定程度上反應了我國股票市場追漲殺跌的現(xiàn)象。

分析超額貨幣增速與房價的聯(lián)系時由于數(shù)據(jù)獲得的限制，本文采用2005年7月～2014年12月的數(shù)據(jù)進行分析，經(jīng)單位根檢驗，EMG序列在此時間跨度內(nèi)通過了平穩(wěn)性檢驗，與HOUSE（真實房屋價格增速）同為I(0)序列。滿足VAR模型的條件。輸出結(jié)果如下：

表3 房價模型輸出結(jié)果

從回歸結(jié)果看，△EMG(-1)、△EMG(-2)的系數(shù)皆通過t檢驗，說明超額貨幣增速滯后一期、兩期和的變化對于房價的增長率產(chǎn)生顯著地影響。

2.脈沖響應分析。為了進一步考察隨機誤差項產(chǎn)生擾動時，變量之間的動態(tài)影響和相互作用，本文對模型進行脈沖響應分析。

圖2 LSTOCK對EMG的脈沖響應函數(shù)圖

上圖表示的是變量一個標準差的正向沖擊對另一變量和自身的響應隨滯后期變化的軌跡。從圖中可以看出，當在本期給超額貨幣增量一個正的沖擊后，股指的對數(shù)收益率在前三期的負向波動調(diào)整之后進入了正向增長時期，在第14期時達到最高點，即在第14期的響應為1.79%，從第30期之后開始穩(wěn)定增長。這表明當貨幣流動性受到外部的某一沖擊后，會通過市場的作用機制流入虛擬市場，使股票的價格發(fā)生同向的變動，表現(xiàn)為一種拉動和促進效用。

同樣的，對房價模型進行脈沖響應分析，來深入了解超額貨幣增速對房價的影響期數(shù)和程度：

圖3 脈沖響應函數(shù)圖

從圖中可以看出，當在本期給超額貨幣增量一個正的沖擊后，房價的增長率在一期內(nèi)會經(jīng)歷小幅下落的調(diào)整，之后迅速上升，在第10期沖擊力度達到頂峰即0.43%，之后緩慢下降，在22期后影響基本消失，又回到一個新的均衡狀態(tài)。這表明當某種力量使得貨幣流動性偏離上期增長速度的時候，會給房地產(chǎn)的價格帶來正面的沖擊，與流動性發(fā)生同向的變化。在格蘭杰因果檢驗中能夠看到房價與貨幣流動性有雙向的因果關系，這一點也可以從圖中得到驗證，給予房價一個正向的沖擊，在幾期的波動后，會對流動性產(chǎn)生一個輕微的負面影響，這或許是因為房地產(chǎn)價格的上漲吸引了大量的投資資金的緣故。

五、結(jié)論與建議

（一）基本結(jié)論

首先，本文通過協(xié)整檢驗以及VEC模型發(fā)現(xiàn)：在短期內(nèi)，貨幣流動性的增加對股指收益率有正向的推動和促進作用。在一定程度上解釋了06年以來股票價格的猛增是由于資金大量堆積的結(jié)果。長期來看，兩者之間存在著穩(wěn)定的均衡關系，考慮流動性因素可以更全面的分析股票價格的波動。但同時也應看到影響股價的因素有很多，在建模時納入一些基本面因素或許能使結(jié)論更具有說服力，這也是后續(xù)研究值得探討和發(fā)展的地方。

再者，運用VAR模型分析了貨幣流動性與房地產(chǎn)價格之間的關系，發(fā)現(xiàn)兩者互為彼此的格蘭杰原因，存在很強的互動作用。同時發(fā)現(xiàn)流動性對房價的正向影響是非常顯著和迅速的。可見，央行實行寬松的貨幣政策似乎并沒有達到刺激消費的理想效果，流動性通過銀行貸款和投資投機行為被房地產(chǎn)業(yè)大量吸納，形成了資產(chǎn)泡沫，加大了經(jīng)濟金融系統(tǒng)的風險。

（二）政策建議

由于我國金融市場還處于初級發(fā)展階段，可供選擇的投資產(chǎn)品與投資渠道單一且缺乏管制，所以形成了過多資金追逐過少資產(chǎn)的局面，要從根本上消除資產(chǎn)價格因資金過度堆積而急速膨脹的隱患，長期看，一方面可以從實行匯率制度改革入手，逐漸扭轉(zhuǎn)國際收支順差過大的局面，以緩解央行被動超發(fā)大量貨幣的嚴峻形勢。另一方面，建立多層次的資本市場、不斷拓寬投資渠道、分流過度集中于單一市場的流動性、加快金融產(chǎn)品的創(chuàng)新尤其是長期金融產(chǎn)品的多樣化、將儲蓄有效地轉(zhuǎn)會為社會長期投資也是重要的途徑之一。

注釋

①數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

[1]北京大學中國經(jīng)濟研究中心宏觀組.流動性的度量及其與資產(chǎn)價格的關系[J].金融研究，2008，(9).

[2]張越艷，魏先華，謝澤林.我國貨幣流動性與股票市場的關系及相關投資策略研究[J].金融研究，2009，(7).

[3]Ferguson R.Asset prices and monetary liquidity[R]remarks to the Seventh Deutsche Bundesbank Spring Conference.2005，(5).

[4]Gouteron，S.Szpiro，D.Excess Monetary Liquidity and Asset Prices[R].Bank France Working paper，2005 No.131.