摘要：近年來(lái)，中美國(guó)債收益率相關(guān)性有所增強(qiáng)。本文通過(guò)實(shí)證方法，分析了近年來(lái)中美國(guó)債收益率相關(guān)性變化特點(diǎn)，解釋了其中的原因，并對(duì)未來(lái)中美國(guó)債收益率相關(guān)性變化趨勢(shì)進(jìn)行了預(yù)測(cè)。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化 國(guó)債收益率 利率調(diào)控機(jī)制 匯率彈性

近年來(lái)中國(guó)國(guó)債收益率與美國(guó)國(guó)債收益率的相關(guān)度在不斷上升。當(dāng)前這種相關(guān)度到底有多大？出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是什么？本文將借助實(shí)證分析，對(duì)此進(jìn)行簡(jiǎn)要探討。

實(shí)證分析

（一）變量選取和數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取2012年1月—2015年9月中美兩國(guó)不同期限國(guó)債收益率月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。變量選取如下：

1.美國(guó)國(guó)債利率（RUn）：美國(guó)1年、3年、5年、7年、10年、20年、30年期限國(guó)債收益率。

2.中國(guó)國(guó)國(guó)債利率（RCn）：中國(guó)1年、3年、5年、7年、10年、20年、30年期限國(guó)債收益率。

其中，n代表期限（n=1、3、5、7、10、20、30）。本文以收益率月度均值代表當(dāng)月收益率水平。DRCn和DRUn分別代表RCn和RUn的一階差分。

（二）收益率相關(guān)性分析

2002年，中美不同期限國(guó)債收益率的相關(guān)性大體呈現(xiàn)較為一致的表現(xiàn)，即二者相關(guān)性均較弱（見表1）。2008年以后，中美3年期及以上國(guó)債收益率相關(guān)性由負(fù)轉(zhuǎn)正。2012年之后，中美國(guó)債收益率相關(guān)性顯著增強(qiáng)，尤其7年期以上國(guó)債收益率的相關(guān)性超過(guò)了0.75。

2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之后，各國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融等領(lǐng)域關(guān)聯(lián)性大大增強(qiáng)。在CPI方面，2008年至2011年，中美CPI間的關(guān)聯(lián)性增大（相關(guān)系數(shù)由0.34提高到0.86），于2012年至2015年減弱（相關(guān)系數(shù)由0.86降為0.67）。從基本面方面似乎僅能解釋2008年之后中美國(guó)債收益率的相關(guān)性由負(fù)轉(zhuǎn)正，卻難以解釋2012年至今中美國(guó)債收益率之間的相關(guān)關(guān)系。

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)

筆者通過(guò)單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，所有期限國(guó)債收益率時(shí)間序列均為一階單整，不過(guò)相同期限國(guó)債收益率之間均不具有協(xié)整關(guān)系，因此對(duì)相同期限收益率的一階差分進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)（見表2）。檢驗(yàn)結(jié)果表明，中國(guó)國(guó)債收益率變動(dòng)均不是對(duì)應(yīng)期限美國(guó)國(guó)債收益率變動(dòng)的格蘭杰原因，而1年期、7年期、10年期、20年期、30年期美國(guó)國(guó)債收益率變動(dòng)在5%的顯著性水平上分別是對(duì)應(yīng)期限中國(guó)國(guó)債收益率變動(dòng)的格蘭杰原因。

簡(jiǎn)而言之，各期限中國(guó)國(guó)債收益率變動(dòng)對(duì)于相應(yīng)期限美國(guó)國(guó)債收益率的變動(dòng)均沒(méi)有顯著影響，而美國(guó)國(guó)債收益率的長(zhǎng)期變動(dòng)對(duì)于中國(guó)國(guó)債收益率的變動(dòng)具有顯著影響。因此，本文認(rèn)為，可以通過(guò)跟蹤美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債收益率的變化來(lái)判斷中國(guó)國(guó)債收益率的變化。

中美國(guó)債收益率相關(guān)性增大的原因

（一）利率市場(chǎng)化改革的深化

經(jīng)過(guò)20年左右的利率市場(chǎng)化改革，我國(guó)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的利率管制已基本放開。而在未深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革之前，銀行負(fù)債端以存款為主，存款利率存在上限，在一定程度上壓低了銀行負(fù)債成本，債券利率也會(huì)受到一定影響。

而近幾年，我國(guó)銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展迅速，其規(guī)模已從2009年的1.70萬(wàn)億元增長(zhǎng)到2014年的15.02萬(wàn)億元?？傮w來(lái)看，我國(guó)理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益遠(yuǎn)高于銀行存款利息收入。理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模占比、收益率的變動(dòng)均對(duì)銀行負(fù)債成本產(chǎn)生一定影響。

2015年8月26日，中國(guó)人民銀行放開金融機(jī)構(gòu)一年期以上（不含一年期）定期存款利率浮動(dòng)上限。10月24日，中國(guó)人民銀行放開商業(yè)銀行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)等活期及一年期（含）以內(nèi)定期存款利率的上限。存款利率上限的放開，標(biāo)志著我國(guó)的利率管制已經(jīng)基本取消，利率市場(chǎng)化邁出了非常關(guān)鍵的一步。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化定價(jià)能力不斷提高，債券利率的波動(dòng)能夠更加充分地反映資金供求關(guān)系的變化。但由于剛性兌付未能充分打破，國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)利率的邊界仍不明晰，這也是2013年中國(guó)國(guó)債收益率創(chuàng)出新高的一個(gè)重要原因。

（二）金融市場(chǎng)開放提速與人民幣匯率形成機(jī)制改革推進(jìn)

2010年8月，中國(guó)人民銀行允許境外央行、貨幣當(dāng)局、港澳人民幣業(yè)務(wù)清算行和跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加行進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)開展投資試點(diǎn)，開啟了境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的大門。2010年至今，又先后允許RQFII和QFII進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，投資額度和投資范圍不斷擴(kuò)大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年9月，共有288家境外機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，境外機(jī)構(gòu)債券持倉(cāng)總量超過(guò)6000億元。2012年以來(lái)，隨著我國(guó)外匯市場(chǎng)開放加快，人民幣單邊升值預(yù)期被打破，人民幣匯率雙邊波動(dòng)幅度加大，套匯策略不再有確定性的收益，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的定價(jià)越來(lái)越受到海外因素的影響。2015年8月11日，中國(guó)人民銀行宣布完善人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性繼續(xù)增大，提高了市場(chǎng)主體的參與偏好，由此增大了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性。

（三）國(guó)際收支形勢(shì)及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化

自2010年以來(lái)，產(chǎn)能過(guò)剩、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題逐漸得到重視，再通過(guò)大規(guī)模貨幣投放來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速已不可能。同時(shí)，外匯占款流入放緩，原來(lái)的被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的方式已發(fā)生改變，也標(biāo)志著中央銀行貨幣政策調(diào)控的主動(dòng)權(quán)在增大。2012年至今，M2增速與年度預(yù)期目標(biāo)水平偏差很?。ㄒ妶D1）。

對(duì)未來(lái)中美國(guó)債收益率相關(guān)性的判斷

（一）貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)變的因素

隨著我國(guó)金融改革的推進(jìn)，未來(lái)貨幣政策將由“數(shù)量型”為主向“價(jià)格型”為主轉(zhuǎn)變，主要是向利率調(diào)控轉(zhuǎn)變，中央銀行的利率調(diào)控和傳導(dǎo)將更為重要。下一階段，我國(guó)將轉(zhuǎn)向建立健全與市場(chǎng)相適應(yīng)的利率形成和調(diào)控機(jī)制。在此背景下，美國(guó)利率變化帶來(lái)的沖擊可能將更多地通過(guò)國(guó)內(nèi)貨幣供給變化來(lái)吸收，而對(duì)國(guó)內(nèi)利率的沖擊將會(huì)減小，因此可能會(huì)在一定程度上減弱中美收益率走勢(shì)的相關(guān)性。

（二）人民幣匯率機(jī)制改革的影響

筆者認(rèn)為，“8.11”人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制改革是繼2005年“7.21”匯改之后的一次極其重要的改革。在此次匯改之后，國(guó)內(nèi)人民幣匯率中間價(jià)的形成更加參考外匯市場(chǎng)總體供求關(guān)系，匯率中間價(jià)的市場(chǎng)化程度明顯提高，有利于從機(jī)制上防止中間價(jià)與市場(chǎng)匯率的持續(xù)大幅偏離，提高了中間價(jià)報(bào)價(jià)的合理性，也有利于促進(jìn)國(guó)際收支平衡。從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣匯率形成機(jī)制改革將有利于增強(qiáng)我國(guó)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力，也有利于減少國(guó)外利率變化對(duì)國(guó)內(nèi)利率的沖擊程度，減弱中美收益率走勢(shì)的相關(guān)性。

作者單位：孫同堯 英大保險(xiǎn)資產(chǎn)管理有限公司

常甜甜 上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)

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