人類文明之初，就有了貸出資金賺取利息的做法。但以超高利率放貸的高利貸，數(shù)千年來都受到宗教和哲學(xué)家的譴責(zé)。古希臘哲學(xué)家柏拉圖（Plato）和亞里士多德（Aristotle）視高利貸為恥辱。猶太教的《摩西五經(jīng)》禁止高利貸?；浇套l責(zé)了高利貸一千多年，并在1311年達(dá)到頂峰，當(dāng)時教皇克雷芒五世（Pope Clement V）廢除了所有允許高利貸的世俗法律。伊斯蘭教對高利貸的譴責(zé)可追溯到先知穆罕默德（Prophet Mohammed）的訓(xùn)導(dǎo)，甚至在今天，嚴(yán)格遵守伊斯蘭教法投資條規(guī)的投資者，仍然不會購買銀行或高杠桿公司的股票。

負(fù)利率反映出對通縮的憂慮

時代的變化翻天覆地。如今，對于發(fā)達(dá)國家中的許多人來說，再也不存在高利貸的問題。相反，各國央行大舉向金融體系注入法幣，利率大幅下降?，F(xiàn)代中央銀行業(yè)甚至引領(lǐng)人們進(jìn)入數(shù)千年來都無法理解的負(fù)利率時代。就在筆者撰寫本文之際，全球逾3萬億美元政府債券的價格都被哄抬到使名義利率為負(fù)的程度。德國5年期國債的收益率為負(fù)值，瑞士則連10年期國債的收益率都為負(fù)值！如今，能借錢給政府成了一項(xiàng)特權(quán)，資金提供者在為此向政府付錢。這似乎是對邏輯的公然挑戰(zhàn)。

準(zhǔn)確地說，央行的負(fù)利率適用于存款，而不是貸款。上世紀(jì)70年代，瑞士央行（SNB）是首家嘗試對外國賬戶實(shí)行負(fù)利率的央行，目的是阻止資本流入。2009年7月，瑞典央行（Riksbank）將商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金利率降至-0.25%，以鼓勵銀行多放貸，而不是持有更多準(zhǔn)備金。丹麥央行在2012年7月效仿此舉，以阻止熱錢流入，努力維持丹麥克朗與歐元的長期掛鉤。真正影響格局的改變發(fā)生在2014年6月，覆蓋19個國家的重量級央行歐洲央行（ECB）將存款利率降至-0.1%（現(xiàn)為-0.2%），以刺激銀行放貸，抗擊通縮。我們懷疑，一些歐洲的銀行為了獲得市場份額而提供負(fù)利率的可變利率貸款，只是時間早晚的問題。

至于市場愿意以負(fù)利率借錢給政府，我們認(rèn)為這反映了逃向安全資產(chǎn)的迫切愿望（損失一點(diǎn)，總比購買其他資產(chǎn)卻損失一大筆要強(qiáng)）、對貨幣升值的投機(jī)（潛在的貨幣升值將抵消負(fù)收益率的影響甚至還有余），或者僅僅是博傻——預(yù)計(jì)未來會有某個人愿意以更高的價格接盤。這也體現(xiàn)出在原油價格暴跌加速通縮趨勢之際，市場對通縮的擔(dān)憂不斷加劇。

德拉吉的勝利與瑞郎“亂局”

盡管過度印鈔在歷史上曾導(dǎo)致瘋狂的通脹，但21世紀(jì)的量化寬松（QE）還沒有帶來多少價格上行壓力，原因是貨幣傳導(dǎo)機(jī)制（即銀行體系）和商業(yè)動物精神的恢復(fù)過程都十分緩慢。美聯(lián)儲（Fed）、英國央行（BoE）和日本央行（BoJ）的資產(chǎn)負(fù)債表都已急劇擴(kuò)張，歐洲央行也是時候迎頭趕上了。歐洲央行行長馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）作為最高市場推動者，沒有讓投資者失望。他頂住了德國央行（Bundesbank）的反對，推出了超出市場預(yù)期的量化寬松計(jì)劃——每月買入600億歐元資產(chǎn)，至少持續(xù)到2016年9月。

盡管一些人或許懷疑此項(xiàng)1.1萬億歐元的量化寬松計(jì)劃是否能有效開啟歐洲的增長，但人們不應(yīng)低估它的投資組合平衡效應(yīng)。歐洲與美國的情況不同。在美國，各銀行將來自量化寬松的資金中的一大部分，重新作為超額準(zhǔn)備金存到美聯(lián)儲，以賺取0.25%的利息。而歐洲央行的銀行準(zhǔn)備金存款利率為-0.2%。如果銀行將向歐洲央行出售債券獲得的資金重新存入歐洲央行，就要支付這0.2%的“罰金”，為了避免這一點(diǎn)，銀行將不得不將這些資金貸出去，或者尋找其他投資途徑——信用評級較低的債券、股票，等等。由于市場對貸款的需求仍然疲軟，歐洲的銀行很可能將量化寬松計(jì)劃每月注入的資金中的一大部分投入金融資產(chǎn)。在其他一切條件不變的情況下，我們相信量化寬松這股穩(wěn)定的資金注入應(yīng)會抬高資產(chǎn)價格。

盡管歐洲央行擴(kuò)大的量化寬松計(jì)劃目前為止?jié)M足了市場對更多流動性的渴望，但瑞士央行在歐洲央行宣布量化寬松前一周，取消了瑞士法郎兌歐元的匯率上限，讓外匯投機(jī)者們措手不及。1月中旬瑞士央行令人意外的匯率脫鉤之舉，引發(fā)了外匯市場震蕩，該政策剛宣布后不久，瑞士法郎兌歐元匯率就一度暴漲30%。多家對沖基金和經(jīng)紀(jì)商因此倒閉。

瑞士央行為何最終放棄匯率上限是可以理解的——持續(xù)購買外國資產(chǎn)、賣出瑞士法郎的代價太高，這種做法讓瑞士央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模膨脹至瑞士國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的逾80%。然而在當(dāng)今世界，新的中央銀行業(yè)信條是透明化和前瞻性指引，瑞士央行的這一意外舉措實(shí)際上損害了其前瞻性指引的信譽(yù)。央行信譽(yù)的喪失，會讓中央計(jì)劃者更難依照自己的意愿操縱市場行為。時間會證明瑞士央行的意外匯率政策是否標(biāo)志著前瞻性指引失敗的開始。這還提醒我們，在各國競相貨幣貶值的當(dāng)前環(huán)境下，由于匯率操縱并非零成本，系統(tǒng)性的不穩(wěn)定可能抬頭。

更多的拖延和視而不見？

眾所周知，當(dāng)自封的激進(jìn)派當(dāng)選掌權(quán)一個國家時，現(xiàn)狀可能被打破。1月25日，希臘激進(jìn)左翼聯(lián)盟黨（Syriza）斬獲36%的選票和希臘議會300個議席中的149席。次日，在雅典的瓢潑大雨和電閃雷鳴中，激進(jìn)左翼聯(lián)盟黨40歲的領(lǐng)導(dǎo)人亞歷克西斯·齊普拉斯（Alexis Tsipras）宣誓就任希臘新總理。

具有象征意義的信號十分重要。齊普拉斯在就職儀式上未系領(lǐng)帶（無產(chǎn)階級的新潮？），并拒絕了希臘大主教的傳統(tǒng)祝福（反寡頭？）。齊普拉斯總理的第一個官方舉動是拜謁位于雅典郊區(qū)卡薩里阿尼的全國抵抗者紀(jì)念碑，1944年5月1日，200位希臘共產(chǎn)主義抵抗斗士被德國納粹殺害于此。這是向德國發(fā)出的明確信號：希臘現(xiàn)在非常嚴(yán)肅地要求債務(wù)減免，甚至是二戰(zhàn)賠款。齊普拉斯指出，1953年的《倫敦債務(wù)協(xié)定》（London Debt Agreement）就是債務(wù)減免的先例，該協(xié)定將由《凡爾賽條約》（Treaty of Versailles）產(chǎn)生的德國債務(wù)削減了50%，并規(guī)定西德只有在出現(xiàn)貿(mào)易順差的時候才需要償還，償還期限為30年。

然而，希臘唯一的籌碼是威脅退出歐元區(qū)，而齊普拉斯已經(jīng)排除了這種可能性。因此，希臘將很難從“三駕馬車”債權(quán)人——?dú)W盟委員會（European Commission）、歐洲央行和國際貨幣基金組織（IMF）——獲得實(shí)質(zhì)性讓步，這三者持有2400億歐元的希臘債務(wù)。如果齊普拉斯談判要求對這2400億歐元的債務(wù)實(shí)行負(fù)利率，會不會很有諷刺意味？

希臘激進(jìn)左翼聯(lián)盟黨的煽動和希臘選民對緊縮政策的厭棄，再一次凸顯出，各自特點(diǎn)差異巨大甚至不可調(diào)和的國家組成的貨幣聯(lián)盟存在結(jié)構(gòu)性失穩(wěn)。支持歐元的精英們只能將現(xiàn)狀維持到失望的民眾迫使他們進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革。

上述種種事態(tài)發(fā)展清楚表明，在金融危機(jī)爆發(fā)6年多以后，全球宏觀環(huán)境仍然不正常。過去的泡沫一個接一個破裂（美國房地產(chǎn)、所謂的大宗商品超級周期、頁巖油及其他高成本石油投資繁榮）。但同時，一個泡沫正在全球貨幣基礎(chǔ)中醞釀，除了直到1月才宣布最新量化寬松計(jì)劃的歐洲央行以外，各主要經(jīng)濟(jì)體都早已忙著印鈔，努力創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)、刺激經(jīng)濟(jì)增長。

對于具有長期視野的投資者和政策制定者，一個可怕的問題是：這個貨幣基礎(chǔ)泡沫如何能在未來幾年縮小，同時不引發(fā)附帶損害？美聯(lián)儲將很快努力開啟政策正?；?，逐步提高聯(lián)邦基金利率，幾年來由于各種原因和目的，聯(lián)邦基金利率一直接近零水平。但即使是這樣的一小步，也可能引起市場的焦慮不安，而在最近通脹預(yù)期一直走低的情況下，美聯(lián)儲可能最終仍然會作出加息決定。政策正?；穼⒙L而崎嶇。