摘""要：中國高度重視并持續(xù)加強對地方政府債務(wù)局部性和結(jié)構(gòu)性風(fēng)險的防患和化解。本文主要針對在新預(yù)算法和47號文及相關(guān)配套政策下地方政府融資平臺在被剝離政府融資職能后的轉(zhuǎn)型路徑，和風(fēng)險在資金供給方中遷徙方向進(jìn)行研究和分析。

關(guān)鍵詞：地方政府融資平臺""新規(guī)""轉(zhuǎn)型""風(fēng)險遷徙

一、地方政府融資平臺的界定和政策演變

地方政府融資平臺是中國城市化建設(shè)過程中特定體制下的產(chǎn)物，最初源于地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施投建中的資金供需矛盾，1994年分稅制改革沒有解決好的“事權(quán)和財權(quán)（包括舉債權(quán)）不匹配”加劇了矛盾，2008年全球金融危機背景下中國四萬億刺激計劃的后遺癥使矛盾進(jìn)一步凸顯。國務(wù)院于2010年發(fā)布《關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》（19號文）并給予定義，之后財政部、審計署、發(fā)改委、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等陸續(xù)展開配套監(jiān)管工作。截止2013年6月底的審計數(shù)據(jù)顯示，省、市、縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)四級地方政府融資平臺債務(wù)（RMB40755.54億）、或有債務(wù)（RMB28948.88億）分別占地方政府債務(wù)和或有債務(wù)的37.44%和41.33%。

2014年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（47號文），確定建立“借、用、還”相統(tǒng)一的地方政府性債務(wù)管理機制。隨后財政部發(fā)文展開對截止2014年12月31日地方政府存量債務(wù)納入地方財政全口徑預(yù)算管理的清理甄別工作，省級財政部門于2015年1月5日將各自地區(qū)的確權(quán)結(jié)果上報至財政部，其中融資平臺名單以2013年6月30日的審計數(shù)（7170家）為基礎(chǔ)，結(jié)合2013年7月1日至2014年12月31日的增減變化確定最終，與銀監(jiān)會口徑（11666家）有差異，本次確權(quán)工作將是衡量地方政府債務(wù)規(guī)模很好的機會。根據(jù)2015年開始施行的新修訂后的《預(yù)算法》，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的省級預(yù)算中必需的建設(shè)投資的部分資金，將在國務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)的方式籌措。至此，地方政府債務(wù)管理長效機制已初步建立，融資平臺的轉(zhuǎn)型迫在眉睫。

二、地方政府融資平臺的轉(zhuǎn)型

第一，間接融資轉(zhuǎn)向直接融資。新政下地方政府“負(fù)有償還責(zé)任”的存量債務(wù)中沒有收益的公益性事業(yè)發(fā)展由地方政府發(fā)行一般債券融資;有一定收益的公益性事業(yè)發(fā)展則發(fā)行專項債券融資。毫無疑問，發(fā)債是融資平臺轉(zhuǎn)型的首選，但選擇自主性最低，準(zhǔn)入門檻最高，一方面是明確僅限公益性項目，另一方面還需在各省財力情況最終確定限額內(nèi)。

第二，PPP模式。PPP（Public-Private-Partnership）是當(dāng)前中國力推的針對公共基礎(chǔ)設(shè)施項目，由政府和社會資本合作的包括建造、持有、運營管理、轉(zhuǎn)移處置等一系列合作關(guān)系。財政部公布的首批PPP示范項目清單，主要涉及污水處理、軌道交通、集中供熱、管網(wǎng)項目、體育中心、醫(yī)院、海底隧道等。PPP是最受鼓勵的轉(zhuǎn)型方式，但技術(shù)要求最高，"PPP項目的本身決定其僅適合兼具公益性和盈利能力的特定項目，而且現(xiàn)實中大部分在建項目，其資產(chǎn)價值變動對投資入股的估值技術(shù)要求甚高。

第三，轉(zhuǎn)向地方國有控股企業(yè)。部分相對成熟的地方融資平臺在多年運營中已積累一定資源和項目建設(shè)運營經(jīng)驗，具備市場化運作經(jīng)營能力，后續(xù)可依靠自身經(jīng)營和資源整合償還債務(wù)。當(dāng)前中國主要城市的融資平臺公司普遍已完成小平臺向大平臺的整合，而新政下還需要進(jìn)一步質(zhì)變?yōu)榉瞧脚_，但這條轉(zhuǎn)型道路最為曲折反復(fù)，過程將是最漫長的，各地具體情況不一需區(qū)別對待。

三、地方政府融資平臺的風(fēng)險遷徙

中國地方政府負(fù)債雖高卻仍有一定凈資產(chǎn)實力和經(jīng)營造血能力，且中國政府權(quán)力體制下，資源掌控能力不容忽視，同時基礎(chǔ)設(shè)施的效益存在代際轉(zhuǎn)移特點，而地方政府融資平臺在運營層面亦存在虛增資產(chǎn)、欠息記錄普遍等問題，轉(zhuǎn)型過程中必然有部分融資平臺被私有化或被市場淘汰，因此轉(zhuǎn)型過渡期間融資平臺風(fēng)險的遷徙和傳導(dǎo)轉(zhuǎn)移值得關(guān)注。

首先，向城投債和低層級遷徙。新規(guī)下納入預(yù)算與否將使城投債嚴(yán)重分化，地方政府債券采用限額管理，而近年來發(fā)改委發(fā)行城投債規(guī)模累積直逼財政部代理發(fā)行的地方政府債券，存量城投債納入預(yù)算的比例不樂觀，且14天寧債和14烏國投債的政府債務(wù)屬性接連被否，中證登取消未納入政府債務(wù)的低評級存量城投債的質(zhì)押回購資格進(jìn)一步?jīng)_擊城投債，目前城投債新發(fā)已受阻，融資平臺也基本被納入ABS和私募債的負(fù)面清單管理，而后續(xù)一般債券和專項債券信用評級預(yù)期高于存量城投債，風(fēng)險遷徙集聚到城投債已是必然。另外，地方政府發(fā)債僅限于省級政府，意味著將有部分風(fēng)險遷徙到市、縣、鎮(zhèn)級，而縣鎮(zhèn)級政府融資平臺本身的債務(wù)問題已比較突出。因此在城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略背景下，市政基建資金的供需矛盾變化需從政策層面予以進(jìn)一步的完善。

其次，向社會資本和長期化遷徙。通過PPP模式其風(fēng)險將隨著新資金供給者的進(jìn)入而遷徙到社會資本中。而社會資本在公共產(chǎn)品和服務(wù)領(lǐng)域的運營能力和效率必然需要一段經(jīng)驗積累過程，尤其是中國的社會資本短期逐利性與公共事業(yè)效益長期化需要磨合，因此期間的風(fēng)險尤為需要關(guān)注。該模式下風(fēng)險也體現(xiàn)出由短期向長期的遷徙的特點，基建項目的投建和運營周期長，對社會資本的持續(xù)補充機制要求頗高，在經(jīng)濟下行周期下社會資本的穩(wěn)定供給將面臨挑戰(zhàn)，對項目進(jìn)展產(chǎn)生影響導(dǎo)致風(fēng)險長期化。

第三，向或有債務(wù)、泛金融機構(gòu)和金融產(chǎn)品投資者遷徙。（1）銀行間的遷徙。融資平臺存量債務(wù)中過半的資金供給者是銀行，轉(zhuǎn)型期間大行憑自身優(yōu)勢搶占先機，特許經(jīng)營權(quán)質(zhì)押和經(jīng)營現(xiàn)金流的回籠控制均存在一定排他性，同時城商行不排除在當(dāng)?shù)卣姓深A(yù)下而轉(zhuǎn)接部分風(fēng)險，故風(fēng)險將從大行向小行遷徙。（2）金融機構(gòu)間的遷徙和擴散。在金融混業(yè)化經(jīng)營趨勢下，從準(zhǔn)入門檻和風(fēng)控水平看，融資平臺貸款風(fēng)險體現(xiàn)由銀行向信托遷徙，信托剛性兌付也已力不從心，委貸等類貸款風(fēng)險也將進(jìn)一步擴散至券商、保險、基金等金融機構(gòu)。（3）金融機構(gòu)外的遷徙。融資平臺債務(wù)風(fēng)險在影子銀行生態(tài)系統(tǒng)間的遷徙擴散問題日益突出。比如券商的定向資產(chǎn)管理計劃、基金子公司的專項資產(chǎn)管理計劃等對融資平臺風(fēng)險的承接趨勢亦很明顯，而這些類信托業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門檻和風(fēng)險控制水平進(jìn)一步降低，相關(guān)風(fēng)險將遷徙至投資人。

結(jié)論：

當(dāng)前地方政府債務(wù)管理政策是在對以往經(jīng)驗總結(jié)基礎(chǔ)上的較好選擇，但局部性和結(jié)構(gòu)性風(fēng)險仍需要在資金供需層面加大政策儲備。轉(zhuǎn)型過渡期間地方政府融資平臺風(fēng)險遷徙需各方參與者共同攜手防患和應(yīng)對。從資金提供方的角度，不能完全漠視經(jīng)濟下行期的系統(tǒng)風(fēng)險，更得重視局部地區(qū)存在風(fēng)險突發(fā)的可能，資產(chǎn)配置亦不宜過于集中。

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（作者單位：廈門國際銀行股份有限公司""福建廈門市""361000）