有關(guān)利率走向的問題直接牽扯到美國經(jīng)濟(jì)的走勢。當(dāng)美國就業(yè)持續(xù)改善，各種跡象都指向經(jīng)濟(jì)在重拾增長引擎時，貨幣政策也不可避免地要趨于正?；?/p>

但當(dāng)美聯(lián)儲面臨著自金融危機(jī)以來最為重大的貨幣政策決策——何時把基準(zhǔn)利率從歷史低點提高時，這個謎題顯得復(fù)雜而頗費(fèi)思量。

在今年3月舉行的美聯(lián)儲議息會上，美聯(lián)儲軟化了立場，在加息問題上不再強(qiáng)調(diào)“耐心”，進(jìn)一步提升未來數(shù)月加息的可能性。

美聯(lián)儲3月17、18日的聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議，是耶倫上任美聯(lián)儲主席一年后，最為外界關(guān)注的美聯(lián)儲會議，而其后的政策聲明則是解開加息謎題的第一把鑰匙。

FOMC會議之前，各界競猜的字謎是“耐心”。美聯(lián)儲此前強(qiáng)調(diào)，“對貨幣政策恢復(fù)正?；瘧?yīng)有耐心”。實際上，有無“耐心”兩個字，是美聯(lián)儲的低利率政策是否會轉(zhuǎn)向的一個關(guān)鍵指標(biāo)。這個文字游戲已經(jīng)持續(xù)了一段時間，2014年12月，美聯(lián)儲把將維持近零利率“很長一段時間”的措辭，換成對何時決定緊縮貨幣政策會保持“耐心”。

自2008年以來，美聯(lián)儲一直將利率維持在近零水平，并通過三輪購債將其資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大三倍多至4.5萬億美元。近零利率推動著美股自2009年3月9日至今的6年牛市，標(biāo)普500指數(shù)從676點的低位一度攀升到2119點，創(chuàng)造了比前兩輪相同跨度的牛市都更大的漲幅，走勢也更為強(qiáng)勁。

美聯(lián)儲此次會議中刪除了“耐心”措辭，并發(fā)表了維持利率不變的聲明。18日當(dāng)天，紐約股市三大股指全線上揚(yáng)。標(biāo)普500指數(shù)中，10大類股全數(shù)上漲，標(biāo)普500指數(shù)收位離3月初所創(chuàng)的最高紀(jì)錄收位低不到1%。不過隨后數(shù)日的美國股市震蕩整理。

摩根大通一位不具名經(jīng)濟(jì)學(xué)家對《財經(jīng)》記者說，加息問題已經(jīng)從一個“字謎”變成了一個“謎局”，美聯(lián)儲用政策聲明引導(dǎo)市場對短期利率水平和方向的預(yù)期，但隨著美聯(lián)儲拋出新的線索，何時加息的答案不但沒有變得更簡單更清晰，而是變得更復(fù)雜難解。

這也再一次表明，量化寬松政策顯然是一把雙刃劍，易進(jìn)難出。

加息時點難料

加息問題面臨的難點之一是，如何選擇加息時點。

在3月份會議之前，市場大多押注加息的大門最早今年6月打開。但在美聯(lián)儲向市場保證4月份不會啟動加息后，6月加息的共識很快在FOMC 3月會后成為少數(shù)派觀點。加拿大豐業(yè)銀行（Scotiabank）負(fù)責(zé)資本市場策略的經(jīng)濟(jì)學(xué)家蓋伊·哈澤爾曼（Guy Haselmann）便是相信6月加息仍有相當(dāng)大可能性的人之一。

哈澤爾曼對《財經(jīng)》記者說，美聯(lián)儲最不愿意看到的是，在距離6月份還有兩個多月的時間里，美元以同樣的強(qiáng)勢升值，在過去一個月內(nèi)，美元在貿(mào)易加權(quán)的基礎(chǔ)上升值幅度已達(dá)到7%，強(qiáng)勢美元之外，美聯(lián)儲擔(dān)憂的還有近期美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走軟。

美國今年2月零售銷售月率下降0.6%，不及預(yù)期，且已連續(xù)三個月錄得負(fù)值;2月制造業(yè)產(chǎn)出月率下降0.2%，同樣為連續(xù)第三個月下滑;美國2月新屋開工數(shù)量創(chuàng)四年來最大降幅，但營建許可數(shù)量增加，房地產(chǎn)復(fù)蘇整體表現(xiàn)緩慢。

零售銷售與制造業(yè)產(chǎn)出低迷，房地產(chǎn)復(fù)蘇緩慢，這印證了美聯(lián)儲主席耶倫及其他“鴿派”的觀點，經(jīng)濟(jì)仍然疲弱，它需要支持。

不過，從一些內(nèi)部資料的字里行間，哈澤爾曼讀到了潛在表面以下的不安：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走軟可以歸咎于惡劣天氣，但金融穩(wěn)定的風(fēng)險已上升到一定的程度，后者會迫使美聯(lián)儲早加息，而6月份就是理想的時機(jī)。

從操作的角度，哈澤爾曼認(rèn)為美聯(lián)儲已在靈活性上做得很成功。耶倫在2月國會聽證會上就表達(dá)了希望可以視時機(jī)而自由調(diào)整利率的心愿。而在向市場強(qiáng)調(diào)過早加息的負(fù)面作用的同時，美聯(lián)儲也在為6月份行動提供了足夠的空間，所以如果可行，美聯(lián)儲仍然會在6月加息。

巴克萊資本美國經(jīng)濟(jì)研究與全球資產(chǎn)分配主管邁克爾·蓋朋（Michael Gapen）認(rèn)為，不完全排除6月份加息的可能性，但他對《財經(jīng)》記者強(qiáng)調(diào)兩個前提：要么勞動力市場的改善速度比預(yù)期更快，要么強(qiáng)勢美元的轉(zhuǎn)嫁效應(yīng)消散得比預(yù)期更快。

蓋朋更傾向于認(rèn)為，美聯(lián)儲首次加息時間將有可能是今年9月，他強(qiáng)調(diào)說，勞動力市場的勢頭表明，如果晚于年底的12月加息，將會給美聯(lián)儲帶來很多麻煩。

和蓋朋一樣，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期美聯(lián)儲首次加息會在9月，蓋朋給出的理由是，非加速通貨膨脹失業(yè)率（NAIRU）被下修，這意味著美聯(lián)儲對就業(yè)市場中閑置資源的預(yù)估有所增加。非加速通脹失業(yè)率（NAIRU）更廣為人知的說法是“充分就業(yè)”，指預(yù)期通貨膨脹率和實際通貨膨脹率是一致的失業(yè)率水平。

美聯(lián)儲仍認(rèn)為，美國勞動力市場存在“就業(yè)資源利用不足”的現(xiàn)象，同時，將失業(yè)率預(yù)期調(diào)降至其所認(rèn)為的“充分就業(yè)”水平至5.0%-5.2%。蓋朋認(rèn)為，美聯(lián)儲對如此下調(diào)并未給出充分解釋，相反，美聯(lián)儲直接改變了充分就業(yè)的定義。但美國勞動力市場在近幾個月的發(fā)展情況顯示，美國達(dá)到“充分就業(yè)”的時間可能會早于市場預(yù)期。

金融市場抱怨說，美聯(lián)儲對金融市場釋放出的利率觀點互相矛盾，看起來像是往東走，但實際上卻在向西轉(zhuǎn)向。也是在這個意義上，提高利率本身已不再是一個事實性回答的問題，而是需要判斷力，需要對不確定性的衡量。

花旗銀行董事總經(jīng)理兼北美經(jīng)濟(jì)總監(jiān)威廉·李（William Lee）則對《財經(jīng)》記者說，實際上美聯(lián)儲已經(jīng)清楚地指出，不要再盯著日歷看到底是今年6月、7月還是9月加息， 加息與否要看經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁程度。而耶倫最關(guān)注的數(shù)據(jù)是通脹率，她希望在確信通脹率將可重返2%目標(biāo)的情況下才開始加息。

最新數(shù)據(jù)顯示，美國今年2月份按季調(diào)后CPI月率增長0.2%，為去年10月以來首次增長，并創(chuàng)去年6月以來最大升幅，預(yù)期增長0.2%，前值降低0.7%。

威廉·李稱，通脹回暖有新的暗示作用，不過從貨幣政策發(fā)揮作用的滯后性角度來看，一般在施行約一年以后見效，花旗對通脹的預(yù)期與美聯(lián)儲一致，都認(rèn)為到2017年通脹增長預(yù)期為2%，但也因為政策的滯后性，不可能等到通脹率達(dá)到2%才加息，那就需要多重貨幣政策的猛藥。

由此倒推，美聯(lián)儲更可能在2015年12月加息。但這些都是預(yù)期，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改變，預(yù)期也將改變。

加息幅度困境

如果說美聯(lián)儲加息的時間云遮霧繞的話，那么，加息的幅度則更增加了加息謎局的神秘莫測。

目前美聯(lián)儲的基準(zhǔn)利率、聯(lián)邦基金利率位于0.0%-0.25%的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。 穆迪首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克·贊迪（Mark Zandi）對《財經(jīng)》記者說，美聯(lián)儲首次加息，會將利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至0.25%-0.5%，政策制定者希望小幅度、緩慢地加息，以抑制金融市場的動蕩和對經(jīng)濟(jì)的影響。

芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院金融學(xué)講座教授約翰·柯克倫（John Cochrane）認(rèn)可25個百分點到50個百分點的首次加息動作幅度，他對《財經(jīng)》記者說，在這之后的加息節(jié)奏甚至?xí)鼮榫徛?，用幾年的時間升到2%的水平。

也有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，如果美聯(lián)儲將目標(biāo)利率上調(diào)至0.25%-0.5%，那么美聯(lián)儲有可能將實際的聯(lián)邦基金利率維持在0.25%-0.375%。贊迪指出，無論美聯(lián)儲選擇何時首次加息，都不會使經(jīng)濟(jì)前景差異過于顯著。聯(lián)邦基金利率的均衡區(qū)間是在3%-4%之內(nèi)，這個利率水平是與經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度相一致的充分就業(yè)，在大衰退之前，這個數(shù)字是4%以上。

如今，市場信號與美聯(lián)儲預(yù)期存在錯位。美聯(lián)儲在3月份議息會議上指出，較長期的利率上行幅度低于預(yù)測，同時下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速和通脹預(yù)期。如果這個錯位持續(xù)下去，有引發(fā)金融市場大幅動蕩的風(fēng)險。

威廉·李指出，具體調(diào)節(jié)的尺度還要看實際的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，同時為了不驚動金融市場，美聯(lián)儲會選擇小步慢行式的加息，以25個百分點的幅度上行，除非經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)極其強(qiáng)勁，才會大幅度加息，即直接拉升75個百分點，美聯(lián)儲也可以選擇在25個百分點到75個百分點之間的任一值進(jìn)行加息。

但能確定的是，威廉·李說，格林斯潘時代美聯(lián)儲連續(xù)不停地加息十多次，直至利率到達(dá)5.25%的歷史高位的可能性已經(jīng)沒有了，格林斯潘時代已經(jīng)過去了。

哈澤爾曼認(rèn)為，美聯(lián)儲是在一個前所未有的領(lǐng)地中前行，由于累進(jìn)購買了天量的債券資產(chǎn)規(guī)模，在加息的過程中，需要設(shè)定一個上下底線，在區(qū)間運(yùn)行，而任何經(jīng)濟(jì)的劇烈負(fù)面反饋、地緣政治風(fēng)險的凸顯、金融市場的動蕩都可能使美聯(lián)儲停止加息，很可能在美聯(lián)儲加息到1%時，需要反向操作。

短期利率顯然是由美聯(lián)儲調(diào)控，但更關(guān)鍵的因素是長期利率、即10年期國債收益率如何作出反應(yīng)。長期利率不僅在某種程度上受短期利率的影響，還要看世界其他國家長期利率的走勢。由于歐洲和日本經(jīng)濟(jì)增長下行的風(fēng)險，歐日貨幣政策維持量化寬松的軌道，使其長期利率下行。

放在歷史的大背景下，美國長期利率持續(xù)下降至金融危機(jī)后2%左右的水平，而名義GDP增速也逐漸下降到4%以下。在短期內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)的緩慢恢復(fù)，導(dǎo)致了現(xiàn)在的零利率;而從長期來看，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)在過去30年里長期維持低增長，也促成了全球利率長期下降的趨勢。

這不由得讓人擔(dān)心，美聯(lián)儲推動長期利率上升的過程將相當(dāng)艱難而復(fù)雜，也會使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到正常水平的過程難有坦途。