摘 要：1985年以來，我國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)幾經(jīng)沉浮，在政府的支持和引導(dǎo)下逐漸步入有序發(fā)展的軌道。但與發(fā)達(dá)國家相比，我國比較單一創(chuàng)業(yè)資本的來源，不僅影響了創(chuàng)業(yè)資本的有效供給，而且制約了創(chuàng)業(yè)投資支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展這一目標(biāo)的實現(xiàn)。本文以創(chuàng)業(yè)資本來源為著眼點，通過分析中美創(chuàng)業(yè)投資資本結(jié)構(gòu)的差異以及我國調(diào)整資本結(jié)構(gòu)面臨的諸多挑戰(zhàn)，提出了實現(xiàn)風(fēng)險資金來源多元化的對策建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；資金來源；多元化；對策建議

中圖分類號：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2015）12-0066-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.12.15

在國際競爭日益激烈的背景下，中國把大力發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)擺在提高自主創(chuàng)新能力、建設(shè)創(chuàng)新型國家的突出位置，通過一系列帶有傾向性的優(yōu)惠政策為高新技術(shù)企業(yè)提供良好的發(fā)展環(huán)境。為了解決日益激化的資金需求與傳統(tǒng)金融機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)貸款資金不足之間的矛盾，政府在加大資金投入力度的同時，鼓勵創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)在支持中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展和促進(jìn)科技成果向現(xiàn)實生產(chǎn)轉(zhuǎn)化等方面發(fā)揮積極作用。然而，我國創(chuàng)業(yè)投資起步較晚，尚處于發(fā)展的初級階段，再加上資本市場發(fā)展不成熟和相關(guān)法律法規(guī)不完善，這些都在一定程度上促使政府在創(chuàng)業(yè)投資活動中發(fā)揮關(guān)鍵作用，逐漸形成了以政府資金為主導(dǎo)的資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)前，中國經(jīng)濟發(fā)展正步入新常態(tài)，而世界經(jīng)濟仍處于脆弱且復(fù)雜的復(fù)蘇過程當(dāng)中，隨著高新技術(shù)企業(yè)數(shù)量的增長和生產(chǎn)規(guī)模的擴大，以政府為中心的發(fā)展模式面臨著愈來愈嚴(yán)峻的考驗。在新形勢下，如何拓寬創(chuàng)業(yè)資金的籌集途徑，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)資本的結(jié)構(gòu)是我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展過程中必須要解決的重要課題。

創(chuàng)業(yè)資本的有效供給和資金來源渠道的多元化是衡量一個國家創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)健康發(fā)展的重要指標(biāo)，不僅關(guān)系到資本的運行效率和退出效果，而且影響著被投資企業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展效益，甚至決定著一個國家創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向與成果。本文在借鑒國外成功經(jīng)驗和結(jié)合本國實際的基礎(chǔ)上，探索構(gòu)建多元化的創(chuàng)業(yè)資本來源渠道的路徑，對于中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展具有十分重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

一、國內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資資本來源概述

所謂創(chuàng)業(yè)投資，是指以權(quán)益資本或準(zhǔn)權(quán)益資本的方式向具有高成長性和較大發(fā)展空間，但又不具備上市資格的企業(yè)注入資金，通過提供先進(jìn)的經(jīng)營管理模式促進(jìn)企業(yè)發(fā)展壯大，等到企業(yè)發(fā)展到相對成熟的階段時，再通過股票上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式實現(xiàn)資本快速增值的過程。整個投資活動無時無刻不是圍繞著“資金”展開的，作為一種長期股權(quán)投資，穩(wěn)定的資金來源和合理的資本結(jié)構(gòu)是投資活動順利進(jìn)行的基礎(chǔ)和前提。作為世界上最早出現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資活動的國家，美國的許多經(jīng)驗和做法都值得我們學(xué)習(xí)和借鑒。因此，本文在探索構(gòu)建符合中國國情的多元化風(fēng)險資金來源渠道的過程中，首先對中美創(chuàng)業(yè)投資資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和差異進(jìn)行分析，這對于發(fā)現(xiàn)造成我國風(fēng)險資金不足、來源單一的原因，并從中找出解決問題具有積極作用。

（一）美國創(chuàng)業(yè)投資資本結(jié)構(gòu)分析

作為世界上創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展最成熟的國家之一，美國的成功不僅離不開資本家、投資家和創(chuàng)業(yè)家的能力和素質(zhì)，離不開政府的引導(dǎo)和支持，離不開健全的法律體系和完善的配套設(shè)施，更離不開依托多層次的資本市場結(jié)構(gòu)所形成的廣闊的資金來源渠道，為創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，極大地刺激了經(jīng)濟增長和科技進(jìn)步，是美國成為世界超級大國的重要推動力。20世紀(jì)80年代以來，美國創(chuàng)業(yè)資金規(guī)模迅速擴張，資金來源的構(gòu)成比例也在悄然發(fā)生著變化。在一系列扶持政策的支持下，養(yǎng)老基金開始進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，并逐漸成為最重要的資金供給者，在全部風(fēng)險資金中所占的比重超過40%；銀行、保險公司等機構(gòu)也開始根據(jù)自身的情況加大對創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的投入，資金占比上升到25%；來自捐贈和大學(xué)基金會的資金也是美國風(fēng)險資金的重要來源之一，所占的比重基本維持在20%。此外，曾在美國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展初期發(fā)揮過重要作用的個人與家族基金的比重雖然從最初的32%下降至現(xiàn)在的10%，但這種投資方式為那些處于種子期的企業(yè)提供了發(fā)展所需的資金，綜上所述，經(jīng)過短短二十年的發(fā)展，美國形成了包括私有基金、養(yǎng)老基金、大型企業(yè)、捐贈基金、機構(gòu)和外國投資基金在內(nèi)的多元化資金供給渠道，保證了創(chuàng)業(yè)資本數(shù)量的充足和來源的穩(wěn)定。

（二）中國創(chuàng)業(yè)投資資本來源分析

中國的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)起步于1985年，至今已經(jīng)經(jīng)歷了萌芽孕育、迅速成長、行業(yè)調(diào)整、快速膨脹和深度調(diào)整五個階段。與許多國家在創(chuàng)業(yè)投資起步階段選擇的發(fā)展模式相同，中國政府始終主導(dǎo)著創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)設(shè)立以及相關(guān)法律法規(guī)和配套政策的制定，特別是在風(fēng)險資金的供給上，政府資金始終占有較大的比重。近年來，在全球經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇、投資消費結(jié)構(gòu)調(diào)整和微觀企業(yè)效益改善等因素的利好消息的刺激下，我國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)數(shù)量和資金管理規(guī)模持續(xù)擴大。截至2013年末，全國各類創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)數(shù)量達(dá)到1408家，較2012年增加225家，增幅為19%；管理的資本總量高達(dá)3573.9億元，較2012年增長7.9%；平均每家機構(gòu)管理的資本規(guī)模為3.26億元。但就總量和規(guī)模而言，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟體還存在明顯的差距。中國要想更好地發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)，除了要明確政府在產(chǎn)業(yè)中的定位外，還要探討如何建立適合創(chuàng)業(yè)投資市場發(fā)展的資金來源體系。

伴隨著經(jīng)濟體制改革，我國創(chuàng)業(yè)投資的資金來源經(jīng)歷了由單純依靠政府投資的簡單模式逐漸向鼓勵個人和社會資本直接參與創(chuàng)業(yè)投資活動的方向轉(zhuǎn)變。但是，受資本市場創(chuàng)新能力有限、相關(guān)法律法規(guī)不健全、民間資本與創(chuàng)業(yè)投資對接機制不順暢等因素的影響，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在籌集資金的過程中，常常面臨著籌資渠道狹窄、資金來源不穩(wěn)定的問題，由風(fēng)險資金的結(jié)構(gòu)性缺陷所帶來的投資不足的問題，嚴(yán)重制約了創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)對于高新技術(shù)企業(yè)的支持力度，甚至影響了全社會科技創(chuàng)新的進(jìn)程。

圖2顯示，2013年，我國創(chuàng)業(yè)資本仍以非上市公司為主，占總資本的43%；政府以及由地方政府出資成立的國有獨資創(chuàng)業(yè)企業(yè)機構(gòu)也做出了重要貢獻(xiàn)，占總資本的29%；來自個人、銀行、境外投資機構(gòu)的資金僅占有很小的比例，合計占全部資本的14%。綜合上述數(shù)據(jù)，我國創(chuàng)業(yè)資本整體呈現(xiàn)出以下四個特征：第一，非上市公司和政府資金是創(chuàng)業(yè)投資最主要的資金來源渠道；第二，大中型上市公司與優(yōu)質(zhì)民間企業(yè)正逐步成為風(fēng)險資金的重要來源；第三，外資創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本不斷開拓中國市場，已經(jīng)成為一股不可忽視的重要力量；第四，金融體制改革將推動中國創(chuàng)業(yè)投資資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整與變革。

（三）中美創(chuàng)業(yè)投資資本來源的比較分析

中國與美國在創(chuàng)業(yè)投資資本來源與結(jié)構(gòu)上存在著根本性的差異，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，在創(chuàng)業(yè)資本的來源上，美國創(chuàng)業(yè)投資主要依賴于養(yǎng)老基金、銀行和保險基金、捐贈基金和個人及家庭基金，基本實現(xiàn)了資金來源的多元化；在中國，雖然隨著投資環(huán)境與政府配套措施的改善，外資創(chuàng)投機構(gòu)積極開展“錢進(jìn)中國”的計劃，投資數(shù)量和運作水平已經(jīng)超越本土的創(chuàng)投機構(gòu)，但從總量上而言，非上市公司、國有獨資企業(yè)和政府財政撥款仍然是最重要的資金供給者。第二，在管理資金的規(guī)模上，2013年，中國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)管理的資本總量達(dá)到3573.9億元，管理的資金規(guī)模主要集中在5000萬—2億元，資金規(guī)模在5億元以上的機構(gòu)僅占全部機構(gòu)總量的10.1%。在美國，截至2013年末，美國874家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)管理的資金總量高達(dá)1929億美元，其中，資金管理規(guī)模在5—10億美元的機構(gòu)在全部創(chuàng)投機構(gòu)中所占的比重為12.4%，而資金規(guī)模超過10億美元的企業(yè)所占的比重也達(dá)到了4.9%，資本規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國的創(chuàng)投機構(gòu)。第三，在法律法規(guī)的制定上，美國通過出臺《小企業(yè)投資公司法》、《雇員退休收入保障法》、《經(jīng)濟恢復(fù)稅法》等一系列法律規(guī)范，在允許養(yǎng)老金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資市場的同時，刺激全社會對風(fēng)險資金的需求，極大地促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展。相比之下，在我國現(xiàn)有的法律體系下，保險基金、養(yǎng)老基金和商業(yè)銀行資金被阻擋在了創(chuàng)業(yè)投資市場之外，而這些資金恰恰是支撐美國經(jīng)濟騰飛的重要力量，中國創(chuàng)業(yè)投資市場無疑蒙受了巨大的損失?！吨腥A人民共和國合伙企業(yè)法》出臺，不僅限制了創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)選擇更為合理的組織形式，而且直接影響到了外資創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的投資意愿，限制了境外資本的流入。第四，在創(chuàng)業(yè)投資的投資理念上，美國的金融市場與投資體系較為成熟，投資者對于投資風(fēng)險的認(rèn)識與駕馭水平較為專業(yè)，抗風(fēng)險能力比較強；中國缺乏健全的職業(yè)經(jīng)理人市場，且創(chuàng)業(yè)投資對大多數(shù)民間投資者來說還比較陌生，富裕的個人容易在高收益的誘導(dǎo)下進(jìn)行盲目投資。因此，還需要通過系統(tǒng)的學(xué)習(xí)和引導(dǎo)，使他們認(rèn)識到創(chuàng)業(yè)投資的實質(zhì)和可能存在的高風(fēng)險，逐漸形成正確的投資理念。

二、中國調(diào)整創(chuàng)業(yè)資本結(jié)構(gòu)可能面臨的挑戰(zhàn)

創(chuàng)業(yè)資金的有效供給和多元化的資金來源渠道是衡量創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)健康發(fā)展的重要指標(biāo)。因此，開辟新的資金來源渠道對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)來說都具有十分重要的意義。在當(dāng)前情況下，我國調(diào)整創(chuàng)業(yè)投資資本來源與結(jié)構(gòu)的嘗試可能面臨四個方面的挑戰(zhàn)：首先，金融體制上的挑戰(zhàn)。美國擁有良好的金融環(huán)境，完善的資本運行機制和健全的法律體系，資本市場對創(chuàng)新型企業(yè)的服務(wù)能力較強，金融創(chuàng)新有利于多元化資金來源渠道的形成，保證了資金供給的充足和穩(wěn)定，促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。相比之下，中國繼續(xù)深化金融體制改革的道路上荊棘叢生，計劃經(jīng)濟時期遺留下來的許多問題尚未根本解決，資本市場的完善還面臨著諸多挑戰(zhàn)。其次，創(chuàng)業(yè)投資運行機制上的挑戰(zhàn)。歐美發(fā)達(dá)國家開展創(chuàng)業(yè)投資活動的時間較早，經(jīng)過長期的調(diào)整和發(fā)展，無論是創(chuàng)業(yè)資本的籌措、投入、退出，還是對資本的管理和監(jiān)測都有一套比較完整的運作機制；與之相較，政治體制方面上的差異決定著中國不能照搬國外模式，探索出一條符合中國國情的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展道路，這將是一個比較漫長的過程，也是一種充滿曲折和挑戰(zhàn)的過程。再次，個人和企業(yè)在創(chuàng)業(yè)投資運行理念、專業(yè)知識與操作經(jīng)驗上的挑戰(zhàn)。在發(fā)達(dá)資本主義國家，企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人與民間的投資家對于創(chuàng)業(yè)投資的運作機制有比較清醒的認(rèn)識，也擁有比較豐富的實際操作經(jīng)驗；而對于中國企業(yè)和居民來說，由于資本市場的發(fā)展還不夠成熟，個人和企業(yè)的投資方向常常被限定在特有的幾個領(lǐng)域，尤其缺乏創(chuàng)業(yè)投資方面的經(jīng)驗和經(jīng)歷，投資理念也就相對趨于保守?；诖耍S多積累了大量財富的企業(yè)和個人并不愿意把資金投向自己不熟悉的領(lǐng)域，加之政府缺乏相應(yīng)的引導(dǎo)和激勵，導(dǎo)致規(guī)模龐大的社會閑散資金難以有效參與創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)。最后，法律法規(guī)上的挑戰(zhàn)。中國現(xiàn)行的法律體系和制度規(guī)范在很大程度上限制了相關(guān)資金的進(jìn)入，而這些資金恰恰又是支撐美國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的主要力量，所以，我國可以以此為突破口，適當(dāng)放開對保險基金、養(yǎng)老基金和銀行資金投資方向的管控，豐富創(chuàng)業(yè)資金的來源途徑。特別值得注意的是，以政府為主導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)投資模式也在一定程度上限制了其他資金的進(jìn)入。因此，我國創(chuàng)業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整應(yīng)該首先從轉(zhuǎn)變政府角色入手，即要減少政府的直接投資，又要通過創(chuàng)新金融制度、加強政策引導(dǎo)和完善配套法律等方式，充分發(fā)揮政府在構(gòu)建多元化資金來源過程中的引導(dǎo)與放大作用。

三、中國創(chuàng)業(yè)投資資金來源多元化的實現(xiàn)途徑

（一）充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的作用

西方發(fā)達(dá)資本主義國家創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的實踐表明，政府的大力支持是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的一個必要條件，特別是在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展的起步階段，政府資金和資源的注入就顯得尤為重要?？紤]到我國經(jīng)濟發(fā)展的實際情況，地方政府可以根據(jù)自身財力狀況和本地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的需求，通過單獨或與政策性銀行共同出資的方式加快設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，為民間資本的進(jìn)入提供平臺和橋梁；通過建立完善的外部監(jiān)管和內(nèi)部控制制度，確保資金運作的規(guī)范透明；通過將引導(dǎo)基金納入財政考核評價體系，形成有效的績效激勵和約束機制；通過引入形式多樣的管理方式，規(guī)范資金的運作管理，發(fā)揮基金的引導(dǎo)和杠桿作用；通過建立健全的風(fēng)險控制機制，最大限度地預(yù)防和控制風(fēng)險，保證資金的安全退出。

（二）大力吸引民間資本參與創(chuàng)業(yè)投資活動

隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展，我國已經(jīng)有一部分人群實現(xiàn)了“先富”，積累了相當(dāng)數(shù)量的財富。一方面，這些人具有較強的抗風(fēng)險能力和比較豐富的專業(yè)知識和投資經(jīng)驗，另一方面，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)高風(fēng)險、高收益的特征正好與他們的投資需求相吻合，這就為民間資本參與創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)提供了可能。截至2014年末，我國居民存款余額高達(dá)50.3萬億元，如果能把這部分資金引入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，不僅有助于緩解風(fēng)險資金供給不足的問題，為更多的高新技術(shù)企業(yè)提供資金支持，而且有助于拓寬民間資本的投資渠道，提高社會資本的利用效率。鑒于此，政府應(yīng)該對富有的個人和家庭加以引導(dǎo)，在激發(fā)他們參與創(chuàng)業(yè)投資活動的熱情，最大限度地發(fā)揮在資本市場的影響力的同時，為他們進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資的行為加以引導(dǎo)，使之樹立正確的投資理念和較強的風(fēng)險識別能力。

（三）適度放寬對養(yǎng)老基金的管控和限制

我國的養(yǎng)老基金雖然數(shù)額龐大，但鑒于養(yǎng)老基金的投資管理對資金只賺不賠的剛性要求，政府對養(yǎng)老基金的投資方向和范圍有著極為嚴(yán)格的限制。近年來，在國內(nèi)資本市場和投資環(huán)境發(fā)生變化的背景下，有關(guān)放寬養(yǎng)老基金投資領(lǐng)域限制的爭論愈演愈烈，2015年8月，國務(wù)院印發(fā)了《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，允許養(yǎng)老金投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品，但具有較高風(fēng)險的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)仍然是養(yǎng)老金的投資禁區(qū)。為了使養(yǎng)老資金的資本效應(yīng)得到更好地體現(xiàn)，國家應(yīng)該在借助國外成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的實際發(fā)展情況，適度修改相關(guān)法律法規(guī)，逐步允許適當(dāng)比例的養(yǎng)老金利用創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的高收益特點實現(xiàn)基金的保值和增值，為市場注入新的活力。

（四）引導(dǎo)商業(yè)銀行資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域

我國現(xiàn)有的《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行不得從事大規(guī)模地股權(quán)投資業(yè)務(wù)，銀行資金在全部創(chuàng)業(yè)資本中僅占1%，這就使創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)失去了一個強有力的資金來源。一方面，國家應(yīng)該對相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行調(diào)整，適度放寬商業(yè)銀行的投資范圍；另一方面，還要加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新的步伐，大膽開展商業(yè)銀行與創(chuàng)投機構(gòu)和擔(dān)保公司的合作的嘗試，摸索銀行資金間接參與創(chuàng)業(yè)投資活動的實現(xiàn)途徑。商業(yè)銀行的介入不僅有利于拓展風(fēng)險資金的融通渠道，而且有助于銀行利用資源優(yōu)勢完善服務(wù)功能、擴大收入來源，更有利于推動國內(nèi)資本市場與創(chuàng)業(yè)投資的均衡發(fā)展，無疑是一項一舉多得的舉措。

（五）鼓勵資金雄厚的大中型上市公司開展創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)

隨著包括主板、創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板和新三板在內(nèi)的多層次證券市場的形成，越來越多的企業(yè)通過上市實現(xiàn)了自身的發(fā)展壯大。但是，從我國目前創(chuàng)業(yè)資金的分布來看，上市公司提供的資金僅占有很小的比重，非上市公司卻是我國創(chuàng)業(yè)資金的重要來源。近年來，在市場競爭日趨激烈的背景下，企業(yè)的的利潤急劇萎縮，加之近期國內(nèi)股票市場發(fā)生異常波動對企業(yè)造成的沉重打擊，都促使大中型上市公司為了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，而不得不著手調(diào)整投資戰(zhàn)略，以尋找新的利潤增長點，而創(chuàng)業(yè)投資不失為一個合適的目標(biāo)。與此同時，創(chuàng)業(yè)投資的高額回報容易造成企業(yè)的盲目投資，因此，政府應(yīng)該通過出臺一系列政策對企業(yè)的投資行為加以規(guī)范和引導(dǎo)，為吸引更多、更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)資金營造良好的政策環(huán)境?！?/p>

（特約編輯：陳穎）

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