摘要：國債收益率曲線作為一種宏觀調(diào)控重要指標，對預測一國未來的經(jīng)濟發(fā)展變動趨勢起到重要作用。本文運用最新數(shù)據(jù)，從宏觀調(diào)控的預示角度對我國國債收益率曲線的宏觀預示能力進行了實證檢驗，以期為我國健全反映市場供求國債收益率曲線提供參考。

關(guān)鍵詞：國債收益率曲線 宏觀預示 宏觀調(diào)控

2013年11月，黨的十八屆三中全會通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，提出“加快推進利率市場化，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”，這對促進我國金融體系的成熟具有重要意義。在我國的宏觀經(jīng)濟管理中，國債收益率曲線能否發(fā)揮其對宏觀經(jīng)濟的預測作用，也成為理論界和實務界研究的熱點問題。

研究回顧

筆者通過對國內(nèi)外的相關(guān)文獻進行梳理，發(fā)現(xiàn)國外發(fā)達國家關(guān)于國債收益率曲線對宏觀經(jīng)濟指標預示能力的研究起步較早。Kessel（1965）研究發(fā)現(xiàn)，在美國，當經(jīng)濟逐步走向衰退時，長短期國債收益率利差通常較??；當經(jīng)濟逐步開始走向擴張時，長短期國債收益率利差通常較大。Estrella和Hardouvelis（1991）研究發(fā)現(xiàn)，在美國，3個月與10年期國債之間的利差對未來1到4年的季度GDP平均增長率有預測作用，較大利差意味著未來一段時期內(nèi)經(jīng)濟會以比較快的速度增長，較小利差意味著未來一段時期內(nèi)經(jīng)濟會以比較慢的速度增長；美國的國債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，則未來一段時間內(nèi)會出現(xiàn)經(jīng)濟衰退；如果用10年期國債和3個月期國債之間的利差為解釋變量建立回歸模型，可以預測一年后美國經(jīng)濟陷入衰退的概率。Campbell和Shiller（1991）的研究則發(fā)現(xiàn)，長短期國債收益率利差對未來一段時間的實際短期利率、通貨膨脹、消費投資等指標都具有統(tǒng)計上的顯著預測功能。

國內(nèi)關(guān)于國債收益率曲線對宏觀經(jīng)濟預示能力的研究也在逐步開展。國家發(fā)改委政策研究室（2007）通過對1962年以來美國1年期和10年期國債收益率曲線倒掛與經(jīng)濟衰退期的關(guān)系、1994年以來美國國內(nèi)國債規(guī)模的變動、1980年以來美國國債資本流入的實證研究，初步探索了美國國債收益率曲線倒掛期與其經(jīng)濟衰退期的關(guān)系，研究了美國國債資本的大規(guī)模擴張對國債收益率曲線倒掛及經(jīng)濟走勢的重要影響。結(jié)論是，國債收益率曲線倒掛可能是美國經(jīng)濟衰退的先兆。中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組（2013）研究表明，10年期與2年期國債收益率之間的利差對宏觀經(jīng)濟景氣一致指數(shù)具12個月的先行作用，可為貨幣政策提供參考?？禃〉龋?010）研究認為，由于長期國債收益率提前于CPI變動3個月，而長短期利差同經(jīng)濟景氣指數(shù)序列一致變動，兩者可以作為預測和判斷宏觀經(jīng)濟走勢的有效指標。

綜上所述，國債收益率曲線對宏觀經(jīng)濟衰退和宏觀經(jīng)濟繁榮均具有較強的預示能力。以美國情況來看，國債收益率曲線倒掛預示未來半年左右將出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。

下文將運用最新數(shù)據(jù)，對我國國債收益率曲線的宏觀預示能力進行實證檢驗，以期為我國健全反映市場供求國債收益率曲線提供參考。

我國國債收益率曲線的宏觀經(jīng)濟預示能力實證分析

（一）國債收益率利差對GDP的領(lǐng)先預示能力

1.變量選取與數(shù)據(jù)來源

由Kessel（1965）、Estrella和Hardouvelis（1991）、國家發(fā)改委政策研究室（2007）、中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組（2013）、康書隆等（2010）等文獻可知，國債收益率利差對GDP具有領(lǐng)先預示能力。

本文采用我國2002年1月—2014年12月國債收益率利差數(shù)據(jù)，檢驗其對我國GDP的領(lǐng)先預示能力。一般來說，國際上研究國債收益率利差多采用的10年期與1年期國債收益率之差（定義為S1），而根據(jù)以往研究，我國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司基于國情，采用10年期與2年期國債收益率之差（定義為S2），因此，本文同時選取這兩種國債收益率利差的月度數(shù)據(jù)進行實證研究1。GDP選取經(jīng)過GDP平減指數(shù)處理的真實GDP（定義為RGDP）和統(tǒng)計局公布的GDP同比指數(shù)（定義為GDPI）作為指標。圖1和圖2展示了國債收益率利差與實際GDP及GDP同比指數(shù)的變動趨勢。

2.模型構(gòu)建及結(jié)果

本文運用Eviews計量軟件，采用最小二乘法對GDP同比指數(shù)的一階差分（DGDPI）和10年期與1年期國債收益率之差（S1）進行回歸（結(jié)果見表1），變量ADF平穩(wěn)性檢驗顯著性均小于0.05，說明變量均通過平穩(wěn)性檢驗（見表2）。懷特異方差檢驗顯著性大于0.05，通過檢驗，說明模型不存在異方差問題（見表3）。DW自相關(guān)檢驗值約為2，模型不存在自相關(guān)。F值顯著性檢驗小于0.05，F(xiàn)檢驗通過，說明國債收益率利差對GDP的一元回歸方程在整體上線性關(guān)系顯著，模型結(jié)果可信。S1變量系數(shù)t值為2.02，具有顯著性模型t值顯著，說明國債收益率利差每增長1%，GDP增長率的變動會增長0.16，但是模型R2較低，說明國債收益率利差對GDP的解釋程度較低，所能反映出來的領(lǐng)先預示能力有限。

（二）國債收益率利差對CPI的領(lǐng)先預示能力

1.變量選取與數(shù)據(jù)來源

由F. Browne P. Manasse（1990）、Campbell and Shiller（1991）、Sebastian T. Schich（1999）、陳震（2009）、劉英等（2011）、中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組（2013）等文獻可知，國債收益率利差對CPI具有領(lǐng)先預示能力。

本文采用我國2002年1月—2014年12月數(shù)據(jù)，檢驗國債收益率利差對我國CPI的領(lǐng)先預示能力。據(jù)前文所述，本部分仍然選取10年期與1年期國債收益率利差（S1）及10年期與2年期國債收益率利差（S2）兩種利差月度數(shù)據(jù)進行實證研究。CPI選取的是統(tǒng)計局公布的CPI同比指數(shù)。圖3展示了國債收益率利差與CPI同比指數(shù)的變動趨勢。

2.模型構(gòu)建及結(jié)果

運用Eviews計量軟件采用極大似然估計，對CPI同比指數(shù)（CPI）和10年期與2年期國債收益率之差（S2）進行回歸，變量ADF平穩(wěn)性檢驗顯著性均小于0.05，說明變量均通過平穩(wěn)性檢驗（見圖2）。懷特異方差檢驗顯著性大于0.05，說明模型不存在異方差問題（見圖3）。DW自相關(guān)檢驗值為1.96，殘差自相關(guān)Q檢驗的自相關(guān)和偏自相關(guān)均在正負兩倍標準差內(nèi)，說明模型不存在自相關(guān)問題。F值顯著性為0.00，說明國債收益率利差對CPI同比指數(shù)在整體上關(guān)系顯著，模型結(jié)果可信。模型所有變量系數(shù)t值的顯著性均小于0.05，說明國債收益率利差每增長1%，CPI變動幅度會反向變動0.53，當利差為0時，控制其他變量，CPI約等于103.32，模型R2為0.93，說明國債收益率利差對CPI的解釋程度很高，能夠在一定程度上反映出來領(lǐng)先預示能力。

模型2：

t： （109.70） （-1.94） （27.40） （2.14）

Se： （0.94） （0.27） （0.03） （0.08）

R2=0.93 =0.93 SE=0.58

DW=1.96 F=679.6 n=155

研究結(jié)論

（一）我國國債收益率曲線對GDP的領(lǐng)先預示能力較低

由模型1的實證研究可知，國債收益率利差每增長1%，GDP增長率的變動會增加0.16，但是國債收益率長短期利差對GDP變動的解釋程度較低，領(lǐng)先預示能力較為不具有參考性，因此，國債收益率長短期利差對GDP變動領(lǐng)先預示能力還需要進一步研究。

（二）我國國債收益率曲線對CPI的領(lǐng)先預示能力較高

模型2的實證研究表明，國債收益率長短期利差對CPI變動的解釋程度很高，為93%，國債收益率長短期利差每增加1%，CPI同比指數(shù)將下降約0.53；當利差為0時，其他不變，CPI約等于103.32。而AR（1）和MA（1）均具有較高的顯著性，說明上一期的因變量和上一期的擾動項與本期的因變量具有較強的相關(guān)性，也就是說市場預期等也是影響我國CPI變化的重要因素。

（三）我國國債收益率曲線倒掛尚不能成為預示我國經(jīng)濟衰退的指標

針對國債收益率曲線倒掛預示著經(jīng)濟衰退的國際研究共識，本文查詢并繪制了2002年1月到2014年12月國債收益率長短期利差的圖形（見圖1），發(fā)現(xiàn)這種倒掛在我國僅存在幾天，主要分布在2013年6月，具有一定的偶然性，而且目前我國國債收益率曲線在完善過程中，這種倒掛尚不能成為預示我國經(jīng)濟衰退的指標。

我國國債收益率曲線宏觀預示能力不足的主要原因，筆者認為有四點：一是國債市場法律制度與市場供需相脫節(jié)；二是國債市場分割一定程度上導致我國國債收益率曲線缺乏一致性和代表性；三是使國債收益率曲線能夠反映市場供求關(guān)系的市場條件還需要進一步完善；四是國債收益率曲線在我國的應用相對于發(fā)達國家還處于相對較低的水平。

政策建議

（一）完善與國債市場發(fā)展相適應的法律制度建設(shè)

目前，我國專門規(guī)范國債市場的最高層級法律是國務院1992年頒布的《中華人民共和國國庫券條例》。在金融行業(yè)高速發(fā)展的今天，該條例無論是名稱還是具體內(nèi)容，都已無法適應國債市場的發(fā)展現(xiàn)狀及需求。因此，筆者建議修訂《國庫券條例》，制定新的《國債條例》，對國債的定義、種類、發(fā)行方式、還本付息、國債管理工具、交易場所安排、登記托管等方面進行明確規(guī)范。

其次，建議修訂《證券法》，明確規(guī)定國債二級市場的適用性問題。為促進國債市場的市場化發(fā)展，應制定統(tǒng)一明確的稅收制度，建議稅務部門出臺統(tǒng)一明確政策，盡快明確國債利率免稅收入金額和收入確認標準，統(tǒng)一國債交易營業(yè)稅的計算標準口徑等。同時，也應完善與國債市場發(fā)展相適應的會計制度，盡快推進國債由四分類轉(zhuǎn)變?yōu)閮煞诸悺试S企業(yè)選擇將國債按公允價值計量或攤余成本計量。以國債為質(zhì)押擔保品，應以該國債所分類的計量性質(zhì)選擇按公允價值計量或攤余成本計量，促進國債市場運行的市場化公允化。

（二）提高我國國債收益率曲線的一致性與代表性

首先，建議繼續(xù)完善金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進國債市場互聯(lián)互通。具體來說，包括統(tǒng)一國債各市場發(fā)行交易規(guī)則及交易券種，推進國債市場各子市場的平衡和統(tǒng)一，推進統(tǒng)一集中的中央托管，加強國際合作，提升國債結(jié)算托管效率，從而改善我國存在三條不同國債收益率曲線的情況，提高國債收益率曲線的一致性與代表性，為國債收益率曲線在宏觀預示領(lǐng)域的應用提供基礎(chǔ)。

（三）提高我國國債市場的流動性與公允性

建議不斷完善國債發(fā)行與交易制度，提高國債市場流動性與公允性。在發(fā)行層面上，完善國債續(xù)發(fā)行，推行“隨賣”發(fā)行制度，推進國債滾動發(fā)行制度，拓展國債發(fā)行品種，提高發(fā)行頻率，進一步推進國債預發(fā)行制度。在交易層面上，豐富拓展產(chǎn)品交易方式，完善做市商機制，提高其活躍市場和穩(wěn)定市場的能力，豐富參與國債市場的機構(gòu)投資者類型，培育具有較強定價能力的投資交易主體，積極引入并逐步擴大境外投資者，推進國債成為跨境擔保品，為國債收益率曲線在宏觀預示領(lǐng)域的應用提供市場條件。

（四）提高我國國債收益率曲線在宏觀調(diào)控領(lǐng)域的應用價值

隨著我國利率市場化的推進、交易定價主體的逐步成熟、國債市場的逐步完善，我國國債收益率曲線逐步可以較為完全地反映全市場的供求關(guān)系，這會使得國債收益率曲線與金融市場各個子市場和房地產(chǎn)市場等領(lǐng)域的關(guān)聯(lián)度逐步提高，國債收益率曲線對宏觀經(jīng)濟指標的領(lǐng)先預示能力將逐步增強，從而成為我國宏觀預示的重要指標。因此，應建立國債收益率曲線與關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟、金融市場、財政投融資數(shù)據(jù)的監(jiān)測分析系統(tǒng)或體系，為國債收益率曲線在宏觀經(jīng)濟預示及下一步在宏觀政策調(diào)控中的應用做準備。

注：

1.筆者進行模型構(gòu)建時運用了S1、S2兩種國債收益率曲線利差進行實證研究，由于S1、S2相似度較高，為避免模型重復，本文只選取了S1、S2中擬合效果相對較好的模型呈現(xiàn)，即模型1、模型2。

作者單位：中國人民銀行中關(guān)村中心支行

責任編輯：牛玉銳 孫惠玲

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