摘要：本文介紹了美國利率市場化的背景及推進(jìn)過程，分析了利率市場化推進(jìn)過程中美國國債收益率的走勢特征，并從基本面、政策面、資金面以及金融機(jī)構(gòu)國債配置行為等方面分析了利率市場化對美國國債收益率的影響。

關(guān)鍵詞：利率市場化 Q條例 金融脫媒 國債收益率

美國利率市場化始于20世紀(jì)70年代，當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)增速下滑，而通貨膨脹居高不下，隨著經(jīng)濟(jì)波動加劇，金融機(jī)構(gòu)面臨較大的經(jīng)營壓力。為在利率管制下獲得更高的收益，金融機(jī)構(gòu)在微觀層面上的金融創(chuàng)新層出不窮，導(dǎo)致“金融脫媒”以及貨幣政策扭曲，宏觀經(jīng)濟(jì)波動和金融體系不穩(wěn)定迫使美國政府進(jìn)行自上而下的利率市場化改革，通過完成利率市場化來穩(wěn)定金融貨幣體系，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長。利率市場化對于美國國債收益率走勢也產(chǎn)生了較為顯著的影響。

美國利率市場化的推進(jìn)過程

美國利率市場化開始于1970年，最終完成于1986年，歷時(shí)16年。其中，1970—1979年為準(zhǔn)備階段，主要是論證并逐步形成廢除利率管制的共識；1980—1986年為實(shí)施階段，主要通過立法分階段廢除對存款利率進(jìn)行管制的Q條例1。

（一）1970—1979年：前期準(zhǔn)備，形成廢除管制共識

從20世紀(jì)60年代后期開始，美國持續(xù)的通貨膨脹、不斷走高的市場利率以及Q條例的限制，促使美國金融機(jī)構(gòu)不斷進(jìn)行金融創(chuàng)新以繞過金融管制，金融機(jī)構(gòu)的投資普遍多樣化。利率管制帶來的一系列問題開始呈現(xiàn)，放松利率管制的要求愈發(fā)強(qiáng)烈。

1970年6月，美國總統(tǒng)尼克松批準(zhǔn)成立“關(guān)于金融機(jī)構(gòu)和金融管制總統(tǒng)委員會”， 1971年12月，該委員會發(fā)表了著名的“亨特委員會報(bào)告”，建議取消Q條例對儲蓄以及定期存款的利率限制。1973年8月，尼克松向國會提交《關(guān)于金融制度改革的咨文》，指出Q條例無益于存款人和存款機(jī)構(gòu)；隨后，亨特委員會在《1973年金融機(jī)構(gòu)法案》中提出，在5年半的時(shí)間內(nèi)分階段廢除定期存款和儲蓄存款的利率上限；1975年，《金融機(jī)構(gòu)與國民經(jīng)濟(jì)》報(bào)告得出了與亨特委員會相同的結(jié)論，也提出撤銷利率管制；根據(jù)《金融機(jī)構(gòu)與國民經(jīng)濟(jì)》報(bào)告草擬的《1975年金融改革法案》提出在5年期限內(nèi)分階段廢除Q條例。然而，上述報(bào)告或法案均未能引起國會的足夠重視。

盡管如此，20世紀(jì)60年代中期至70年代中期，美國依然推進(jìn)了一些改革措施。1966年，美聯(lián)儲提高了儲蓄銀行和互助協(xié)會的存款利率上限，使其位于商業(yè)銀行之上，鼓勵(lì)資金流向這兩類機(jī)構(gòu)，進(jìn)而增加個(gè)人消費(fèi)和居民住房按揭信貸。1970年，美國對10萬美元以上、3個(gè)月以內(nèi)的短期定期存款實(shí)行市場化，之后放松了對10萬美元以上、90天以內(nèi)的大額存單的利率管制。隨后在1973年，放松了對所有大額存單的利率管制，取消了1000萬美元以上、5年期以上定期存款的利率上限。此外，還準(zhǔn)許引入貨幣市場基金，允許非銀行金融機(jī)構(gòu)設(shè)立支票賬戶，允許開發(fā)可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（NOW賬戶）等。

20世紀(jì)70年代中后期，隨著國會議員以及公眾逐步接受貨幣學(xué)派理念，美聯(lián)儲逐步將貨幣政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量，并減少了對利率的管制。1975年，美國參、眾兩院形成共同決議第133號，主要目的是將美聯(lián)儲的注意力從利率轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量；1978年通過了漢弗萊—霍金斯法案（又稱“充分就業(yè)與經(jīng)濟(jì)平衡增長法案”），明確提出了穩(wěn)定物價(jià)，將通貨膨脹提高到與就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長同等的地位。人們逐步意識到高利率是高通脹的反映，而高通脹又是貨幣供應(yīng)量過度增長的產(chǎn)物，控制貨幣供應(yīng)量、廢除利率管制逐步成為政府與公眾的共識。1979年5月，旨在改善利率管制現(xiàn)狀、提高金融市場效率的《金融制度改革法案》最終獲得國會批準(zhǔn)。

（二）1980—1986年：立法實(shí)施，廢除Q條例

經(jīng)過20世紀(jì)70年代的努力，美國對于廢除利率管制已經(jīng)形成共識，在接下來的80年代，主要是通過立法明確廢除利率管制的步驟。

1980年3月，美國政府通過了《1980年廢止對存款機(jī)構(gòu)管制和貨幣控制法案》，該法案主要包括兩部分：取消利率管制和加強(qiáng)貨幣供應(yīng)控制。前一部分主要是在1986年3月31日前分階段取消定期和儲蓄存款的利率限制，此外還取消了州政府對于超過25000美元的商業(yè)或農(nóng)業(yè)貸款的利率限制，擴(kuò)大了存款機(jī)構(gòu)資金來源以及儲蓄與貸款協(xié)會的資金使用范圍；后一部分主要是將繳存存款準(zhǔn)備金的范圍和美聯(lián)儲的管理范圍擴(kuò)大到非聯(lián)邦儲備系統(tǒng)銀行以及非銀行存款機(jī)構(gòu)。這一系列措施和改革都是為了穩(wěn)定金融貨幣體制。

然而，1980年法案卻未能起到穩(wěn)定金融的作用，從1980年3月至1982年末，金融改革效果令人失望，比如貨幣市場基金繼續(xù)增長、儲蓄機(jī)構(gòu)吸收存款依然緩慢、銀行倒閉增加等，只有進(jìn)一步改革才能建立一個(gè)穩(wěn)定的金融貨幣體制。因此，1982年10月，美國通過了《1982年存款機(jī)構(gòu)法案》，更加詳細(xì)地制定了廢除和修正Q條例的步驟，允許存款機(jī)構(gòu)開設(shè)貨幣市場存款賬戶（簡稱MMDA），從而擴(kuò)大了存款機(jī)構(gòu)的資金來源；另一方面，通過賦予儲蓄機(jī)構(gòu)更多的權(quán)力，進(jìn)一步擴(kuò)大了存款機(jī)構(gòu)的資金使用范圍。1982年法案進(jìn)一步強(qiáng)化了1980年法案在取消金融管制方面的努力，極大地促進(jìn)了存款機(jī)構(gòu)之間的競爭。

1983年1月，存款機(jī)構(gòu)解除管制委員會（DIDC）取消7～31天存款利率上限，將存款最小額度降至2500美元，并于1985年1月進(jìn)一步將存款最小額度降至1000美元；1983年10月，取消了31天以上定期存款以及最小余額為2500美元以上的極短期存款利率上限；1986年1月，取消了所有存款形式對最小余額的要求，同時(shí)取消了支付性存款的利率限制；1986年3月，取消NOW賬戶的利率上限；1986年4月，取消存折儲蓄賬戶的利率上限。至此，Q條例全部廢止，管理當(dāng)局設(shè)定存款利率上限的權(quán)利到期，利率市場化改革完成（見表1）。

利率市場化對美國國債收益率的影響

美國的利率市場化進(jìn)程對國債收益率曲線產(chǎn)生了較明顯的影響，以下本文將從基本面、政策面、資金面、金融機(jī)構(gòu)國債配置行為等方面進(jìn)行分析。

（一）美國國債收益率變化的基本特征

筆者通過觀察美國國債的名義收益率和實(shí)際收益率，發(fā)現(xiàn)在利率市場化期間，美國國債收益率呈現(xiàn)出以下幾個(gè)基本特征：一是國債收益率利率中樞表現(xiàn)為先升后降。二是名義收益率和實(shí)際收益率的波動性均明顯增大。三是相對于短端利率，以10年期國債收益率為代表的長端利率波動性較小。四是10年期國債收益率與1年期國債收益率的利差與其收益率走勢相反，體現(xiàn)出較為明顯的熊平牛陡格局。在收益率上漲期間，利差下行，甚至出現(xiàn)利率倒掛現(xiàn)象；而在收益率下滑期間，利差上行。五是在利率市場化前期，國債實(shí)際收益率處于較低水平，出現(xiàn)負(fù)收益率，而且波動性較大；而在利率市場化后期的1980—1983年間，實(shí)際收益率有一個(gè)快速上升的過程，并處于較高水平，主要由于同期美聯(lián)儲放棄盯住利率，聯(lián)邦基金利率大幅飆升所致。六是一年期國債拍賣利率與一年期國債收益率走勢基本趨同，但一級市場拍賣利率略小于二級市場收益率，而且這種差值與國債收益率走勢有較大的關(guān)聯(lián)性（見圖1、圖2）。

（二）美國國債收益率的影響因素分析

1.經(jīng)濟(jì)基本面：決定收益率周期波動

經(jīng)濟(jì)基本面主要包括經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹因素，均對國債收益率變動周期有較大影響。

首先，從經(jīng)濟(jì)增長來看，美國實(shí)際GDP與國債實(shí)際收益率同步同幅變動。衡量經(jīng)濟(jì)增長最重要的指標(biāo)就是GDP增長率，通過觀察現(xiàn)價(jià)GDP、不變價(jià)GDP分別與名義國債收益率和實(shí)際國債收益率走勢之間的關(guān)系，筆者發(fā)現(xiàn)現(xiàn)價(jià)GDP與國債名義收益率之間的關(guān)系不顯著，不變價(jià)GDP與國債實(shí)際收益率之間有很強(qiáng)的周期同步性（見圖3、圖4）。從長期來看，GDP增速與國債收益率之間具有明顯的相關(guān)性，但是局限于GDP增速公布的低頻性和滯后性，筆者無法判別經(jīng)濟(jì)增長與國債收益率之間的相互預(yù)測關(guān)系。通過觀察更高頻的ISM制造業(yè)PMI可以發(fā)現(xiàn)，在利率市場化之后，PMI與國債收益率的變動步調(diào)一致，并且稍領(lǐng)先于GDP增速變動，這也說明經(jīng)濟(jì)增長周期決定了國債收益率的變動周期。

其次，從通貨膨脹來看，CPI影響國債收益率變動周期。通貨膨脹最重要的指標(biāo)是CPI同比增速，觀察國債收益率與CPI走勢，筆者發(fā)現(xiàn)兩者的變動周期大體相同，CPI高點(diǎn)往往也是國債收益率的高點(diǎn)；CPI高企或急劇變化時(shí)，往往伴隨著國債收益率波動性增大，并且短端1年期國債收益率的變動相對更大。

在利率市場化前期及中期，當(dāng)貨幣政策盯住利率時(shí)，CPI的劇烈波動也影響了國債實(shí)際收益率，并且國債實(shí)際收益率與CPI走勢相反；而在利率市場化后期及完成后，國債實(shí)際收益率在更多時(shí)候并不受CPI的影響，這是由于在利率管制時(shí)期，國債名義收益率受到抑制，從而影響國債實(shí)際收益率的變動（見圖5、圖6）。

通過觀察CPI與國債收益率利差走勢，筆者發(fā)現(xiàn)兩者之間的走勢幾乎相反，在CPI快速上升時(shí)期，國債收益率利差快速下降，甚至出現(xiàn)利率倒掛；而在CPI快速下降時(shí)期，國債收益率利差也會隨之上升。

住宅作為家庭資產(chǎn)的重要組成部分，其價(jià)格變動不但影響著CPI的變動，也通過影響家庭的資產(chǎn)配置行為進(jìn)而影響到國債收益率。本文按照希勒住宅價(jià)格指數(shù)計(jì)算了住宅價(jià)格同比增速，觀察其與美國國債收益率走勢之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)住宅價(jià)格在大的變動周期中領(lǐng)先于國債收益率，從長期看，住宅價(jià)格增速的變動拐點(diǎn)領(lǐng)先于國債收益率的變動拐點(diǎn)（見圖7、圖8）。

2.政策面：政策利率承托國債收益率短端底部

政策面的主要觀察對象包括貨幣供應(yīng)量、美聯(lián)儲再貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，這些指標(biāo)均與國債收益率之間存在一定的同周期性，表明政策面因素對國債收益率的周期走勢具有一定影響。

首先，從貨幣供應(yīng)量來看，貨幣供應(yīng)量走勢領(lǐng)先于國債收益率。貨幣供應(yīng)量指標(biāo)主要包括M1增速和M2增速，兩個(gè)指標(biāo)的變動周期與國債收益率大體相同，并且稍領(lǐng)先于國債收益率的變動，但不同時(shí)期表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。在1980年以前，M1增速與國債收益率的聯(lián)動性較好，兩者之間的變動幅度也相差不大，且M1增速具有一定的前瞻性；在1980年以后，金融創(chuàng)新使得M1增速的波動性明顯增大，與國債收益率的周期差距也越來越大。而M2增速則剛好相反，在1980年以前波動性較大，對國債收益率有一定的負(fù)向影響；在1980年以后，尤其是在美聯(lián)儲開始盯住M2之后，其波動性變小，與國債收益率的聯(lián)動性也有所增強(qiáng)；但到了20世紀(jì)90年代，美聯(lián)儲逐步放棄盯住M2之后，M2的波動率再次增大，與國債收益率的聯(lián)動性也在下降（見圖9、圖10）。

其次，從再貼現(xiàn)率來看，其與短端利率聯(lián)動性較強(qiáng)，承托短端國債收益率底部。在利率市場化前期，再貼現(xiàn)率與國債收益率，尤其是與短端國債收益率的周期性相當(dāng)一致。但從利率市場化后期開始，再貼現(xiàn)率與短端1年期國債收益率在變動幅度上出現(xiàn)分化，在國債收益率上行期間，再貼現(xiàn)率波動較小，上行幅度滯后于國債收益率；但在國債收益率下行期間，兩者的下滑步調(diào)比較一致，再貼現(xiàn)率承托著短端國債收益率的底部。

再次，從聯(lián)邦基金目標(biāo)利率來看，其與國債收益率步調(diào)一致。根據(jù)美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的走勢，筆者劃分出加息周期和降息周期，觀察國債收益率在兩個(gè)周期中的走勢，發(fā)現(xiàn)國債收益率走勢與利息周期步調(diào)一致（見圖11）。

3.資金面：對短端利率有顯著影響

資金面的情況主要表現(xiàn)在聯(lián)邦基金利率的變動中。通過觀察國債收益率與聯(lián)邦基金利率，筆者發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率與短端利率走勢貼合緊密，聯(lián)動性很強(qiáng)，相對而言，聯(lián)邦基金利率與國債長端利率的聯(lián)動性較弱。這說明，資金面對于短端利率的走勢具有較強(qiáng)影響，但對長端利率的影響較弱。

4.機(jī)構(gòu)配置：在短期內(nèi)國債配置比例主要反向影響國債收益率的變動

美國國債持有人主要有五類，分別是家庭、非金融企業(yè)、金融企業(yè)、州和地方政府以及國外持有人，其中金融企業(yè)持有的國債比例最高，同時(shí)也是交易國債最頻繁的部門。金融企業(yè)對國債的配置變化會對國債收益率產(chǎn)生一定影響，尤其是對短端利率，國債配置比例與國債收益率走勢基本相反，在配置比例上升期，國債收益率下降；在配置比例下降期，國債收益率上升。同時(shí)，國債配置比例的變動幅度與收益率的變動幅度關(guān)聯(lián)性不大。也就是說，金融機(jī)構(gòu)的國債配置行為會影響短期內(nèi)國債的市場供求狀況，從而影響國債收益率的變動趨勢，但不會影響國債收益率的變動幅度。

然而，不同金融機(jī)構(gòu)的國債配置行為對收益率的影響并不一致。本文主要關(guān)注商業(yè)銀行、州和地方政府退休基金、保險(xiǎn)公司，即金融機(jī)構(gòu)中國債持有量居前三位的主體，觀察其配置行為對國債收益率的影響。

商業(yè)銀行金融資產(chǎn)中的國債配置比例變動較為頻繁，與國債收益率的變動走勢基本相反；州和地方政府退休基金的國債配置比例變動周期較長，與退休基金本身的投資周期有關(guān)，其與國債收益率的變動關(guān)聯(lián)性不大；保險(xiǎn)公司的國債配置比例變動周期適中，其與國債收益率的變動有一定的反向性，但關(guān)聯(lián)性不大。

商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司以及退休基金分別代表了三種不同類型的金融機(jī)構(gòu)，其對國債的投資周期依次由短至長，商業(yè)銀行配置周期較短，國債配置變動與收益率變動走勢相反，關(guān)聯(lián)性很大；而配置周期較長的退休基金，其國債配置變動與收益率變動的關(guān)聯(lián)性很小。這說明金融機(jī)構(gòu)對國債的短期配置行為會影響短期內(nèi)國債收益率的變動趨勢；而金融機(jī)構(gòu)在長期內(nèi)的趨勢性配置行為對國債收益率的影響較?。ㄒ妶D12、圖13）。

5.供給因素：國債發(fā)行與國債收益率負(fù)相關(guān)

從供給方面來看，對比美國國債名義收益率與國債余額增速以及每個(gè)季度的凈發(fā)行量，筆者發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)60年代末至90年代初，美國國債收益率與國債余額增速、國債凈發(fā)行量之間均有一定的負(fù)向關(guān)系。從收益率拐點(diǎn)和供給拐點(diǎn)來看，供給拐點(diǎn)略提前于收益率拐點(diǎn)，說明供給對收益率的影響可能相對更強(qiáng)，收益率對供給的影響可能相對較弱（見圖14、15）。

總結(jié)

通過上述分析可見，在美國利率市場化期間，美國國債收益率中樞先上后下，收益率周期的變動方向仍然取決于基本面和供需的變化。

從長期來看，美國國債收益率中樞與長期名義GDP增速密切相關(guān)。從短期來看，在收益率中樞上下變動過程中，依然伴隨著收益率周期的波動，而收益率周期的波動反映了基本面和供需面的短期變化。長端收益率的周期波動與經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹和政策面的變化步調(diào)基本一致；短端收益率則受資金面以及金融機(jī)構(gòu)短期內(nèi)國債配置行為的共同影響。

注：1.Q條例是美聯(lián)儲制定的金融管理?xiàng)l例中的第Q項(xiàng)。1929年之后，美國經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)大蕭條，金融市場隨之開始了一段管制時(shí)期，美聯(lián)儲頒布了一系列金融管理?xiàng)l例，并按字母順序排列，其中對存款利率進(jìn)行管制的規(guī)則正好是Q項(xiàng)，因此被稱為Q條例。后來，Q條例成為對存款利率進(jìn)行管制的代名詞。

作者單位：招商證券股份有限公司

責(zé)任編輯：印穎 劉穎