當(dāng)前貨幣市場利率不僅是影響債券交易資金成本的關(guān)鍵因素，也是判斷債券市場走勢的重要風(fēng)向標(biāo)。特別是近期人民銀行放開存款利率上限后，利率市場化進(jìn)程已進(jìn)入全新階段，貨幣市場利率在未來利率傳導(dǎo)機(jī)制中料將發(fā)揮關(guān)鍵性作用。為更好把握貨幣市場利率走勢、提升市場風(fēng)險(xiǎn)主動(dòng)管理能力，本文將嘗試研究影響銀行間貨幣市場利率走勢的主要因素，通過回顧分析2007年至2015年Shibor和Repo的走勢，提出銀行間貨幣市場利率未來走勢的分析框架，并對(duì)貨幣市場利率未來走勢進(jìn)行展望。

貨幣市場利率的主要構(gòu)成與代表品種

我國貨幣市場的代表性利率包括銀行間同業(yè)拆借利率、債券回購利率、央行公開市場操作利率等。其中，銀行間同業(yè)拆借交易的利率主要參考上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）進(jìn)行定價(jià)（根據(jù)18家信用等級(jí)較高、信息披露較為充分的銀行報(bào)價(jià)計(jì)算的平均利率）。債券回購利率（Repo）是銀行間市場真實(shí)交易所形成的利率水平，具有較好的傳導(dǎo)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。此外央行在公開市場操作中，可通過各類金融工具的利率水平引導(dǎo)貨幣市場利率變動(dòng)。

各利率品種中，在當(dāng)前利率市場化快速推進(jìn)、央行貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的大背景下，基于Shibor和Repo 定價(jià)的金融產(chǎn)品交易為市場主流，交易量不斷擴(kuò)大，參與主體日趨豐富，應(yīng)用范圍不斷擴(kuò)大（見表1）。Shibor和Repo能夠較為準(zhǔn)確和及時(shí)地反映貨幣市場的資金供求，是衡量銀行間市場流動(dòng)性強(qiáng)弱的代表性指標(biāo)，在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)外部定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理、央行貨幣政策傳導(dǎo)方面都發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。

目前在Shibor對(duì)外公布的8個(gè)品種中，隔夜（ShiO/N）、1周（Shi1W）和3個(gè)月（Shi3M）的品種應(yīng)用最為廣泛；Repo對(duì)外公布的11個(gè)品種中，1天、7天和3個(gè)月的加權(quán)平均回購利率應(yīng)用最為廣泛。由于Shibor和Repo走勢大體相同，影響因素也相近，本文將選取Shibor作為代表進(jìn)行分析。

貨幣市場利率的主要影響因素及歷史回顧

（一）貨幣市場利率的主要影響因素

1.宏觀經(jīng)濟(jì)因素

經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)貨幣市場利率的影響是長期和間接的，需通過一系列其他因素進(jìn)行傳導(dǎo)。對(duì)不同經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期下經(jīng)濟(jì)增長速度等宏觀經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行研判，有助于了解和分析貨幣市場利率的走勢。

2.貨幣政策因素

銀行間貨幣市場不僅是商業(yè)銀行進(jìn)行流動(dòng)性管理的場所，也是央行貨幣政策傳導(dǎo)的重要一環(huán)，因此貨幣政策的變化將對(duì)貨幣市場利率產(chǎn)生較直接的影響，同時(shí)央行也會(huì)根據(jù)貨幣市場利率的走勢情況來適時(shí)調(diào)整貨幣政策。不同時(shí)期，央行通過調(diào)整公開市場操作的方向和力度、引導(dǎo)央票利率走勢和發(fā)行期限配置、調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率及存貸款基準(zhǔn)利率等手段，實(shí)現(xiàn)對(duì)銀行體系流動(dòng)性的管理和對(duì)貨幣市場利率的影響。2013年之后央行還創(chuàng)設(shè)了一系列創(chuàng)新工具，包括短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等，對(duì)于流動(dòng)性進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)的針對(duì)性和靈活性進(jìn)一步增強(qiáng)。

3.其他影響因素

除以上影響因素外，IPO發(fā)行、季節(jié)性時(shí)點(diǎn)因素、債券供給量、財(cái)政存款、國際利率和匯率水平等也會(huì)對(duì)貨幣市場利率產(chǎn)生一定影響，同時(shí)也是央行采用貨幣政策工具進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)的重要參照。

需要說明的是，從歷史觀察與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，三類因素并非各自獨(dú)立，而是相互影響、交織作用的。由于不同時(shí)期基本面、政策面和資金面對(duì)貨幣市場利率影響作用的重要程度不同，市場關(guān)注點(diǎn)也有所不同，所以實(shí)際中應(yīng)結(jié)合具體情況進(jìn)行綜合分析。

（二）2007年以來我國經(jīng)濟(jì)周期及貨幣政策回顧

從政策周期看，自2007年以來我國貨幣政策共經(jīng)歷了以下幾個(gè)周期的調(diào)整（見表2）：在2007年1季度以前，我國經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)良好態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)處在上行周期，央行實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策；自2007年2季度，隨著經(jīng)濟(jì)增長有從偏快轉(zhuǎn)為過熱的趨勢，貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)為適度從緊；自2008年3季度，由于全球金融危機(jī)蔓延、我國經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，央行開始執(zhí)行寬松貨幣政策；自2011年，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、穩(wěn)定物價(jià)水平、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，央行開始實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策；自2014年以來，我國經(jīng)濟(jì)處于增速換擋和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的新階段，央行繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，同時(shí)越來越注重貨幣政策的預(yù)調(diào)微調(diào)和松緊適度。

從政策工具看，2014年以前，為對(duì)沖外匯占款引致基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放，央行貨幣政策以公開市場操作、調(diào)整存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率為主，也會(huì)適時(shí)搭配其他工具；2014年以來，我國基礎(chǔ)貨幣供給渠道發(fā)生根本變化，央行貨幣政策工具取代外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣供給的主渠道，政策更加細(xì)膩，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整變?yōu)椴顒e制，并且更多注重政策的預(yù)調(diào)微調(diào)。

貨幣市場利率歷史走勢的歸因分析

通過分析貨幣市場利率的影響因素和梳理2007年以來我國貨幣政策的主要工具，可以發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)、法定存款準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率、央票發(fā)行利率、央行創(chuàng)新工具，以及其他因素中具有代表性的股市IPO等7類因素，對(duì)貨幣市場利率的影響作用較為突出，也易為量化，較有分析價(jià)值，因此本文將從定性角度對(duì)以上7類影響因素進(jìn)行歸因分析，同時(shí)也將從實(shí)證角度研究分析宏觀經(jīng)濟(jì)因素和貨幣政策因素對(duì)貨幣市場利率的影響作用。

本文選取宏觀經(jīng)濟(jì)、存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率作為3個(gè)主要因素，建立相關(guān)模型進(jìn)行分析。由于向量自回歸（VEC）模型基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)而建立，是處理多個(gè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的分析與預(yù)測的最經(jīng)典模型之一，基于VEC模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析能夠衡量隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)正沖擊對(duì)內(nèi)生變量未來值的變動(dòng)影響，從而解釋各種經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量形成的影響，因此本文選取該方法進(jìn)行貨幣市場利率的實(shí)證分析。

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)Shibor的影響

宏觀經(jīng)濟(jì)因素通過貨幣政策的伴隨調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及資金供求關(guān)系等各類途徑，對(duì)銀行間貨幣市場的資金價(jià)格產(chǎn)生周期性影響，是貨幣市場利率走勢分析中最重要的基礎(chǔ)因素。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，本文回顧了2007年以來貨幣市場利率伴隨經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)而產(chǎn)生的周期性變化。在2007—2008上半年經(jīng)濟(jì)過熱背景下，貨幣市場利率呈現(xiàn)波動(dòng)上行趨勢。以ShiO/N平均水平為例（見圖1），2007年均值為2.09%，2008年均值為2.29%。2008年下半年至2009年，我國經(jīng)濟(jì)受金融危機(jī)影響增速下行，貨幣市場利率在寬松貨幣政策帶動(dòng)下明顯下行并保持在低位水平，2009年ShiO/N均值1.02%為歷史較低水平；2010年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速顯著回升，貨幣市場利率呈現(xiàn)上行走勢，ShiO/N均值一直增長至2011年的3%附近，進(jìn)入歷史較高水平；2012年受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)整影響，ShiO/N均值一路下行。2013年屬于特殊年份，貨幣市場利率受金融市場監(jiān)管加強(qiáng)及市場化改革因素影響始終在高位運(yùn)行。2014年以來國內(nèi)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期，ShiO/N均值振蕩下行，目前回落至2%以內(nèi)，處于歷史中低水平。

圖1 2007年—2015年上半年Shibor和Repo走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊（去掉圖中的數(shù)據(jù)來源一行）

在實(shí)證分析中，由于采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）是反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢的先行性指標(biāo)，可以較好地反映經(jīng)濟(jì)的周期性變動(dòng)。因此，本文經(jīng)綜合比較后選取PMI作為宏觀經(jīng)濟(jì)因素的代表變量進(jìn)行模型分析，結(jié)果表明PMI對(duì)Shi3M存在較為顯著的影響，且影響時(shí)間持續(xù)較長。表3是PMI對(duì)Shi3M的脈沖響應(yīng)函數(shù)表，顯示Shi3M受到PMI正向沖擊后各期上行的幅度。當(dāng)在本期給PMI一個(gè)正沖擊后，從第二個(gè)月開始對(duì)Shi3M產(chǎn)生正向影響，使得Shi3M增長5.34%；之后Shi3M持續(xù)上行，9個(gè)月時(shí)Shi3M增長幅度達(dá)到23.77%。這表明PMI受各種宏觀因素的某一沖擊后，經(jīng)各種傳導(dǎo)途徑傳遞給Shi3M，兩個(gè)月后給Shi3M帶來同向的沖擊，使Shi3M出現(xiàn)上行走勢，而且這一沖擊對(duì)Shi3M具有顯著的促進(jìn)作用和較長的持續(xù)效應(yīng)。

（二）法定準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)Shibor的影響

調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率是央行進(jìn)行貨幣供應(yīng)量調(diào)節(jié)的重要手段，通常上調(diào)存款準(zhǔn)備金率是實(shí)施偏緊貨幣政策的信號(hào)，利率會(huì)有上行壓力；反之，當(dāng)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率時(shí)，利率應(yīng)會(huì)有下行趨勢。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，本文回顧了2007年以來存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)后ShiO/N的20日均值與變動(dòng)前20日均值的對(duì)比情況（見表4）。

首先，從調(diào)整周期來看：通常存款準(zhǔn)備金率上調(diào)周期時(shí)間要長于下調(diào)周期時(shí)間，2007—2008年與2010—2011年兩次上調(diào)周期時(shí)間跨度均為1年半左右，分別累計(jì)上調(diào)15次和12次；而2008年和2011—2012年的下調(diào)周期時(shí)間跨度均為半年左右，分別下調(diào)4次和3次。從每次調(diào)整頻率來看，調(diào)整間隔一般為一到兩個(gè)月。

其次，短端Shibor走勢與存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整方向大體保持一致，個(gè)別時(shí)間點(diǎn)也有走勢相反的情況，主要集中在春節(jié)期間，如2007年2月25日、2010年2月25日和2011年2月24日這三次上調(diào)恰好處在春節(jié)假期期間，節(jié)后銀行體系資金會(huì)出現(xiàn)一定量的回流，導(dǎo)致存款準(zhǔn)備金率對(duì)Shibor的影響被削弱。

第三，從不同貨幣政策周期存款準(zhǔn)備金率調(diào)整后Shibor的變動(dòng)差別來看，在2007—2008年緊縮政策下的上調(diào)周期中，ShiO/N的平均變動(dòng)幅度為4.60%，剔除2007年春節(jié)異常變動(dòng)影響后平均變動(dòng)幅度為7.10%；在2010年適度寬松政策下的上調(diào)周期中，ShiO/N的平均變動(dòng)幅度為43.49%，剔除2010年春節(jié)異常變動(dòng)影響后平均變動(dòng)幅度為53.95%；在2011年上半年穩(wěn)健政策下的上調(diào)周期中，ShiO/N的變動(dòng)平均幅度為21.29%，剔除2011年春節(jié)異常變動(dòng)影響后平均變動(dòng)幅度為36.23%?？梢?，在不同貨幣政策周期中，存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)對(duì)貨幣市場利率的影響有所不同：其中寬松周期影響幅度相對(duì)較大，緊縮周期影響幅度相對(duì)較小。

資料來源：Wind資訊，中國人民銀行網(wǎng)站www.pbc.gov.cn

（紅色代表赤字，請(qǐng)美編排版時(shí)務(wù)必標(biāo)注數(shù)字顏色）

本文實(shí)證研究了存款準(zhǔn)備金率對(duì)3個(gè)月Shibor的影響，結(jié)果表明存款準(zhǔn)備金率對(duì)Shi3M存在較為顯著而快速的影響，且影響的持續(xù)時(shí)間較長。表5是存款準(zhǔn)備金率對(duì)Shi3M的脈沖響應(yīng)函數(shù)表，顯示了Shi3M受到存款準(zhǔn)備金率的正向沖擊后各期上行的幅度。當(dāng)在本期給存款準(zhǔn)備金率一個(gè)正沖擊后，從第二個(gè)月開始對(duì)Shi3M產(chǎn)生正向影響，使得Shi3M增長10.60%；之后Shi3M持續(xù)上升，9個(gè)月時(shí)Shi3M增長幅度達(dá)到24.56%。這表明一年期存款基準(zhǔn)利率受到央行貨幣政策調(diào)整等因素的某一沖擊后，經(jīng)各類傳導(dǎo)途徑傳遞給Shi3M，且這一沖擊對(duì)Shi3M具有顯著的促進(jìn)作用和較長的持續(xù)效應(yīng)。

（三）存貸款基準(zhǔn)利率對(duì)Shibor的影響

通常存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整周期與準(zhǔn)備金率的調(diào)整周期具有一致性，其調(diào)整除了會(huì)影響市場上的貨幣供應(yīng)量外，也可以適當(dāng)發(fā)揮利率的杠桿作用，引導(dǎo)貨幣市場利率走勢。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，本文比較了2007年以來Shibor利率與一年期存貸款利率的走勢（見圖2）?？梢钥闯?，一年期存貸款利率與一年期Shibor（Shi1Y）的走勢非常同步，但基準(zhǔn)利率的變動(dòng)幅度與Shibor的變動(dòng)幅度不完全相同。以2010年底至2011年初為例，Shi1Y上漲幅度遠(yuǎn)大于一年存款基準(zhǔn)利率的加息幅度。而對(duì)于Shi3M，該利率波動(dòng)性較Shi1Y更大，雖總體也受一年期存貸款利率變動(dòng)的影響，但同時(shí)也會(huì)受到其他因素的較大影響。以2013年底至2014年初為例，一年存貸款基準(zhǔn)未發(fā)生變動(dòng)，而Shi3M利率出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)。

在實(shí)證分析中，本文研究了一年期存款基準(zhǔn)利率對(duì)Shi3M的影響，結(jié)果表明一年期存款基準(zhǔn)利率對(duì)Shi3M存在較為顯著影響，且影響持續(xù)時(shí)間較長。表6是一年期存款基準(zhǔn)利率對(duì)Shi3M的脈沖響應(yīng)函數(shù)表，顯示Shi3M受到一年期存款基準(zhǔn)利率的正向沖擊后各期上行的幅度。當(dāng)在本期給一年期存款基準(zhǔn)利率一個(gè)正沖擊后，從第二個(gè)月開始對(duì)Shi3M產(chǎn)生正向影響，使得Shi3M增長2.14%；之后Shi3M持續(xù)上行，9個(gè)月時(shí)Shi3M增長幅度達(dá)到18.64%。這表明在央行調(diào)整一年期存款基準(zhǔn)利率后，經(jīng)各種傳導(dǎo)途徑傳遞給Shi3M，兩個(gè)月后給Shi3M帶來同向的沖擊，且這一沖擊對(duì)Shi3M具有顯著的促進(jìn)作用和較長的持續(xù)效應(yīng)，同時(shí)一年存款利率的沖擊影響在短期內(nèi)顯著低于存款準(zhǔn)備金率的沖擊影響。

（四）央票發(fā)行利率與Shibor走勢

央行通過控制央票發(fā)行利率、發(fā)行量引導(dǎo)貨幣市場利率走勢和流動(dòng)性供給。央票發(fā)行利率可以作為判斷短期貨幣市場利率走勢的重要參考。雖然2013年以后央行暫停了央票發(fā)行，但央票作為央行的重要貨幣政策工具，對(duì)其研究仍具有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。本文選取發(fā)行較多的3個(gè)月和1年期央票進(jìn)行研究。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，本文分析時(shí)間為央票發(fā)行頻繁的2007年至2011年。從分析結(jié)果來看，央票發(fā)行利率調(diào)整對(duì)Shi3M利率具有明顯的指導(dǎo)意義，Shibor曲線上升或下降的拐點(diǎn)會(huì)比央票發(fā)行利率的拐點(diǎn)滯后半個(gè)月到一個(gè)月（見圖3）。如2008年11月13日3個(gè)月央票發(fā)行利率為2.0156%，較10月30日發(fā)行利率2.8275%下行81個(gè)BP，而相應(yīng)的3個(gè)月Shibor在11月底大幅下滑65個(gè)BP。以上結(jié)果也可在1年期央票發(fā)行利率與1年期Shibor利率對(duì)比關(guān)系中得到驗(yàn)證（見圖4）。

圖3 3個(gè)月央票發(fā)行利率與Shi3M走勢對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

圖4 1年期央票發(fā)行利率與Shi1Y走勢對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

（五）央行公開市場正、逆回購對(duì)貨幣市場利率的影響

央行正、逆回購主要為配合其他貨幣政策工具所使用，央行通過不斷調(diào)整回購方向和回購利率對(duì)貨幣市場利率起到引導(dǎo)作用。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，本文回顧了2007年以來央行公開市場的各類正回購和逆回購操作。2007年至2012年年中，央行公開市場操作以正回購為主，期限以7天、28天和91天最多。在這期間也穿插有少量逆回購操作，如在2007年和2012年春節(jié)期間為補(bǔ)充市場流動(dòng)性進(jìn)行了14天期的逆回購操作。2012年之后央行暫停央票發(fā)行，這一階段開始交叉使用正回購和逆回購調(diào)節(jié)市場流動(dòng)性。2012年6月底至2013年2月，央行主要進(jìn)行逆回購操作；2013年上半年和2014年，央行以正回購操作為主也適時(shí)開展逆回購；2015年以來，央行通過重啟逆回購適時(shí)向市場投放流動(dòng)性，品種以7天為主。央行逆回購利率從年初開始一直下行，6月開始穩(wěn)定在2.5%，8月底推出“雙降”之后，逆回購利率進(jìn)一步下行到2.35%，體現(xiàn)了央行對(duì)7天貨幣市場利率的預(yù)期和引導(dǎo)。

（六）調(diào)節(jié)流動(dòng)性的創(chuàng)新工具對(duì)貨幣市場利率的影響

2013年以來為更好實(shí)現(xiàn)貨幣政策對(duì)市場流動(dòng)性的預(yù)調(diào)微調(diào)，央行先后創(chuàng)設(shè)了SLO、SLF、MLF和PSL等創(chuàng)新工具，其功能與央行傳統(tǒng)的公開市場正、逆回購操作類似，但更加靈活，可更快速地對(duì)短期流動(dòng)性發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，特別是在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)波動(dòng)時(shí)使用，可促進(jìn)銀行體系流動(dòng)性的適度均衡。

目前創(chuàng)新工具的歷史數(shù)據(jù)比較有限，本文僅以2013年以來央行開展的SLF操作為例進(jìn)行回顧分析。SLF期限為1—3個(gè)月， 2013年試點(diǎn)推出，2015年推廣至全國。目前規(guī)定在隔夜、7天和14 天期回購利率分別高于5%、7%和8%時(shí)，地方法人金融機(jī)構(gòu)可向央行申請(qǐng)SLF 操作。從發(fā)行情況來看，2013年累計(jì)發(fā)放SLF共計(jì)23650億元，主要集中在春節(jié)和流動(dòng)性緊張的6月份。2014年以來，隔夜、7天和14天的回購利率均未超過上限值（見圖5），央行只在1季度春節(jié)期間進(jìn)行了SLF投放，其中2014年1季度投放3400億元，2015年1季度投放3347億元。通過SLF的投放時(shí)間和規(guī)模可了解到貨幣市場的資金面狀況，實(shí)質(zhì)上也為貨幣市場利率提供了參考上限。

（七）股市IPO對(duì)貨幣市場利率的影響

作為其他影響貨幣市場因素的代表，股市IPO尤其是大盤股IPO將凍結(jié)巨量資金，顯著影響貨幣市場的短期資金供求關(guān)系。研究股市IPO對(duì)貨幣市場利率的影響，對(duì)于提高對(duì)貨幣市場利率短期波動(dòng)的預(yù)判能力具有顯著意義。

為更好進(jìn)行歷史回顧，本文選取了3家2007首發(fā)上市和2家2015年首發(fā)上市的大盤股進(jìn)行影響效果對(duì)比。表7展示了5家大盤股發(fā)行日前后ShiO/N的5日均值變動(dòng)情況（發(fā)行前均值為發(fā)行日前1周ShiO/N的5日均值，發(fā)行后均值為發(fā)行日后2日ShiO/N的5日均值）。單從2007年的數(shù)據(jù)來看，發(fā)行資金量越大，發(fā)行后Shibor的變動(dòng)幅度越大，且Shi1W變動(dòng)幅度會(huì)略高于ShiO/N。對(duì)比2007年和2015年數(shù)據(jù)來看，在發(fā)行資金量相差不大的情況下，2015年大盤股首發(fā)日前后Shibor變動(dòng)幅度要遠(yuǎn)小于2007年的變動(dòng)幅度。比較2007年和2015年可以發(fā)現(xiàn)：2007年貨幣政策適度偏緊，而2015年貨幣政策注重寬松適度，在兩種不同貨幣政策背景下，IPO產(chǎn)生的短期資金需求邊際效應(yīng)顯著不同。資金面寬松狀態(tài)下，IPO對(duì)資金面的短期影響較為有限。

（八）貨幣市場利率走勢分析框架

以上歸因分析及實(shí)證研究表明：以Shibor為代表的貨幣市場利率走勢主要受到經(jīng)濟(jì)周期和央行貨幣政策工具的影響，其中：法定存款準(zhǔn)備金率和一年期存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整對(duì)短期和中期的貨幣市場利率均起到正向引導(dǎo)作用；央行傳統(tǒng)公開市場操作和調(diào)節(jié)流動(dòng)性的創(chuàng)新工具對(duì)貨幣市場利率的影響期限相對(duì)較短，且央行正、逆回購利率，SLO等投放利率會(huì)為短期貨幣市場利率走勢提供參考。

根據(jù)前文的定性和定量分析結(jié)果，本文總結(jié)出以下分析框架：

1.經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期很大程度影響了貨幣市場利率的長期走勢和均衡水平，反映宏觀經(jīng)濟(jì)周期的PMI指數(shù)、價(jià)格指數(shù)以及經(jīng)濟(jì)增速等指標(biāo)是分析貨幣市場利率走勢的重要基礎(chǔ)性指標(biāo)；

2.在某一經(jīng)濟(jì)期內(nèi)，貨幣市場利率走勢主要受央行貨幣政策引導(dǎo)，具體包括法定存款準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整；同時(shí)，央行通過搭配使用公開市場正、逆回購，創(chuàng)新流動(dòng)性工具等影響貨幣市場利率變動(dòng)；

3.此外，股市IPO、時(shí)點(diǎn)因素、國際利率、匯率水平等因素均會(huì)對(duì)貨幣市場利率造成短期波動(dòng)性影響，也應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)測。

貨幣市場利率未來走勢分析及展望

前文通過梳理2007年以來宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策周期和貨幣市場利率的歷史數(shù)據(jù)，從歸因分析角度分別探討了歷史上不同影響因素對(duì)貨幣市場利率走勢的影響作用。在此基礎(chǔ)上，下文擬針對(duì)當(dāng)前各因素情況對(duì)其他影響因素進(jìn)行細(xì)化分析，并對(duì)貨幣市場利率未來走勢進(jìn)行展望。

（一）主要影響因素分析

目前，在世界經(jīng)濟(jì)調(diào)整分化、中國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的背景下，中國經(jīng)濟(jì)正處在新舊產(chǎn)業(yè)和發(fā)展動(dòng)能轉(zhuǎn)換的接續(xù)關(guān)鍵期，短期看經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的矛盾和問題依然突出，經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整的壓力。但總體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，運(yùn)行處于合理區(qū)間。由于新的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力正在形成之中，需要繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的政策總基調(diào)，以促進(jìn)實(shí)現(xiàn)中長期可持續(xù)增長。

今年以來，中國人民銀行三季度例會(huì)對(duì)未來貨幣政策走向作出說明時(shí)指出會(huì)繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持適度的流動(dòng)性；因此從政策取向上分析，貨幣政策仍處于總體穩(wěn)健同時(shí)松緊適度的周期，尚未出現(xiàn)明顯的周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)信號(hào)。預(yù)計(jì)今后三個(gè)月貨幣政策將延續(xù)2015年下半年的總體政策基調(diào)。

（二）其他影響因素分析

1.股市IPO

經(jīng)過四個(gè)月的IPO暫停期，2015年11月6日證監(jiān)會(huì)宣布將重啟股票IPO。之前累積的等待上市的企業(yè)將陸續(xù)上市，受此影響，市場預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好及銀行間貨幣市場的資金面都會(huì)受到一定影響。但是，新股發(fā)行改為中簽后繳款的新機(jī)制，同時(shí)資金供給預(yù)計(jì)會(huì)較為寬松，所以大盤股上市對(duì)資金面的影響可能比以往時(shí)有所緩解。另外，證券法正處于修改進(jìn)程中，未來可能在某一時(shí)點(diǎn)推出注冊(cè)制。注冊(cè)制的推出對(duì)A股市場會(huì)有一定的沖擊，貨幣市場利率屆時(shí)可能也會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的波動(dòng)。

2.國外利率水平變動(dòng)

隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化和我國金融自由化改革的推進(jìn)，國內(nèi)外金融市場間的相互聯(lián)系愈發(fā)密切，如果國內(nèi)外利率存在利差，會(huì)促進(jìn)資金跨境流動(dòng)，使得國外利率的波動(dòng)對(duì)國內(nèi)利率產(chǎn)生一定影響。由于目前美元走勢較強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫近期表示可能在年底加息，聯(lián)邦基金利率可能面臨近十年來的首次上調(diào)。因此，2015年末需要重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)息動(dòng)態(tài)。如果今年年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息，則會(huì)對(duì)熱錢流向和匯率產(chǎn)生影響，央行可能會(huì)為了維持匯率穩(wěn)定推出一系列應(yīng)對(duì)政策。綜合市場預(yù)期的作用，貨幣市場利率屆時(shí)可能會(huì)面臨上行的壓力。

3.債券供給量

貨幣市場利率是資金供給和資金需求雙方作用的結(jié)果，債券供給量增加會(huì)對(duì)貨幣市場利率產(chǎn)生供給壓力，對(duì)貨幣市場利率產(chǎn)生波動(dòng)性影響。目前，財(cái)政部已將地方政府債置換額度調(diào)高為3.2萬億元，當(dāng)前應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)測地方債務(wù)置換的相關(guān)進(jìn)程。雖然目前已將地方政府債券納入銀行SLF、MLF和PSL的抵押品范圍，但短期流動(dòng)性可能還會(huì)受到擾動(dòng)，貨幣市場利率可能會(huì)承受一些壓力。

4.匯率市場波動(dòng)

目前，人民幣國際化和匯率市場化改革均在推進(jìn)過程中，匯率市場波動(dòng)成為市場關(guān)注的重點(diǎn)。8月11日，央行完善和優(yōu)化了人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，將人民幣兌美元匯率中間價(jià)回調(diào)近2%。8月11日—13日，人民幣兌美元中間價(jià)累計(jì)下調(diào)近3000個(gè)基點(diǎn)，總調(diào)整幅度超過4%，達(dá)到2011年8月19日以來新低點(diǎn)。

短期內(nèi)匯率的較大波動(dòng)對(duì)資金面和市場預(yù)期產(chǎn)生了一定影響，然而貨幣市場利率并未出現(xiàn)明顯大幅波動(dòng)。8月11日—13日，R001和R007定盤利率日均上行約2-3BP，與之前的日均變動(dòng)幅度相差不大。

參考以上市場情況，預(yù)計(jì)未來磨合期內(nèi)，隨著新報(bào)價(jià)機(jī)制帶動(dòng)匯率出現(xiàn)階段性調(diào)整，資金流動(dòng)和供給可能受到一定影響，貨幣市場利率可能會(huì)呈現(xiàn)波動(dòng)的態(tài)勢。鑒于央行表示將密切監(jiān)測市場以穩(wěn)定市場預(yù)期，所以預(yù)計(jì)貨幣政策將更傾向于使用數(shù)量型工具以對(duì)沖貶值后短暫的流動(dòng)性影響，如定向投放流動(dòng)性、降準(zhǔn)等。同時(shí)，改革后更加市場化和有彈性的匯率制度可能會(huì)增加央行貨幣政策的獨(dú)立性、自主性和調(diào)控的空間。所以，雖然短期內(nèi)貨幣市場利率可能會(huì)受到匯率波動(dòng)的影響，但是具體走勢變動(dòng)還需要綜合考慮央行未來的貨幣政策來判斷。

（三）未來三個(gè)月貨幣市場利率展望

近期，央行通過公開市場操作及調(diào)整貨幣政策來影響貨幣市場利率的走勢，間歇投放SLO和SLF以平抑貨幣市場利率的短期波動(dòng)。其中，調(diào)降存款準(zhǔn)備金率主要為了對(duì)沖外匯占款減少導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣供給缺口，逆回購用于調(diào)節(jié)短期流動(dòng)性和預(yù)防波動(dòng)，發(fā)起利率較低的逆回購有助于保持銀行體系內(nèi)流動(dòng)性的合理充裕，促使短端利率保持低位或下行。在10月23日“雙降”后，央行公開市場操作的逆回購利率下調(diào)10BP至2.25%，對(duì)貨幣市場利率具有明顯的引導(dǎo)作用，同時(shí)三季度貨幣貨幣政策執(zhí)行報(bào)告首次提出“不能過度放水、妨礙市場的有效出清”。

目前，銀行間市場Shi1W基本保持在2.28～2.30%，ShiO/N基本保持在1.78～1.80%。未來三個(gè)月，在貨幣政策延續(xù)三季度穩(wěn)健基調(diào)的背景下，需要密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)首次加息、重啟股票IPO、地方政府債務(wù)置換、匯率市場波動(dòng)等因素對(duì)資金供給需求的各種影響。綜合上文對(duì)各類因素的分析，預(yù)計(jì)未來三個(gè)月貨幣市場利率的Shi1W將在2.25～2.50%范圍內(nèi)振蕩，ShiO/N將在1.75～1.90%范圍內(nèi)振蕩；同時(shí)應(yīng)密切關(guān)注意外事件的沖擊效應(yīng)。

責(zé)任編輯：劉穎 鹿寧寧