當(dāng)前關(guān)于融資成本的討論具有概念模糊、轉(zhuǎn)換過快和關(guān)聯(lián)性差三個特點，足見此問題的復(fù)雜。由于角度不同、視野寬狹，極易得出完全不同的結(jié)論。亟須一套能夠系統(tǒng)性評估和監(jiān)測整體融資成本的指標，作為決策參考

一段時間以來，融資成本問題成為各方熱議的焦點，受關(guān)注程度日益提高。圍繞這個話題，筆者觀察到幾個非常有趣的現(xiàn)象：

第一，概念模糊。經(jīng)常出現(xiàn)的情況是：大家都在說“融資成本”，但腦子里的概念往往不同——有人指金融市場利率，有人談銀行貸款利率，有人講地下錢莊利率，還有人說影子銀行利率，不一而足。

第二，熱點轉(zhuǎn)換快。從貨幣市場到債券市場，從正規(guī)金融到民間借貸，從小微企業(yè)再到融資平臺。

第三，系統(tǒng)性不夠。每次轉(zhuǎn)換完成后，之前的進展很快就被忘記，或視而不見，彼此之間的關(guān)聯(lián)未能得到應(yīng)有的關(guān)注及整體的評估。

融資成本之謎

為什么會這樣？在筆者看來，或許是因為融資成本問題比較復(fù)雜，包含相當(dāng)豐富的內(nèi)容，且經(jīng)常動態(tài)變化，有些也不透明，不太容易拎得清楚，由此給相關(guān)討論帶來難度。

一是債務(wù)融資門類眾多。包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、債券、信托產(chǎn)品和民間借貸等。當(dāng)然，參與的主體也多種多樣。

二是債務(wù)結(jié)構(gòu)的變化相當(dāng)快。銀行貸款仍是重要渠道，但占比大降，其他渠道的重要性增強。所以，需要意識到貸款利率的局限性，它只代表不到50%的新增融資，與以往80%甚至更高的情況已有根本不同。而對債券市場、表外融資、影子銀行和民間借貸的關(guān)注度需加強。

三是各類債務(wù)的利率差別很大。比如企業(yè)債券可以從4.5%到8%，信托產(chǎn)品從12%至16%，銀行貸款從較基準利率下浮至按較大比例上浮，而民間借貸利率更是千差萬別。

四是隨著利率市場化的快速推進，融資成本的動態(tài)性極強，有時短時間內(nèi)就可能出現(xiàn)大變化。如果不了解，或未及時跟蹤，極易出現(xiàn)誤判。

五是有的債務(wù)透明度高，而有的則極不透明。比如，我們看得到信托產(chǎn)品的預(yù)期收益，但并不知曉最終的融資成本。而對于民間借貸，不僅利率不易得，連規(guī)模大小也鮮有可信估計。

由上可見，當(dāng)前關(guān)于融資成本的討論具有概念模糊、轉(zhuǎn)換過快和關(guān)聯(lián)性差三個特點，足見此問題的復(fù)雜。由于角度不同、視野寬狹，極易得出完全不同的結(jié)論。

解決上述問題的關(guān)鍵，是要有能夠系統(tǒng)性評估和監(jiān)測整體融資成本的指標。只有這樣，才便于作判斷，在結(jié)構(gòu)上，也比較容易弄清楚究竟問題出在哪里，政策的著力點應(yīng)使在何處。

然而遺憾的是，除了散見、局部且口徑不一的數(shù)據(jù)之外，還找不到能夠滿足上述需要的權(quán)威指標，短期內(nèi)也難預(yù)見會有這樣的指標問世。鑒于此問題的重要性，雖力有不逮，本文仍試圖做些添補空白的初步工作，提出一套方法，對融資成本進行系統(tǒng)性的測算，以期作為動態(tài)監(jiān)測和評估參考。

如何評估綜合融資成本

本文所說的“綜合融資”，試圖包括所有債務(wù)樣本：存量指標中，包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、貸款信托、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券和民間借貸；增量指標較存量指標只少了外幣貸款。也就是說，包括了人民銀行公布的“社會融資總量”的絕大部分內(nèi)容，還另外加入了民間借貸?？紤]到所有這些債務(wù)性融資后用指標測算的成本，稱之為“中信綜合融資成本”，據(jù)此所編制的指數(shù)，稱為“中信綜合融資成本指數(shù)”。

擬提出的綜合融資成本指標，包括存量與增量兩項，其意圖是以存量數(shù)據(jù)測算債務(wù)負擔(dān)，以增量數(shù)據(jù)顯示利率水平動態(tài)變化。如果只有增量指標，則固然能動態(tài)顯示利率水平，但不易對成本負擔(dān)做一評估。

可能有人質(zhì)疑按存量測算融資成本的參照性，理由是不同時期產(chǎn)生的債務(wù)，成本可能差別相當(dāng)大，所以按當(dāng)前利率來測算存量債務(wù)成本，一定有不準確之處，難以充分反映歷史債務(wù)成本，或者實際債務(wù)負擔(dān)。

這里想指出的是，按存量測算的融資成本，并非“實際”成本（雖與實際成本的偏差可以調(diào)校），而是債務(wù)的“重置”成本，或者“再融資”成本。對于債務(wù)人而言，存量債務(wù)的“重置成本”是現(xiàn)實性很強的指標，甚至從某種意義上講比實際成本更重要。

根據(jù)存量和增量的綜合融資成本，還可以編制相應(yīng)的綜合融資成本指數(shù)，便于比較成本走勢的變化。

最后，在測算綜合融資成本的過程中，還可掌握各類債務(wù)子項的加權(quán)平均利率水平以及年度利息負擔(dān)的多少。這個角度的指標，加上綜合融資成本指標和綜合融資成本指數(shù)指標，對照配合，正好可成為一個指標系列。

主要假定與測算方法

因為數(shù)據(jù)可得性和測算方法的緣故，本文做了一些假定。除若干散見于各處附加說明的較小的假定外，大的假定主要包括如下三個方面：

第一，假定債務(wù)具有同質(zhì)性。一般來說，不同期限、不同信用資質(zhì)的債務(wù)，無論是貸款還是債券，其定價會有相應(yīng)差異；這里假定債務(wù)具有同質(zhì)性，抽象掉其在期限、信用上的差異。在使用融資成本指標時，如果同時輔以融資期限、企業(yè)資質(zhì)的變化來分析，應(yīng)能更加全面揭示融資環(huán)境的變化。

第二，假定民間借貸規(guī)模與銀行業(yè)的小微企業(yè)貸款規(guī)模相等。這是經(jīng)初步調(diào)查推算的經(jīng)驗假定，由此得出的民間借貸數(shù)據(jù)較偶爾可見的若干零散的估計要大些。

第三，假定各細項債務(wù)利率。這是相對比較復(fù)雜的一項工作，主要涉及外幣貸款利率、委托貸款利率、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票利率、信托貸款利率、債券利率和民間借貸利率等。

外幣貸款利率使用央行公布的一年及以下各期限美元貸款利率均值衡量短期外幣貸款利率，使用一年以上美元貸款利率衡量中長期外幣貸款利率，將短期貸款、融資租賃、票據(jù)融資均視為短期貸款，剩余部分視為長期貸款，并以此為權(quán)重得到加權(quán)平均外幣貸款利率。

委托貸款利率通常略高于貸款加權(quán)平均利率，本文使用一般貸款加權(quán)平均利率來衡量；可能略低，但差別有限且方向可靠。

信托貸款的最終融資成本為預(yù)期收益率與通道費率之和。預(yù)期收益率：采用發(fā)行量較大的1年-2年類貸款信托的預(yù)期收益率；通道費率：以信托業(yè)協(xié)會公布的季度信托業(yè)平均年化綜合報酬率插值得到月度數(shù)據(jù)再乘以7.5。

未貼現(xiàn)銀行承兌匯票利率使用長三角六個月期限票據(jù)直貼利率來替代。

企業(yè)債券利率是以當(dāng)月企業(yè)債、公司債、中票和短融發(fā)行規(guī)模為權(quán)重的加權(quán)平均利率。

民間借貸利率使用中國人民銀行溫州市中心支行監(jiān)測發(fā)布的“溫州民間借貸綜合利率”和溫州民間借貸登記服務(wù)中心發(fā)布的“溫州民間借貸平均利率指數(shù)”，以前者為主序列，缺失時以序列相對平滑為原則用后者適當(dāng)調(diào)整后填補。

在存量加權(quán)綜合融資成本的測算過程中，我們綜合考慮了表內(nèi)貸款、表外融資、直接融資以及民間借貸等四大類融資方式的影響。這些數(shù)據(jù)分別來自不同的部門，很多也不完全，所以經(jīng)常需要進行推算和估算。

人民幣貸款余額直接采用人民銀行公布的余額序列，對應(yīng)的利率使用人民幣貸款加權(quán)平均利率。與此同時，使用金融機構(gòu)本外幣貸款余額減去人民幣貸款余額得出外幣貸款余額，使用加權(quán)平均外幣貸款利率。

在對企業(yè)發(fā)債成本的具體測算中，企業(yè)債券余額為中央國債登記結(jié)算有限公司、上海清算所以及中國證券登記結(jié)算公司發(fā)布的企業(yè)債券、公司債券、中期票據(jù)（MTN）、短期融資券（CP）、超短期融資券（SCP）、中小企業(yè)集合票據(jù)（債券）以及非金融企業(yè)定向私募工具（PPN）的月度托管余額總和，相應(yīng)的利率為公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)和短期融資券四種類型債券發(fā)行利率使用發(fā)行量加權(quán)得到的平均值。

目前尚未有民間借貸的官方數(shù)據(jù)。具體測算中，我們首先根據(jù)人民銀行數(shù)據(jù)計算出各季度小微企業(yè)貸款余額占人民幣各項貸款余額之比，接著對該序列進行線性插值處理后得到月度占比數(shù)據(jù)，之后再根據(jù)該月度占比序列以及人民幣各項貸款余額月度數(shù)據(jù)得到月度的小微企業(yè)貸款余額，以之作為民間借貸余額序列。

以上是綜合融資成本（存量）指標。而對于綜合融資成本（增量）指標而言，具體測算時，“人民幣貸款”（合并進未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票）和“民間借貸”分別使用兩個對應(yīng)余額序列的月度環(huán)比增量，“債券發(fā)行”取存量測算時口徑相同的債券發(fā)行的總規(guī)模，新增“貸款信托”規(guī)模以用益信托網(wǎng)季度內(nèi)各月發(fā)行規(guī)模分布為基礎(chǔ)，再根據(jù)信托業(yè)協(xié)會公布的季度新增貸款信托計算得到，增量規(guī)模對應(yīng)的利率與測算存量綜合融資成本所用一致。

需要指出的是，在測算增量加權(quán)的綜合融資成本時，最為合意的是使用各渠道融資的發(fā)生量，但若發(fā)生量數(shù)據(jù)不可得，則用“凈增量”替代。債券和貸款信托有發(fā)生量數(shù)據(jù)；而銀行貸款（將未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合并計算）、委托貸款和民間借貸沒有發(fā)生量數(shù)據(jù)，所以使用“凈增量”進行替代。

中信指標的解釋力

根據(jù)上述方法測算得到的綜合融資成本指標（見圖1）。由于以票據(jù)融資為代表的短期貸款利率、債券市場收益率以及信托產(chǎn)品收益率均有較大幅度下行，2014年12月未考慮民間借貸的綜合融資成本（存量）較年初大幅下降了62個基點，即使考慮到利率下降幅度相對較小的民間借貸，綜合融資成本（存量）也較年初下降了55個基點。

綜合融資成本（增量）與存量指標的結(jié)果在趨勢上是一致的，所不同的是，增量指標的波動性更大一些。若不考慮民間借貸，2014年全年綜合融資成本（增量）降低了1.3個百分點，加入民間借貸因素，則下降52個基點。

根據(jù)上述測算的綜合融資成本，我們以2011年4月為定基時間，編制了綜合融資成本指數(shù)（見圖2）。與綜合融資成本指標一致，指數(shù)的變化也是存量指標穩(wěn)定，增量指標波動性大。

根據(jù)我們測算的綜合融資成本，能夠清楚地看出，經(jīng)過一段時間的努力，通過正規(guī)金融渠道籌措資金的成本已有大幅下降；短期貸款利率以及債券發(fā)行利率的大幅下行是主要的支撐，而貸款信托、民間借貸成本在2014年雖有下行但仍處于廣譜利率偏高一側(cè)，若這兩類融資成本能有效疏導(dǎo)，則可進一步緩解企業(yè)籌資壓力。

另外，綜合融資成本在12月有所反彈，主要在于利率相對較高的信托產(chǎn)品和民間借貸大幅增加所致。

另外，從我們的數(shù)據(jù)樣本中，不僅能夠得到綜合融資成本水平的變化、綜合融資成本指數(shù)的走勢，還可知悉各類債務(wù)子項的加權(quán)平均利率水平以及年度利息負擔(dān)的多少（見表1）。

由數(shù)據(jù)可知，中信綜合融資成本（存量）的樣本規(guī)模2014年底為135.75萬億元，高于中國人民銀行公布的122.25萬億元的社會融資總量；當(dāng)年的利息總支出為11.13萬億元，相當(dāng)于2014年新增社會融資總量的66.25%，或者說，相當(dāng)于三分之二的社會融資總量都被用來償還利息了。

以上是我們在測算綜合融資成本、編制綜合融資成本指數(shù)時，所做的主要工作。希望能夠做到樣本全面，數(shù)據(jù)準確，假定清晰可驗證，指標成系列，并有可持續(xù)的動態(tài)性。

但有些工作其實蠻難。比如，怎樣將隱性與顯性的樣本都囊括進來？有一些“名股實債”或“買入返售”的信托債務(wù)，有相當(dāng)一部分是在“貸款信托”科目之外發(fā)生的。另外，由于數(shù)據(jù)可得性或技術(shù)性原因，境外的貸款和債券融資本報告還沒來得及納入。

增量指標與存量指標的大類樣本存在差異。主要原因是數(shù)據(jù)的可得性和技術(shù)處理所致。好在并不影響指標的解釋力。

有時不同來源的數(shù)據(jù)口徑相異，且可能沖突。就拿信托產(chǎn)品來說，信托業(yè)協(xié)會只發(fā)布季度發(fā)行數(shù)據(jù)，沒有月度數(shù)據(jù)和發(fā)行利率數(shù)據(jù)；人民銀行雖然公布月度數(shù)據(jù)，但只有增量；用益信托網(wǎng)公布月度發(fā)行規(guī)模及利率數(shù)據(jù)。以上數(shù)據(jù)源都很有用，但時常數(shù)據(jù)矛盾。這時只有反復(fù)對照，采取可信數(shù)據(jù)。

還有像信托產(chǎn)品只找得到給投資人的預(yù)期收益率，并不完全清楚最終融資成本。這時只有靠經(jīng)驗與假定。

沒有經(jīng)驗與假定，綜合融資成本的測算是難以完成的任務(wù)。這時會感慨于中國的基礎(chǔ)統(tǒng)計是如此落后。胡適先生說，要“大膽假設(shè)，小心求證”。希望本文測算的綜合融資成本能夠經(jīng)得住檢驗。如果能夠引起討論，并激發(fā)有心人將這項工作繼續(xù)完善和深入，也算是達到了筆者的初衷。

作者高占軍為中信證券董事總經(jīng)理，馮時為中信證券固定收益部高級經(jīng)理