杜 沔， 邵 歡， 顧 亮

(1.汕頭大學(xué) 商學(xué)院，廣東 汕頭 515063； 2.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 金融研究所 博士后科研流動(dòng)站，北京 100028； 3.中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì) 博士后工作站，北京 100033)

我國(guó)上市公司治理制度變遷的實(shí)證研究
——基于股權(quán)分置改革前后上市公司2001～2011年的面板數(shù)據(jù)分析

杜 沔1， 邵 歡1， 顧 亮2,3

(1.汕頭大學(xué) 商學(xué)院，廣東 汕頭 515063； 2.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 金融研究所 博士后科研流動(dòng)站，北京 100028； 3.中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì) 博士后工作站，北京 100033)

本文通過(guò)建立一個(gè)聯(lián)立方程模型系統(tǒng)分析框架，采用股改前2001至2006年200家上市公司1200個(gè)樣本與股改后2007至2011年922家公司4610個(gè)樣本數(shù)據(jù)，分別采用三階系統(tǒng)估計(jì)方法進(jìn)行估計(jì)。實(shí)證結(jié)果表明：股改前股權(quán)集中度、管理層持股與公司績(jī)效互不相關(guān)，股改后股權(quán)集中度、管理層持股與公司績(jī)效正向互動(dòng)，說(shuō)明股改前公司治理機(jī)制與公司績(jī)效關(guān)系是一種靜態(tài)均衡，股改后公司治理機(jī)制與公司績(jī)效達(dá)到一個(gè)新的動(dòng)態(tài)均衡。支持了中國(guó)企業(yè)的改革過(guò)程交織著政府選擇外部規(guī)則和社會(huì)成員選擇內(nèi)部規(guī)則的雙重秩序演化路徑的觀點(diǎn)。

公司治理制度變遷；公司治理機(jī)制；公司績(jī)效

1 引言

長(zhǎng)期審視公司制度的有效性是保證企業(yè)在國(guó)際上競(jìng)爭(zhēng)能力的核心問(wèn)題。面對(duì)全球性的金融動(dòng)蕩、大宗商品市場(chǎng)的暴漲暴跌、匯率市場(chǎng)的此起彼伏、量化寬松政策與通貨膨脹不確定的環(huán)境，如何全面系統(tǒng)地審視組織環(huán)境，洞察制度轉(zhuǎn)軌的特征，探索具有中國(guó)特色的公司治理創(chuàng)新路徑，是現(xiàn)階段中國(guó)公司治理研究面臨的重大問(wèn)題，也是創(chuàng)新公司治理理論的要求。我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制經(jīng)過(guò)30多年的轉(zhuǎn)軌與改革，新興與轉(zhuǎn)軌已成為最主要的時(shí)代特征，在公司治理領(lǐng)域主要表現(xiàn)為從單向的治理制度安排向制度與市場(chǎng)博弈均衡型治理的轉(zhuǎn)變。這不僅表現(xiàn)為公司治理特征在快速變化當(dāng)中，更表現(xiàn)為治理環(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化，而且影響公司治理制度的安排，我們不僅要研究隨著我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革之后，公司內(nèi)部各種治理機(jī)制與公司制度有效性之間的相互關(guān)系，而且還要研究隨著環(huán)境發(fā)生變化，資本市場(chǎng)制度發(fā)生了什么樣的變遷。我國(guó)股權(quán)分置改革之前由于有三分之二的國(guó)有股與法人股不能流通，公司治理主要按照《公司法》規(guī)定由制度安排的結(jié)果，股改之后股東、董事、管理人與債權(quán)人可以根據(jù)自己的意愿買賣股份，股改前后公司治理機(jī)制與影響公司績(jī)效之間的關(guān)系發(fā)生了變化嗎？如果發(fā)生了變化，那變化是什么？本文試圖通過(guò)一個(gè)聯(lián)立方程的理論框架檢驗(yàn)來(lái)回答這些問(wèn)題。

2 文獻(xiàn)回顧

2.1 關(guān)于制度變遷的文獻(xiàn)回顧

林毅夫[1]指出有兩種類型的制度變遷：誘致性制度變遷和強(qiáng)制性制度變遷。誘致性制度變遷指的是現(xiàn)行制度安排的變更或替代，或者是新制度安排的創(chuàng)造，它由個(gè)人或一群人在響應(yīng)獲利機(jī)會(huì)時(shí)自發(fā)倡導(dǎo)、組織和實(shí)行。與此相反，強(qiáng)制性制度變遷由政府命令和法律引入和實(shí)行。誘致性制度變遷必須由某種在原有制度安排下無(wú)法得到的獲利機(jī)會(huì)引起。現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)變革中，任何一種制度變遷過(guò)程總是既有誘致性因素作用，也有強(qiáng)制性因素作用。制度變遷過(guò)程實(shí)質(zhì)上是誘致性因素與強(qiáng)制性因素共同作用的過(guò)程。

諾思[2,3]認(rèn)為制度變遷的誘致性因素是經(jīng)濟(jì)主體期望通過(guò)制度創(chuàng)新來(lái)獲取在已有制度安排中無(wú)法取得的最大的潛在利潤(rùn)，潛在利潤(rùn)越大，驅(qū)動(dòng)制度變遷的啟動(dòng)時(shí)間越短。

周業(yè)安[4]在2000年認(rèn)為中國(guó)的改革過(guò)程交織著政府選擇外部規(guī)則和社會(huì)成員選擇內(nèi)部規(guī)則的雙重秩序演化路徑，前者是表面上的主線，實(shí)際的主線則是后者；并且兩種規(guī)則之間的沖突與協(xié)調(diào)貫穿整個(gè)制度變遷過(guò)程。中國(guó)企業(yè)制度的改革既有政府等組織尋找有利于自己的外部規(guī)則的制度創(chuàng)新過(guò)程，又有社會(huì)成員為尋求恰當(dāng)?shù)膬?nèi)部規(guī)則而自發(fā)從事制度創(chuàng)新的過(guò)程，表面上看，前者涵蓋了整個(gè)制度變遷的內(nèi)容，而大量的案例研究結(jié)果表明，在其背后，實(shí)際上是內(nèi)部規(guī)則的自發(fā)演化。

程民選等[5]認(rèn)為誘致性因素與強(qiáng)制性因素共同推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革的過(guò)程，這同時(shí)也是一個(gè)經(jīng)營(yíng)者與政府反復(fù)博弈的過(guò)程。每一階段改革形成的新的制度安排都可以看作是暫時(shí)的博弈均衡，而新的制度又產(chǎn)生了新的利益格局，從而改變了博弈主體的策略安排，也就使得國(guó)有企業(yè)改革的階段性表現(xiàn)為從一個(gè)均衡向另一個(gè)均衡演進(jìn)。

周業(yè)安[6]指出國(guó)外的新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)研究更多側(cè)重于經(jīng)驗(yàn)實(shí)證以及與社會(huì)學(xué)等融合來(lái)表明新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家的自覺(jué)努力。而國(guó)內(nèi)研究新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)時(shí)把理性選擇模型作為主導(dǎo)的研究方法，不僅不能給新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)本身添磚加瓦，而且還浪費(fèi)了身邊的大量的具有研究?jī)r(jià)值的事件。原有的案例研究過(guò)于依賴?yán)硇赃x擇模型，現(xiàn)在也開始走入困境，且近兩年已經(jīng)很少有高水平的案例出現(xiàn)。如果國(guó)內(nèi)的新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)研究要走出低谷，只有弱化方法論的爭(zhēng)論和理性選擇模型的影響，從案例研究和歷史制度分析著手，重點(diǎn)考慮制度的執(zhí)行層面的特征與后果。當(dāng)實(shí)際的制度形態(tài)和演化特征被深入研究后，才有可能對(duì)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)本身的發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

2.2 關(guān)于我國(guó)股權(quán)分置改革前后上市公司治理機(jī)制變化的文獻(xiàn)回顧

廖理和沈紅波[7]研究了中國(guó)股權(quán)分置改革的市場(chǎng)效應(yīng)及其影響因素，根據(jù)在2006年底已經(jīng)成功實(shí)施股權(quán)分置改革的樣本，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革的市場(chǎng)效應(yīng)顯著為正。廖理等[8]研究了股權(quán)分置改革對(duì)公司治理指數(shù)的影響，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革能夠顯著提高上市公司的公司治理水平。

汪昌云等[9]研究發(fā)現(xiàn)股改顯著地改善了我國(guó)上市公司部分治理機(jī)制的有效性，而股改預(yù)期實(shí)現(xiàn)的公司治理機(jī)制有效性功能的改善是通過(guò)使非流通股和流通股股東形成共同的公司治理利益基礎(chǔ)、提升大股東治理的正向作用、以及使機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮更加積極的監(jiān)督制衡作用、并為公司控制權(quán)市場(chǎng)的接管威脅實(shí)施創(chuàng)造條件得以實(shí)現(xiàn)的。股改對(duì)于改善非國(guó)有控股公司的治理機(jī)制有效性作用更加顯著。

王新霞等[10]采用2005年與2006年的上市公司樣本，研究發(fā)現(xiàn)股改后股權(quán)集中度與公司績(jī)效間的正向關(guān)聯(lián)顯著性降低，股權(quán)制衡度與公司績(jī)效間的正向關(guān)聯(lián)顯著性增強(qiáng)；流通股比重與公司績(jī)效的關(guān)系由不顯著正相關(guān)轉(zhuǎn)變?yōu)轱@著負(fù)相關(guān)關(guān)系；國(guó)有股比重與公司績(jī)效的關(guān)系由顯著正相關(guān)轉(zhuǎn)變?yōu)轱@著負(fù)相關(guān)關(guān)系；法人股比重與公司績(jī)效的關(guān)系由顯著負(fù)相關(guān)轉(zhuǎn)變?yōu)椴伙@著正相關(guān)關(guān)系。

廖理等[8]認(rèn)為學(xué)術(shù)界對(duì)股權(quán)分置改革的大量研究分析都一致肯定了股權(quán)分置改革的重要推動(dòng)作用，認(rèn)為股權(quán)分置改革的市場(chǎng)超額收益為正，股權(quán)分置改革能夠提高企業(yè)績(jī)效。但是，在股權(quán)分置改革與公司治理水平上的研究則略顯不足。

2.3 已有研究存在的不足與本文的創(chuàng)新

(1)我國(guó)關(guān)于股改方面的已有文獻(xiàn)對(duì)于我國(guó)上市公司股改前后的制度變遷的理論分析的文章基本沒(méi)有。股權(quán)分置改革效應(yīng)的研究目前主要分為兩類：一類是采用事件研究方法研究股權(quán)分置改革的短期市場(chǎng)反應(yīng)，另一種是采用多元回歸最小二乘法分析股權(quán)分置改革對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。這些研究大多數(shù)只是采用股改后一年或兩年的數(shù)據(jù)，樣本期較短。且研究方法沒(méi)有考慮內(nèi)生性。

(2)周業(yè)安[4]在2000年就指出，90年代以來(lái)，中國(guó)學(xué)者運(yùn)用新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理和分析方法對(duì)改革過(guò)程作了大量的分析，研究的問(wèn)題主要集中在計(jì)劃體制的起源，改革過(guò)程的性質(zhì)、特征和績(jī)效，政府在改革過(guò)程中的作用以及經(jīng)濟(jì)組織的性質(zhì)等四個(gè)方面。由于比較靜態(tài)和局部均衡分析方法的局限性，導(dǎo)致這些研究還不足以揭示改革的動(dòng)態(tài)演化過(guò)程中潛藏的一些深層次問(wèn)題。一個(gè)更好的研究框架必須是在動(dòng)態(tài)的制度演進(jìn)過(guò)程中，分析當(dāng)事人之間的互動(dòng)行為與后果，以及當(dāng)事人與規(guī)則之間的相互關(guān)系和后果。本文試圖通過(guò)考慮了因果關(guān)系的聯(lián)立方程框架分析股改前后上市公司治理機(jī)制與公司績(jī)效的關(guān)系發(fā)生了什么樣的變化，以揭示股改前后我國(guó)上市公司制度變遷的動(dòng)態(tài)演化過(guò)程與相互關(guān)系結(jié)果。

(3)中國(guó)的改革過(guò)程交織著政府選擇外部規(guī)則和社會(huì)成員選擇內(nèi)部規(guī)則的雙重秩序演化路徑，前者是表面上的主線，實(shí)際的主線則是后者；并且兩種規(guī)則之間的沖突與協(xié)調(diào)貫穿整個(gè)制度變遷過(guò)程。本文通過(guò)股權(quán)分置改革前后我國(guó)上市公司治理制度內(nèi)部規(guī)則、公司治理機(jī)制與公司績(jī)效關(guān)系的變遷情況，實(shí)證檢驗(yàn)說(shuō)明公司治理制度的內(nèi)生變遷過(guò)程，論證周業(yè)安的以上觀點(diǎn)[4,6]。

3 我國(guó)上市公司治理機(jī)制制度變遷的理論依據(jù)與研究假設(shè)

我國(guó)上市公司自1986年第一家股份公司成立發(fā)行股票至2005年，采用的是國(guó)有股、法人股與個(gè)人股分置的做法，公司制度是一種政府主導(dǎo)的強(qiáng)制性制度安排。2005年開始，2006年12月結(jié)束的上市公司股權(quán)分置改革是一種強(qiáng)制性制度變遷，隨后發(fā)生的上市公司治理結(jié)構(gòu)：大股東持股、經(jīng)理人持股、外部董事比例等與公司績(jī)效之間的相互影響的變化是誘致性制度變遷的結(jié)果，是在非流通股份國(guó)有股與法人股流通之后，股東、董事與經(jīng)理人為了自身利益在制度安排與市場(chǎng)選擇之間博弈的結(jié)果。上市公司股權(quán)分置改革之后產(chǎn)生了新的利益格局，使得企業(yè)治理制度安排由原來(lái)的均衡向另一個(gè)均衡演進(jìn)。

公司治理機(jī)制與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究基本形成外生性與內(nèi)生性兩種假設(shè)，外生性假設(shè)認(rèn)為這些公司治理機(jī)制單向影響公司價(jià)值，內(nèi)生性假設(shè)認(rèn)為公司治理機(jī)制與公司價(jià)值是雙向因果。由于我國(guó)上市公司大多數(shù)為國(guó)有企業(yè)按照1993年《公司法》改制而成(1993年以前成立的股份公司按照《股份有限公司規(guī)范意見》設(shè)立)，股改之前，國(guó)有企業(yè)公司制度主要是按照《公司法》規(guī)定進(jìn)行股份制改革，資本市場(chǎng)機(jī)制尚未健全，有三分之二的股份是非流通股份，公司治理機(jī)制主要是單一方面制度安排的結(jié)果，所以假設(shè)：

H1 股改前股權(quán)集中度單向影響公司績(jī)效。

H2 股改前管理層持股單向影響公司績(jī)效。

H3 股改前外部董事比例單向影響公司績(jī)效。

H4 股改前債務(wù)水平單向影響公司績(jī)效。

2006年底，我國(guó)的股權(quán)分置改革已宣告基本完成。股改之后流通比例逐漸增加，2013年底流通股比例已占83.3%，流通市值占總市值比例達(dá)84.6%，國(guó)家、法人與個(gè)人股東、董事、管理人可以根據(jù)公司業(yè)績(jī)的好壞買賣股份，不但公司治理機(jī)制影響公司績(jī)效，而且公司績(jī)效也影響公司治理機(jī)制，有利于流通股股東的影響力發(fā)揮,有利于發(fā)揮代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和外部并購(gòu)機(jī)制的外部治理作用，并且市場(chǎng)機(jī)制也逐漸發(fā)揮作用，這種制度背景下公司治理機(jī)制與公司績(jī)效，正如Demsetz等[11～13]所分析的，是股東尋求利潤(rùn)最大化過(guò)程的內(nèi)在結(jié)果。故假設(shè)：

H5 股改后股權(quán)集中度與公司績(jī)效雙向因果，互為正相關(guān)。

H6 股改后管理層持股與公司績(jī)效雙向因果，互為正相關(guān)。

H7 股改后外部董事比例與公司績(jī)效雙向因果，互為正相關(guān)。

H8 股改后債務(wù)水平與公司績(jī)效雙向因果，互為正相關(guān)。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 變量設(shè)計(jì)

4.1.1 解釋變量與被解釋變量

管理層持股水平(MH)：本文用年末公司全部高級(jí)管理人員中，除董事、監(jiān)事以外的其他高級(jí)管理人員所持有的股票總數(shù)占總股本的比例來(lái)表示。

獨(dú)立董事比例(out_share)：本文選擇獨(dú)立董事比例來(lái)衡量董事會(huì)的監(jiān)督能力。

公司價(jià)值采用TBQ衡量：按照目前國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍采用的計(jì)算方法，其計(jì)算公式為TBQ=公司市場(chǎng)價(jià)格/公司重置成本 =(年末流通市值+非流通股份占凈資產(chǎn)的金額+長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)+短期負(fù)債合計(jì))/年末總資產(chǎn)。

4.1.2 控制變量

表1 控制變量定義

續(xù)表1

4.2 研究模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證假設(shè)，我們建立聯(lián)立方程模型1～5，其中四個(gè)公司治理變量(MH、LA5、Out_share、D/V)及ROA或TBQ是內(nèi)生變量，其他均為外生變量。采用聯(lián)立方程系統(tǒng)估計(jì)(3SLS)三階估計(jì)方法對(duì)股改前后上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。

模型1MH=α0+α1LA5+α2Out_share+α3D/V+α4ROA+α5lnsalary+α6Controller+α7Ceo_tenure+α8lnFirmsize+α9Industry+α10Year+ε1

模型2LA5=β0+β1MH+β2Out_share+β3D/V+β4ROA+β5Controller+β6Firmrisk+β7lnFirmsize+β8Industry+β9Year+ε2

模型3Out_share=γ0+γ1MH+γ2LA5+γ3D/V+γ4ROA+γ5Bsize+γ6Controller+γ7Growth+γ8Ceo_tenure+γ9Meet+γ10Industry+γ11Year+ε3

模型4D/V=λ0+λ1MH+λ2LA5+λ3Out_share+λ4ROA+λ5lnFirmsize+λ6CR+λ7Industry+λ8Year+ε4

模型5(1)：ROA=ξ0+ξ1MH+ξ2LA5+ξ3Out_share+ξ4D/V+ξ5Dir_ceo+ξ6IAA+ξ7Growth+ξ8lnFirmsize+ξ9Industry+ξ10Year+ε5

模型5(2)：TBQ=ξ0+ξ1MH+ξ2LA5+ξ3Out_share+ξ4D/V+ξ5Dir_ceo+ξ6IAA+ξ7Growth+ξ8lnFirmsize+ξ9Industry+ξ10Year+ε5

模型1～5中控制變量的選取依據(jù)：

模型1，選取lnsalary，Ceo_tenure，Controller和lnFirmsize作為控制變量。選取管理層薪酬(lnsalary)作為控制變量是因?yàn)楣芾韺有匠昱c管理層持股均為激勵(lì)手段，對(duì)管理層持股可能會(huì)有比較大的影響；選取總經(jīng)理任職年限(Ceo_tenure)作為控制變量是因?yàn)榭偨?jīng)理任職年限越長(zhǎng)，累計(jì)持有公司股份可能將越多；選取實(shí)際控制人性質(zhì)(Controller)和公司規(guī)模(lnFirmsize)是因?yàn)楣緦?shí)際控制人性質(zhì)及公司規(guī)模的不同可能會(huì)影響管理層持股水平。

模型2，控制變量包括Firmrisk，Controller和lnFirmsize。選取它們作為控制變量是因?yàn)椋汗咎赜酗L(fēng)險(xiǎn)(Firmrisk) 是影響大股東增持或減持公司股份的重要因素；而實(shí)際控制人性質(zhì)(Controller) 和公司規(guī)模(lnFirmsize) 也可能會(huì)影響股權(quán)集中度。

模型3，控制變量包括Bsize，Controller，Growth，Ceo_tenure，Meet。選擇它們作為控制變量是因?yàn)椋憾聲?huì)規(guī)模(Bsize) 會(huì)嚴(yán)重影響?yīng)毩⒍卤壤?；?shí)際控制人性質(zhì)(Controller)的不同會(huì)影響?yīng)毩⒍碌钠刚?qǐng)意愿，非國(guó)有上市公司更有動(dòng)力聘請(qǐng)外部獨(dú)立董事去監(jiān)督管理層；選擇公司成長(zhǎng)性(Growth)作為控制變量，是因?yàn)槌砷L(zhǎng)性高的公司由于存在更多的信息不對(duì)稱以及更嚴(yán)重的代理問(wèn)題，需要聘請(qǐng)更多的外部獨(dú)立董事；總經(jīng)理任職年限(Ceo_tenure)越長(zhǎng)，股東對(duì)其越了解，股東與經(jīng)理人之間的信息不對(duì)稱程度越低，此時(shí)股東們便缺乏聘請(qǐng)外部獨(dú)立董事來(lái)對(duì)他們進(jìn)行監(jiān)督的動(dòng)力；而股東大會(huì)召開次數(shù)(Meet)越多，額外聘請(qǐng)獨(dú)立董事的概率也越大。

模型4，控制變量為lnFirmsize和CR。選擇公司規(guī)模(lnFirmsize)為控制變量是因?yàn)榇蠊镜钠飘a(chǎn)成本比較小公司低，因此更容易獲得外部借款；而選擇經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量收益率(CR)是因?yàn)槿绻麅?nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能夠取得越多的現(xiàn)金的話，公司就會(huì)相應(yīng)地減少外部借款。

模型5，控制變量為Dir_ceo，IAA，Growth，lnFirmsize。選取兩職關(guān)系(Dir_ceo)作為控制變量是因?yàn)榭偨?jīng)理和董事長(zhǎng)兩職分離時(shí)更有利于董事會(huì)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督，降低代理成本，從而提升公司績(jī)效；選取無(wú)形資產(chǎn)比率(IAA)、公司成長(zhǎng)性(Growth)、公司規(guī)模(lnFirmsize)作為控制變量是因?yàn)樗鼈兌际枪究?jī)效的重要影響因素。此外，Industry和Year分別為行業(yè)和年份虛擬變量。

4.3 樣本選取

本研究選取股改前樣本：2001至2006年200家上市公司(由于2001年以前的上市公司數(shù)較少)共1200個(gè)樣本。股改后樣本選擇2007至2011年上市公司922家，共計(jì)4610個(gè)樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司(GTA)的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，根據(jù)研究的需要我們剔除以下公司：

(1)鑒于金融行業(yè)的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和其他行業(yè)存在不同，為統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，本文剔除屬于金融類公司的所有數(shù)據(jù)。(2)考慮到不同市場(chǎng)因素和制度因素的影響，剔除在A股上市同時(shí)，在B股、H股和N股也發(fā)行股票的樣本公司。(3)考慮到被ST、*ST、**ST、PT類等發(fā)生巨額虧損的公司的不穩(wěn)定性，剔除選擇區(qū)間內(nèi)上述類型公司。(4)為保證數(shù)據(jù)的可信性和時(shí)效性，本文研究的時(shí)間區(qū)間內(nèi)的公司必須是持續(xù)經(jīng)營(yíng)的，因此本文剔除有上述原因引起問(wèn)題的公司。(5)剔除數(shù)據(jù)有問(wèn)題和數(shù)據(jù)不全樣本公司。

5 實(shí)證分析與結(jié)果

5.1 股改前公司治理機(jī)制與公司績(jī)效關(guān)系

為了檢驗(yàn)股改前后公司治理變量與公司績(jī)效之間的關(guān)系，我們采用聯(lián)立方程系統(tǒng)估計(jì)方法三階最小二乘法對(duì)股改前數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，得到以下結(jié)果。

表2 股改前公司治理機(jī)制與公司績(jī)效關(guān)系回歸結(jié)果

續(xù)表2

注：*表示p<0.1，**表示p<0.05，***表示p<0.01,雙邊檢驗(yàn)。

從表2可知：(1)管理層持股與公司績(jī)效互不相關(guān)；(2)股權(quán)集中度與公司績(jī)效互不相關(guān)；(3)外部董事比例不影響公司績(jī)效，公司績(jī)效正向影響外部董事比例；(4)債務(wù)融資比例與公司績(jī)效互為負(fù)相關(guān)。

5.2 股改后公司治理機(jī)制與公司績(jī)效關(guān)系

我們采用聯(lián)立方程系統(tǒng)估計(jì)方法三階最小二乘法對(duì)股改后數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，得到以下結(jié)果。

表3 股改后公司治理機(jī)制與公司績(jī)效關(guān)系回歸結(jié)果

注：*表示p<0.1，**表示p<0.05，***表示p<0.01,雙邊檢驗(yàn)。

從表3可知：(1)管理層持股與公司績(jī)效互為正相關(guān)；(2)股權(quán)集中度與公司績(jī)效互為正相關(guān)；(3)外部董事比例與公司績(jī)效互為正相關(guān)；(4)債務(wù)融資比例與公司績(jī)效互為負(fù)相關(guān)。

5.3 股改前后公司治理機(jī)制與公司績(jī)效之間的關(guān)系變化

從以上實(shí)證結(jié)果可以得出以下結(jié)論：

(1)股改前股權(quán)集中度與公司績(jī)效互不相關(guān)，管理層持股與公司績(jī)效互不相關(guān)，不支持假設(shè)1與假設(shè)2。說(shuō)明股改前股權(quán)集中度與管理層持股這兩個(gè)治理機(jī)制不發(fā)揮作用。

(2)股改前外部董事比例不影響公司績(jī)效，公司績(jī)效正向影響外部董事比例，不支持假設(shè)3。說(shuō)明股改前外部董事比例不能發(fā)揮作用，績(jī)效好的公司偏向于選擇較大比例的外部股東。

(3)股改后股權(quán)集中度與公司績(jī)效互為正相關(guān)，支持假設(shè)5。說(shuō)明一方面股改之后大股東持股比例這個(gè)治理機(jī)制發(fā)揮了作用，能夠增加公司績(jī)效，另一方面大股東能夠根據(jù)公司績(jī)效的高低選擇持股比例，大股東持股與公司績(jī)效是一個(gè)雙向互動(dòng)的結(jié)果, 從原來(lái)的靜態(tài)均衡到達(dá)新的動(dòng)態(tài)均衡。

(4)股改后管理層持股與公司績(jī)效互為正相關(guān)，支持假設(shè)6。說(shuō)明一方面股改之后管理層持股這個(gè)激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮了有效性，而且管理層能根據(jù)公司績(jī)效的高低選擇持有的比例，管理層持股與公司績(jī)效之間呈現(xiàn)雙向互動(dòng)的關(guān)系，從原來(lái)的靜態(tài)均衡到達(dá)新的動(dòng)態(tài)均衡。

(5)股改后的外部董事比例與公司績(jī)效互為正相關(guān)，支持假設(shè)7。說(shuō)明外部董事比例能發(fā)揮作用，績(jī)效好的公司偏向于選擇較大的外部董事比例。

(6)股改前后債務(wù)融資比例與公司績(jī)效互為負(fù)相關(guān)，不支持假設(shè)4與假設(shè)8。說(shuō)明不管是股改前或者股改后債務(wù)融資比例這個(gè)治理機(jī)制都不能發(fā)揮作用，而且銀行對(duì)上市公司的貸款存在逆向選擇，與Du等[15]的研究結(jié)果相同。

5.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)以上實(shí)證的穩(wěn)健性，將以上模型1至模型5的ROA全部替換成TBQ，分別重復(fù)前面兩步的估計(jì)，得出股改后除了外部董事比例與TBQ互為不相關(guān)外，其他結(jié)論相同。由于公司績(jī)效存在會(huì)計(jì)操縱可能性，在我國(guó)外部董事比例這個(gè)治理變量基本是不能發(fā)揮作用的。

6 結(jié)論解釋與研究局限

以上實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了林毅夫[1]關(guān)于制度變遷過(guò)程實(shí)質(zhì)上是誘致性因素與強(qiáng)制性因素共同作用的過(guò)程這一觀點(diǎn)，也證實(shí)了周業(yè)安[4]的觀點(diǎn)，即中國(guó)的改革過(guò)程交織著政府選擇外部規(guī)則和社會(huì)成員選擇內(nèi)部規(guī)則的雙重秩序演化路徑，前者是表面上的主線，而實(shí)際的主線則是后者；并且兩種規(guī)則之間的沖突與協(xié)調(diào)貫穿整個(gè)制度變遷過(guò)程。中國(guó)的改革既有政府等組織尋找有利于自己的外部規(guī)則的制度創(chuàng)新過(guò)程，又有社會(huì)成員為尋求恰當(dāng)?shù)膬?nèi)部規(guī)則而自發(fā)從事制度創(chuàng)新的過(guò)程。表面上看，前者涵蓋了整個(gè)制度變遷的內(nèi)容，而大量的案例研究結(jié)果表明，在其背后，實(shí)際上是內(nèi)部規(guī)則的自發(fā)演化。股權(quán)分置改革的措施是政府尋找有利于自己的外部規(guī)則的制度創(chuàng)新過(guò)程，這個(gè)政策實(shí)施之后，公司利益相關(guān)者股東、管理者、董事與債權(quán)人從自身利益出發(fā)，自發(fā)從事制度創(chuàng)新過(guò)程。

也驗(yàn)證了程民選等[5]的觀點(diǎn)，即誘致性因素與強(qiáng)制性因素共同推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革的過(guò)程，每一階段改革形成的新的制度安排都可以看作是暫時(shí)的博弈均衡，而新的制度又產(chǎn)生了新的利益格局，從而改變了博弈主體的策略安排，也就使得國(guó)有企業(yè)改革的階段性表現(xiàn)為從一個(gè)均衡向另一個(gè)均衡演進(jìn)。

研究局限：在進(jìn)行公司治理機(jī)制與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)中，不同上市公司的制度背景、不同的樣本區(qū)間、不同的樣本、不同的內(nèi)生變量的選取對(duì)結(jié)論會(huì)有所影響。聯(lián)立方程系統(tǒng)估計(jì)方法也需要小心解釋，雖然聯(lián)立方程系統(tǒng)估計(jì)方法比單方程估計(jì)有很大的優(yōu)點(diǎn)，但由于內(nèi)生變量的選取也只是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)值，另外由于聯(lián)立方程需要選取的內(nèi)生變量較多，如果其中一個(gè)變量的樣本較少，就可能造成整個(gè)聯(lián)立方程選取的樣本量大大減少，也存在損失樣本信息問(wèn)題。公司治理的模型的設(shè)定如果錯(cuò)誤地定義系統(tǒng)方程會(huì)造成嚴(yán)重的偏差，這是一個(gè)需要多次檢驗(yàn)加以論證的問(wèn)題。

[1] 林毅夫.關(guān)于制度變遷的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論:誘致性變遷和強(qiáng)制性變遷.A.H.科斯，A.A.阿爾欽,D.諾思.財(cái)產(chǎn)權(quán)利與制度變遷[M].上海:上海三聯(lián)書店,1994.260-287.

[2] 諾思.經(jīng)濟(jì)史中的結(jié)構(gòu)與變遷[M].陳郁，羅華平譯.上海：上海三聯(lián)書店.1981.

[3] 諾思.制度、制度變遷與經(jīng)濟(jì)績(jī)效[M].杭行譯.上海：上海人民出版社,1994.

[4] 周業(yè)安.中國(guó)制度變遷的演進(jìn)論解釋[J].經(jīng)濟(jì)研究,2000,(5):3-12.

[5] 程民選,龍游宇,李曉紅.中國(guó)國(guó)有企業(yè)制度變遷:特點(diǎn)及經(jīng)驗(yàn)總結(jié)[J].南開經(jīng)濟(jì)研究,2005,(6):91-93.

[6] 周業(yè)安.關(guān)于當(dāng)前中國(guó)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的反思[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001,(7):19-27.

[7] 廖理,沈紅波.Fama-French三因子模型與股權(quán)分置改革效應(yīng)研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2008,(9):117-125.

[8] 廖理,沈紅波,酈金梁.股權(quán)分置改革與上市公司治理的實(shí)證研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì),2008,(5):99-108.

[9] 汪昌云,孫艷梅,鄭志剛,等.股權(quán)分置改革是否改善了上市公司治理機(jī)制的有效性[J].金融研究,2010,(12):131-145.

[10] 王新霞,劉志勇,孫婷.股權(quán)分置改革對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系變遷的影響機(jī)理及實(shí)證分析[J].上海經(jīng)濟(jì)研究,2011,(2):63-72.

[11] Demsetz H. The structure of ownership and the theory of the firm[J]. The Journal of Law and Economics, 1983, 26(2): 375-393.

[12] Demsetz H, Lehn K. The structure of corporate ownership: causes and consequences[J]. The Journal of Political Economy, 1985, 93(6): 1155-1177.

[13] Demsetz H, Villalonga B. Ownership structure and corporate performance[J]. Journal of Corporate Finance, 2001, 7(3): 209-233.

[14] Agrawal A, Knoeber C R. Firm performance and mechanisms to control agency problems between managers and shareholders[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1996, 31(3): 377-397.

[15] Du M, Chen S Y, Shao H. Corporate governance: institutional arrangement or market choice[J]. Chinese Management Studies, 2014, 8(4): 717-744.

An Empirical Study on the Corporate Governance Institutional Change of Chinese Listed Companies——Based on Data Samples Analysis of Chinese Listed Companies from 2001～2011 Before and After the Non-tradable Shares Reform

DU Mian1, SHAO Huan1, GU Liang2,3

(1.SchoolofBusiness,ShantouUniversity,Shantou515063,China; 2.PostdoctoralResearchCenter,InstituteofFinanceandBanking,ChineseAcademyofSocialScience,Beijing100028,China; 3.PostdoctoralWorkingStation,ChinaSecuritiesandRegulatoryCommission,Beijing100033,China)

This paper establishes an analytic framework of simultaneous equations based on causality. It adopts 1200 data samples from 200 Chinese listed companies during the year 2001 to 2006 before the Non-tradable shares reform and 4610 data samples Chinese listed companies during the year 2007 to 2011 after the Non-tradable shares reform. 3SLS system estimation of simultaneous equations are respectively done to show the differences of two set data before and after Non-tradable shares reform. It is found that: Firstly, ownership concentration and firm performance does not affect each other, managerial ownership and firm performance does not affect each other before the Non-tradable shares reform. Secondly, ownership concentration and firm performance affect each other positively, managerial ownership and firm performance affect each other positively after the Non-tradable shares reform. This shows that the mechanism of corporate governance and corporate performance relationship is a kind of static equilibrium before the Non-tradable shares reform, but corporate governance mechanism and corporate performance achieve dynamic equilibrium after the Non-tradable shares reform. It explains that the process of the reform of China’s enterprises is double order evolution path mixed with external rules chosen by the government and internal rules chosen by social members.

corporate governance institutional change; corporate governance mechanisms; firm performance

2014-10-31

教育部人文社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金資助項(xiàng)目(10YJA630028)；汕頭大學(xué)國(guó)家基金培育資助項(xiàng)目(NFC10003)

F271.5

A

1003-5192(2015)03- 0046- 07

10.11847/fj.34.3.46