摘 要：2014年1月，南京奧賽康集團(tuán)因老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模過(guò)大，暫緩發(fā)行。這一事件激發(fā)了市場(chǎng)對(duì)老股轉(zhuǎn)讓的討論。早在2012年，證監(jiān)會(huì)就放開了老股轉(zhuǎn)讓，隨后陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)法規(guī)，對(duì)老股轉(zhuǎn)讓的條件、規(guī)模、方式作了規(guī)定。但在實(shí)踐操作中，老股轉(zhuǎn)讓并非走得順風(fēng)順?biāo)１疚膶?duì)近年來(lái)證監(jiān)會(huì)相關(guān)法規(guī)進(jìn)行分析，試圖探討其對(duì)老股轉(zhuǎn)讓的態(tài)度，同時(shí)對(duì)老股轉(zhuǎn)讓的合法性予以分析。

關(guān)鍵詞：存量股；老股轉(zhuǎn)讓；遏制三高；超募老股減持；公司法

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2015）04-0048-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.04.10

一、奧賽康事件及其背后

（一）奧賽康事件

2014年1月10日，南京奧賽康藥業(yè)股份有限公司發(fā)布一份緊急暫緩公告，令整個(gè)證券市場(chǎng)為之驚動(dòng)：“考慮到本次發(fā)行規(guī)模和老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模較大，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)及主承銷商中國(guó)國(guó)際金融有限公司出于審慎考慮，經(jīng)協(xié)商決定暫緩本次發(fā)行?！边@是本次IPO重啟以來(lái)首支暫緩發(fā)行的股票，其背后的高價(jià)發(fā)行、老股轉(zhuǎn)讓等問(wèn)題成為關(guān)注焦點(diǎn)。

南京奧賽康在2013年就開始積極籌備上市，自從證監(jiān)會(huì)重新放開IPO之后，市場(chǎng)一致認(rèn)為作為“消化領(lǐng)域頭牌”的奧賽康當(dāng)仁不讓成為此次 IPO中為數(shù)不多的績(jī)優(yōu)股。然而在剛剛準(zhǔn)備向資本市場(chǎng)上邁出第一步時(shí)，卻突然來(lái)了個(gè)急剎車，據(jù)悉是因?yàn)楸槐O(jiān)管層打了招呼。公告的招股說(shuō)明書中的數(shù)據(jù)顯示，奧賽康此次發(fā)行價(jià)為72.99元/股；發(fā)行股份數(shù)量為55466000股，其中新股數(shù)量?jī)H有11862500股，老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量則高達(dá)43603500萬(wàn)股，這些老股之前是被控股股東南京奧賽康持有。這樣一來(lái)，奧賽康被指套利達(dá)到31.83億元；控股股東發(fā)行前持有公司8820萬(wàn)股，占總股本的42%，發(fā)行后，則僅持有4499.65萬(wàn)股，僅占發(fā)行后總股本的20.28%，雖然仍保持相對(duì)控股地位，但持股比例縮小了一半以上。IPO的初衷在于在一級(jí)市場(chǎng)募集公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展所必須的資金，所得資金挪作他用或者資金不到位顯然達(dá)不到預(yù)期效果。如果在二級(jí)市場(chǎng)交易之前，市場(chǎng)發(fā)行的大部分資金被老股東拿走，容易引起投資者對(duì)控股股東行為及其影響的種種猜疑①。同時(shí)，控股股東掌握著公司的信息優(yōu)勢(shì)，在IPO時(shí)就過(guò)多減持，投資者會(huì)產(chǎn)生公司發(fā)展前景不容樂(lè)觀的印象。這些，顯然都有悖于IPO的初衷。

（二）事件分析

早在2012年4月，證監(jiān)會(huì)通過(guò)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》放開了老股轉(zhuǎn)讓，目的在于增加新上市公司可流通股數(shù)，從而通過(guò)老股東轉(zhuǎn)讓股票制約買方虛高報(bào)價(jià)，促進(jìn)新股合理定價(jià)①。從規(guī)定來(lái)看，奧賽康完全符合老股轉(zhuǎn)讓的條件，但老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模如此之高，不能不說(shuō)有套利的嫌疑，而72.99元的高發(fā)行價(jià)正為此助力。奧賽康事件發(fā)生時(shí)，《首次公開發(fā)行股票時(shí)公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱暫行規(guī)定）還未修改，其中第九條規(guī)定了“超募須減持老股”的規(guī)則：“公司新股發(fā)行數(shù)量應(yīng)當(dāng)根據(jù)募投項(xiàng)目資金需求合理確定。根據(jù)詢價(jià)結(jié)果，若預(yù)計(jì)新股發(fā)行募集資金額超過(guò)募投項(xiàng)目所需資金總額的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)減少新股發(fā)行數(shù)量，同時(shí)可以調(diào)整公司股東公開發(fā)售股份的數(shù)量”。其本意是為了限制上市公司巨量融資。

奧賽康最終定價(jià)為72.99元/股，根據(jù)這一規(guī)定，新股發(fā)行數(shù)量應(yīng)當(dāng)減少；為保證股份的流通量，老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量則高達(dá)新股的數(shù)倍。奧賽康招股說(shuō)明書顯示，作為實(shí)際控制人的陳慶財(cái)及其一致行動(dòng)人承諾，在公司上市三年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓公司股份，作為高管任職期間，每年減持股份不超過(guò)25%②。由此來(lái)看，如果奧賽康實(shí)際控制人陳慶財(cái)想要套現(xiàn)，不僅要面臨漫長(zhǎng)的限售期和每年減持上限的規(guī)定，股價(jià)走勢(shì)也是一個(gè)重要的不確定性因素。但若奧賽康成功上市，陳慶財(cái)控制的南京奧賽康在公司上市同時(shí)就已借道老股轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)31.8億元?！俺祭瞎蓽p持”目的在于打壓高發(fā)行價(jià)，但實(shí)踐中卻并未起到平抑發(fā)行價(jià)的作用。所謂按起葫蘆浮起瓢，反而為發(fā)行人的股東提供了套現(xiàn)的捷徑[1]。

二、我國(guó)存量股轉(zhuǎn)讓的歷史沿革

2012年，為促進(jìn)新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化，實(shí)現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)均衡協(xié)調(diào)健康發(fā)展，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，正式推出“老股轉(zhuǎn)讓”。指導(dǎo)意見(jiàn)規(guī)定：持股期滿三年的股東可將部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓；同時(shí)取消了網(wǎng)下配售股份3個(gè)月的鎖定期，提高在二級(jí)市場(chǎng)交易的公司股票的流通性；老股轉(zhuǎn)讓不得導(dǎo)致發(fā)行人的實(shí)際控制人發(fā)生變更；老股轉(zhuǎn)讓所得資金有鎖定義務(wù)，不能立即套現(xiàn)等。隨后，2013年12月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，強(qiáng)調(diào)“發(fā)行人首次公開發(fā)行新股時(shí)，鼓勵(lì)持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓，增加新上市公司可流通股票的比例。老股轉(zhuǎn)讓后，公司實(shí)際控制人不得發(fā)生變更。老股轉(zhuǎn)讓的具體方案應(yīng)在公司招股說(shuō)明書和發(fā)行公告中公開披露”。

一直以來(lái)，新股發(fā)行“三高”問(wèn)題被人們所熱議，超募被認(rèn)為是一種圈錢行為，應(yīng)受到嚴(yán)格監(jiān)管，為此證監(jiān)會(huì)推出的“老股轉(zhuǎn)讓”正是緩解超募的針對(duì)性舉措之一。2013年12月，上述暫行規(guī)定的出臺(tái)對(duì)老股轉(zhuǎn)讓諸多細(xì)則均有涉及，其中的“超募須減持老股”規(guī)則正是為了抑制超募。而奧賽康正是利用這一規(guī)則擴(kuò)大了老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模，被疑有套利之嫌。也許正是基于這一考慮，2014年證監(jiān)會(huì)在修改暫行規(guī)定時(shí)取消了這一規(guī)則，以防止老股東借發(fā)行上市巨額套現(xiàn)。

三、我國(guó)存量股轉(zhuǎn)讓的法律規(guī)范分析

（一）法律沖突

我國(guó)目前對(duì)存量股轉(zhuǎn)讓的規(guī)制主要體現(xiàn)在暫行規(guī)定中。2014年修改的暫行規(guī)定除了取消“超募老股減持”外，修改后的第九條第二款規(guī)定“公司股東公開發(fā)售股份數(shù)量不得超過(guò)自愿設(shè)定12個(gè)月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數(shù)量”；增加的第十五條對(duì)此補(bǔ)充“自愿設(shè)定12個(gè)月及以上限售期的投資者不得與公開發(fā)售股份的公司股東及相關(guān)利益方存在財(cái)務(wù)資助或者補(bǔ)償、股份代持、信托持股等不當(dāng)利益安排”。這一規(guī)定可能與老股轉(zhuǎn)讓和公司法之間的沖突有關(guān)。

我國(guó)公司法第141條規(guī)定：“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！钡鲜鲎C監(jiān)會(huì)出臺(tái)的部門規(guī)章中都規(guī)定了持股滿三年的原有股東在發(fā)行人首次公開發(fā)行新股時(shí)被允許可將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓，原暫行規(guī)定更是將老股轉(zhuǎn)讓明確化、細(xì)則化。這樣一來(lái)，公司IPO后在場(chǎng)內(nèi)掛牌交易時(shí)，老股東股份將與其他新股同時(shí)上市交易，有和公司法沖突之嫌[2]。

2014年修改暫行規(guī)定以后，按上述新的第九條第二款，即使發(fā)起人在公司首次公開發(fā)行新股時(shí)轉(zhuǎn)讓了部分老股，這部分股份也有一年的鎖定期，在這一年內(nèi)不得上市轉(zhuǎn)讓，便與公司法141條相吻合。而且，公司法141條的本意是防止掌握信息優(yōu)勢(shì)的發(fā)起人上市后轉(zhuǎn)讓股份對(duì)投資者造成影響，也避免發(fā)起人借上市套現(xiàn)，不顧公司經(jīng)營(yíng)。而暫行規(guī)定修改后，“自愿設(shè)定12個(gè)月及以上限售期的投資者”往往是戰(zhàn)略投資者，這些戰(zhàn)略投資者有意愿也更有能力掌握發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)情況，同時(shí)12個(gè)月的禁售期也不會(huì)對(duì)投資者和二級(jí)市場(chǎng)造成不良影響。

（二）對(duì)法律沖突的分析

筆者認(rèn)為，原暫行規(guī)定的“老股轉(zhuǎn)讓”規(guī)則實(shí)際上并不違反公司法。我國(guó)實(shí)行的是發(fā)行與上市聯(lián)動(dòng)制，新股發(fā)行日與上市日基本同時(shí)決定，但發(fā)行與上市之間存在時(shí)間間隔，盡管時(shí)間間隔很短[3]。以 2007年4月6日至2007年12月26日期間發(fā)行與上市的新股為例，包括節(jié)假日在內(nèi)，發(fā)行與上市時(shí)間間隔最短的也有7天，分別是中海集運(yùn)、南京銀行、出版?zhèn)髅?、寧波銀行等，最長(zhǎng)的時(shí)間間隔則達(dá)到了22天，為天津普林[4]。這樣一來(lái)，在發(fā)行與上市存在時(shí)間間隔差的情況下，發(fā)行人首次公開發(fā)行新股時(shí)，持股滿三年的老股東轉(zhuǎn)讓老股是可行的，只不過(guò)公開發(fā)售老股的時(shí)間不能超過(guò)上市之日；而公司上市后則遵守公司法141條的規(guī)定，老股不得上市交易。這是兩個(gè)時(shí)間段的行為，完全可以不相沖突。修改的暫行規(guī)定對(duì)于僅能向“自愿設(shè)定12個(gè)月及以上限售期的投資者轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定只是一個(gè)完善性的補(bǔ)充規(guī)定，限定了老股轉(zhuǎn)讓后12個(gè)月內(nèi)的歸屬，即鎖定在戰(zhàn)略投資者處，避免普通投資者受讓老股后無(wú)法轉(zhuǎn)讓的問(wèn)題。

四、對(duì)我國(guó)存量股轉(zhuǎn)讓規(guī)制的思考

綜上，我國(guó)的老股轉(zhuǎn)讓主要由證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的部門規(guī)章及規(guī)范性文件規(guī)制，初衷是為了抑制“三高”、增加股票流通量，促進(jìn)新股合理定價(jià)。作為一項(xiàng)新股發(fā)行改革措施，在實(shí)施之初難免出現(xiàn)類似奧賽康之類的各種問(wèn)題，監(jiān)管規(guī)范也在不斷調(diào)整，以適應(yīng)我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況。美國(guó)于1972年頒布了144規(guī)則對(duì)存量股轉(zhuǎn)讓進(jìn)行規(guī)制，其成熟的資本市場(chǎng)和存量股轉(zhuǎn)讓的經(jīng)驗(yàn)可以作為我國(guó)規(guī)制老股轉(zhuǎn)讓的借鑒[5]。

（一）美國(guó)144規(guī)則

美國(guó)144規(guī)則在強(qiáng)調(diào)監(jiān)管權(quán)威的基礎(chǔ)上，給了不同類型的老股東公開出售老股的方式[6]。首先，144規(guī)則體現(xiàn)了美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)監(jiān)管權(quán)威的理念。方式是通過(guò)界定“限制性證券” ①，概括規(guī)定哪些證券不可轉(zhuǎn)讓，然后規(guī)定公開發(fā)售必須經(jīng)過(guò)注冊(cè)。通過(guò)注冊(cè)，“限制性證券就轉(zhuǎn)變了身份，成為可以公開轉(zhuǎn)讓的證券。通過(guò)注冊(cè)轉(zhuǎn)換身份，表明了美國(guó)疏堵結(jié)合的理念。即“限制性證券”不可轉(zhuǎn)讓是“堵”，強(qiáng)調(diào)監(jiān)管權(quán)威；注冊(cè)轉(zhuǎn)變身份為“疏”，給了首發(fā)前持有公司股票的股東公開發(fā)售股份的機(jī)會(huì)。其次，144規(guī)則區(qū)分關(guān)聯(lián)方和非關(guān)聯(lián)方股東，認(rèn)為關(guān)聯(lián)方和非關(guān)聯(lián)方股東屬于不同的利益群體，不能“一刀切”地適用不一樣的轉(zhuǎn)讓規(guī)則。在具體轉(zhuǎn)讓條件上，關(guān)聯(lián)方股東顯然比非關(guān)聯(lián)方股東遵循更嚴(yán)格的條件，如“當(dāng)前信息要求”②、持股六個(gè)月以上、售股數(shù)量要求、售股方式要求等；而非關(guān)聯(lián)方股東售股基本依賴的是持股期這一限制。第三，就售股數(shù)量限制方面，144規(guī)則限制了關(guān)聯(lián)股東在該次出售前三個(gè)月期間所有出售的同類股票的總和，即使關(guān)聯(lián)方股東在現(xiàn)有法律框架下不停將手里的股票出售，每年也只有3～4%的公司股本被甩掉，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成較大沖擊。第四，從時(shí)間上看，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)存量股公開發(fā)行的監(jiān)管是持續(xù)的，即股東可以參與首次公開發(fā)行出售老股，也可以在上市后的增發(fā)中公開轉(zhuǎn)讓老股，證監(jiān)會(huì)并不因首發(fā)后“鎖定期”結(jié)束就放棄監(jiān)管老股。

（二）對(duì)我國(guó)現(xiàn)有制度的思考和建議

具體到我國(guó)，資本市場(chǎng)上允許存量股公開發(fā)售的經(jīng)驗(yàn)不夠，相關(guān)的監(jiān)管法規(guī)有借鑒144規(guī)則之處，但是還不夠成熟。

1.老股地位不明。我國(guó)的證券法律并未對(duì)首發(fā)前股東持有的股份的法律地位進(jìn)行界定，至于這些股份的流通性、以及是否可以通過(guò)注冊(cè)轉(zhuǎn)換身份變成可自由流通股份更沒(méi)有明確。這樣一來(lái)，業(yè)內(nèi)對(duì)老股轉(zhuǎn)讓的看法各不相同，監(jiān)管權(quán)威也難以樹立。類似奧賽康事件的臨時(shí)緊急暫停上市，很難不對(duì)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管權(quán)威產(chǎn)生影響。我國(guó)欲推行老股轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)對(duì)老股的地位在法律上予以明確，規(guī)定其概念、性質(zhì)、流通性，以及允許通過(guò)何種方式轉(zhuǎn)變身份，證監(jiān)會(huì)在其中的監(jiān)管職責(zé)等等。

2.對(duì)關(guān)聯(lián)股東的規(guī)定。我國(guó)的暫行規(guī)定第十二條基本借鑒了美國(guó)144規(guī)則對(duì)關(guān)聯(lián)股東和非關(guān)聯(lián)股東的區(qū)分，規(guī)定“首次公開發(fā)行時(shí)，擬公開發(fā)售股份的公司股東屬于下列情形之一的，招股說(shuō)明書及發(fā)行公告應(yīng)當(dāng)說(shuō)明并披露此次股東公開發(fā)售股份事項(xiàng)對(duì)公司控制權(quán)、治理結(jié)構(gòu)及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等產(chǎn)生的影響，提示投資者就上述事項(xiàng)予以關(guān)注。（一）公司控股股東；（二）持股10%以上的股東；（三）本次公開發(fā)行前36個(gè)月內(nèi)擔(dān)任公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員；（四）對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)有重大影響或與發(fā)行人有特殊關(guān)系的其他股東；（五）上述股東的關(guān)聯(lián)方或一致行動(dòng)人?！钡牵P(guān)聯(lián)股東和非關(guān)聯(lián)股東也僅是給予了區(qū)分和提示重點(diǎn)關(guān)注，就轉(zhuǎn)讓存量股的條件、方式而言，二者并沒(méi)有區(qū)別。隨著老股轉(zhuǎn)讓改革的推進(jìn)，應(yīng)在區(qū)分二者的基礎(chǔ)上適時(shí)規(guī)定寬嚴(yán)有濟(jì)、條件不同的轉(zhuǎn)讓條件，從而有利于改革的順利進(jìn)行。

3.售股數(shù)量和時(shí)間。我國(guó)2014年暫行規(guī)定第四條僅規(guī)定“公司股東應(yīng)當(dāng)遵循平等自愿的原則協(xié)商確定首次公開發(fā)行時(shí)各自公開發(fā)售股份的數(shù)量”以及披露老股轉(zhuǎn)讓的數(shù)量，把首發(fā)時(shí)老股轉(zhuǎn)讓的數(shù)量確定權(quán)給了發(fā)行人。除了要求披露轉(zhuǎn)讓數(shù)量外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并沒(méi)有對(duì)具體數(shù)量進(jìn)行限制。這樣的規(guī)定似乎給了發(fā)行人股東極大的售股自由，但是真正當(dāng)老股東信賴此自由而大規(guī)模出售老股時(shí)，又受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑和限制，奧賽康就是一例。相比于美國(guó)的首發(fā)轉(zhuǎn)讓和增發(fā)轉(zhuǎn)讓及持續(xù)監(jiān)管，我國(guó)的監(jiān)管重點(diǎn)在于鎖定期要求，如指導(dǎo)意見(jiàn)“持股期滿3年的股東可將部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓”和暫行規(guī)定第五條“公司首次公開發(fā)行時(shí)，公司股東公開發(fā)售的股份，其已持有時(shí)間應(yīng)當(dāng)在36個(gè)月以上”。這樣一來(lái)，鎖定期之前老股東無(wú)法轉(zhuǎn)讓所持有的股份，但在鎖定期結(jié)束后則可以幾乎不受任何限制公開大量出售老股，容易使開閘后老股轉(zhuǎn)讓的洪流對(duì)證券市場(chǎng)造成較大沖擊。解決這一問(wèn)題的途徑可以是結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)和發(fā)行人的實(shí)際情況，參照美國(guó)證券市場(chǎng)的做法，規(guī)定股東每次轉(zhuǎn)讓老股的規(guī)模，給老股一個(gè)有序減持的通道。

（特約編輯：潘文娣）

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