當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的主要核心矛盾與基本判斷

（一）經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型在攻堅(jiān)期，經(jīng)濟(jì)需求不足

中國(guó)經(jīng)濟(jì)自上一輪大規(guī)模刺激之后，逐漸走上了資本回報(bào)率下行之路，自2012年開始，經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重的去產(chǎn)能去杠桿壓力，時(shí)至今日，周期性行業(yè)去產(chǎn)能去杠桿的壓力遠(yuǎn)未釋放完畢，過剩產(chǎn)能出清仍處于攻堅(jiān)階段。

在轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的背景下，地方官員的考核機(jī)制還沒有明確的界定。在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，官員晉升都曾倚重GDP政績(jī)，在經(jīng)過多年高耗能粗放式的增長(zhǎng)之后，隨著社會(huì)對(duì)于地方政府債務(wù)問題、環(huán)境問題的擔(dān)憂增加，這些因素也逐漸成為增長(zhǎng)之外的一些考量。面對(duì)目前的債務(wù)負(fù)擔(dān)和污染問題，某些地方政府可能會(huì)存在“做多錯(cuò)多”的心理，因此這種“無為而治”可能也是投資增速下降的一個(gè)重要影響因素。

今年地產(chǎn)3·30新政以來，一線城市房?jī)r(jià)回暖曾一度拉動(dòng)投資端數(shù)據(jù)回升，然而自7月開始，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速開始趨緩，8月投資當(dāng)月同比開始轉(zhuǎn)負(fù)，9月也延續(xù)負(fù)值。實(shí)際上房地產(chǎn)業(yè)去庫(kù)存仍然路漫漫。今年9月末，全國(guó)商品房待售面積相比2012年同期增長(zhǎng)了104%，即過去三年間，全國(guó)樓市庫(kù)存已翻倍。同時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)的區(qū)域分化嚴(yán)重，部分二線城市及三四線城市的商品房庫(kù)存更為嚴(yán)重，如大連、沈陽等二線城市的去化周期已超過20個(gè)月。隨著銷售的降溫，商品房去庫(kù)存周期將進(jìn)一步拉長(zhǎng)，這也會(huì)導(dǎo)致開工的持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。

近年來，由于人工成本上升，不少世界大型企業(yè)已將外包服務(wù)從中國(guó)撤離，中國(guó)的低端制造業(yè)面臨向東南亞、墨西哥等地轉(zhuǎn)移的局面。自2009年金融海嘯以來，盡管基本面逐漸走弱，但人民幣一路堅(jiān)挺，人民幣對(duì)一籃子貨幣升值了近30%，尤其是在過去短短一年內(nèi)升值了14%，已顯著抑制了我國(guó)出口的增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，投資增速下降，出口不振，也將制造業(yè)帶入一個(gè)更低的景氣周期之中，整個(gè)制造業(yè)的利潤(rùn)增速已經(jīng)從過去的約15%下降到目前的5%，尤其是設(shè)備制造與汽車制造業(yè)的利潤(rùn)在不斷下滑，目前利潤(rùn)增速已為負(fù)值。

（二）微觀活力不足

1.傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)衰退，新興產(chǎn)業(yè)體量不夠，整體需求不足

一方面，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)需求不足，產(chǎn)品銷售不暢，傳統(tǒng)周期性行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重。盡管經(jīng)過了3年的調(diào)整期，但傳統(tǒng)制造業(yè)、大宗商品等周期性行業(yè)仍未迎來供需關(guān)系的拐點(diǎn)。另一方面，新興產(chǎn)業(yè)雖然近年來被提到了國(guó)家戰(zhàn)略的高度，投入加大、產(chǎn)值快速增長(zhǎng)，但目前其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的體量總體還不夠（戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在GDP中的比重不足8%）。大部分新興產(chǎn)業(yè)在市場(chǎng)占有、出口、就業(yè)、技術(shù)成熟、需求、效益、增長(zhǎng)性等方面尚未形成鮮明的特征。

2.中小企業(yè)融資成本仍偏高，企業(yè)稅負(fù)仍偏重

從2014年開始，債券市場(chǎng)長(zhǎng)短端利率、商業(yè)銀行的同業(yè)拆借利率，以及加權(quán)貸款利率均開始下行，但是不同類型企業(yè)之間的融資成本仍有顯著差異。中小企業(yè)融資成本仍偏高，融資渠道較少；民間貸款利率與擔(dān)保費(fèi)率依舊居高難下。另外，中國(guó)的宏觀稅負(fù)偏高，企業(yè)稅負(fù)偏重。

3.金融業(yè)面臨資產(chǎn)荒

一方面，國(guó)內(nèi)企業(yè)利潤(rùn)下降、違約風(fēng)險(xiǎn)增加，資產(chǎn)質(zhì)量下降，“標(biāo)準(zhǔn)化”產(chǎn)品供給不足，“非標(biāo)準(zhǔn)化”產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)難以厘清；利率市場(chǎng)化的最后一步在形式上已經(jīng)走完，商業(yè)銀行負(fù)債端成本可能居高難下，商業(yè)銀行面臨利差收窄、利潤(rùn)壓縮的局面。而另一方面，我國(guó)貨幣環(huán)境相對(duì)偏寬裕，M2同比增速仍然維持在13%以上，M2/GDP的值還在不斷上升，目前已超過190%，即接近2倍。所以在流動(dòng)性寬裕的環(huán)境下，“資產(chǎn)荒”就會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)形成更大的配置壓力，資金逐利性或使得金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好被迫增加，進(jìn)而導(dǎo)致未來的潛在風(fēng)險(xiǎn)增加。

（三）經(jīng)濟(jì)尾部風(fēng)險(xiǎn)增加

一些低效率的政府投資可能會(huì)不斷擠出高效率的私人投資，也使得債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷增加。這種模式已難以為繼，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型又非一蹴而就，市場(chǎng)出清的速度也受制于改革的速度。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的尾部風(fēng)險(xiǎn)在增加。

一方面，中國(guó)商業(yè)銀行的不良貸款不斷上升，截至2015年二季度末，中國(guó)商業(yè)銀行不良貸款余額為1.09萬億元，同比增長(zhǎng)57.2%，不良貸款率為1.5%，日趨接近銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)2%的警戒線。另一方面，中國(guó)信用債市場(chǎng)上的“剛兌”神話始終未實(shí)質(zhì)性打破，同一個(gè)發(fā)行主體在海內(nèi)外的發(fā)債利率差異不斷擴(kuò)大，甚至有2倍之巨。但在經(jīng)濟(jì)下行背景下，近期陸續(xù)發(fā)生的信用事件并非孤立現(xiàn)象，前期積累的風(fēng)險(xiǎn)被不斷延后，一旦鏈條斷裂引爆信用風(fēng)險(xiǎn)，可能將對(duì)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)形成沖擊。

從匯率層面看，在央行的干預(yù)下，短期內(nèi)人民幣貶值預(yù)期和資本外流壓力已減緩。但資本市場(chǎng)往往反映的是對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，在長(zhǎng)期趨勢(shì)中難免不斷有干擾項(xiàng)出現(xiàn)。目前，就是資金在選擇過程中的一次反思和博弈——2008年后，新興市場(chǎng)是否會(huì)隨著國(guó)際格局的動(dòng)蕩而重新“洗牌”？中國(guó)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)是否會(huì)就此終結(jié)？這些問題可能會(huì)反復(fù)出現(xiàn)并干擾市場(chǎng)情緒。人民幣匯率會(huì)否再度被沖擊，不僅取決于國(guó)際環(huán)境給中國(guó)留出的時(shí)間與空間，更取決于中國(guó)深化改革的進(jìn)程。

中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展優(yōu)勢(shì)及改革趨勢(shì)

（一）經(jīng)濟(jì)總量大，目前經(jīng)濟(jì)增速與潛在經(jīng)濟(jì)增速基本吻合，就業(yè)壓力不大

毫無疑問，全球各新興經(jīng)濟(jì)體各自面臨著結(jié)構(gòu)性問題，如政治制度缺陷較突出，債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡是普遍現(xiàn)象，產(chǎn)品存在同質(zhì)化缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，需要進(jìn)一步提高技術(shù)水平和人力資本積累。但是毋庸置疑，新興市場(chǎng)同時(shí)也是全球資產(chǎn)配置中更有增長(zhǎng)潛力的市場(chǎng)群體。特別是中國(guó)，整個(gè)政治體制、金融體制與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在新興市場(chǎng)中是相對(duì)最完善的，且經(jīng)濟(jì)總量巨大。世界第二的經(jīng)濟(jì)大國(guó)，非小國(guó)政治與經(jīng)濟(jì)體系所能類比。由于勞動(dòng)年齡人口下降，儲(chǔ)蓄率下降，資本積累速度下降，全要素生產(chǎn)率對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)下降，中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速處于下降過程中。但目前經(jīng)濟(jì)增速與潛在經(jīng)濟(jì)增速基本吻合，就業(yè)壓力不大。

（二）消費(fèi)轉(zhuǎn)型有天然的基礎(chǔ)

1.人均GDP水平夯實(shí)消費(fèi)基礎(chǔ)

中國(guó)人口總量龐大，2014年人均GDP已超過7000美元，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向著消費(fèi)社會(huì)轉(zhuǎn)型具有天然基礎(chǔ)。十多年來，中國(guó)的城鄉(xiāng)居民可支配收入實(shí)際增速一直維持在6.5%以上的高水平，收入水平的持續(xù)提高將驅(qū)動(dòng)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)。同時(shí)，中國(guó)資本勞動(dòng)比不斷上升，未來收入分配結(jié)構(gòu)將向著有利于居民的方向發(fā)展?？梢灶A(yù)見，今后在居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，食品、衣著、家庭設(shè)備用品、居住等在消費(fèi)支出中的占比將下降，交通通信、醫(yī)療保健、教育文化娛樂的占比有望上升。

2.人口總量、年齡結(jié)構(gòu)形成特定消費(fèi)特征

當(dāng)前中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)已出現(xiàn)了老齡化特征，且總和生育率僅為1.4，遠(yuǎn)低于實(shí)現(xiàn)人口平穩(wěn)增長(zhǎng)更替的2.1，非常接近國(guó)際上公認(rèn)的1.3個(gè)這一“低生育率陷阱”。因此十八屆五中全會(huì)放開了生育二胎的政策。嬰兒的出生意味著奶粉、玩具、服裝、教育、醫(yī)療等消費(fèi)的需求增加；老年人口的增加意味著醫(yī)療、旅游、保健品、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等的需求將增加?！皢♀徯汀钡娜丝谀挲g結(jié)構(gòu)變遷將帶給中國(guó)不一樣的消費(fèi)特征與機(jī)會(huì)。

3.城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)形成消費(fèi)升級(jí)空間

在二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，我國(guó)農(nóng)村居民的消費(fèi)需求明顯低于城市居民的消費(fèi)需求。盡管城鄉(xiāng)收入差距仍在擴(kuò)大，但從增長(zhǎng)速度而言，近年來農(nóng)村居民人均收入增長(zhǎng)快于城鎮(zhèn)，農(nóng)村居民人均收入水平在總量上仍有明顯提高。此外，未來隨著農(nóng)村在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、義務(wù)教育、基本醫(yī)療服務(wù)、社會(huì)保障等社會(huì)事業(yè)方面的改善，農(nóng)村消費(fèi)升級(jí)前景也將十分顯著，如耐用品消費(fèi)的更新?lián)Q代，家用汽車的逐漸普及，農(nóng)村居民消費(fèi)開始向旅游、娛樂等領(lǐng)域擴(kuò)張也值得期待。

4.互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展帶來消費(fèi)趨勢(shì)新方向

網(wǎng)絡(luò)時(shí)代的到來，使人們的信息交流方式和消費(fèi)行為模式都發(fā)生了顛覆性的變化?；ヂ?lián)網(wǎng)+、工業(yè)4.0、人工智能、大數(shù)據(jù)等正在改變社會(huì)生活。如今，網(wǎng)上銷售正在逐漸部分取代線下銷售。2015年網(wǎng)上零售額一直保持30%以上的高速增長(zhǎng)，網(wǎng)上購(gòu)物正成為人們生活中很重要的一部分?？萍歼M(jìn)步改變了人類生產(chǎn)和生活方式，這種產(chǎn)品供給的改變猶如“破壞式的創(chuàng)新”，使人類的工作生活更加高效率、便捷化，相關(guān)的產(chǎn)業(yè)也會(huì)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展。

5.基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完善為消費(fèi)升級(jí)與轉(zhuǎn)型提供基礎(chǔ)

改革開放三十多年來我國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上的成就，有助于未來消費(fèi)進(jìn)一步升級(jí)和轉(zhuǎn)型。交通、通訊工具的建設(shè)與普及是城市化的一種表征，這種承載媒介的推廣使城市的生活方式、消費(fèi)習(xí)慣得以迅速傳遞到更廣的范圍，也為人口的自由流動(dòng)提供了更為便捷的工具。同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施的完善也是電子商務(wù)發(fā)展的基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)導(dǎo)致的消費(fèi)社會(huì)形成，不僅需要收入的增加，也需要一個(gè)普及率廣泛的媒介——通過大眾傳播將有關(guān)城市生活的知識(shí)、信息向全社會(huì)擴(kuò)散。消費(fèi)升級(jí)的表現(xiàn)特征，將從家用電器類耐用消費(fèi)品的更替率增加轉(zhuǎn)向汽車消費(fèi)的升級(jí)；從周邊旅游、基礎(chǔ)服務(wù)類的消費(fèi)需求向海外旅游及高端服務(wù)類的消費(fèi)逐漸轉(zhuǎn)型。

（三）擁有改革的決心及戰(zhàn)略部署的優(yōu)勢(shì)

本屆政府的改革決心十分堅(jiān)定，“調(diào)結(jié)構(gòu)”的綱領(lǐng)也非常清晰，即通過市場(chǎng)化方向的深度改革和對(duì)過去增長(zhǎng)模式的逐步轉(zhuǎn)變，來達(dá)到生產(chǎn)效率的提升和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎的重構(gòu)。盡管仍然有“穩(wěn)增長(zhǎng)”的訴求，但“穩(wěn)增長(zhǎng)”更多是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，平抑經(jīng)濟(jì)的過度波動(dòng)，維持經(jīng)濟(jì)增速在潛在增速附近，不產(chǎn)生過大的失業(yè)壓力。由此推出的扶植性經(jīng)濟(jì)政策也是結(jié)構(gòu)性、局部的，對(duì)于經(jīng)濟(jì)總量可以形成向上支撐，但程度有限。比如今年前9個(gè)月全國(guó)一般公共預(yù)算支出比上年同期增長(zhǎng)16.4%，比去年同期進(jìn)度加快2.7個(gè)百分點(diǎn)。而具體來看，在與基建相關(guān)的支出中，重點(diǎn)在城鄉(xiāng)社區(qū)、農(nóng)林水支出、節(jié)能環(huán)保、交通運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域的支出有大幅增長(zhǎng)。

目前金融體系改革初見成效，貨幣政策新框架的構(gòu)建頗有章法：以貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)為代表的市場(chǎng)利率已經(jīng)明顯下降，央行“利率走廊”調(diào)控模式已有明確效果，金融體系已經(jīng)從2012年、2013年與地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的捆綁風(fēng)險(xiǎn)中逐步抽身。政策性金融工具發(fā)揮了巨大作用，國(guó)開行的國(guó)家信用背書以及負(fù)債的流動(dòng)性已經(jīng)被國(guó)內(nèi)市場(chǎng)認(rèn)可。這可以為未來地方政府債務(wù)置換、專項(xiàng)金融債的發(fā)行，以及類似棚改資產(chǎn)證券化等一系列創(chuàng)新型融資手段提供良好的解決平臺(tái)，央行也在從更高層面上為資產(chǎn)證券化的合理定價(jià)提供基礎(chǔ)。

“一帶一路”戰(zhàn)略涉及亞歐非65個(gè)國(guó)家（含中國(guó)）44億人口，其戰(zhàn)略周邊國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施普遍較為薄弱，未來中國(guó)的產(chǎn)能輸出效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)。而“一帶一路”戰(zhàn)略也將為中國(guó)的制造業(yè)升級(jí)、貿(mào)易結(jié)構(gòu)改善提供良好基礎(chǔ)。同時(shí)，“一帶一路”周邊國(guó)家之間的資源稟賦和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)具有巨大互補(bǔ)性。絲路基金、亞洲投資銀行等順利建立，已為這一戰(zhàn)略的推行建立了良好的開端。

未來，隨著深化改革的推進(jìn)，某些重要領(lǐng)域?qū)⑨尫懦鲂碌幕盍?，提高生產(chǎn)率：隨著國(guó)企改革的進(jìn)一步深入，行業(yè)準(zhǔn)入“天花板”被逐個(gè)打破，由此將帶來巨大的增長(zhǎng)空間；財(cái)稅體制改革過程中所引發(fā)的地方增長(zhǎng)新活力也值得期待；生態(tài)環(huán)境保護(hù)已上升到基本國(guó)策的高度，環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢(shì)必加快，也將形成技術(shù)性突破與產(chǎn)業(yè)空間。

對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和債券市場(chǎng)的基本判斷

（一）對(duì)經(jīng)濟(jì)中短期的判斷

為發(fā)揮財(cái)政對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的支撐作用，財(cái)政部采取了一系列措施，包括設(shè)立1800億元的PPP模式融資支持基金，加大對(duì)重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目的資金支持等。此外，還有購(gòu)車稅收優(yōu)惠與新能源汽車相關(guān)優(yōu)惠政策，以及住房按揭便利政策。這些強(qiáng)有力的措施無疑會(huì)對(duì)未來幾個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)發(fā)揮一定提振作用，改善各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的環(huán)比增速，進(jìn)而也會(huì)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期形成影響。

1.工業(yè)與投資

工業(yè)增加值與固定資產(chǎn)投資猶如鏡子的兩面，倒映著生產(chǎn)與擴(kuò)大投資兩大方向。實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速下行，大宗商品價(jià)格屢破底線，尤其是2015年三季度以來，在各行業(yè)工業(yè)增加值增速放緩的背景下，上下游行業(yè)仍然呈現(xiàn)出分化加劇的局面。這其中部分反映了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的變化。盡管一些工業(yè)原料（水泥等）的月度環(huán)比跌幅在收窄，但預(yù)計(jì)短期內(nèi)需求疲弱的趨勢(shì)不會(huì)有很大逆轉(zhuǎn)，各層面信息都不支持明年二季度以前工業(yè)增加值會(huì)有顯著回暖。預(yù)計(jì)2016年工業(yè)增加值的同比增速在4%～6%的區(qū)間里波動(dòng)。

2015年以來，我國(guó)固定資產(chǎn)投資從年初累計(jì)同比增速14%逐步滑落，直至三季度累計(jì)同比增速降至10.3%。這是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及整體經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階所帶來的變化。預(yù)計(jì)2016年固定資產(chǎn)投資增速將呈先降后升的趨勢(shì)，但帶動(dòng)其回升的主要因素可能不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資需求回暖，而是由于2015年相對(duì)較低的基數(shù)。

2.制造業(yè)與出口

制造業(yè)總體產(chǎn)值從年初至今略微放緩，電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)和電子設(shè)備、紡織業(yè)始終維持較高增速，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展較快；但由于銷售積壓等原因，子行業(yè)中的汽車制造業(yè)在7月份一度出現(xiàn)了當(dāng)月同比負(fù)增長(zhǎng)。

今年的進(jìn)出口數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遜于往年。影響出口的核心要素可以分為外部需求和我國(guó)出口制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力兩部分。中國(guó)制造業(yè)的升級(jí)關(guān)鍵在于突破技術(shù)瓶頸，因而還有待時(shí)日；從中短期而言，外需的相對(duì)改善可能是更主要的影響因素：歐美經(jīng)濟(jì)緩慢恢復(fù)，以及“一帶一路”戰(zhàn)略下形成的新出口需求。進(jìn)口的弱勢(shì)將會(huì)繼續(xù)延續(xù)，但預(yù)計(jì)2016年進(jìn)口同比增速的收縮幅度將趨緩，之后進(jìn)口會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

3.消費(fèi)與通脹

預(yù)計(jì)2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍將放緩，需求依然疲軟，貨幣政策會(huì)保持“適度寬松”，因此，通脹水平仍然會(huì)維持在低位，不會(huì)有大的反彈。造成2015年CPI漲幅低于2%的一個(gè)重要原因是能源價(jià)格的同比下跌，由于未來能源價(jià)格進(jìn)一步下跌的空間在縮小，加之2015年低基數(shù)因素，2016年能源的同比跌幅會(huì)收窄。預(yù)計(jì)2016年CPI漲幅在1.8%～2.0%，略高于2015年。

從消費(fèi)來看，高端消費(fèi)降溫的影響在逐漸遞減，餐飲消費(fèi)收入會(huì)對(duì)消費(fèi)增速形成一定支撐；在偏寬松的貨幣環(huán)境下，利率降低也會(huì)對(duì)耐用品消費(fèi)形成一定促進(jìn)作用。同時(shí)，物價(jià)略升也會(huì)抬高消費(fèi)的名義增速。不過考慮基數(shù)因素，預(yù)計(jì)明年消費(fèi)增速與今年基本一致。

（二）對(duì)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)的判斷

1.短期的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)

風(fēng)險(xiǎn)：前期市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，而貨幣政策會(huì)支持流動(dòng)性短期充裕，后續(xù)降息降準(zhǔn)盡管仍有空間，但邊際效應(yīng)會(huì)減弱；利率市場(chǎng)化仍對(duì)商業(yè)銀行的負(fù)債成本有影響，長(zhǎng)端國(guó)債以10年期國(guó)債為例，其收益率跌破3%之后必然面臨糾結(jié)；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)較大，對(duì)信用市場(chǎng)的“保護(hù)”暫難打破，信用利差短期也難以提升。

機(jī)會(huì)：相比收益率曲線長(zhǎng)端，短端收益率仍有下行空間；由于地方債在進(jìn)行置換，部分城投債將來可能會(huì)逐步變成準(zhǔn)利率債。目前性價(jià)比較高的可能是部分中部地區(qū)三線城市的城投債。

2.中長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)

風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)前財(cái)政支出加大，由政策發(fā)力所帶來的經(jīng)濟(jì)環(huán)比數(shù)據(jù)的改善可能會(huì)對(duì)債市有所影響。此外，若IPO重啟也將影響債券市場(chǎng)。而首先受到影響的，可能是當(dāng)前受青睞、流動(dòng)性最好的品種，如短端利率債和短融。此外，信用債的風(fēng)險(xiǎn)被不斷延后，這就意味著后期累積的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)更大，過去一年的信用利差收窄狀態(tài)將不可持續(xù)。由于同一個(gè)發(fā)行主體在海內(nèi)外的發(fā)債利率差異不斷擴(kuò)大，不排除未來有雙方向中間收益率回歸的過程。

機(jī)會(huì)：一是經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，企業(yè)邊際投資回報(bào)下降，長(zhǎng)債利率中樞下移，10年期國(guó)債收益率可能較長(zhǎng)時(shí)間停留在3%以內(nèi)；二是若人民幣匯率未來再出現(xiàn)貶值壓力，可能會(huì)再度帶來部分時(shí)間段無風(fēng)險(xiǎn)收益率整體下行的機(jī)會(huì)；三是信用債超調(diào)之后可帶來行業(yè)性、結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

責(zé)任編輯：劉穎 印穎