摘 要：2015年8月，央行宣布進一步完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，當月人民幣兌美元匯率貶值3.08%。對此，本文綜合運用BEER、ELBADAWI、NATREX模型對人民幣均衡匯率進行了估算。結(jié)果顯示，2015年8月人民幣匯率貶值是對二季度人民幣匯率高估的合理回歸，調(diào)整后的人民幣匯率基本接近于均衡匯率。此外，根據(jù)本文實證結(jié)果，我們預(yù)計，在長期內(nèi)人民幣匯率將總體上維持升值趨勢，但在短期內(nèi)，人民幣匯率存在較大的貶值壓力。

關(guān)鍵詞：均衡匯率；要素均衡匯率模型；行為均衡匯率模型

中圖分類號：F832.6 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2015）12-0028-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.12.06

近年來，人民幣匯率一直備受各界關(guān)注。自2005 年7 月21日中國正式宣布放棄盯住單一美元的浮動匯率制度，轉(zhuǎn)而實行盯住一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度以來，除2008年7月至2010年6月人民幣兌美元匯率保持基本不變外，人民幣匯率總體趨升①。2005年7月至2015年7月，人民幣兌美元匯率累計升值25.6%，實際有效匯率累計升值55.46%。2015年8月11日，人民銀行宣布進一步完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，人民幣兌美元匯率在隨后的3天內(nèi)貶值4.65%，盡管其后又有小幅升值，但8月人民幣兌美元平均匯率仍較7月貶值3.08%。人民銀行對此的解釋是，這次人民幣匯率貶值是過去中間價與市場匯率的點差的一次性校正，也是市場預(yù)期的變化。外界認為，人民幣的貶值主要是為了改善中國的出口，在當前中國經(jīng)濟下行壓力較大的背景下，外界對人民幣匯率進一步貶值的預(yù)期強烈。8月份人民幣的貶值究竟是前期流動性寬松帶來的被高估壓力的一次性釋放，還是為了改善出口而持續(xù)貶值的開始，當前人民幣匯率距離均衡水平有多遠？客觀評估人民幣均衡實際匯率水平，測算當前人民幣實際匯率失衡的程度，對于解答這些問題，預(yù)測未來人民幣匯率走勢，具有重要的意義。

一、文獻綜述

（一）均衡匯率估算模型簡要述評

估算均衡實際匯率一直是開放宏觀經(jīng)濟學(xué)最具挑戰(zhàn)性的問題之一，其根本困難在于均衡實際匯率不可觀察。早期研究主要運用購買力平價原理測算均衡實際匯率，該原理假定均衡實際匯率是恒定不變的常數(shù)，為了保持實際匯率恒定，兩國之間的名義匯率會隨著兩國通貨膨脹水平的變化而變動[1]。然而，購買力平價假定均衡匯率固定不變與現(xiàn)實不符，各國匯率演變的歷史表明，均衡實際匯率經(jīng)常發(fā)生變化，不斷從一個均衡點轉(zhuǎn)移到另一個均衡點。

針對購買力平價理論的不足，20世紀80年代后經(jīng)濟學(xué)家開發(fā)了一系列均衡匯率模型。其中，最具影響力的是基本要素均衡匯率模型（Fundamental equilibrium exchange rate，簡稱FEER）和行為均衡匯率模型（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER）?；疽鼐鈪R率模型（FEER）由Williamson（1994）等學(xué)者首先提出，該理論認為，要素均衡實際匯率是同時實現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡的實際匯率，內(nèi)部均衡意味著不可貿(mào)易品市場能夠?qū)崿F(xiàn)供求均衡，而外部均衡是指滿足一國經(jīng)常項目的貼現(xiàn)和必須等于零的預(yù)算約束[2]。然后，根據(jù)這兩個市場與實際匯率間的結(jié)構(gòu)方程，計算出相應(yīng)的均衡匯率?；疽鼐鈪R率理論主要從先驗的宏觀經(jīng)濟均衡模型中導(dǎo)出實際均衡匯率，具有堅實的理論支撐。該方法的主要缺陷在于估計結(jié)果對模型參數(shù)設(shè)定比較敏感，有時參數(shù)的微小變動會引起估計結(jié)果的較大變化。

Clark和MacDonald（1998）提出的行為均衡匯率模型（BEER）并不計算內(nèi)、外均衡同時實現(xiàn)時的實際匯率，而是運用一系列對實際匯率有影響的基本經(jīng)濟變量來解釋實際匯率的變動[3]。有關(guān)BEER決定因素的選擇， Edwards（1994）指出主要包括國內(nèi)供給、財政政策、國際經(jīng)濟環(huán)境和對外開放政策四個方面的內(nèi)容。根據(jù)行為均衡理論，一旦識別出基本經(jīng)濟因素，便可用這些變量對實際匯率作協(xié)整分析，進而得到相應(yīng)的均衡實際匯率[4]。BEER具有操作簡易的優(yōu)點，但由于沒有實際匯率決定先驗理論的指導(dǎo)，在選擇基礎(chǔ)經(jīng)濟變量時具有一定的主觀性和隨意性。

（二）人民幣均衡匯率的實證研究

針對人民幣均衡匯率的估算，大多數(shù)研究圍繞行為均衡匯率模型和自然均衡匯率模型展開。不同的學(xué)者會根據(jù)個人偏好和數(shù)據(jù)可得性選擇不同模型，估算結(jié)果并不完全一致。如一些學(xué)者（MacDonaldDias，2007；CarlottiPhilippe，2010；施建淮、于海峰，2005；張立光，2008）通過行為均衡類模型發(fā)現(xiàn)，2002年以來人民幣匯率被低估了10%-27%[5-8]。另有學(xué)者采用自然均衡類模型的研究則顯示，2002年以來人民幣匯率低估程度大都在30%以上（孫茂輝，2006；王維國、黃萬陽，2005；蔡宇洲，2005；王春平、劉傳哲，2006）[9-12]。此外，還有一些學(xué)者運用BEER模型發(fā)現(xiàn)2003—2007年人民幣存在明顯高估（呂江林、王磊，2009；潘順珍，2011；陳云、陳浪南，2009）[13-15]。

（三）現(xiàn)有研究的不足及本文的目的

總體來看，現(xiàn)有研究從不同角度豐富了我們對均衡匯率的認識，但仍存在一些不足，即對不同測算結(jié)果進行比較的研究不多，這為我們進行多方法測算結(jié)果的比較提供了空間。針對現(xiàn)有研究的不足，本研究采用BEER、ELBADAWI、NATREX三種模型對我國人民幣均衡實際匯率進行了估算，并對人民幣匯率未來走勢進行了展望。

二、人民幣均衡實際匯率和失衡程度估算

（一）基于BEER模型的估計

根據(jù)匯率的影響因素，結(jié)合國內(nèi)學(xué)者的建議（施建淮、余海豐，2005；唐亞暉、陳守東，2010），模型選取的變量有：反映B-S效應(yīng)的勞動生產(chǎn)率（PROD）、開放度（OPEN）、國外凈資產(chǎn)（NFA）、相對貿(mào)易條件（TOT）、政府支出（GOV）、貨幣供應(yīng)量（M2）[16]。用函數(shù)可表示為①：

BEER=F（PROD+，OPEN-，NFA+，TOT？，GOV？，M2-）

1.人民幣均衡匯率的協(xié)整方程

為避免“偽回歸”，我們對所有變量進行了ADF單位跟檢驗。結(jié)果顯示，所有變量都在1%的顯著性水平下1階單整。

根據(jù)AIC信息準則，我們選擇了無約束VAR的最優(yōu)滯后期為2階。據(jù)此，Johansen檢驗的滯后期選擇為1，檢驗結(jié)果表明，在1%的顯著性水平下，變量間存在三個協(xié)整關(guān)系。

由于部分解釋變量t值不顯著，采用逐步剔除的方法進行估計，最終得到人民幣實際有效匯率與基本經(jīng)濟變量之間的長期協(xié)整關(guān)系如下：

REER=4.19+0.13PROD-0.69OPEN+0.44GOV

（11.14） （-51.13） （13.73）

+0.70CA+0.72TOT

（8.11） （17.2）

從協(xié)整系數(shù)可以看出，各經(jīng)濟變量對人民幣匯率的影響與理論相符。具體表現(xiàn)為：（1）勞動生產(chǎn)率（PROD）每提高1%，人民幣實際匯率升值0.13%，因為貿(mào)易部門的勞動生產(chǎn)率提高，將提高本國的出口競爭力，導(dǎo)致出口增加和本幣升值；（2）對外開放度（OPEN）每提高1%，人民幣實際匯率將貶值0.69%。一般而言，開放度較低的國家積累的外匯儲備自然有限，為了進口關(guān)鍵設(shè)備和引進先進技術(shù)，不得不高估本幣匯率，并且實行嚴格的貿(mào)易管制，以限制國內(nèi)對國外普通商品的進口需求。但隨著開放度的不斷提高，貿(mào)易自由化以后，為了促進出口，積累外匯，便要求本幣貶值到一個較低的水平，因此開放度與實際匯率成反向關(guān)系。（3）政府支出（GOV）每提高1%，人民幣實際匯率升值0.44%。一般來說，與私人支出相比，政府支出更傾向于非貿(mào)易品，貿(mào)易品的價格會相對于非貿(mào)易品價格下降，實際匯率上升；反之，如果政府支出更傾向于貿(mào)易品，則實際匯率下降。政府支出與匯率存在正相關(guān)，可能與我國政府支出主要用于基礎(chǔ)設(shè)施投資等非貿(mào)易品有關(guān)。（4）經(jīng)常項目差額（CA）每提高1%，人民幣實際匯率升值0.70%。經(jīng)常項目順差擴大，導(dǎo)致人民幣需求增加，推動匯率升值。（5）相對貿(mào)易條件（TOT）每提高1%，人民幣實際匯率升值1.5%。王維國（2005）等人的研究表明，貿(mào)易條件改善，對貿(mào)易收支產(chǎn)生收入效應(yīng)和替代效應(yīng)，收入效應(yīng)使貿(mào)易收支改善，替代效應(yīng)使貿(mào)易收支惡化，一般來說，收入效應(yīng)大于替代效應(yīng)，貿(mào)易條件改善導(dǎo)致匯率升值。

2.人民幣均衡匯率及匯率失衡程度

MacDonald Clark （1998）將均衡匯率分為當前均衡匯率和長期均衡匯率。其中，將基本經(jīng)濟變量的當前值代入?yún)f(xié)整方程得到的估計值為當前均衡匯率①，將基本經(jīng)濟變量的長期趨勢值代入?yún)f(xié)整方程得到的估計值為長期均衡匯率。我們使用HP濾波方法提取PROD、OPEN、NFA和GOV的長期趨勢，然后將它們的長期趨勢值代入?yún)f(xié)整方程，即可得到人民幣實際匯率BEER的長期均衡值②，而實際有效匯率與長期均衡匯率之差除以長期均衡匯率即為人民幣實際有效匯率失衡程度（見圖1）。

（二）基于ELBADAWI模型的估計

根據(jù)ELBADAWI的均衡匯率理論，均衡匯率由貿(mào)易條件（TOT）、經(jīng)濟開放度（OPEN）、凈資本流入占GDP的比重（CA）、政府支出占GDP的比重（GOV）、國內(nèi)外利率差決定（DIS）。用函數(shù)可表示為：

ELBADAWI=F（TOT？，OPEN-，CA+， GOV+，DIS-）

1.人民幣均衡匯率的協(xié)整方程

ADF單位根檢驗顯示，所有變量都在1%的顯著水平下1階單整。進一步的Johansen協(xié)整檢驗顯示，它們之間存在兩個協(xié)整關(guān)系。

據(jù)此，可以得到人民幣實際有效匯率與其基本經(jīng)濟變量之間的協(xié)整關(guān)系式。由于部分解釋變量t值不顯著，采用逐步剔除的方法重新估計，最終結(jié)果如下：

REER=5.96-0.035M2-0.479OPEN+0.580GOV+0.699CA

（-2.08） （-14.65） （9.46） （4.62）

從協(xié)整方程中可以看出，貨幣供給和開放度與匯率負相關(guān)，政府支出和經(jīng)常項目差額與匯率正相關(guān)，與理論預(yù)期基本一致。

2.人民幣均衡匯率及匯率失衡程度

與BEER類似，我們使用HP濾波方法提取M2、OPEN、GOV和CA的長期趨勢，然后將它們的長期趨勢值代入?yún)f(xié)整方程即可得到人民幣實際匯率的ELBADAWI長期均衡值③，而實際有效匯率與長期均衡匯率之差除以長期均衡匯率即為人民幣實際有效匯率失衡程度（見圖2）。

（三）基于NATREX模型的估計

結(jié)合NATREX模型的理論基礎(chǔ)和發(fā)展中國家的實際情況，我們采用Giancarlo Gandolfo（1998）、孫茂輝（200

6）的NATREX模型的結(jié)構(gòu)方程來測算人民幣自然均衡匯率水平。結(jié)構(gòu)方程如下：

It=？琢I，1It-1+？琢I，2（MPKt-Rt）+？著I，tCt=？琢C，1Ct-1+？琢C，2Yt+？琢C，3Ft+？著C，tBt=Bt-1+？琢B，1Yt+？琢B，2Y*t+？琢B，3REERt+？著B，tRt=？琢R，1+？琢R，2R*t+？琢R，3REERt+？著R，tYt≡Ct+It+Bt+NFPt

其中，Y、C、I、B、NFP分別表示國民收入①、消費、投資、凈出口和凈要素收入；MPK、R、F、REER分別表示資本邊際產(chǎn)量、實際利率、外債余額、人民幣實際有效匯率，帶星號的變量表示全球相應(yīng)的變量值。

1.模型檢驗與估計

計量分析發(fā)現(xiàn)，聯(lián)立方程各變量都能通過顯著性檢驗，且符號與理論相符，說明我們的估計是行之有效的。NATREX匯率是內(nèi)外同時實現(xiàn)均衡時的匯率水平。其中，內(nèi)部均衡是指充分就業(yè)，產(chǎn)出達到潛在產(chǎn)出水平；外部平衡是指經(jīng)常賬戶與外債處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)。這就要求貿(mào)易收支與外債之比維持在穩(wěn)定狀態(tài)，即：

■=■

其中，D為中國外債余額。將上式代入凈出口方程，各系數(shù)分別取聯(lián)立方程模型3SLS估計結(jié)果，校準參數(shù)b取90，得到人民幣長期自然均衡實際匯率決定方程為：

NATREXt=■-■-■

其中，Y為潛在產(chǎn)出水平，表示內(nèi)部均衡，？琢B，1、？琢B，2、？琢B，3為相應(yīng)系數(shù)的估計值。

2.人民幣均衡匯率及匯率失衡程度

根據(jù)NATREX模型計算出的人民幣實際均衡匯率失衡程度見圖3。

（四）實證結(jié)果小結(jié)

本文運用BEER、ELBADAWI和NATREX三種模型測算了人民幣實際有效匯率失衡程度，結(jié)果表明，三種模型估算的人民幣實際有效匯率失衡程度雖然存在一定差別，但對人民幣實際有效匯率失衡的走勢判斷基本上是一致的（見圖4）?？傮w來看，人民幣實際有效匯率先后經(jīng)歷了2005年三季度前的大幅波動、2005年三季度至2008年二季度的基本均衡、2008年三季度至2009年三季度國際金融危機期間的高估、2009年四季度至2015年二季度的小幅波動等四個階段。2005年三季度之前，我國匯率制度經(jīng)歷了多輪改革，在此期間，人民幣實際有效匯率失衡程度較大，三種模型估算的人民幣實際有效匯率平均失衡程度達到3%②；2005年三季度至2008年二季度，我國實行參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，在此期間，人民幣實際有效匯率平均失衡程度縮小至1.6%，基本可以認為是均衡的；2008年三季度至2009年三季度國際金融危機期間，歐美國家要求人民幣升值的壓力加大，在此期間，人民幣實際有效匯率平均高估程度達到4.9%；2009年四季度至2015年二季度，隨著人民幣匯率市場化改革的不斷推進，人民幣兌美元即期匯率波動幅度從0.5%擴大至2012年的1%，2014年，波動幅度進一步擴大至2%。在此期間，人民幣實際有效匯率平均失衡程度為2.2%，較2005年三季度至2008年二季度期間有所擴大。

從近年來人民幣匯率失衡程度看，人民幣匯率不存在系統(tǒng)性低估或高估現(xiàn)象。根據(jù)測算結(jié)果，自2011年以來，人民幣實際有效匯率平均失衡程度在-4.3%至5%之間，失衡程度相對較小，并且小幅高估和小幅低估交錯，并沒有呈現(xiàn)持續(xù)的單向高估或者低估。2015年二季度，人民幣實際有效匯率高估3.7%。2015年8月，央行進一步完善人民幣兌美元匯率中間價報價后，8月人民幣兌美元、歐元、日元等主要國家貨幣分別貶值了3.08%、4.05%、2.85%，這一貶值過程是對二季度人民幣匯率高估的合理調(diào)整，調(diào)整后的人民幣匯率基本可以認為是均衡的。

三、未來人民幣匯率走勢展望

本文實證結(jié)果顯示，2010年以來，人民幣匯率基本上圍繞長期均衡匯率上下波動，偏離均衡匯率的程度在-4.3%至5%之間，不存在系統(tǒng)性高估或者低估。2015年二季度，人民幣實際有效匯率高估了3.7%，8月，人民幣兌美元貶值了3.08%，這一貶值過程是向長期均衡匯率的回歸，貶值后的人民幣匯率基本接近于長期均衡匯率，未來人民幣匯率不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。

從長期來看，在勞動生產(chǎn)率增速持續(xù)高于國外主要經(jīng)濟體、經(jīng)常項目差額持續(xù)為正、人民幣國際化持續(xù)推進等因素推動下，預(yù)計未來人民幣匯率將總體上維持升值趨勢：（1）勞動生產(chǎn)率增長快于其他主要經(jīng)濟體是支持人民幣匯率升值的基本面。決定一國貨幣匯率的是生產(chǎn)率相對增速差異，如果一國生產(chǎn)率提高幅度高于另一國，則該國實際匯率將趨于升值。近年來，我國經(jīng)濟增速雖然有所放緩，但相對于主要貿(mào)易國，我國勞動生產(chǎn)率增速依然較快。以GDP除以就業(yè)人口來衡量勞動生產(chǎn)率，2008—2014年我國勞動生產(chǎn)率保持12.8%的年均增速，遠高于同期美國的年均2.6%、歐元區(qū)的1.5%、日本的-0.5%。在中長期內(nèi)，預(yù)計勞動生產(chǎn)率的增長都會高于其他主要貨幣國家，這將推動人民幣匯率長期升值。（2）經(jīng)常項目持續(xù)保持順差是決定外匯市場供求最主要的基本面因素。經(jīng)常項目順差，表明資本凈流入，外匯供給增加，對人民幣需求增加，將會推動人民幣匯率升值。長期以來，我國經(jīng)常項目一直保持順差，2008年國際金融危機之后，雖然順差有所縮小，但依然接近于年均2000億美元。2015年以來，我國出口增速雖然維持低位增長，但在內(nèi)需不足、進口價格下降的影響下，進口增速顯著低于出口增速，經(jīng)常項目順差有所擴大。我們預(yù)計，內(nèi)需不足和國際大宗商品價格下降仍將持續(xù)較長一段時期，經(jīng)常項目順差保持為正的可能性較大，人民幣匯率將保持長期升值趨勢。（3）人民幣國際化進程的推進將推動人民幣升值。相對于發(fā)達國家，我國經(jīng)濟增長良好，金融體系穩(wěn)健，長期來看，境外主體在貿(mào)易投資和資產(chǎn)配置方面對人民幣的潛在需求有所增加。根據(jù)李克強總理9月在夏季達沃斯論壇上的發(fā)言，中國下一步將會允許境外央行類機構(gòu)直接進入銀行間外匯市場。隨著人民幣國際化的推進，國際投資機構(gòu)對人民幣潛在需求將會得到釋放，推動人民幣升值。

但是，從短期來看，人民幣匯率存在一定程度的貶值壓力。短期內(nèi)，主導(dǎo)匯率波動的主要是資本流動，而資本流動主要受市場預(yù)期的影響。2015年以來，我國資本流動主要呈現(xiàn)凈流出態(tài)勢，且流出速度有所加快，7、8、9月金融機構(gòu)外匯占款余額分別減少936.9、2491.3、7238.4億美元，不斷刷新單月資本流出歷史新高。資本外流可能與鼓勵企業(yè)海外投資有關(guān)，但扣除境內(nèi)投資者對境外企業(yè)直接投資后，7、8、9月資本流出仍然分別高達831、2416.3、7112.2億美元，因此，近期資本流出更大的可能性是在資本管制明顯放松、利率持續(xù)下降背景下，基于境內(nèi)外利差的套利機會在逐漸消退，資本獲利外流。近期美國主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，美聯(lián)儲年內(nèi)加息預(yù)期較強，而國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力依然較大，國內(nèi)利率仍存在進一步下調(diào)的預(yù)期。境內(nèi)外利差預(yù)計進一步縮小，資本外流可能進一步加快，進而推動人民幣進一步貶值。此外，匯率貶值具有一定程度的慣性。

在當前人民幣匯率基本接近于均衡匯率時，短期人民幣貶值壓力較大，可能會推動資本流出加快，進而形成實質(zhì)性貶值，造成人民幣匯率超調(diào)。因此，對于央行來說，可以通過提高售匯成本、直接市場干預(yù)、壓縮離岸人民幣和在岸人民幣匯率差等方式，穩(wěn)定市場預(yù)期，防止匯率超調(diào)，明顯偏離長期均衡匯率。

（特約編輯：陳國權(quán)）

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