過(guò)去20年里，產(chǎn)出增長(zhǎng)變得越來(lái)越依賴于債務(wù)。在許多國(guó)家，這種模式已不可持續(xù)，并在“大衰退”（Great Recession）中走到了盡頭。因此，全球可能會(huì)面臨一種長(zhǎng)期的變化—告別債務(wù)驅(qū)動(dòng)型的增長(zhǎng)模式。這種轉(zhuǎn)變將帶來(lái)諸多后影響，例如長(zhǎng)期利率下降、銀行角色改變，以及居住模式可能的轉(zhuǎn)變等。長(zhǎng)期變化往往會(huì)在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)發(fā)生，但上述趨勢(shì)中的一些已經(jīng)出現(xiàn)，并影響到了金融市場(chǎng)，特別是造成了信貸增長(zhǎng)的放緩。

杠桿率持續(xù)攀升的20年

戰(zhàn)后初期的大部分時(shí)間里，廣義上講，非銀行私人部門(mén)債務(wù)的增長(zhǎng)與名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增長(zhǎng)都保持了同步。以增量債務(wù)/ GDP比率5年移動(dòng)平均值衡量，每額外產(chǎn)生一美元的GDP，美國(guó)的家庭和企業(yè)就會(huì)借貸一美元。換言之，每一美元額外的GDP都基于一美元額外的非銀行私人部門(mén)債務(wù)。

直到上世紀(jì)80年代，這種趨勢(shì)一直相當(dāng)穩(wěn)定。在華爾街的垃圾債券和高杠桿時(shí)代，增量債務(wù)/ GDP比率升至1.50美元以上，在截至1989年之前的5年中，達(dá)到1.67美元的峰值。但上世紀(jì)90年代，“回歸股東價(jià)值”潮流將這一比率再次拉回到一美元左右。

但從1994年開(kāi)始，這一比例開(kāi)始大幅攀升，相繼超過(guò)了2美元和2.50美元，最終在2009年第二季度達(dá)到3.20美元的峰值。在那個(gè)階段，債務(wù)驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)模式已經(jīng)崩潰，“大衰退”開(kāi)始。自那以后，去杠桿化逆轉(zhuǎn)了這一進(jìn)程，公共部門(mén)成為新債務(wù)的主要累積者。

不同行業(yè)部門(mén)的債務(wù)之間存在一個(gè)重大區(qū)別。如果市場(chǎng)認(rèn)為政府的償債能力完好無(wú)損，它們就無(wú)須還債。而家庭和企業(yè)則必須償還債務(wù)，家庭還必須通過(guò)即期的收入償還。因此，他們的債務(wù)能力較為有限。

持續(xù)上升的債務(wù)/GDP比率意味著債務(wù)的增速快于收入。在一段時(shí)期內(nèi)，這是可以持續(xù)的，如果債務(wù)被用來(lái)投資于可以加快未來(lái)收入增長(zhǎng)的項(xiàng)目，則更具持續(xù)性。但這其中存在風(fēng)險(xiǎn)，首當(dāng)其沖的是利率的水平，它是維持債務(wù)能力的關(guān)鍵性決定因素。第二個(gè)是回報(bào)遞減問(wèn)題（或者更確切地說(shuō)，需要增加投入才能實(shí)現(xiàn)相同回報(bào)）。第三個(gè)則是資產(chǎn)價(jià)格可能下跌或上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

未來(lái)會(huì)如何？

對(duì)于債務(wù)通縮的記憶有著強(qiáng)大的影響力。經(jīng)歷過(guò)20世紀(jì)20年代和30年代的人們對(duì)借貸都非常謹(jǐn)慎，他們經(jīng)歷過(guò)一至三次債務(wù)通縮時(shí)期（不同國(guó)家情況各異）。例如，在“大蕭條”期間不得不還債的美國(guó)人，到死都沒(méi)有再借過(guò)一分錢(qián)。

“大衰退”的后果之一，就是貨幣當(dāng)局更加關(guān)注宏觀審慎穩(wěn)定。宏觀審慎包括很多方面，但共同點(diǎn)就是加大對(duì)信貸增長(zhǎng)的控制，因此也減緩了信貸增長(zhǎng)，這并不完全錯(cuò)誤。歷史上幾乎每一次繁榮來(lái)臨之前，都有一段信貸快速增長(zhǎng)期。宏觀審慎工具——例如，對(duì)銀行提出的更高資本/資產(chǎn)比例、更低的貸款價(jià)值比率、強(qiáng)制的貸款分期償還、禁止特定類型的貸款，或更嚴(yán)格控制資產(chǎn)證券化等，都旨在控制信貸的過(guò)度增長(zhǎng)。雖然目前許多國(guó)家央行的政策重點(diǎn)是加快信貸增長(zhǎng)，但從長(zhǎng)期看，貨幣當(dāng)局仍將試圖抑制債務(wù)累積的步伐。

因此，全球可能將面臨相似的長(zhǎng)期轉(zhuǎn)變，即發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增量債務(wù)/GDP比例將恢復(fù)到其長(zhǎng)期穩(wěn)定的水平，并且這個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的比例基本一致（考慮到不同國(guó)家之間的差異以及商業(yè)周期的變幻無(wú)常，或許0.5：1至1.5：1是較為合理的估算范圍）。而債務(wù)上升與收入上升保持同步的比率，也鞏固了這一轉(zhuǎn)變。

債務(wù)驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)減弱意味著：

租房更有吸引力

未來(lái)債務(wù)驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)份額的減少可能意味著，更嚴(yán)格的按揭貸款規(guī)則導(dǎo)致租賃居住的比例提高，在盎格魯-撒克遜經(jīng)濟(jì)體尤其如此。這意味著，首次購(gòu)房者尤其會(huì)發(fā)現(xiàn)更難躋身房主行列。如果他們剛剛走出大學(xué)校門(mén)，就已經(jīng)債臺(tái)高筑，那么難度就更大。

更多的存款意味著家庭需要進(jìn)行儲(chǔ)蓄，但他們同時(shí)也需要容身之所。此外，他們現(xiàn)在也意識(shí)到，房?jī)r(jià)也是會(huì)下跌的——而且可能大幅下跌，那會(huì)讓借款人陷入負(fù)資產(chǎn)狀態(tài)。房子就不再被視為一項(xiàng)安全的投資。因此，租房變得更有吸引力。

長(zhǎng)期利率下降

根據(jù)上文所分析的演化，最重要的后果是： 未來(lái)的長(zhǎng)期利率可能會(huì)低于近些年大部分時(shí)間里的水平。家庭儲(chǔ)蓄的增加將對(duì)長(zhǎng)期利率造成下行壓力。這種可能性很大，因?yàn)楫?dāng)前的全球環(huán)境趨向于不鼓勵(lì)過(guò)度的政府赤字開(kāi)支，而世界上最大的投資國(guó)中國(guó)正調(diào)整其經(jīng)濟(jì)模式，逐步擺脫過(guò)度投資。因此中期而言，全世界可能將再次面臨儲(chǔ)蓄盈余。（這里的利率水平“低”是指低于大衰退之前的水平。相對(duì)于目前的水平，從中期來(lái)看，利率上行的可能性仍然大于下行）

短期政府債券重要性上升

如果銀行資產(chǎn)負(fù)債表中住房貸款的相對(duì)重要性減弱，下面兩種情況中必然有一種會(huì)發(fā)生：要么銀行的資產(chǎn)負(fù)債表增速放緩，要么資產(chǎn)構(gòu)成發(fā)生變化，導(dǎo)致某些其它資產(chǎn)的重要性增加。通過(guò)金融危機(jī)開(kāi)始以來(lái)的發(fā)展判斷，更有可能出現(xiàn)的情況將是短期為主的政府債券相對(duì)重要性上升（在美國(guó)是指短期國(guó)債）。

這對(duì)銀行而言應(yīng)該是個(gè)好消息。在本輪危機(jī)爆發(fā)之前，使銀行業(yè)體系更加脆弱的主要變化之一，就是銀行所持有的現(xiàn)金以及可以瞬間轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金的工具受到侵蝕。這種變化是可以理解的，因?yàn)楝F(xiàn)金和準(zhǔn)現(xiàn)金工具都提供不了像樣的回報(bào)。但它們的確能夠提供安全性，而安全性如今再次成為重要的考量因素。

銀行可能更多轉(zhuǎn)向投資銀行和私募股權(quán)業(yè)務(wù)

對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，另一個(gè)結(jié)果將是它們的角色很可能發(fā)生演變。如果信貸在經(jīng)濟(jì)中的作用減小，銀行可能會(huì)更多地轉(zhuǎn)向投資銀行業(yè)務(wù)和私募股權(quán)一類的業(yè)務(wù)。這可能導(dǎo)致影子銀行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。這是否意味著更大的金融動(dòng)蕩？答案將最終取決于金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何應(yīng)對(duì)這種新局面。

經(jīng)濟(jì)增速不一定慢

我們能否真的擁有非債務(wù)驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)？從歷史來(lái)看，當(dāng)然可以。經(jīng)濟(jì)可以在完全沒(méi)有信貸增長(zhǎng)的情況下增長(zhǎng)；如果信貸增長(zhǎng)低于2008年之前15至20年里的水平，經(jīng)濟(jì)也可以增長(zhǎng)。增長(zhǎng)勢(shì)頭甚至可以非常強(qiáng)勁。甚至我們可以走得更遠(yuǎn)：下面的圖表顯示，當(dāng)非銀行私人部門(mén)的增量債務(wù)/ GDP比率較低時(shí)，長(zhǎng)期平均實(shí)際GDP增速會(huì)更快。這其中也有其它因素在起作用。但這些數(shù)字確實(shí)表明，非債務(wù)驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)并不一定意味著增速較慢。

其它國(guó)家的經(jīng)歷

本文選取美國(guó)作為例子，因?yàn)槊绹?guó)的數(shù)據(jù)最容易獲得，可以追溯到20世紀(jì)50年代初期。對(duì)于其它國(guó)家，我們使用來(lái)自國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，通常始于1960年止于2012年。

其它國(guó)家的情況各不相同。這些圖表顯示了三組國(guó)家的不同。第一組（日本、英國(guó)和澳大利亞）與美國(guó)的經(jīng)歷相類似。第二組（加拿大和瑞典等）一開(kāi)始去杠桿化，但后來(lái)又重新借入更多債務(wù)。第三組（法國(guó)等）到2012年尚未開(kāi)始去杠桿化。

后兩組的情況提出了這樣一個(gè)問(wèn)題：為何它們與美國(guó)不同？答案可能有許多，但沒(méi)有完全令人滿意的。

一個(gè)可能的答案是，它們的債務(wù)積累在大衰退之后才開(kāi)始猛增，因?yàn)槟菚r(shí)的利率已降至谷底。相比之下，美國(guó)、英國(guó)等國(guó)的債務(wù)積累發(fā)生在利率較高時(shí)期。如果真是這樣的話，那么仍在繼續(xù)舉債的這些國(guó)家就是在為利率上升時(shí)期積累問(wèn)題。

另一種可能的解釋是，相比低儲(chǔ)蓄率的家庭，具有較高儲(chǔ)蓄率的家庭能夠承擔(dān)較高的債務(wù)。

答案也可能是，高資產(chǎn)價(jià)格有助于抵銷高債務(wù)。但這也不是一個(gè)完美的答案，因?yàn)榉课荩ㄖ饕募彝ベY產(chǎn)）產(chǎn)生不了可以償還債務(wù)的收入流。

如果初始債務(wù)水平較低，迅速上升的債務(wù)也將更具有可持續(xù)性。然而，快速瀏覽一下這些圖表就會(huì)發(fā)現(xiàn)，目前還沒(méi)有明確的模式來(lái)支持這一論斷。

還有可能的解釋是，或許并不存在一個(gè)簡(jiǎn)單的最大限度的可持續(xù)負(fù)債率。北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授邁克爾·佩蒂斯（Michael Pettis）曾多次表示，至少就政府債務(wù)而言，當(dāng)債務(wù)突然被認(rèn)為不可持續(xù)時(shí)，它就變得不可持續(xù)了。對(duì)于私人部門(mén)而言，情況可能也是如此。