摘 要：本文運用T-M模型和H-M模型，采用2012—2013年的交易數(shù)據(jù)，對我國已上市的21只滬深300指數(shù)基金的擇時選股能力進行實證分析。實證結(jié)果顯示：我國滬深300指數(shù)基金經(jīng)理的選股能力較差，基金經(jīng)理未能給投資者帶來超額收益；在擇時方面，基金經(jīng)理普遍具有一定的擇時能力，但不具備強擇時能力；基金經(jīng)理的擇時能力和選股能力呈強烈的負相關(guān)性。

關(guān)鍵詞：指數(shù)基金；選股能力；擇時能力

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）04-0044-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.04.09

一、引言

指數(shù)基金，就是以指數(shù)成份股為投資對象的基金，即通過購買一部分或全部的目標指數(shù)所包含的股票來構(gòu)建投資組合，目的就是使這個投資組合取得與目標指數(shù)大致相同的收益率。1976年第一只指數(shù)型基金在美國誕生，2002年我國第一只指數(shù)型基金—華安上證180指數(shù)增強型基金面市，之后國內(nèi)市場上先后發(fā)行了眾多的指數(shù)型基金，截至2014年1月指數(shù)型基金已達到197只，其中滬深300指數(shù)基金32只。滬深300指數(shù)是滬深證券交易所第一次聯(lián)合發(fā)布的反映A股市場整體走勢的指數(shù)，它匯集了兩市市值最大的300只股票，覆蓋70%以上的總市值，具有良好的市場代表性。而滬深300指數(shù)基金以它為跟蹤標的，越來越受投資者的親睞。隨著滬深300指數(shù)基金資產(chǎn)規(guī)模的擴大，基金業(yè)績的評價問題越來越受到關(guān)注，基金管理人是否真正發(fā)揮了專業(yè)理財降低風險和戰(zhàn)勝市場的作用，一直受到質(zhì)疑。因此，建立科學合理的基金業(yè)績評價標準，對基金管理人的擇時選股能力進行分析，對于投資者、基金管理人和監(jiān)管部門都具有重要的意義。

近年來，國內(nèi)外學者對基金經(jīng)理的選股和擇時能力進行了大量研究。Marktwits（1952）提出了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），創(chuàng)造性的提出用方差作為風險的衡量指標[1]。詹森（1968）利用CAPM提出經(jīng)典的基金業(yè)績評價指標詹森阿爾法，通過計算基金組合的實際收益和由 CAPM 模型決定的期望收益率的差來衡量基金風險[2]。Treynor和Mazuy（1966）首先提出評價基金經(jīng)理的擇時選股能力的T-M模型，即在一般線性單因素模型中加入一個二項式，通過對57只樣本基金實證發(fā)現(xiàn)，樣本基金的擇時能力較弱[3]。Henriksson 和Merton（1981）提出在單因素模型中加入一個虛擬變量的T-M模型，以此來衡量基金經(jīng)理的擇時選股能力，通過對116只樣本基金實證分析，結(jié)果顯示基金經(jīng)理的擇時選股能力相互抵消[4]。彭晗（2002）運用T-M模型和B-P模型對我國22家證券投資基金的選股能力和擇機能力進行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金總體上具有良好的擇時能力，但選股能力和擇時能力呈負相關(guān)[5]。周澤炯、史本山（2004）運用T-M模型和H-M模型對我國開放式基金經(jīng)理的擇時選股能力進行實證研究，結(jié)果表明基金經(jīng)理不具備選股能力，但具備一定的擇時能力，且選股能力和擇時能力呈負相關(guān)關(guān)系[6]。張昱運（2007）用基于CAPM模型的詹森阿爾法基金業(yè)績評價方法對我國股票型開放式基金業(yè)績進行評價，結(jié)果顯示開放式基金業(yè)績超越了市場收益，但在不同時期內(nèi)業(yè)績不穩(wěn)定[7]。鄭彩云、陳曉倩（2009）運用T-M模型和H-M模型對我國股票型開放式基金的擇時選股能力進行實證分析，結(jié)果顯示基金經(jīng)理不具備良好的擇時選股能力[8]。魏立波（2010）運用T-M模型對41只開放式樣本基金進行了擇時選股能力實證研究，結(jié)果表明樣本開放式基金整體上不具備顯著的擇時能力[9]。李鑫、姚爽（2011）運用T-M、H-M和C-L模型對14只開放式基金進行實證，結(jié)果顯示我國開放式基金具有較強選股能力，但選時能力不顯著，部分基金經(jīng)理能夠為投資者帶來超額收益[10]。徐路、譚菲菲（2012）等對滬深300指數(shù)基金的績效進行了實證分析，結(jié)果表明基金業(yè)績在不同時期體現(xiàn)出較大的差異，表現(xiàn)優(yōu)異的基金其抗風險能力指標并不一定突出[11]。

本文在以上研究的基礎(chǔ)之上，運用H-M和T-M兩個經(jīng)典模型，對滬深300指數(shù)基金經(jīng)理的擇時選股能力進行考察。

二、 擇時和選股能力評價模型

國際上較常用的基金業(yè)績評價是以CAPM模型為基礎(chǔ)的線性單因素模型，之后學者通過加入一個二項式來反映基金選股和選時能力，形成了國際上比較成熟的基金擇時選股能力評價模型，它們分別是由Treynor和Mazuy提出的T- M模型，以及Henriksson和Merton提出的H- M模型。

（一） T- M模型

Treynor和Mazuy在1966年提出T-M模型。他們認為，如果基金經(jīng)理具備擇時選股能力，那么他們能夠根據(jù)市場處于牛市或熊市，調(diào)整投資組合的風險水平以獲得較高收益，即通過在一般線性單因素模型中加入一個二項式來評估基金經(jīng)理選股和擇時能力，具體形式為：

Rp，t-Rf=α+β1（Rm，t-Rf）+β2（Rm，t-Rf）2+εp，t （1）

其中，Rp，t和Rm，t分別為基金組合和市場組合在t時期的收益率， Rf為無風險利率， α為選股能力指標，β2為擇時能力指標，εt為隨機誤差項。如果α大于0，說明基金經(jīng)理具備選股能力，α值越大，表明基金經(jīng)理的選股能力越強。如果β2大于0，說明基金經(jīng)理具有擇時能力，β2顯著大于0，則說明基金經(jīng)理具有強擇時能力。

（二） H- M模型

Henriksson和Merton在1981年提出H-M模型。他們認為，如果基金經(jīng)理具備擇時選股能力，他們會根據(jù)市場走勢情況，在牛市時取基金組合的β系數(shù)較大值，在熊市時取較小的β系數(shù)值。即在線性單因素模型中引入一個虛擬變量，對基金經(jīng)理的選股和擇時能力進行分解，具體形式如下：

Rp，t-Rf=α+β1（Rm，t-Rf）+β2（Rm，t-Rf）D+εp，t （2）

其中，Rp，t和Rm，t分別為基金組合和市場組合在t時期的收益率， Rf為無風險利率， α為選股能力指標，β2為擇時能力指標，εp，t為隨機誤差項，D為虛擬變量。當在熊市時，Rm，tRf，D=1，基金組合的β值變?yōu)椋é?+β2）。如果α大于0，說明基金經(jīng)理具備選股能力。如果β2大于0，說明基金經(jīng)理具有擇時能力，系數(shù)值越大擇時選股能力越強。

三、樣本選取和數(shù)據(jù)來源

（一）樣本的選取

截至2013年12月31日，我國共有已上市的滬深300指數(shù)基金32只，其中11只是2012年以后掛牌上市的。本文選取2012年以前成立的21只滬深300指數(shù)基金作為樣本，對2012年1月1日至2013年12月31日的477個日凈值數(shù)據(jù)進行實證分析。在這個樣本期間滬深股市經(jīng)歷了不同的市場行情階段，能夠比較客觀地考察滬深300指數(shù)基金的擇時與選股能力，排除了樣本期間不同的影響 。

（二）基準組合的選取

在基準組合的選取方面，通過考察滬深300指數(shù)基金的比較基準發(fā)現(xiàn)，基金投資組合中不僅包含了滬深300指數(shù)股票部分，還有一部分非指數(shù)投資，且?guī)缀醵际?5%的比例跟蹤標的指數(shù)。本文用滬深300指數(shù)和中信國債指數(shù)按一定權(quán)數(shù)構(gòu)成的指數(shù)作為市場基準組合，具體如下：

Rm，t=95%×Rs，t+5%×Rg，t （3）

其中，Rm，t為市場基準組合日收益率， Rs，t為股票指數(shù)日收益率， R為國債指數(shù)日收益率。在雙因素模型中，以滬深300指數(shù)為基準指數(shù)， 國債指數(shù)采用中信國債指數(shù)作為評價基準。

（三） 無風險利率的確定

國外研究通常用短期國債利率表示無風險利率，由于我國的債券品種比較少而且發(fā)行期限也比較長，而我國銀行一年期定期存款利率比較穩(wěn)定，故本文選取銀行一年期定期存款利率進行加權(quán)平均，再折算成日收益率作為日無風險收益率。2012年為3.125%，2013年為3.00%，按360天折算成日以后分別為0.0087%和0.0083%。

（四）收益率數(shù)據(jù)的來源

基金日凈值數(shù)據(jù)及其跟蹤的滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)均來自新浪財經(jīng)網(wǎng)（www.finance.sina.com），折算成日收益率數(shù)據(jù)，利用Eviews6.0進行分析?；鸹厩闆r及排名來自天天基金網(wǎng)（www.1234567.com），國債指數(shù)數(shù)據(jù)來自搜狐證券網(wǎng)（www.stock.sohu.com）。

四、實證結(jié)果與分析

運用T-M模型和H-M模型分別考察指數(shù)基金的擇時選股能力。首先對各序列做平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果顯示都是平穩(wěn)序列，從各樣本基金的回歸結(jié)果來看，單個方程的DW值都通過檢驗，表明不存在自相關(guān)現(xiàn)象。判定系

數(shù)R2除了申萬菱信是0.35，其余的都在0.90以上，模型擬合效果較好。各基金的F值在5%顯著性水平上都通過檢驗，表1、表2分別是兩個模型在考察期內(nèi)回歸分析的結(jié)果。

（一）選股能力分析

從T-M模型的回歸結(jié)果看，21只樣本基金的值均小于0，這與H-M模型的回歸結(jié)果一致，且在5%的顯著性水平下均通過t檢驗，表明基金經(jīng)理顯著缺乏選股能力，未能通過選股水平為投資者帶來超額收益。因此，根據(jù)檢驗結(jié)果來看，我國滬深300指數(shù)基金并不具備良好的選股能力。

（二）擇時能力分析

在T-M模型中，有18只基金的擇時能力指標β2大于0，占樣本基金的86%，H-M模型分析也得到相同的結(jié)果。因此，樣本基金經(jīng)理呈現(xiàn)一定的擇時能力。從β2的t值看，在T-M模型中，國富、大成、申萬菱信3只基金的 β2大于0通過顯著性檢驗；在H-M模型中，僅國富和申萬菱信2只基金的β2大于0通過顯著性檢驗，說明我國滬深300指數(shù)基金經(jīng)理不具備強擇時能力。

（三）選股能力和擇時能力相關(guān)性分析

運用Pearson相關(guān)系數(shù)，檢驗兩個模型下的值和值，分析基金經(jīng)理擇時和選股能力的相關(guān)性。

由表3可以看出，兩個模型下選時能力和選股能力的相關(guān)系數(shù)分別為-0.835和-0.947，且在1%的顯著性水平下，都通過顯著性檢驗。由此看出，基金經(jīng)理的擇時能力和選股能力呈顯著負相關(guān)。

五、 結(jié)論

本文通過對我國21只滬深300指數(shù)基金的擇時選股能力進行實證分析，得出如下結(jié)論：

（一）滬深300指數(shù)基金不具備選股能力

兩個模型的實證結(jié)果都反映基金的超額收益值為負數(shù)，且部分基金表現(xiàn)顯著為負，表明我國滬深300指數(shù)基金未能獲得超越市場的收益。

（二）滬深300指數(shù)基金具備一定的擇時能力

從實證結(jié)果看，80%以上的基金具備擇時能力，只有少部分基金的擇時能力指標為負值。說明我國滬深300指數(shù)基金具有一定的擇時能力，能較好的把握市場時機，具有良好的預(yù)測證券市場走勢的能力，但從顯著性檢驗看，不具備強擇時能力。

（三）樣本基金的擇時能力和選股能力呈強烈的負相關(guān)性

從相關(guān)性檢驗看，擇時能力和選股能力的相關(guān)系數(shù)都在0.8以上，說明基金經(jīng)理能抓住一定時機，但又被不明智的選股所抵消，二者不能兼顧。

（特約編輯：陳國權(quán)）

參考文獻：

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