摘要：2014年以來，中國債券市場(chǎng)出現(xiàn)多起違約事件，引起市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的極大關(guān)注。本文對(duì)中國債券市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)、信用降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)和信用利差風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析，并總結(jié)探討了中國債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。

關(guān)鍵字：債券市場(chǎng) 信用風(fēng)險(xiǎn) 違約風(fēng)險(xiǎn) 降級(jí)風(fēng)險(xiǎn) 信用利差

2014年以來，中國債券市場(chǎng)已出現(xiàn)多起違約事件。違約債券從私募市場(chǎng)蔓延至公募市場(chǎng)，違約主體從中小企業(yè)擴(kuò)散到國有企業(yè)。違約事件使得債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)受到極大關(guān)注。

一般來說，狹義的信用風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)鶆?wù)人不能如期償還其債務(wù)導(dǎo)致違約，而給債權(quán)人造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。而廣義的信用風(fēng)險(xiǎn)還應(yīng)包含債務(wù)人的降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)和信用利差風(fēng)險(xiǎn)。降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)是指信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的證券評(píng)級(jí)下調(diào)導(dǎo)致證券價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)。信用利差風(fēng)險(xiǎn)則是指市場(chǎng)因風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)變化而導(dǎo)致證券價(jià)格變化的風(fēng)險(xiǎn)。

違約風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)分析

2012年以來，債券市場(chǎng)共發(fā)生債券違約事件28起；其中，公募債券市場(chǎng)18起，包含10只集合票據(jù)、3只集合企業(yè)債、1只短期融資券、3只公司債和1只中期票據(jù)；私募債市場(chǎng)共有10只中小企業(yè)私募債券違約。從違約主體類型來看，發(fā)行集合票據(jù)、集合企業(yè)債和私募債的中小企業(yè)共計(jì)違約23起，占所有違約主體的82.14%，已成為債券市場(chǎng)違約的主要群體。

（一）私募債逐漸成為市場(chǎng)主要違約券種

對(duì)中小企業(yè)來說，集合票據(jù)、集合企業(yè)債和私募債都是其重要的融資工具。私募債自2012年推出以來，由于其發(fā)行方便易于操作，逐漸取代集合債券成為中小企業(yè)最重要的直接融資工具。因此，2012年至2013年違約的中小企業(yè)債券以集合債為主；而隨著私募債償付潮的到來，2014年以來中小企業(yè)私募債開始成為違約的主要品種（見表1）。

出現(xiàn)違約情況的中小企業(yè)大多長(zhǎng)期經(jīng)營困難，流動(dòng)資金緊張，無法對(duì)債券的本金或利息進(jìn)行及時(shí)兌付。總體來看，這些企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難的原因主要有：（1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，市場(chǎng)需求大幅萎縮，銷售收入顯著減少，毛利率下降，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力較弱；（2）公司與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行互保，對(duì)關(guān)聯(lián)方的逾期款項(xiàng)代償且金額巨大，占用公司大量流動(dòng)資金，影響了公司的正常運(yùn)營；（3）涉及重大訴訟、股權(quán)糾紛及高管變動(dòng)，嚴(yán)重影響到公司的正常經(jīng)營；（4）市場(chǎng)突發(fā)事件對(duì)公司經(jīng)營產(chǎn)生巨大影響，如歐美主要光伏市場(chǎng)的“雙反”政策導(dǎo)致國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)境外需求下滑，產(chǎn)品價(jià)格大幅下降；（5）企業(yè)所處行業(yè)產(chǎn)能過剩，競(jìng)爭(zhēng)激烈；（6）中小企業(yè)大多融資成本較高，且難以獲得流動(dòng)性支持以解決經(jīng)營困難的問題。違約的中小企業(yè)往往同時(shí)出現(xiàn)多個(gè)上述不利因素，各因素互相影響使企業(yè)的經(jīng)營狀況進(jìn)一步惡化，甚至出現(xiàn)停產(chǎn)、破產(chǎn)重組。

（二）違約向中長(zhǎng)期債券擴(kuò)散，國有企業(yè)加入違約隊(duì)伍

截至2015年5月，債券市場(chǎng)共發(fā)生3起公司債和1起中期票據(jù)的違約事件，分別是11超日債、12湘鄂債、12中富債和12天威MTN。債券違約主體類型逐漸增多，由中小企業(yè)擴(kuò)散到大中型企業(yè)甚至國有企業(yè)。另外，違約向中長(zhǎng)期債券擴(kuò)散，違約券種的不斷增加也說明當(dāng)前債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)在持續(xù)擴(kuò)大。

11超日債和12天威MTN的發(fā)債主體均激進(jìn)投資產(chǎn)能過剩的光伏產(chǎn)業(yè)，而受歐盟對(duì)中國光伏企業(yè)實(shí)施“雙反”政策的影響，兩家發(fā)債人出現(xiàn)經(jīng)營困難，進(jìn)而出現(xiàn)債務(wù)違約。12湘鄂債的發(fā)行主體是由于主營業(yè)務(wù)受國家政策影響，業(yè)績(jī)大幅下滑，公司轉(zhuǎn)型困難重重，不能按時(shí)償付到期債務(wù)導(dǎo)致違約。12中富債發(fā)行主體則是由于資金流動(dòng)性不足導(dǎo)致違約。

（三）違約債務(wù)償付率高，剛性兌付未能有效打破

目前，已發(fā)生的債券違約事件大多得到解決。大部分中小企業(yè)違約債券由擔(dān)保公司進(jìn)行代償；發(fā)生違約的公司債和中期票據(jù)也在積極進(jìn)行償付；11超日債通過發(fā)行公司重組，引入外部擔(dān)保，最終實(shí)現(xiàn)全額償付；其他違約債券完成部分本息償付，剩余部分正由相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)商處理。

筆者認(rèn)為，當(dāng)前發(fā)生違約的債券將會(huì)大概率進(jìn)行償付，對(duì)投資者產(chǎn)生的實(shí)際損失不會(huì)很大，剛性兌付的現(xiàn)狀短期內(nèi)不會(huì)被實(shí)質(zhì)打破，其原因在于：（1）局部的實(shí)質(zhì)違約事件可能會(huì)在短期內(nèi)快速提高市場(chǎng)收益率，對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，因此政府部門對(duì)違約事件仍保持警惕。在12天威債和12桂有色的償付危機(jī)中，政府部門身影頻現(xiàn)；而今年3月發(fā)改委要求排查城投債也是佐證。（2）當(dāng)前中國債券市場(chǎng)缺乏違約事件的規(guī)范處理機(jī)制，市場(chǎng)的參與者均缺乏應(yīng)對(duì)違約事件的準(zhǔn)備，都有消化危機(jī)維持剛兌的動(dòng)機(jī)和意愿。在此情形下，實(shí)質(zhì)違約給資本市場(chǎng)可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)傳染和蝴蝶效應(yīng)難以估量。剛性兌付的打破并不在于幾只債券名義違約與否，而在于違約事件是否有效地影響市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。只有各信用級(jí)別的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)被市場(chǎng)重新定義且確認(rèn)有效，剛性兌付才算真正打破。

（四）債市風(fēng)險(xiǎn)層出，監(jiān)管有待加強(qiáng)

違約風(fēng)險(xiǎn)事件也牽扯出債券市場(chǎng)其他風(fēng)險(xiǎn)，如擔(dān)保公司拒絕代償，募集資金去向不明等，這些風(fēng)險(xiǎn)暴露了債券市場(chǎng)存在的監(jiān)管問題，也為日后債券違約埋下了隱憂。此外，由于缺乏充分的指導(dǎo)性法律規(guī)章，債券違約后，債務(wù)處理過程有一定的隨意性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)鮮有介入，不利于維護(hù)投資者的合法權(quán)益。中國債券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，但發(fā)債主體和券種增長(zhǎng)迅速，監(jiān)管政策存在漏洞和空白，亟待進(jìn)一步改善。

當(dāng)前，就違約主體來看，中小企業(yè)具有較大的違約風(fēng)險(xiǎn)，大中型企業(yè)甚至國有企業(yè)也存在違約的可能?？紤]到中小企業(yè)發(fā)債規(guī)模占整個(gè)債券發(fā)行市場(chǎng)的比重很小，大中型企業(yè)的違約仍只能視為個(gè)案，加上政府隱性擔(dān)保和市場(chǎng)仍未實(shí)質(zhì)打破剛性兌付的現(xiàn)狀，違約事件對(duì)當(dāng)前債券市場(chǎng)的影響相對(duì)有限。

降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)分析

（一）主體評(píng)級(jí)下調(diào)增多，企業(yè)信用質(zhì)量下滑

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年1月至2015年5月，債券市場(chǎng)主體信用評(píng)級(jí)和展望下調(diào)共發(fā)生469次。2012—2014年評(píng)級(jí)和展望下調(diào)次數(shù)分別為102次、170次、169次；2013年評(píng)級(jí)下調(diào)次數(shù)同比上升約70%，2014年評(píng)級(jí)下調(diào)次數(shù)與2013年基本持平。469次下調(diào)中，展望調(diào)整239次，評(píng)級(jí)調(diào)整230次，各約占50%；但是2014年以來調(diào)整風(fēng)格逐漸向評(píng)級(jí)調(diào)整傾斜，表明部分發(fā)債企業(yè)信用資質(zhì)下降明顯。

（二）評(píng)級(jí)下調(diào)呈現(xiàn)周期性

圖1顯示了2012年1月至2015年5月債市主體信用評(píng)級(jí)和展望下調(diào)次數(shù)的走勢(shì)。從圖中可見，評(píng)級(jí)和展望下調(diào)次數(shù)呈現(xiàn)周期性。2012年的評(píng)級(jí)和展望下調(diào)主要集中在12月，這是由于各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均于當(dāng)年末對(duì)存續(xù)債券進(jìn)行跟蹤評(píng)級(jí)。2012年3月19日《證券資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》發(fā)布，要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)在受評(píng)級(jí)證券存續(xù)期內(nèi)，每年至少出具一次定期跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，且應(yīng)在受評(píng)級(jí)證券或其發(fā)行人年度報(bào)告公布后2個(gè)月內(nèi)披露；2013年4月銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)自律指引》，要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在受評(píng)企業(yè)年報(bào)公布后3個(gè)月內(nèi)，出具主體和中長(zhǎng)期債項(xiàng)的定期跟蹤報(bào)告?；谝陨蟽身?xiàng)規(guī)定，2013年和2014年的評(píng)級(jí)下調(diào)主要集中在5、6、7這三個(gè)月中。投資者應(yīng)對(duì)降級(jí)特別是集中降級(jí)帶來的風(fēng)險(xiǎn)保持高度警惕。

（三）工業(yè)機(jī)械、鋼鐵和煤炭與消費(fèi)用燃料等行業(yè)信用質(zhì)量下降明顯

圖2顯示了2012—2014年不同行業(yè)信用評(píng)級(jí)和展望的下調(diào)情況。工業(yè)機(jī)械、鋼鐵和煤炭與消費(fèi)用燃料等行業(yè)成為評(píng)級(jí)下調(diào)多發(fā)區(qū)，且下調(diào)次數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。食品加工與肉類、金屬非金屬、重型電氣設(shè)備等行業(yè)下調(diào)次數(shù)波動(dòng)較小，保持相對(duì)穩(wěn)定。半導(dǎo)體產(chǎn)品行業(yè)的情況與其他行業(yè)相反，2012年該行業(yè)評(píng)級(jí)和展望下調(diào)次數(shù)最多，風(fēng)險(xiǎn)暴露充分，之后下調(diào)次數(shù)走低。

評(píng)級(jí)和展望下調(diào)次數(shù)較多的行業(yè)大多毛利率較低或無法盈利，行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)能過剩。此外，部分行業(yè)處在衰退周期，經(jīng)營困難，財(cái)富創(chuàng)造能力有限，因而行業(yè)內(nèi)大量企業(yè)出現(xiàn)信用質(zhì)量下滑。

（四）民營企業(yè)和地方國企成評(píng)級(jí)和展望下調(diào)主力

從企業(yè)性質(zhì)看，民營企業(yè)和地方國有企業(yè)是評(píng)級(jí)和展望下調(diào)次數(shù)最多的兩類企業(yè)，中央國有企業(yè)的下調(diào)次數(shù)緊隨其后（見圖3）。2012—2013年，民營企業(yè)、地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)的評(píng)級(jí)和展望下調(diào)次數(shù)出現(xiàn)較大增幅，而2013—2014年下調(diào)次數(shù)保持相對(duì)穩(wěn)定。另外，民營企業(yè)與地方國有企業(yè)的調(diào)整類型也有所差異。民營企業(yè)自2012年以來，下調(diào)類型逐漸由展望調(diào)整向評(píng)級(jí)調(diào)整轉(zhuǎn)變，其中，2014年民營企業(yè)信用等級(jí)下調(diào)約占其全部下調(diào)次數(shù)的60.0%；地方國有企業(yè)的下調(diào)以展望調(diào)整為主，2014年地方國有企業(yè)展望調(diào)整約占地方國有企業(yè)全部下調(diào)次數(shù)的75.0%。

圖3 各類型企業(yè)2012—2014年債市主體降級(jí)情況（單位：次）

從實(shí)際情況來看，民營企業(yè)規(guī)模較小，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力較弱。在我國宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的情況下，民營企業(yè)承受較大的經(jīng)營壓力，信用質(zhì)量下降明顯，因而信用評(píng)級(jí)下調(diào)次數(shù)增多。而國有企業(yè)規(guī)模較大，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力相對(duì)較好。在宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，國有企業(yè)的信用質(zhì)量雖出現(xiàn)一定程度的下滑，但其信用穩(wěn)定性仍然較好，下調(diào)以展望調(diào)整為主。

（五）AA級(jí)和BBB級(jí)債券成降級(jí)高發(fā)區(qū)，AA級(jí)以展望下調(diào)為主，BBB級(jí)以評(píng)級(jí)下調(diào)為主

分級(jí)別來看，評(píng)級(jí)和展望下調(diào)主要出現(xiàn)在以AA級(jí)和BBB級(jí)為中心的2個(gè)大級(jí)別區(qū)域內(nèi)（AA+、AA和AA-組成AA級(jí)；BBB+、BBB和BBB-組成BBB級(jí)），其中AA級(jí)下調(diào)次數(shù)占比最多。但兩個(gè)級(jí)別區(qū)域的調(diào)整類型有所不同，AA級(jí)下調(diào)以展望調(diào)整為主，而BBB級(jí)下調(diào)以評(píng)級(jí)下降為主（見圖4）。

信用利差風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)分析

信用利差風(fēng)險(xiǎn)是指市場(chǎng)因風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)變化而導(dǎo)致證券價(jià)格變化的風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)為信用利差和信用級(jí)差因市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)變化而產(chǎn)生的波動(dòng)。信用利差是指?jìng)找媛逝c無風(fēng)險(xiǎn)利率之差，本文中以同期限國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。信用級(jí)差是指同一券種相鄰信用等級(jí)間低等級(jí)與高等級(jí)收益率之差。信用利差和信用級(jí)差因政策變化、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件等因素而變化，從而引起證券價(jià)格的變化。

隨著2014年以來貨幣政策趨向?qū)捤桑袌?chǎng)流動(dòng)性趨勢(shì)整體向好，信用債券利差逐漸下降。但是，2014年12月，股市走牛對(duì)債市資金造成擠出效應(yīng)，加之中證登的債券回購新規(guī)引發(fā)市場(chǎng)恐慌，在多重因素影響下，信用利差曲線全面抬升，債券市場(chǎng)各券種收益率在短期內(nèi)回到2014年中期高點(diǎn)。2015年以來，市場(chǎng)資金面繼續(xù)維持寬松，信用利差波動(dòng)走低（見圖6）。

從信用級(jí)差來看，資本市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)各信用等級(jí)風(fēng)險(xiǎn)增量（級(jí)差）的影響較小，各級(jí)別債券對(duì)降息等增加流動(dòng)性的貨幣政策敏感性較低。2014年底中證登的債券回購新規(guī)則引發(fā)市場(chǎng)對(duì)不同級(jí)別信用債券風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)區(qū)分，以3年期中期票據(jù)為例，AA+級(jí)相對(duì)AAA級(jí)的信用級(jí)差整體提升了約20BP，其他各級(jí)別間的信用級(jí)差雖有波動(dòng)，但仍維持相對(duì)穩(wěn)定（見圖7）。2014年發(fā)生的債市風(fēng)險(xiǎn)事件較多，但主要券種的信用級(jí)差并未因此發(fā)生明顯遷移，說明當(dāng)前中國債市風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)并未因這些風(fēng)險(xiǎn)事件而發(fā)生明顯變化。

總結(jié)

違約風(fēng)險(xiǎn)是債券投資中需首要考慮的信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，企業(yè)經(jīng)營存在一定的難度，導(dǎo)致債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)上升，個(gè)體違約事件將常態(tài)化，但預(yù)計(jì)不會(huì)發(fā)生大面積的違約事件。目前，信用風(fēng)險(xiǎn)更多是通過降級(jí)來表現(xiàn)出來，未來企業(yè)降級(jí)將持續(xù)增加，成為中國債券市場(chǎng)下一階段主要的信用風(fēng)險(xiǎn)考量因素。信用利差風(fēng)險(xiǎn)主要受監(jiān)管政策影響，具有較大的不確定性，也是不可忽視的。

作者單位：大公資信評(píng)估有限公司

責(zé)任編輯：孫惠玲 劉穎