摘""要：本文通過對萬達(dá)集團資本運營的方式，優(yōu)異性及隱患的闡述分析，剖析其成因，希望能為促進(jìn)我國房地產(chǎn)業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展提供一點思路。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)""資本運營""萬達(dá)

房地產(chǎn)業(yè)是進(jìn)行房地產(chǎn)投資、開發(fā)、經(jīng)營、管理、服務(wù)的行業(yè)，屬于第三產(chǎn)業(yè)，是具有基礎(chǔ)性、先導(dǎo)性、帶動性和風(fēng)險性的產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)具有資金量大、回報率高、風(fēng)險大、附加值高、產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性強等特點。

資本運營是指以利潤最大化和資本增值為目的，以價值管理為特征，將本企業(yè)的各類資本，不斷地與其它企業(yè)、部門的資本進(jìn)行流動與重組，實現(xiàn)生產(chǎn)要素的優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的動態(tài)重組，以達(dá)到本企業(yè)自有資本不斷增加這一最終目的運作行為。

一、房地產(chǎn)行業(yè)的資本運營特性

房地產(chǎn)企業(yè)資本運營主要是指房地產(chǎn)企業(yè)根據(jù)自身行業(yè)特點，以資本增值最大化為目的，在現(xiàn)有的宏觀政策及制度安排下，將可以從外部取得的資本以及內(nèi)部擁有的各種資本全部納入價值資本的運行軌道，通過借貸、并購、重組、上市、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等各種方式，為企業(yè)融得資金，實現(xiàn)投資及資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，將潛在的資本轉(zhuǎn)變?yōu)榛罨Y本并進(jìn)行優(yōu)化配置的經(jīng)營活動。

房地產(chǎn)行業(yè)的資金墊付量大、資金的占用周期長、資金活動具有固定性。作為典型的資本密集型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)對資本運營具有天然的高度依賴，現(xiàn)金流的意義對于房地產(chǎn)行業(yè)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他行業(yè)?？梢哉f，一個房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營成功與否，很大程度上取決于該企業(yè)資本運營的能力如何。

房地產(chǎn)企業(yè)資本運營分為融資和投資兩個方面。

融資主要涉及如何以最小成本獲得企業(yè)所需要的資本。資本的籌集包括自有資本的積累、權(quán)益資本的籌集和負(fù)債資本的籌集。其中權(quán)益資本的籌集主要有吸收直接投資、發(fā)行股票等方式：而房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債資本籌集主要有房地產(chǎn)經(jīng)營貸款、房地產(chǎn)抵押貸款、房地產(chǎn)信托以及發(fā)行債券等方式。

投資是指房地產(chǎn)企業(yè)資本的投資及資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化組合。投資經(jīng)營主要涉及如何將融入的資本進(jìn)行運營，以獲得最大的資本收益。投資最基本的方式是把融入的資本投入到房地產(chǎn)項目開發(fā)中。而資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化組合則是利用資本運營，調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)等，企業(yè)需要在總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)、負(fù)債資本與權(quán)益資本、長期負(fù)債與短期負(fù)債、專業(yè)化經(jīng)營與多元化經(jīng)營、長期投資與短期投資等構(gòu)成要素中根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行部署。

二、萬達(dá)集團的資本運營

1、萬達(dá)集團概況

大連萬達(dá)集團創(chuàng)立于1988年，在國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)中占據(jù)龍頭地位，目前形成了商業(yè)地產(chǎn)、高級酒店、文化旅游和連鎖百貨四大核心產(chǎn)業(yè)，2013年，企業(yè)資產(chǎn)3800億元，年收入1866億元，凈利潤125億元。

萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)是全球商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，已在全國開業(yè)85座萬達(dá)廣場，持有物業(yè)面積規(guī)模全球第二。萬達(dá)酒店目前已在全國開業(yè)運營51家五星級和超五星級酒店。擁有全資的萬達(dá)嘉華五星級酒店、萬達(dá)文華超五星級酒店和頂級的萬達(dá)瑞華酒店品牌。文化產(chǎn)業(yè)集團注冊資金50億元，資產(chǎn)440億元，2013年收入255億元，已進(jìn)入電影院線、影視制作、影視產(chǎn)業(yè)園區(qū)、舞臺演藝、電影科技娛樂、主題公園、連鎖娛樂、報刊傳媒、字畫收藏、文化旅游區(qū)等多個行業(yè)。共擁有1247塊電影屏幕、81家量販KTV。萬達(dá)百貨已在北京、上海、南京、成都、武漢等地開業(yè)75家百貨店。

2、萬達(dá)的發(fā)展戰(zhàn)略大致可以分為以下幾個階段：

（1）舊城改造（1988-1992），以大連市西崗區(qū)北京街舊城改造為起點，首創(chuàng)全國城市舊區(qū)改造的發(fā)展模式。

（2）全國發(fā)展（1993-1999），南下廣州，為做大規(guī)模，實施跨區(qū)域開發(fā)，向全國范圍發(fā)展。

（3）商業(yè)地產(chǎn)（2000年2008），從住宅轉(zhuǎn)型做商業(yè)地產(chǎn)。

（4）文化旅游（2008年至今），穩(wěn)定商業(yè)地產(chǎn)，開發(fā)文化地產(chǎn)，進(jìn)軍文化旅游，并拓展上下游全方位的產(chǎn)業(yè)鏈，并實施了跨國發(fā)展戰(zhàn)略。

3、萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)資本運作方式

一般而言，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)所需資金約20%由萬達(dá)直接投資——銷售利潤+內(nèi)部資金調(diào)配：商業(yè)地產(chǎn)約60%的投資為當(dāng)?shù)劂y行貸款;另20%左右由主力店企業(yè)自己投資。萬達(dá)需以分期滾動以減少某一時間節(jié)點的資金占用，通過項目快速銷售回款以及所持物業(yè)租金以平衡現(xiàn)金流。

萬達(dá)成功的資本運營戰(zhàn)略主要可以概括為“訂單地產(chǎn)”和“城市綜合體”模式，依托于此，萬達(dá)得以實現(xiàn)資金平衡與快速擴張。

“訂單地產(chǎn)”是指低價拿地，享受城市化進(jìn)程中的成倍的土地增值收益以及物業(yè)增值，利用住宅、公寓在這個時期的快銷快速回籠資金，利用半租半送的方法拉攏沃爾瑪?shù)戎髁Φ暄杆購?fù)制擴大規(guī)模，并以品牌影響力占據(jù)大量黃金地段，最終實現(xiàn)所持物業(yè)的長期增值。

“城市綜合體”是以住宅地產(chǎn)開發(fā)和銷售支持萬達(dá)廣場商業(yè)運營，而以萬達(dá)廣場的就業(yè)、稅收和形象效應(yīng)低價獲取核心地段的緊缺土地資源;其次，以可售物業(yè)的快速銷售及旗下影院、百貨等現(xiàn)金流回籠自持物業(yè)的投資，然后以自持物業(yè)抵押貸款快速推進(jìn)下一個萬達(dá)廣場項目的開發(fā)。

4、萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展隱患

依托城市綜合體的這一商業(yè)戰(zhàn)略，萬達(dá)得以快速發(fā)展與擴張壯大。但其在如何對接資本市場的問題上，走得似乎就沒那么順利了。由于萬達(dá)未上市，外界無法獲知其內(nèi)部真實的資金狀況，根據(jù)目前公開的信息預(yù)測，萬達(dá)的土地儲備約為3000萬平方米，如此龐大的儲量也僅夠萬達(dá)一年開發(fā)，而其開發(fā)資金亦將是天文數(shù)字，因此萬達(dá)有著強烈的融資需求，這亦對尚未上市的萬達(dá)資金鏈提出更大的挑戰(zhàn)。

而萬達(dá)還存在兩個明顯的軟肋，一是商業(yè)地產(chǎn)高投入性質(zhì)令其現(xiàn)金流狀況難有根本性的改善。在房地產(chǎn)信貸緊縮當(dāng)下，這一問題尤顯突出。另一則是萬達(dá)廣場租金回報率較低，約在3%到8%之間，大多是在5%左右，租金僅占萬達(dá)總收入的3.5%左右。

5、萬達(dá)權(quán)益資本運作歷程

房地產(chǎn)信托投資基金REITs是一種以現(xiàn)金收益證券化為標(biāo)的的融資工具，它要求專注投資于可生產(chǎn)定期租金的地產(chǎn)項目（即收入的較大部分必須源于地產(chǎn)項目之中），因此它與經(jīng)營收益為主的商業(yè)地產(chǎn)項目密切相關(guān)。2004年，萬達(dá)試圖將第一代產(chǎn)品打包在香港發(fā)行REITs，但最終因物業(yè)租金回報率不理想而流產(chǎn)。

2009年，萬達(dá)開始籌劃境內(nèi)A股上市。2010年證監(jiān)會已受理了萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的上市申請，證監(jiān)會此前披露的IPO預(yù)備公司申報名單顯示，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)在會，其中首次發(fā)行公告為2012年2月1日。但在當(dāng)時房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策緊縮的情況下，以及隨后IPO的暫停，這一資本運營舉措進(jìn)展較為緩慢。

僅就外部而言，萬達(dá)看起來并不缺錢——萬達(dá)是全國房地產(chǎn)金融改革試點企業(yè)，享受“綠色貸通道”的萬達(dá)可異地貸款，不受地域的約束;單筆貸款在5億之內(nèi)無需審批，3天即可批復(fù)。萬達(dá)亦是各大商業(yè)銀行的座上賓，僅國有四大行給予的授信額度就高達(dá)920億元，其經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款期限亦可長達(dá)15至20年。

而萬達(dá)董事長王健林強調(diào)，“萬達(dá)上市不是為了錢的問題，在中國市場一次募集200億資金就算大的融資，而萬達(dá)任何一年竣工物業(yè)拿去做抵押貸款獲得的現(xiàn)金流也能達(dá)到這一數(shù)量級。他表示，萬達(dá)上市更主要是為了公司建立現(xiàn)代企業(yè)制度，也給長期跟隨他的高管和小股東有一個套現(xiàn)的渠道?！?/p>

隨后在2013年，歷經(jīng)多年上市未果的萬達(dá)集團，轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港，希望通過借殼上市。由萬達(dá)的全資子公司，注冊于香港的萬達(dá)地產(chǎn)香港作為買方，從恒力商業(yè)地產(chǎn)的大股東手中收購相關(guān)股份;另一間萬達(dá)間接全資子公司，注冊于英屬處女群島萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)海外作為要約人，發(fā)起收購要約。恒力地產(chǎn)為一間注冊于百慕大，主要地產(chǎn)項目位于中國福州的香港上市公司。2013年4月10日，依據(jù)恒力地產(chǎn)公告，萬達(dá)向恒力地產(chǎn)控股股東陳長偉提出收購要約，以總代價6.75億港元一次性收購上市公司65%的股權(quán)及2.09億可換股債券。該交易將于恒力地產(chǎn)完成內(nèi)部資產(chǎn)重組后生效。重組后，上市公司旗下主要資產(chǎn)為：恒力城50.53%的股權(quán)，3.99億貸款（作為貸方）及3.21億可換股債券。

今年IPO開閘后，4月21日證監(jiān)會掛出第二批擬IPO公司預(yù)披露文件，其中萬達(dá)集團下的萬達(dá)電影院線股份有限公司（萬達(dá)院線）在列。萬達(dá)院線此番上市地點選擇在深圳中小板，擬融資金額20億元。招股書同時顯示，在萬達(dá)院線將要募集的20億資金計劃中，4億元用于補充流動資金，16億元用于影院建設(shè)項目，計劃到2016年底建成影院260家，銀幕2300塊，相比2013年底水平增長超80%。除了規(guī)模，萬達(dá)院線的財務(wù)數(shù)據(jù)也可圈可點。據(jù)披露，公司2013年取得40.2億元營業(yè)收入，凈利潤6.05億元，近三年復(fù)合增長率均在30%以上。從毛利率指標(biāo)來看，萬達(dá)院線的盈利能力仍在不斷提升，2011年-2013年，毛利率分別為64.60%、64.86%和66.04%。

此外，2012年5月，萬達(dá)院線與全球第二大院線集團AMC簽署并購協(xié)議，此次并購總交易金額為26億美元，包括購買100%股權(quán)和承擔(dān)債務(wù)兩部分。同時，萬達(dá)并購后投入運營資金不超過5億美元，萬達(dá)總共將此次交易支付31億美元。次年12月，AMC即正式登陸紐約證券交易所，以18美元的價格首次公開發(fā)行18，421，053股A類普通股，當(dāng)日開盤價為19.18美元，募集資金近4億美元。

三、萬達(dá)成功的因素

1、萬達(dá)高度集權(quán)化的管控模式和財務(wù)預(yù)算控制

萬達(dá)所有部門劃分為項目前、中、后期三個部分，項目財務(wù)和成本控制實行垂直管理，隸屬集團財務(wù)部。各地公司沒有負(fù)債權(quán)限，資金由集團統(tǒng)一調(diào)配。從2011年2月底集團開始執(zhí)行計劃管控標(biāo)準(zhǔn)模板，將項目開發(fā)中的管控節(jié)點分解為319個，其中由總裁管控的一級節(jié)點52個，由各分管副總裁管控的二級節(jié)點105個，南、北方項目管理中心和各項目公司管控的三級節(jié)點達(dá)162個。

依據(jù)萬達(dá)規(guī)定，在其成本系統(tǒng)內(nèi)現(xiàn)金流每個季度初編制一次，這是一項極為浩大的工作，僅項目目標(biāo)成本控制表列出的費用就超過250項。編制支出計劃總計有約近500行、36列的各級成本科目，矩陣式方陣包含1.8萬個單元格，各級科目成本總數(shù)被分解到各月的列中。如此眾多的數(shù)據(jù)是萬達(dá)單個項目的開發(fā)體量和業(yè)態(tài)眾多所致。不僅如此，萬達(dá)還羅列了進(jìn)度節(jié)點和付款比例表，并規(guī)定須將計劃和實際進(jìn)行對比，并納入管理者的績效考核。時至今日，萬達(dá)在承接一個項目之前，其拿地成本、規(guī)劃設(shè)計費用、建設(shè)費用、招商租金等不僅可提前預(yù)算，而且利用精準(zhǔn)模型將誤差可控制在萬元以內(nèi)。

2、科學(xué)決策與強大的執(zhí)行力

萬達(dá)投資決策、項目決策、租金決策的做出，都仰仗于其兩大后臺。其一是萬達(dá)商業(yè)管理有限公司，它也是國內(nèi)惟一一家全國性商業(yè)管理連鎖性企業(yè)，管理涉及商業(yè)規(guī)劃、招商統(tǒng)籌、營運策劃及營銷推廣等，覆蓋全國所有的萬達(dá)廣場，其租金收繳率多年超過99%。其二是國內(nèi)惟一一家專業(yè)從事城市綜合體、大型商業(yè)中心和五星級酒店規(guī)劃、設(shè)計的機構(gòu)——萬達(dá)商業(yè)規(guī)劃研究院，其中人才濟濟，匯聚國內(nèi)商業(yè)中心、五星級酒店等各方面一流人才。

投資決策文件以保證萬達(dá)投資不是先買后算，而是先算后買，不高價拿地，務(wù)必以低成本獲取項目;項目決策文件保證利潤和成本可控，不會出現(xiàn)偏差;租賃決策文件確保項目租金在項目開工即“心中有數(shù)”。

萬達(dá)的財務(wù)體系也規(guī)定其工程成本、營銷成本以及管理成本等3項剛性指標(biāo)不能超支——即使利潤超額也不例外。萬達(dá)亦建立了成本預(yù)警制度，成本支出只要超出計劃書的范圍，即有提示與分析。

3、良好的政商關(guān)系

萬達(dá)總能夠低成本的拿到優(yōu)質(zhì)地段，和其良好的政商關(guān)系密不可分，“親近政府，遠(yuǎn)離政治”是萬達(dá)的經(jīng)驗總結(jié)。萬達(dá)項目多為地方的‘一把手工程’，其開發(fā)周期需與官員在位的行政周期對接。常規(guī)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)很難做到在官員任期內(nèi)快速開發(fā)、快速完工，萬達(dá)幾乎是唯一選擇。

例如位于武漢的楚河漢街萬達(dá)廣場，就僅用了8個月時間。此前，萬達(dá)和政府約定的交地時間是2010年6月30日，開業(yè)時間則為2011年9月30日。但直到2011年1月政府才交地。換做別的企業(yè)，可能會因此推遲半年開業(yè)，但萬達(dá)廣場仍在國慶前夕開業(yè)，并及時修復(fù)了富有民國建筑氣息的漢街，以更體面地迎接辛亥革命的百年紀(jì)念日。

對于當(dāng)?shù)卣囊恍┮螅f達(dá)也是盡力滿足。如廈門湖里萬達(dá)廣場，地方官員在規(guī)劃完畢后曾希望提高外墻立面的檔次。萬達(dá)隨即修改方案，為此多追加超過1億元的投資亦在所不惜。

4、企業(yè)家王健林與萬達(dá)

無論是萬達(dá)軍事化的集權(quán)與執(zhí)行力還是良好政商關(guān)系的建立與維護，都離不開一個核心人物，萬達(dá)集團董事長王健林。

1988年，當(dāng)時任西崗區(qū)政府辦公室主任的王健林來到了大連西崗住宅開發(fā)公司。這是西崗區(qū)區(qū)屬的一家全民所有制企業(yè)，也是大連萬達(dá)房地產(chǎn)總公司的前身。1992年，萬達(dá)作為東北地區(qū)首批股份制試點單位發(fā)起成立，注冊資本1.2億元，被等額分為12000萬股，包括9600萬股法人股，以及2400萬股個人股。公司的發(fā)起人共六家，第一發(fā)起人為大連萬達(dá)房地產(chǎn)總公司，其他5家發(fā)起人分別是中國工商銀行大連信托投資股份有限公司、大連渤海飯店集團公司、大連市煤氣公司、大連鑫淼實業(yè)總公司以及大連電業(yè)局市內(nèi)供電局供電技術(shù)服務(wù)公司。其中，大連萬達(dá)房地產(chǎn)總公司持股58.33%，中國工商銀行大連信托投資股份有限公司持股12.5%，大連渤海飯店集團公司持股0.83%，大連煤氣公司持股3.96%，大連鑫淼實業(yè)總公司持股3.96%，大連電業(yè)局市內(nèi)供電局供電技術(shù)服務(wù)公司持股0.4%，另外20%股份由公司內(nèi)部職工認(rèn)購。隨后，幾經(jīng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓與變更，并清退20%的職工持股，直到2008年3月，萬達(dá)集團最終形成了大連合興投資有限公司持股98%、王健林個人持股2%的持股局面。工商資料顯示，大連合興投資有限公司在2007年底時，王健林已持有其100%股份。因此，萬達(dá)集團全部股權(quán)也就是王健林一人所有。

從來時勢造英雄，而非英雄造時勢，萬達(dá)能夠建立今天的商業(yè)王國，與能夠抓住中國經(jīng)濟騰飛30年的機遇密不可分。但是明晰而集中的產(chǎn)權(quán)，清楚的責(zé)任定位，優(yōu)秀的企業(yè)家引領(lǐng)的企業(yè)文化是否才是能夠抓住機遇，實現(xiàn)價值的關(guān)鍵呢？

作者簡介：

林""丹""女，1985年10月生，湖北黃岡人，中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院2013級MPACC，研究方向：會計學(xué)。

李""蓮""女，1988年02月生，湖北武漢人，中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院2013級MPACC，研究方向：財務(wù)管理。

（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院""湖北武漢市""430073）