公募基金的FOF產(chǎn)品始終未破繭，基金公司均已準(zhǔn)備方案，但關(guān)鍵問題上的掣肘尚待監(jiān)管機構(gòu)厘清

2014年7月，證監(jiān)會發(fā)布了《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，將FOF（Fund of Funds，基金中的基金）正式納入管理辦法中，公募基金FOF呼之欲出。但半年過去，各家公募基金公司的FOF產(chǎn)品仍不見蹤影，一個重要原因是相關(guān)細則仍有待監(jiān)管部門出臺，以解決產(chǎn)品設(shè)計中的關(guān)鍵掣肘。

在2013年的4月26日，證監(jiān)會發(fā)布《證券投資基金運作管理辦法》修訂稿，規(guī)定80%以上的基金資產(chǎn)投資于其他基金份額的，為“基金中的基金”，而常規(guī)基金也可以持有部分其他基金資產(chǎn)，但不得超過基金凈值的10%。

FOF與普通的投資股票、債券的基金不同，F(xiàn)OF基金是以其他的基金為投資標(biāo)的，也可以理解為母基金。

FOF基金通過遴選出一籃子基金組合，將多只基金捆綁在一起，分散非系統(tǒng)性風(fēng)險，所以FOF基金以穩(wěn)健著稱，具有風(fēng)險相對較小的特點。

熨平風(fēng)險的同時也會熨平收益，是FOF基金最主要的特征。FOF基金除配置股票型基金外，可能會配置一定比例的貨幣或者債券型基金，在牛市中，它們的收益率低于純股票型基金。

FOF基金以涵蓋行業(yè)、地域、金融產(chǎn)品類別較為廣泛而聞名?！叭绻压善?、債券等資產(chǎn)看作地基，那么普通的基金就是蓋在地基上的一層樓，而FOF基金（或MOM基金）是蓋在一層樓上的二層樓?！焙ＭㄗC券報告形象比喻道。

從2006年開始，國內(nèi)券商、銀行、信托等機構(gòu)就開始發(fā)行FOF產(chǎn)品，幾年之后業(yè)績平平，規(guī)模持續(xù)萎縮，近來，私募和第三方機構(gòu)成為積極探索FOF的主力，業(yè)績初現(xiàn)競爭力。

然而，公募基金的FOF產(chǎn)品始終未破繭，基金公司均已準(zhǔn)備方案，但關(guān)鍵問題上的掣肘尚待監(jiān)管機構(gòu)厘清，目前正在等待監(jiān)管機構(gòu)的細則出臺。

國內(nèi)實踐

國內(nèi)的FOF基金多由券商、私募、甚至銀行和信托發(fā)行，以券商集合理財?shù)男问綖橹鳌?/p>

多家券商發(fā)行了名為“基金寶”或者“基金精選”的FOF產(chǎn)品，允許其投資于基金的份額占資產(chǎn)凈值的5%-95%，這些產(chǎn)品最早成立于2006年，其中業(yè)績較優(yōu)者，目前的累計凈值在1.6元以上。

市場上存在部分券商FOF，意在與基金公司交換經(jīng)紀(jì)交易傭金，僅被視為基金公司新增的代銷渠道。如今券商系FOF的整體規(guī)模持續(xù)萎縮，從2010年最高的217.47億元減少至2014年11月底的97.21億元，單個產(chǎn)品平均規(guī)模從2007年末35億元左右銳減至2.49億元。

券商系、銀行系的FOF基金慘遭邊緣化，這并未妨礙后來者的探索，慶永財富、歌斐諾寶、春山浦江、萬博兄弟、好買財富等大批私募和第三方機構(gòu)開始效仿海外經(jīng)驗，建立系統(tǒng)的基金評價體系。

“并不是把排名最靠前的基金組成一籃子股票就可以的，把FOF簡單視為融資渠道是最大的誤解。”春山資本國際投資部執(zhí)行合伙人辛威廉稱。

建立FOF組合的第一步，是翔實的基金經(jīng)理數(shù)據(jù)庫。萬博兄弟資產(chǎn)管理公司董事長滕泰介紹道，甄選基金經(jīng)理需先建立一個基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，包括市場上凡可能搜集到的基金經(jīng)理的歷史業(yè)績及表現(xiàn)等；在此基礎(chǔ)上，再注重現(xiàn)場的訪談、考察以及交易記錄的對比分析。

滕泰對《財經(jīng)》記者表示，與基金經(jīng)理面對面地訪談，以及全方位地考察相關(guān)資源，進行對客戶、交易和市場人員的訪談，可能是最重要的一環(huán)；把歷史交易記錄跟訪談的情況與業(yè)績波動回撤情況進行對比分析，也是非常重要的。

上海某基金公司副總經(jīng)理補充道，訪談時可觀察基金經(jīng)理所描述的投資策略是否與自己的判斷一致，若不一致，說明基金經(jīng)理不知道自己是怎么賺到錢的，那就要對其存疑。

降低組合內(nèi)基金投資范圍的相關(guān)性是FOF基金建立組合的重要指標(biāo)，起到多元化投資以降低風(fēng)險的目的。國際投資者之所以喜歡將A股納入組合內(nèi)，也是因為A股與全球市場的相關(guān)性相對較小。辛威廉表示，在選取基金標(biāo)的時，會與已選取的其他基金進行對比和回歸分析，在相關(guān)性很低時才會接納它。

通過前述步驟確定基金經(jīng)理的投資風(fēng)格之后，F(xiàn)OF基金的組合投資經(jīng)理可以建立一個備選基金池，面對不同市場時機，將不同投資風(fēng)格基金納入組合。

據(jù)滕泰介紹，他在不同的投資風(fēng)格中遴選優(yōu)秀的基金經(jīng)理，例如萬博升級組合內(nèi)包含了產(chǎn)業(yè)升級、轉(zhuǎn)型升級和消費升級等多個風(fēng)格股票，其中產(chǎn)業(yè)升級偏科技股、轉(zhuǎn)型升級偏重組股、消費升級偏消費股，三者天然形成風(fēng)格對沖。

嚴(yán)格意義上說，這種操作更接近于MOM基金，全稱為Manager of Managers，即管理人中的管理人基金。MOM基金是選定私募基金經(jīng)理做子管理人，事先會對倉位、風(fēng)險控制等有一些溝通和約定，母基金負責(zé)交易和資金管理，對調(diào)倉和分配額度也有主動權(quán)。

如果投資FOF基金，母基金管理人選定了基金經(jīng)理，購買其產(chǎn)品即可，F(xiàn)OF基金更適合投資公募基金或者高頻交易基金?！昂喍灾?，F(xiàn)OF是選產(chǎn)品，MOM是選人，二者有很大交集?！被鹧芯繉＜彝跞汉娇偨Y(jié)道。

選取私募基金作為子管理人的模式較少做擇時和倉位，絕大部分由基金經(jīng)理自己管理。但會設(shè)置一些相關(guān)的條件，如在本金附近，如果沒有做出安全墊，投資可能會受限制，一家從事MOM基金管理的機構(gòu)統(tǒng)計顯示，其旗下20只產(chǎn)品本金向下最大歷史回撤均不到5%。

以諾亞財富、平安羅素為代表的第三方理財機構(gòu)，尤其是其中擁有互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的公司，積累了大量的數(shù)據(jù)，依靠大數(shù)據(jù)定制FOF基金產(chǎn)品，是此類機構(gòu)最大的優(yōu)勢之一。

公募瓶頸

截至2014年12月底，中國境內(nèi)共有基金管理公司95家，取得公募資格的券商6家，管理資產(chǎn)合計6.68萬億元，其中公募基金規(guī)模4.54萬億元。從全行業(yè)來看，基金數(shù)量及種類大幅增加，行業(yè)基金、主題基金等細分化的基金產(chǎn)品正如雨后春筍般涌現(xiàn)。

新需求出現(xiàn)，投資者需要借助專業(yè)眼光，解決選擇投資哪只基金的煩惱。上海某基金公司副總經(jīng)理認為，公募基金FOF可在股票型、主題型、債券型、貨幣型之間靈活配置。公募基金經(jīng)理多高倉位運作，能力重在選股，F(xiàn)OF配置應(yīng)看重擇時能力，進行高低倉位的配置。

在2014年7月，證監(jiān)會將FOF基金正式納入《公開募集證券投資基金運作管理辦法》后，基金公司均已準(zhǔn)備好方案，但在凈值結(jié)算、防火墻設(shè)置等方面規(guī)則尚未厘清，目前正在等待監(jiān)管機構(gòu)的細則出臺。

公募基金采取“內(nèi)部FOF”或是“外部FOF”的模式，存在很大的爭議。外部FOF可以配置全市場的優(yōu)異基金，對投資者來說更具吸引力，然而對于產(chǎn)品線較為完善、資產(chǎn)管理規(guī)模龐大的大型公募基金來說，幾乎沒有開辟外部FOF的動力。

外部FOF意味著投資組合管理者可以獲取組合內(nèi)的基金經(jīng)理的歷史交易數(shù)據(jù)，訪談其核心投資理念，在公募行業(yè)的強競爭環(huán)境下，很難實現(xiàn)由一家基金去調(diào)查另外一家基金的核心數(shù)據(jù)。

“公募基金沒有動力做外部FOF，如果對自己本身的投研機制有足夠的信心，何必去買他人的基金？”上海一家私募基金的合伙人表示，公募基金做內(nèi)部FOF有很大的驅(qū)動力，內(nèi)部FOF相當(dāng)于發(fā)行一個新的基金類型，基金公司既有動力去營銷，也可以提高基金份額。

但是內(nèi)部FOF又面臨建立有效防火墻的問題。同一家公司內(nèi)部，F(xiàn)OF基金組合管理人與其他基金經(jīng)理之間如何避免內(nèi)幕信息的交流，否則在外界看來存在黑箱操作的風(fēng)險，一旦業(yè)績不好，很容易被市場質(zhì)疑。

前述私募合伙人稱，多家基金子公司積極籌備FOF基金，子公司既想投資于股票、債券和貨幣，又不想與母公司形成競爭，F(xiàn)OF基金這種新形式或成為適宜的切入點。

制約FOF基金發(fā)展的關(guān)鍵因素還有雙重收費的問題，對業(yè)績造成一定的稀釋。以券商FOF基金為例，管理費率一般在1%以上，另有申購贖回和托管費用；大部分產(chǎn)品計提業(yè)績報酬，提取比例在20%左右。

總體而言，券商系FOF的固定運營費率平均為2.38%左右，是公募基金平均1.09%的兩倍。在海外，內(nèi)部FOF更受歡迎，因其管理費較低，相關(guān)費率僅占外部FOF的一半。

FOF基金的凈值要根據(jù)組合中的基金的凈值計算而來，因此，其凈值披露會相對滯后。目前，普通的基金每日結(jié)算凈值，在當(dāng)日晚9點結(jié)算完畢，開始對外披露，這樣FOF基金的凈值計算不可避免地要拖到第二天，市場上就FOF結(jié)算是T+1還是T+2披露，尚存爭議。

華寶證券報告稱，基金公司需要更多的策略挖掘，以更全球化的方式進行投資和產(chǎn)品開發(fā)，F(xiàn)OF基金可以通過對QDII、普通股票基金、債券基金等各類產(chǎn)品整合，采用更加豐富的市場策略。

海外經(jīng)驗

FOF基金興起于美國，全球第一只FOF成立于1970年。FOF最早的形式是投資于一級市場的私募股權(quán)基金的基金組合，上世紀(jì)90年代中期才逐漸衍生出投資于公募基金的FOF產(chǎn)品。

根據(jù)美國投資公司協(xié)會（ICI）統(tǒng)計，1990年美國市場僅有16只FOF，到2005年底，有約100家美國基金公司設(shè)立了470只FOF產(chǎn)品。上世紀(jì)90年代中期，F(xiàn)OF擴張迅速，規(guī)模從1995年的23億美元擴張至2000年的297億美元。MOM規(guī)模略小于FOF基金，2000年至2006年，美國MOM規(guī)模從2440億美元增加至6390億美元 。

其背后的原因，也是基金業(yè)規(guī)模的快速擴張，導(dǎo)致基金數(shù)量的迅速膨脹而令投資者選擇困難，導(dǎo)致新的服務(wù)模式的出現(xiàn)。

截至2011年9月21日，全球公募基金型FOF總量達到8000多只，總規(guī)模1.67萬億美元，其中FOF規(guī)模最大的是美國，美國FOF規(guī)模占全部共同基金的10%左右。

資產(chǎn)配置的理念在海外盛行多年。海外大型基金公司通常旗下?lián)碛斜姸嗖煌L(fēng)險和收益配比的基金，投資于各個國家地區(qū)及各類資產(chǎn)。在這些大型基金公司內(nèi)部，通過FOF基金的形式，按照投資者的需求來配置不同的投資組合，實現(xiàn)分散風(fēng)險。

由于FOF基金同時包含了多只基金或多種風(fēng)格，多名基金經(jīng)理同時犯錯的概率相對較小，所以具備較強的抵御下跌的能力，適合風(fēng)險偏好較低的投資者。

FOF是一種在長跑中耐力超越對手的基金。美國過去十年的大部分時間里，F(xiàn)OF基金跑入十余種基金類型的前三名，其中大部分年份是第三名，最差的一年是第六名，僅有一次是第一名。如果以六年為單位，例如2001年至2007年，或者2003年至2009年，F(xiàn)OF基金均是第一名。

春山資本國際投資部執(zhí)行合伙人辛威廉談及海外建立投資組合時稱，F(xiàn)OF基金的最基礎(chǔ)的資產(chǎn)是6只-8只大盤基金，這些基金回報率不高，波動性也很小，占比約30%；中間一層是15只-16只中小盤基金，規(guī)模較小，但成長性好，占比約40%；此外是事業(yè)驅(qū)動的特殊情況基金，以及空頭頭寸，占比約30%。“我們很少投只有一兩年歷史的基金。”辛威廉稱。

與之相較，國內(nèi)的公募基金之間，產(chǎn)品同質(zhì)化長期遭人詬病。基金經(jīng)理受制于每日披露的基金凈值排名，不得不追求短期效應(yīng)，跟隨市場追漲殺跌，令機構(gòu)投資者形成“羊群效應(yīng)”。

大部分公募基金經(jīng)理只要隨波逐流，便能取得中游左右的排名，而某些堅持自己投資理念，甚至與市場背道而馳的基金經(jīng)理，一旦業(yè)績無法達到公司要求，不僅要承受巨大的壓力，而且面臨下崗的風(fēng)險。

因此，在中國資產(chǎn)管理行業(yè)內(nèi)，能做到業(yè)績長青者，寥寥無幾，某些基金經(jīng)理在某一年賭對方向，排名位列前茅，當(dāng)次年市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換后只排名中下。

據(jù)統(tǒng)計，自2011年至2014年中，保持連年業(yè)績持續(xù)在前50%的偏股型基金僅有22只。私募基金同樣如此，2010年排名前十的私募，2011年有9只出現(xiàn)業(yè)績反轉(zhuǎn)，絕大部分跌幅超過平均水平。

因此，F(xiàn)OF建立投資組合受制于歷史業(yè)績的不可持續(xù)性。萬博兄弟資產(chǎn)滕泰認為，F(xiàn)OF管理者應(yīng)根據(jù)宏觀判斷選擇投資風(fēng)格，而非單純地看歷史業(yè)績。

FOF基金的組合管理者，不僅需要具備宏觀研究和資產(chǎn)配置的能力，而且需要識人，懂得什么樣的基金經(jīng)理在什么樣的風(fēng)格上能賺錢，而最重要的要具備風(fēng)險控制的能力。