如果人民幣利用現(xiàn)在的機會成為強勢貨幣之一，借由一帶一路項目帶動對外投資和出口，將促進周邊經(jīng)濟氣溫，也是美元本位下所作出的一項勇敢嘗試

2015年新年伊始，歐洲央行于1月下旬推出量化寬松政策，對于本已出現(xiàn)頹勢的歐元匯率形成泰山壓頂之勢。同時美元相對于日元和英鎊等主要貨幣繼續(xù)走強，新興市場經(jīng)濟體多種貨幣承受巨大下行壓力。

人民幣即期匯率在離岸和在岸兩個外匯市場中相對于中間價貶值均已接近每日2%的上限。今年1月出口數(shù)據(jù)大幅跳水以后，一時間對于人民幣貶值利弊的討論不絕于耳，而對于投資者競相做空人民幣匯率的猜測也甚囂塵上。

判斷外匯市場短期走勢，開放宏觀經(jīng)濟學(xué)理論指出最重要的因素是投資人對于兩種貨幣所在經(jīng)濟體的貨幣政策松緊趨勢的判斷。

以人民幣兌美元的利率為例，有經(jīng)濟學(xué)家認為人民幣有必要貶值，原因是國內(nèi)經(jīng)濟增速下滑，通脹率逐漸走低，生產(chǎn)效率增速放緩造成國際競爭力下降，需要用貨幣價格調(diào)整進行調(diào)節(jié)。同時也有人認為在強勢美元的背景下，由于人民幣幾乎掛鉤美元，造成相對歐元、日元、澳元等主要貨幣的嚴重高估，對出口行業(yè)形成嚴重打擊。

但最具主導(dǎo)性的觀點認為人民幣貶值趨勢不可逆轉(zhuǎn)的原因是市場判斷中美兩國的貨幣政策會“向左走向右走”。美聯(lián)儲在停止量化寬松以后，多次暗示最早在今夏開始加息。另一方面人民銀行在去年11月底降息、今年2月初降準以后，市場對進一步注入流動性和降息降準的預(yù)期有所抬頭。

市場尚未對美聯(lián)儲指出的加息時點形成共識，但中美央行貨幣政策走勢的背離是顯而易見的。對于央行未來“放水”的預(yù)期，直接導(dǎo)致了人民幣即期匯率走弱。

從中長期來看，一國調(diào)整匯率的目標應(yīng)該是穩(wěn)定該國的相對國際競爭力。衡量相對國際競爭力較易行的方法是通過追蹤一國的單位產(chǎn)出勞動力成本，并將其與貿(mào)易伙伴國進行比較。由于服務(wù)業(yè)勞動生產(chǎn)率較難監(jiān)測，一般經(jīng)濟學(xué)家們采用比較生產(chǎn)制造業(yè)的工資上漲速度和勞動生產(chǎn)率增速之差的方法。

根據(jù)筆者的估測，在2002年至2010年，中國制造業(yè)勞動生產(chǎn)率增速高于工資增速，意味著每單位產(chǎn)出所對應(yīng)的勞動成本呈逐年下降趨勢。而2011年以后，中國勞動生產(chǎn)率增速放緩，雖然此時工資增速也有放緩，但是幅度小于勞動生產(chǎn)率的放緩，造成單位產(chǎn)出勞動成本上升。

如果把中國和美國進行比較，中國相對美國的國際競爭力在2010年以前逐年上升，在2011年以后逐漸下降。

如果匯率政策的長期目標是穩(wěn)定相對國際競爭力，人民幣應(yīng)該在2010年以前相對于美元升值，在2011年及以后貶值。

綜上所述，無論是短期市場波動還是長期政策方向都預(yù)示著人民幣應(yīng)該貶值。但是在政策執(zhí)行方面，筆者覺得在目前出口增速剛剛由強轉(zhuǎn)弱，貿(mào)易盈余較高，考慮到貶值所帶來的國際影響，在目前環(huán)境下讓央行下決心加入其他新興市場經(jīng)濟體的貶值大潮并不容易。而且即使接下來幾個月看到出口增速持續(xù)放緩，打開一定的貨幣貶值空間，大幅度和持續(xù)的人民幣兌美元貶值在國際上貨幣戰(zhàn)爭的輿論壓力下也會遇到困難。

貶值并不是靈丹妙藥。持有重商主義觀點的人們認為貶值能促進出口，但事實上名義匯率的貶值并不一定能帶來出口提速，只有包含相對通脹差異的實際匯率變動，才能真正影響出口。

由于美元走強等因素對于預(yù)期的影響，企業(yè)部門積累美元資產(chǎn)與提前還美元債務(wù)的積極性提高，中國從2014年二季度開始出現(xiàn)明顯的資本外流?？紤]到貶值釋放的信號可能造成更多資金配置轉(zhuǎn)向外匯（美元）資產(chǎn)，有悖于增加國內(nèi)流動性的短期目標，使得央行不禁投鼠忌器。

回想1999年中國經(jīng)濟同樣面臨巨大的下行壓力，周邊地區(qū)在1997年東南亞金融危機的影響下活力尚待恢復(fù)。當時盡管以世界銀行為首的外國經(jīng)濟顧問建議人民幣也貶值以促進出口行業(yè)的復(fù)蘇，人行始終保持了人民幣兌美元的固定匯率沒有動搖，通過匯率盯住形成了一個穩(wěn)定、明確、簡單的名義貨幣錨。

與此相對應(yīng)的是，當時區(qū)內(nèi)最大的經(jīng)濟體日本沒有進行主動外匯干預(yù)，允許日元貶值，但貨幣貶值進一步抑制了日本企業(yè)在海外（特別是東南亞國家）的投資，造成出口的增速放緩，也放大了東南亞國家的經(jīng)濟波動。如果人民幣利用現(xiàn)在的機會成為強勢貨幣之一，借由一帶一路項目帶動對外投資和出口，將促進周邊經(jīng)濟氣溫，也是美元本位下所作出的一項勇敢嘗試。

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家