摘要：本文介紹了國際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）作為超主權(quán)貨幣的本質(zhì)，分析了人民幣加入SDR的可能性，并闡述了人民幣加入SDR對于全球及中國經(jīng)濟(jì)的影響。

關(guān)鍵詞：特別提款權(quán) SDR 人民幣 國際化

國際貨幣基金組織（IMF）對于是否同意人民幣加入特別提款權(quán)（Special Drawing Right， SDR）的評估結(jié)果將于2015年11月底揭曉。目前從審核標(biāo)準(zhǔn)來看，人民幣加入SDR的概率大幅增長，一旦人民幣進(jìn)入SDR貨幣籃子，勢必對國際貨幣體系形成深遠(yuǎn)影響。

SDR的本質(zhì)是一種超主權(quán)貨幣

SDR是IMF于1969年創(chuàng)造的分配給成員國用以補(bǔ)充現(xiàn)有官方儲備的國際儲備資產(chǎn)，持有SDR的成員國擁有無條件從IMF或其他成員國獲得外匯或其他儲備資產(chǎn)的權(quán)利。SDR的持有者可以通過兩種方式將SDR兌換成其他貨幣：一是成員國之間自愿交易；二是IMF指定擁有較多國際儲備的國家在一定限度內(nèi)購買缺乏國際儲備國家的SDR。

SDR創(chuàng)立之初，價(jià)值被定為0.888671克黃金，即1美元。隨著1973年布雷頓森林體系的崩潰，SDR的價(jià)值與黃金脫鉤，開始由一籃子貨幣（a basket of currencies）決定?；@子內(nèi)包括歐元、日元、英鎊、美元四種貨幣。如果IMF的此次評估通過，人民幣或?qū)⒊蔀榛@子中的第五種貨幣。

SDR具有貨幣職能。首先，SDR具有支付功能。SDR實(shí)質(zhì)上是成員國央行的外匯儲備，成員國可將IMF分配的SDR轉(zhuǎn)化成需要的外國貨幣，以方便國際貿(mào)易結(jié)算，因此SDR具有支付功能。其次，SDR作為記賬單位，具備價(jià)值尺度功能。SDR的價(jià)值由美元表示，每天根據(jù)倫敦市場中午的匯率進(jìn)行計(jì)算，公布在IMF網(wǎng)站上。SDR也具備儲備職能。SDR實(shí)質(zhì)上是各國央行的外匯儲備，是IMF對成員國的配額，且不需要支付相應(yīng)的成本，具備價(jià)值儲藏的功能。截至2015年3月17日，IMF共發(fā)行了2040億SDR，約合計(jì)2800億美元。

SDR又不同于其他貨幣，其由IMF發(fā)行，可以在全球范圍內(nèi)流通；而IMF是世界性金融機(jī)構(gòu)，不屬于任一國家，具有相對獨(dú)立性，因而SDR具有一定的超主權(quán)性質(zhì)。SDR的本質(zhì)是一種超主權(quán)貨幣，但正因其超主權(quán)性，所以不太可能在各主權(quán)國家內(nèi)流通，只能在國際金融市場和國際貿(mào)易中使用。同時(shí)，由于SDR主要由發(fā)達(dá)國家主導(dǎo)，而發(fā)達(dá)國家貨幣特別是美元一定程度上承擔(dān)了世界貨幣的職能，大規(guī)模發(fā)展SDR不利于美元；因此SDR自從創(chuàng)立以來，發(fā)展相對滯后。

人民幣加入SDR可能性在提升

截至2015年8月10日，中國所擁有的IMF份額及投票權(quán)緊隨美、日、德、法、英之后排第六位。雖然中國在IMF中占據(jù)重要地位，但自SDR創(chuàng)立以來，人民幣一直未被加入SDR貨幣籃子。IMF執(zhí)行董事會(huì)每五年對SDR貨幣籃子的組成進(jìn)行一次審查，籃子的修改需要通過占總投票權(quán)70%及以上的多數(shù)通過。目前審查標(biāo)準(zhǔn)包括兩項(xiàng)：一是出口標(biāo)準(zhǔn)，即該國出口貨物和服務(wù)總量位居所有成員國前列；二是可自由使用標(biāo)準(zhǔn)，即該國貨幣應(yīng)可自由使用。

2011年之后，中國出口價(jià)值僅次于歐元區(qū)和美國，位居全球第三，已符合出口標(biāo)準(zhǔn)。因此，能否加入SDR主要在于人民幣是否符合可自由使用標(biāo)準(zhǔn)。

可自由使用標(biāo)準(zhǔn)包括被廣泛使用和被廣泛交易兩項(xiàng)條件。被廣泛使用的國際交易僅指IMF成員國之間的交易。被廣泛交易的主要外匯市場不需要包括所有外匯市場，僅需一個(gè)以上的外匯市場，但由于電子交易的發(fā)展，主要外匯市場需建立在三個(gè)時(shí)區(qū)之上——亞洲、歐洲、北美洲。

可自由使用標(biāo)準(zhǔn)較出口標(biāo)準(zhǔn)的評估復(fù)雜許多，以下從量化指標(biāo)及中國的金融改革措施兩個(gè)角度進(jìn)行分析。

1.量化指標(biāo)

從量化指標(biāo)來看，較之2010年，人民幣被廣泛使用的程度大大提升。IMF的全球官方外匯儲備數(shù)據(jù)（COFER）顯示，人民幣沒有被單獨(dú)列項(xiàng)，但儲備量在穩(wěn)步上升；以人民幣計(jì)價(jià)的國際債券發(fā)行量居全球第6位；據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）統(tǒng)計(jì)，截至目前，人民幣已成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第四大支付貨幣、第六大國際銀行間貸款貨幣和第七大國際儲備貨幣。

人民幣被廣泛交易程度也大大提升。國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)表明自2010年之后，美元和日元的交易量上升了，而歐元和英鎊略有下降。人民幣所占份額大幅上升，2013年日均交易量達(dá)到1200億美元，占比達(dá)1.1%，較2010年提升0.3%。SWIFT外匯交易量表明人民幣日均交易量從2013年第一季度到2015年第一季度增長了100%，成為第六大外匯交易貨幣。

2.中國的金融改革措施

除了量化指標(biāo)的改善，2010年之后中國在人民幣國際化、利率市場化、匯率市場化、資本賬戶開放等方面的改革都取得了顯著成果，其正向作用仍未完全顯現(xiàn)，預(yù)期會(huì)對人民幣自由化產(chǎn)生長遠(yuǎn)的積極影響。比如，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行的建立提升了人民幣的國際化程度，其在國際結(jié)算中的作用將越來越大；2015年10月24日人民銀行在宣布降準(zhǔn)降息的同時(shí)，部分取消取消存款利率浮動(dòng)上限，在形式上已基本完成利率市場化；2015年8月11日人民幣匯率機(jī)制完善和中間價(jià)下調(diào)，代表匯率市場化向前邁進(jìn)了一大步。

綜上，筆者認(rèn)為人民幣已經(jīng)基本符合SDR貨幣籃子的標(biāo)準(zhǔn)。IMF執(zhí)行董事會(huì)在做實(shí)質(zhì)性判斷時(shí)會(huì)將上述這些現(xiàn)實(shí)情況考慮在內(nèi)。另外，SDR雖然在國際社會(huì)的影響力不容小覷，但是其占國際總儲備的比例仍然較小，考慮到IMF希望進(jìn)一步增強(qiáng)SDR吸引力及其在國際儲備中地位，IMF執(zhí)行董事會(huì)最終判定人民幣符合SDR貨幣籃子的可能性進(jìn)一步增大。

人民幣加入SDR的意義

（一）對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響：降低全球經(jīng)濟(jì)金融的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)目前國際金融體系的穩(wěn)定水平

2015年前三季度，中國GDP超過48萬億元，2015年三季度末，中國社會(huì)融資規(guī)模存量近135萬億元，中國每年的進(jìn)出口貿(mào)易有4.3萬億美元。如此體量的貨幣如果不加入SDR，SDR代表性將大打折扣。

作為國際貨幣體系的雅買加體系從20世紀(jì)70年代一直持續(xù)到21世紀(jì)10年代中期，美元本位和浮動(dòng)匯率機(jī)制體現(xiàn)了很強(qiáng)的生命力，貨幣體系的大體穩(wěn)態(tài)局面持續(xù)了近50年。隨著中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的上升和其占全球貿(mào)易量比重的迅速提升，人民幣的交易量和儲備量都有向典型世界貨幣發(fā)展的趨勢，舊有的國際貨幣體系亟需調(diào)整。

當(dāng)前，人民幣國際化和市場化水平已經(jīng)發(fā)生了極大的變化，匯率彈性大幅提升，利率管制基本解除，如果IMF此時(shí)不體現(xiàn)出其靈活性和開放性，放棄將人民幣平穩(wěn)加入SDR，中國可能被迫繼續(xù)加大對舊有貨幣體系的挑戰(zhàn)力度，并形成對牙買加體系較大的沖擊。反之，如果人民幣此次成功加入SDR貨幣籃子，人民幣將繼續(xù)遵循既有的貨幣體系和市場化路徑，加快推進(jìn)國際化步伐，并進(jìn)一步融入到全球金融體系之中，成為目前體系較為重要的穩(wěn)定因素之一。因此，當(dāng)前人民幣加入SDR并不僅僅是中國的訴求，也是全球貨幣體系繼續(xù)維持穩(wěn)態(tài)運(yùn)行的關(guān)鍵一步。

（二）加快人民幣國際化進(jìn)程

1.增加人民幣在全球外匯儲備中的比重

雖然名義上SDR規(guī)模很有限，僅僅2800億美元，IMF的SDR資產(chǎn)僅占全球外匯儲備總額的2.4%，但其帶來的潛在需求非常大。SDR本身并不是一種重要的儲備資產(chǎn)，但是四種SDR貨幣占全球外匯儲備的92.9%（美元62.9%；歐元22.2%；日元4.0%；英鎊3.8%）。截至2015年3月份全球外匯儲備規(guī)模為11.43萬億美元，人民幣加入SDR將進(jìn)一步鼓勵(lì)全球央行和主權(quán)財(cái)富基金持有人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)，由此將提高人民幣作為儲備貨幣的地位。

2.提高人民幣在全球金融活動(dòng)中交易貨幣占比和融資貨幣占比，特別是后者

SDR相當(dāng)于國際貨幣基金組織分配給其成員國的一種信貸額度。成員國可以用分配得到的SDR進(jìn)行國際貿(mào)易支付或其他國際清算業(yè)務(wù)。從這個(gè)角度看，SDR帶給成員國的直接經(jīng)濟(jì)意義是一種“便宜的融資”，因?yàn)槌蓡T國對于分配到的SDR不用交利息；對于SDR的凈負(fù)債（例如成員國使用了SDR，自己留下的SDR頭寸小于其分配額，出現(xiàn)凈負(fù)債）僅需要支付很低的利息，該利息由IMF決定。對于已經(jīng)可以在國際資本市場輕松融資的國家來說，SDR的經(jīng)濟(jì)意義就是兩種融資的利息差。因此如果人民幣加入SDR，通過人民幣實(shí)現(xiàn)的融資一定程度上可以替換為SDR融資，提升了人民幣的市場接受度，有利于人民幣交易貨幣和融資貨幣占比的提升，推動(dòng)人民幣離岸市場的建設(shè)。

（三）加快人民幣資本項(xiàng)目開放進(jìn)程

此前根據(jù)央行領(lǐng)導(dǎo)的表態(tài)，中國將在2015年實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，資本項(xiàng)目可兌換并沒有具體的量化指標(biāo)。一個(gè)通常采用的評價(jià)方法，是觀察國際貨幣基金組織在資本項(xiàng)目下11大類40個(gè)子項(xiàng)的具體評估結(jié)果。中國目前幾乎已經(jīng)放開了所有對內(nèi)和對外直接投資項(xiàng)目，但是在證券投資方面仍然存在管制。最新的IMF評估顯示人民幣在4個(gè)子項(xiàng)中不可以兌換，在22個(gè)子項(xiàng)中部分可兌換，在其他項(xiàng)目下完全可兌換或基本可兌換。加入SDR會(huì)促使中國政府加快資本項(xiàng)目開放的步伐，進(jìn)一步提升人民幣資本項(xiàng)目可兌換水平。

（四）對人民幣匯率產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響

人民幣加入SDR意味著人民幣將作為國際儲備貨幣，這勢必增加全球央行對人民幣的需求，一定程度上會(huì)帶來人民幣升值壓力，考慮到短期內(nèi)SDR所占的份額較少，影響不必過分高估。加入SDR后，人民幣國際化進(jìn)程加快所帶來的資金流動(dòng)效率加大，勢必對人民幣匯率造成一定的沖擊，因此，這也要求央行加快匯率形成機(jī)制改革，有效對沖匯率波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

（五）提高金融市場開放度

2014年以來，我國積極推進(jìn)滬港通、香港與內(nèi)地“基金互認(rèn)”落地，后期將加快深港通，并在上海自貿(mào)區(qū)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)下可自由兌換等改革措施。提高股票市場開放程度，要求人民幣自由可兌換進(jìn)一步發(fā)展，有利于人民幣加入SDR；人民幣加入SDR，也會(huì)繼續(xù)推進(jìn)股票市場的對外開放。加入SDR使人民幣地位上升，我國國債的吸引力也將大幅加強(qiáng)，并促進(jìn)我國國債市場的開放，預(yù)期海外投資者對我國債券市場的參與度也將會(huì)提高。另外，隨著亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、金磚國家新開發(fā)銀行和人民幣跨境支付系統(tǒng)的推出及完善，中國與全球金融體系的聯(lián)系將會(huì)變得更加緊密。

作者單位：周文淵 蔡年華 國泰君安固定收益部

賀力瑤 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

責(zé)任編輯：廖雯雯 劉穎