摘要：本文分析了2009年以來三次債市收益率升幅超過100BP的市場情況及形成原因，探討了三次調(diào)整的共性，為債券投資者在未來投資中規(guī)避利率大幅調(diào)整風(fēng)險提供了方法參考。

關(guān)鍵詞：債券市場 債券收益率 貨幣政策

作為債券交易員和研究員，不難發(fā)現(xiàn)我國債券利率短期走勢上下波動30BP的情況較為常見，但一般投資者要抓住這些波段交易機會十分困難，因為債市短期走勢的噪音較多，沒有第一手信息優(yōu)勢的投資人處于明顯劣勢。然而，從中長期趨勢看，利率波動的噪音相對較少，如果投資人能抓住主要矛盾，判斷出后續(xù)利率大致走勢的準確性會比預(yù)判短期走勢高得多。

本文將分析2009年以來債市收益率升幅超過100BP的市場情況及形成原因，意在找出幾次債券熊市形成的共性，抓住主要矛盾，從而為投資者未來判斷債市中期趨勢提供參考依據(jù)。

2009年以來幾次債市大調(diào)整的市場回顧

（一）2009年初至2009年年底

這一階段，債市整體利率幾乎從低位一路上行至中性水平，中途沒有出現(xiàn)較具規(guī)模的下行行情。10年期政策性金融債（國開債）收益率從3.10%上行至4.10%，1年期政策性金融債（國開債）收益率從1.11%上行至2.15%（見圖1）；10年期國債收益率從2.71%上行至3.64%，1年期國債收益率從1.08%上行至1.50%（見圖2）。

究其原因，主要是從2009年初開始，部分經(jīng)濟增長率指標出現(xiàn)回暖跡象，PMI及信貸數(shù)據(jù)都有明顯回升，債市收益率大幅回升。進入2009年4月份，伴隨一季度各類宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布，市場真正確認了經(jīng)濟觸底，利率隨經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)而繼續(xù)上行。進入7月份，央行重啟1年期央票發(fā)行，并主動引導(dǎo)利率上行，同時重啟IPO，資金面極度寬松的局面發(fā)生變化，到8—9月份，經(jīng)濟形勢的“V”型反彈得到確認，債市收益率進一步上行。

（二）2010年10月至2011年9月

該階段債券市場經(jīng)歷了嚴厲的宏觀調(diào)控，資金面異常緊張，信用事件層出不窮，信用利差飆升，整體債市收益率大幅上行。具體來看，10年期國開債收益率從3.60%上行至4.90%，1年期國開債收益率從2.5%上行至4.5%（見圖3）；10年期國債收益率從3.25%上行至4.10%，1年期國債收益率從1.90%上行至3.90%（見圖4）。

11月份法定存款準備金率再度調(diào)整，市場資金出現(xiàn)緊張，在政策利空預(yù)期沒有消散的背景下，債市收益率不斷上行。

2011年2月至6月上旬，資金面緊張局面緩解，投資戶配置壓力利好債市，收益率曲線高位盤整；以工業(yè)增加值為代表的宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟有放緩跡象，加之日本核危機爆發(fā)推動避險情緒回升，制約中長期債券收益率沖高。6月上旬至9月中旬：存款準備金率連續(xù)上調(diào)，貨幣市場利率再度飆升，城投債信用事件頻發(fā)，8月底存款準備金繳存范圍擴大，債市收益率“瘋狂”上行。

（三）2013年6月初至2014年1月初

該階段資金面明松暗緊，謹慎情緒導(dǎo)致一級市場供求失衡，帶動二級市場收益率單邊上行，債市整體步入漫漫熊途。

10年期政策性金融債（國開債）收益率從4.10%上行至5.90%，1年期政策金融債（國開債）收益率從3.35%上行至5.55%（見圖5）；10年期國債收益率從3.40%上行至4.70%，1年期國債收益率從2.80%上行至4.25%（見圖6）。

債券收益率大幅上行的原因主要在于2010年10月，央行決定上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款利率，這是2008年降息周期開啟后的首次加息，超出市場預(yù)期。另外，10月份的PMI數(shù)據(jù)異常強勁，使得市場恐慌氣氛進一步加劇，推動收益率進一步上行。

具體來看，2013年6月，央行試圖引導(dǎo)市場機構(gòu)通過自發(fā)去杠桿規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)，始終維持正回購操作，并堅持發(fā)行3個月央票，并未如市場預(yù)期那樣通過逆回購“施予援手”，市場進入“錢荒”狀態(tài)，回購利率和債市收益率均大幅調(diào)整。7月，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)出淡季不淡的跡象，多個經(jīng)濟數(shù)據(jù)也強于市場預(yù)期，這也增強了交易型投資者的觀望情緒。另外，央行全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，引發(fā)市場對未來利率中樞上移的預(yù)期。10月份，國家統(tǒng)計局陸續(xù)公布了9月份及3季度各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)，不僅CPI重返3%以上，7.7%的GDP數(shù)據(jù)也擊碎了此前關(guān)于中國經(jīng)濟下行的預(yù)期。進入10—11月，央行公布的3季度貨幣政策執(zhí)行報告中，對同業(yè)業(yè)務(wù)大有重新規(guī)范之意，更提到保持貨幣政策的“定力”，“把好流動性總閘門”，顯示貨幣政策將繼續(xù)穩(wěn)中趨緊，且之后再度停發(fā)逆回購，市場開始擔(dān)心央行未來或?qū)⒅貑⒄刭徎蛲ㄟ^其他手段回籠流動性，多頭信心被徹底擊潰，市場情緒極度惡劣，大量拋盤爭先恐后的涌出，隨后又引發(fā)大量不計成本的止損盤，市場收益率瘋狂跳漲。

債券收益率三次大幅調(diào)整的共性探討

（一）宏觀經(jīng)濟走勢對判斷債市行情意義重大

根據(jù)觀察，CPI同比漲跌幅與10年期政策性金融債（國開債）收益率月度均值基本都能在最高點和最低點重合（見圖7）。GDP當季同比漲跌幅與10年期政策性金融債（國開債）收益率季度均值走勢也基本一致（見圖8）。這說明宏觀經(jīng)濟依然是影響債券市場走向的重要因素，盡管其在判斷漲跌的幅度上效果有限。

（二）貨幣政策松緊

縱觀以上三次債券市場出現(xiàn)的大調(diào)整，可以發(fā)現(xiàn)央行采取的貨幣政策都是緊縮性的，而且貨幣政策具有明顯的連續(xù)性，即一旦央行采取跟以前相反的政策，后續(xù)政策都是連續(xù)、一貫的（見表1）。

這給我們規(guī)避債市大調(diào)整提供了非常好的思路，對于一般投資者來說，要判斷中期經(jīng)濟走勢相對比較困難，而判斷貨幣政策是轉(zhuǎn)向收緊還是寬松則相對容易，因為央行的貨幣政策具有連續(xù)性和一貫性，只要看具體的貨幣政策執(zhí)行情況就可以大致判斷出政策的松緊方向。如果市場處于收緊貨幣政策的階段，債市投資者就應(yīng)該保持相對謹慎的態(tài)度，從而規(guī)避收益率大幅調(diào)整的風(fēng)險。

當前債市走勢展望

基于以上分析，筆者認為從當前央行具體實施的貨幣政策來看，依舊處于寬松周期中（見表2），說明債市收益率大幅上行的風(fēng)險不大。后續(xù)收益率會否繼續(xù)下行，則需要看宏觀經(jīng)濟的情況。不過對于普通投資者來說，在債券市場收益率不出現(xiàn)大幅上行且流動性充裕的背景下，債券套息交易依然具有價值，是可行的操作策略。

作者單位：興業(yè)證券固定收益部

責(zé)任編輯：孫惠玲 劉穎