徐炳暉

（上海交通大學(xué)，上海 200030）

一、理論基礎(chǔ)

并購支付研究的興起是在20世紀(jì)80年代中葉，這一階段出現(xiàn)了一些重要的理論文獻，目前國內(nèi)的研究大多數(shù)也是基于這部分文獻，結(jié)合中國的實際現(xiàn)狀進行研究。

并購中，主要涉及有并購方、標(biāo)的方以及并購環(huán)境這三個主要的因素，從過往的研究中，主要的研究方向是從并購方的視角進行研究，包括并購方的控制權(quán)角度、信號傳遞角度等方面，另外，部分研究是從標(biāo)的方的角度及并購環(huán)境的視角進行并購的研究。本文主要從并購方視角進行分析

二、具體分析

作為并購方，在并購中占據(jù)主導(dǎo)的地位，對于并購方而言，要有效的完成并購，在考慮并購支付手段的時候，需要考慮并購的動機以及并購的能力。

從控制權(quán)理論上，Stulz（1988）[1]、Am ihud、Lev與 Trav los（1990）[2]、Jung等（1996）[3]認為股票支付會稀釋公司的控股股東的股權(quán)比例，從而增加失去控制權(quán)的風(fēng)險。因此，在這樣的情況下，控股股東會不情愿采取股票支的方式進行支付，相對的，更加愿意采用現(xiàn)金的方式進行支付，特別是目前控股股東尚且不是在公司處于絕對控制地位的時候。但是在股權(quán)很分散時和高度集中時會較少關(guān)注公司控制權(quán)問題。Basu等(2009)[4]從并購方控股股東控制權(quán)稀釋與并購支付契約設(shè)計關(guān)系進行研究，發(fā)現(xiàn)如果股票支付使其控制權(quán)利益受到威脅時，就會選擇現(xiàn)金支付；如果持股較多，則控制權(quán)被稀釋的概率降低，此時會采取股票支付。

從信號傳遞理論上，F(xiàn)ishman(1989)[5]認為在并購中，假如公司通過要求使用現(xiàn)金支付的方式，可以給市場傳遞其本身公司質(zhì)量上較好的信息，同時可以讓收購方獲得相對較高的收益和較低被拒絕的概率。Coru和Isakov(2000)[6]認為與兩種支付方式相比較，現(xiàn)金支付的方式可以向市場傳遞一種并購方價值相對較高的信號，所以，現(xiàn)金支付可以緩解并購方之間的競爭。Espen等人(1990)[7]提出的模型認為并購雙方信息不對稱由現(xiàn)金和股票組合的支付方式可以去的分離均衡。

從公司資產(chǎn)價值的私有信息角度上，Hansen(1987)[8]認為支付方式選擇主要依賴于雙方關(guān)于公司資產(chǎn)價值的私有信息，在多個要約并購方競拍一個目標(biāo)公司時，以部分股權(quán)支付比只有現(xiàn)金支付能使目標(biāo)公司獲得更高的收益。當(dāng)并購方市場價值被高估時，傾向選擇股票支付；當(dāng)其市場價值被低估時，則傾向使用現(xiàn)金支付。Brusco等人(2007)[9]認為，并購主體除了擁有公司資產(chǎn)獨立價值信息，還擁有潛在的協(xié)同價值信息。當(dāng)協(xié)同價值信息由市場共知，公司獨立價值為私有信息，合并后新公司價值在事后不可以證實的三個條件下，使用現(xiàn)金支付的方式是有效的。而在其他情況下，股票支付能實現(xiàn)有效的激勵。

從自由現(xiàn)金流理論上，Jensen（1986）[10]認為對于企業(yè)，如果有多余自由現(xiàn)金流，那么將使其收購中傾向于使用現(xiàn)金支付的方式。如果并購公司未來有充足的現(xiàn)金流量，則可以考慮現(xiàn)金支付；增加負債水平如果并購公司的現(xiàn)金流量不寬裕，則考慮股票支付。Martin（1996）[11]認為，擁有大量現(xiàn)金較高的現(xiàn)金流水平或較強的償債能力的企業(yè)，傾向于采用現(xiàn)金支付。

從融資優(yōu)序理論上，Smith與 Watts（1992）[12]，Jung、Kim與Stulz（1996）[13]發(fā)現(xiàn)企業(yè)如果有較高的預(yù)期增長，那么，更有可能采用權(quán)益融資，是一種正相關(guān)的關(guān)系。

三、總結(jié)

圖1 并購方視角因素分析

在以上的理論分析中，可以發(fā)現(xiàn)，目前的理論研究大體上可以分成兩類主要因素，一類是主動因素，是出于企業(yè)自身意愿去選擇并購支付方式的形式，主要包括了企業(yè)的控制意愿（控制權(quán)理論）、信號理論、協(xié)同價值（公司資產(chǎn)價值的私有信息角度）；另外一類是被動因素，是企業(yè)自身的情況因素，使得采用不同的并購支付方式，主要包括了自有現(xiàn)金流理論、融資優(yōu)序理論。

結(jié)合目前的綜述，總結(jié)以下幾點：第一，并購支付方式作為并購交易中的一個特征，在理論上服從于并購交易的相關(guān)理論；第二，在并購支付方式的具體研究中，存在許多現(xiàn)實中需要考量的因素：包括控制權(quán)因素、股價因素等，這些都可能對于并購支付方式產(chǎn)生影響；第三，國外對并購支付方式理論研究較早，國內(nèi)這方面的研究興起于2006年之后，特別是在近幾年，國內(nèi)對于并購支付的研究更加多樣。主要原因是并購支付理論是實踐性非常強的理論，伴隨著國家的經(jīng)濟周期、市場狀況的發(fā)展而不斷的發(fā)展；第四，我國的并購支付理論目前采取的方式是借鑒國外并購支付理論基礎(chǔ)，再對于國內(nèi)的并購案例進行實證分析。但是，與我國資本市場非常契合的理論研究較少。

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