3月26日，《2015年地方政府專項(xiàng)債券預(yù)算管理辦法》（下稱《辦法》）公布于財(cái)政部網(wǎng)站，圍繞地方政府存量債務(wù)置換的爭(zhēng)論，以地方政府獲得部分債務(wù)利息展期暫告一段落，目前債券置換的具體實(shí)施方案仍在擬定中。

《辦法》的規(guī)范對(duì)象為2015年地方政府專項(xiàng)債券，包括為2015年1月1日起新增專項(xiàng)債務(wù)發(fā)行的新增專項(xiàng)債券、為置換截至2014年12月31日存量專項(xiàng)債務(wù)發(fā)行的置換專項(xiàng)債券。其中，后者即為市場(chǎng)熱議的存量置換債券。財(cái)政部考慮到2015年到期的地方政府負(fù)有償還義務(wù)的債務(wù)本息負(fù)擔(dān)沉重，如果將到期的高息短期債置換為中長(zhǎng)期低息債，僅2015年，就有望減輕地方政府債務(wù)付息壓力約500億元，進(jìn)而縮小金融穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)敞口，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

由于債券尚未在銀行間市場(chǎng)和證券交易所發(fā)行，置換債務(wù)包的解包與重組方案并未確定，借新債與還舊債合約沒(méi)有擬就，此輪存量債券置換的工作還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。一位不愿具名的財(cái)政廳廳長(zhǎng)表示，接下來(lái)的主角，將是銀行和企業(yè)，如果雙方談不攏，政府則會(huì)介入。

“開(kāi)正門、堵后門”的中國(guó)地方債改革意圖，在置換中漸次廓清，1萬(wàn)億地方債置換計(jì)劃，不只延后了還款日期和成本，還降低了銀行不良貸款比例，為貨幣發(fā)行提供了更多工具。

債務(wù)置換博弈

圍繞地方債的爭(zhēng)論起始于今年“兩會(huì)”之初。有媒體報(bào)道稱，財(cái)政部已經(jīng)批復(fù)總量為3萬(wàn)億元的置換債券，首批的1萬(wàn)億已經(jīng)在3月初下發(fā)到各省，西南某省獲得300億的存量債券置換額度。

對(duì)此，中國(guó)社科院金融所教授劉煜輝發(fā)表了“中國(guó)版QE”的觀點(diǎn)。他接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)稱，如果此舉成為現(xiàn)實(shí)，意味著央行啟動(dòng)了類似美聯(lián)儲(chǔ)的QE（數(shù)量寬松）政策，注入流動(dòng)性，一舉降低中國(guó)債務(wù)市場(chǎng)的利率水平，銀行體系信貸不良率大幅下降，信貸高質(zhì)量擴(kuò)張功能恢復(fù)。

時(shí)隔不到一天，財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀否認(rèn)了置換額度是“中國(guó)版QE”的說(shuō)法：置換額度只有1萬(wàn)億元，“中國(guó)版QE”是不實(shí)之詞。

業(yè)界人士認(rèn)為央行不會(huì)直接認(rèn)購(gòu)，這與《中國(guó)人民銀行法》有關(guān)規(guī)定沖突：“中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券?！辈贿^(guò)也有專家猜測(cè)，考慮到債券發(fā)行的難度（必須經(jīng)由央行系統(tǒng)）、貨幣政策工具箱儲(chǔ)備工具的不足、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本過(guò)高、中國(guó)央行可能學(xué)習(xí)美聯(lián)儲(chǔ)QE操作，在資產(chǎn)端出手，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的債券質(zhì)押和抵押交易，向金融機(jī)構(gòu)放出再貸款，擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)端，封閉有毒資產(chǎn)，稀釋債務(wù)比重。

此次債務(wù)置換的邏輯是將原來(lái)地方政府通過(guò)地方融資平臺(tái)所借的短期“高利貸”，置換成長(zhǎng)期的低息債務(wù)。無(wú)論財(cái)政部，還是央行，乃至各級(jí)地方政府都面臨著一系列資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)調(diào)整所帶來(lái)的影響與沖擊。

此前，中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，不論成因多么復(fù)雜，地方債務(wù)問(wèn)題的處理，在操作上“終歸要把每個(gè)項(xiàng)目都解包”，根據(jù)不同項(xiàng)目的不同情況，制定不同的解決方案。

平臺(tái)債務(wù)凸顯以來(lái)，由于部分平臺(tái)對(duì)接無(wú)回報(bào)、無(wú)現(xiàn)金流的地方公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，部分平臺(tái)對(duì)接貨幣流通速度最慢的房地產(chǎn)和建筑行業(yè)，還款依賴“借新還舊”的同時(shí)，將新債利息越推越高，債務(wù)腫瘤不斷膨脹，貨幣流通速度越來(lái)越慢，21個(gè)月前的“錢荒”即是這一模式缺陷的集中爆發(fā)?！板X荒”之后，縮小并根除債務(wù)腫瘤，成為當(dāng)下乃至未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)宏觀調(diào)控的重中之重。

據(jù)財(cái)政部匡算，如果能夠成功將高息短期債（部分債務(wù)利息達(dá)20%甚至更高）轉(zhuǎn)為7年-10年的低息長(zhǎng)期債，今年可望為地方政府減少400-500億元的利息支出，而還本的時(shí)限，也被推遲到7年-10年之后。接近財(cái)政部的人士稱：“起碼部分地方政府擔(dān)心債務(wù)崩盤的壓力得到了緩解?！?/p>

部分省份已經(jīng)公開(kāi)了自己獲得的“蛋糕”。其中，分到最大一塊“蛋糕”的是江蘇省，為810億。該省財(cái)政廳稱，這部分債務(wù)，該省今年可以減少一半的利息負(fù)擔(dān)。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，分到最小一塊“蛋糕”的是人口最少的寧夏，為40億。而高息債比重并非“切蛋糕”的唯一考量，財(cái)政部綜合考慮了各個(gè)地方的現(xiàn)實(shí)狀況，例如，地方國(guó)庫(kù)至少要有足夠“余糧”保證正常支出等。

但1萬(wàn)億元顯然不是債務(wù)問(wèn)題的全部。平臺(tái)債務(wù)問(wèn)題凸顯以來(lái)，國(guó)家審計(jì)署對(duì)地方債進(jìn)行了兩輪專門審計(jì)。2013年6月的審計(jì)顯示地方債務(wù)總量達(dá)17.9萬(wàn)億元，其中，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)達(dá)10.9萬(wàn)億。如果具體到還款時(shí)限，則2015年地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)為1.86萬(wàn)億，1萬(wàn)億置換額度占到了其中的53.8%。

2015年財(cái)政赤字較去年提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到2.3%。財(cái)政赤字總量為1.62萬(wàn)億元，其中，地方財(cái)政赤字5000億，即：地方政府可以新增發(fā)行5000億專項(xiàng)債券。按照慣例，這部分資金可用于新增項(xiàng)目支出，也可用于“還舊”。

在5000億之后，以財(cái)政部口徑計(jì)算，距離填補(bǔ)2015年地方政府債務(wù)缺口至少仍有1.36萬(wàn)億。此番總計(jì)為1萬(wàn)億的存量債務(wù)置換方案出臺(tái)，尚未完全覆蓋地方政府即將到期的債務(wù)本息。

國(guó)家審計(jì)署上一輪的地方債審計(jì)截至2013年6月30日，其后，地方政府仍然在不斷滾動(dòng)續(xù)借債務(wù)，市場(chǎng)以審計(jì)署數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)匡算，2015年到期的地方政府負(fù)有直接償還義務(wù)的債務(wù)達(dá)2.5萬(wàn)億。這一數(shù)據(jù)，也得到了財(cái)政系統(tǒng)人士的認(rèn)可。財(cái)政部財(cái)科所研究員賈康表示，關(guān)于今年地方債務(wù)的缺口，“下半年還要看財(cái)政部作出怎樣的新安排”。

如果不以審計(jì)署上一輪審計(jì)的數(shù)據(jù)匡算，而以財(cái)政部新一輪地方債匯總數(shù)據(jù)匡算，這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止2.5萬(wàn)億。

今年1月5日，地方債務(wù)匯總統(tǒng)計(jì)完成，《財(cái)經(jīng)》記者了解到，如果以地方上報(bào)的數(shù)據(jù)不加甄別地匯總，截止到2014年底的地方債已達(dá)40萬(wàn)億，是審計(jì)署數(shù)據(jù)的兩倍有余。但是，財(cái)政部認(rèn)為，在《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（下稱“43號(hào)文”）和新《預(yù)算法》嚴(yán)控地方債務(wù)增量之后，地方政府為了獲得中央政府一次性債務(wù)減免，有多報(bào)之嫌。依照財(cái)政部的口徑，1月5日匯總的地方債總額，約為23萬(wàn)億。其中，某省上報(bào)了1.2萬(wàn)億債務(wù)，財(cái)政部只認(rèn)賬5000億。

對(duì)于財(cái)政部口徑，一些地方政府負(fù)責(zé)人對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“43號(hào)文”中“中央政府不救助原則”與《地方組織法》的規(guī)定相悖：作為單一制國(guó)家，中央政府有義務(wù)兜底地方債務(wù)。如果考慮到分稅制的問(wèn)題、上一輪宏觀調(diào)控的負(fù)面效應(yīng)，地方債的壞賬部分，中央也應(yīng)該承擔(dān)部分責(zé)任。

央地在債務(wù)問(wèn)題上的博弈已展開(kāi)。財(cái)政部已經(jīng)作出了新一輪地方債務(wù)匯總的安排，匯總后的數(shù)字將在23萬(wàn)億—40萬(wàn)億間。專家分析，財(cái)政部此番“打開(kāi)”的高息債務(wù)，絕非地方2015年到期的高息債務(wù)的全部。

爭(zhēng)議央行角色

財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀在談到存量債務(wù)時(shí)稱，債券置換本質(zhì)上是銀行與企業(yè)的契約行為。換言之，本輪債務(wù)重組，是銀行與企業(yè)就契約價(jià)格、期限、違約責(zé)任重新約定，通常情況下，這與央行無(wú)關(guān)。去年1月公布的《浙江省政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》顯示，截至2013年6月底，該省各級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)5088億元，銀行占有其中55.68%的債權(quán)。

2009年初，在舊《預(yù)算法》禁止地方發(fā)債的規(guī)定之外，財(cái)政部代發(fā)代還2000億地方債券，開(kāi)啟了地方債券發(fā)行的大門。兩年之后，極少數(shù)省市獲批自發(fā)債券，由財(cái)政部代還。2014年，上海等十省市試點(diǎn)地方債券自發(fā)自還，終于將發(fā)債主體和償債主體集于一身，但規(guī)模只有4000億。隨著新《預(yù)算法》開(kāi)閘放行地方債，地方自發(fā)自還的債券額度較上年增加1.1萬(wàn)億，達(dá)1.5萬(wàn)億的規(guī)模。

財(cái)政部財(cái)科所研究員馬洪范表示，由于不缺接盤者，債券置換過(guò)程中的主要辦法，或?qū)⑹堑狡诨蛱崆斑€本付息而不是利息置換展期。他舉例說(shuō)，某市政府有一筆2015年8月到期的、連本帶息總計(jì)為10億的債務(wù)，該市政府在5月通過(guò)省級(jí)政府代發(fā)總額為10億的10年期低息債，發(fā)行成功之后，將10億本息還給債權(quán)人，然后在未來(lái)的10年內(nèi)再歸還新債權(quán)人的債務(wù)。

一時(shí)間，一些業(yè)界人士認(rèn)為財(cái)政部將“唱獨(dú)角戲”。但據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，央行從債券方案置換之初，就置身其間。

首先，央行具有經(jīng)理國(guó)庫(kù)的權(quán)力，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司由央行進(jìn)行業(yè)務(wù)指導(dǎo)。因此，國(guó)債發(fā)行全過(guò)程，財(cái)政部都在與央行會(huì)商。只有會(huì)商出結(jié)果，才會(huì)上報(bào)國(guó)務(wù)院批復(fù)債券置換辦法。

其次，《2015年地方政府專項(xiàng)債券預(yù)算管理辦法》中寫道：專項(xiàng)債券按市場(chǎng)化原則在銀行間債券市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等發(fā)行。而二者均在央行麾下，沒(méi)有央行的安排，債券置換就無(wú)法發(fā)行。

除了上述既定參與程序，央行還可能在兩種情況下介入債券置換。其一，如果債券發(fā)行發(fā)生流標(biāo)（國(guó)債發(fā)行間或流標(biāo)），也就是機(jī)構(gòu)投資者（比如銀行）流動(dòng)性短缺，央行需要注入流動(dòng)性。

現(xiàn)行金融體系中，影子銀行興起，銀行通過(guò)理財(cái)、同業(yè)等渠道籌措資金，期限錯(cuò)配問(wèn)題十分突出。也就是說(shuō)，銀行未必是平臺(tái)的完整意義上的債權(quán)人。如果債券置換對(duì)應(yīng)著銀行的自有資金池，銀行和平臺(tái)之間就契約重新約定，或許難度不大。但如果債券置換對(duì)應(yīng)著理財(cái)資金池，則真正的債權(quán)人未必同意就契約做重新約定。中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行（601288.SH）某地方支行行長(zhǎng)表示，如果置換債券對(duì)應(yīng)某3個(gè)月期、高回報(bào)的理財(cái)資金池，則債權(quán)人通常為激進(jìn)型投資者，該類型投資者對(duì)低息長(zhǎng)期的穩(wěn)健型投資并無(wú)偏好。

北京師范大學(xué)中國(guó)金融研究中心主任鐘偉表示，如果出現(xiàn)這一情況，銀行為避免對(duì)激進(jìn)型投資者違約，將不得不在債券置換額度內(nèi)自掏腰包墊付，進(jìn)而造成流動(dòng)性短缺，央行救場(chǎng)順理成章。

PPP業(yè)務(wù)先行者之一、大岳咨詢總經(jīng)理金永祥表示，由于存量債務(wù)包多種多樣，債務(wù)重組方案十分復(fù)雜，在操作層面，只有“借新”和“還舊”兩項(xiàng)，“必然是‘借新’一個(gè)合同，‘還舊’一個(gè)合同”，“合約雙方就價(jià)格、期限、違約責(zé)任做出新的約定”。

金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的方式明顯有別于經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下注重負(fù)債收縮的傳統(tǒng)，而是通過(guò)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)端，封閉有毒資產(chǎn)，稀釋債務(wù)比重?！板X荒”之后，最近15個(gè)月間，中國(guó)央行亦在資產(chǎn)端出手，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的債券質(zhì)押和抵押交易，向金融機(jī)構(gòu)放出再貸款，去年5月啟動(dòng)的抵押補(bǔ)充貸款（PSL）即是明證。

債券置換過(guò)程中，央行無(wú)論以哪一種方式注入流動(dòng)性，其操作則與美聯(lián)儲(chǔ)在短期國(guó)債和中長(zhǎng)期國(guó)債的買賣中“扭曲操作”、壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的量化寬松方式類似。至于操作力度、期限，則是“邊走邊看”，一如美聯(lián)儲(chǔ)在QE上的操作，與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、通脹和就業(yè)掛鉤。鐘偉和劉煜輝均表示。

2003年，央行在幾近吞吐完畢國(guó)債之后，轉(zhuǎn)向央票作為貨幣政策的主力調(diào)控工具。在外匯占款持續(xù)下降之后，與之對(duì)應(yīng)的央票力度亦進(jìn)入衰竭軌道。此時(shí)，債券總量再起，為豐富貨幣政策工具箱，鐘偉認(rèn)為，央行必將出手。

接近中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組的人士稱，中國(guó)具備國(guó)開(kāi)行、進(jìn)出口行、農(nóng)發(fā)行三大政策性金融機(jī)構(gòu)，既可入手財(cái)政部的存量置換債券，又可將其質(zhì)押給央行，承接央行再貸款。“錢荒”以來(lái)，三大政策性金融機(jī)構(gòu)除了承接國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，還隱身于銀行間市場(chǎng)，為同業(yè)拆借提供頭寸。此番存量債務(wù)重組、置換債券過(guò)程中，被定義為“廣義央行”的三大政策性金融機(jī)構(gòu)恐難袖手旁觀。

現(xiàn)實(shí)中，置換債券尚未發(fā)行，央行自然無(wú)從出手。也就是說(shuō)，商業(yè)銀行并未獲得央行流動(dòng)性注入，但這并不影響資本市場(chǎng)對(duì)銀行估值上升的預(yù)期。債券置換之后，盡管息差變小，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅上升，通算總賬，銀行估值不降反升。

前述農(nóng)行人士表示，商業(yè)銀行貸款共有五級(jí)分類：正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑、損失，按照巴塞爾協(xié)議Ⅲ規(guī)定，不良撥備率按順序升高。平臺(tái)高息短期債務(wù)通常處在后三類，平均不良撥備率超過(guò)100%，最高可至150%。在債券置換、債務(wù)緩釋之后，撥備甚至可以驟降為零，無(wú)形之中，資產(chǎn)得以釋放，財(cái)務(wù)報(bào)表向好。

在存量債務(wù)置換暫緩危機(jī)之后，馬洪范、鐘偉、曹遠(yuǎn)征等學(xué)者指出，短期內(nèi)，力推PPP、變賣國(guó)有資產(chǎn)還債、開(kāi)放壟斷行業(yè)、引入民資更為根本。

鐘偉表示，單就本輪地方債的處置方案而言，山東省的表態(tài)更為根本?！皟蓵?huì)”期間，山東省省長(zhǎng)郭樹(shù)清表示，山東各級(jí)政府債務(wù)未超過(guò)山東GDP的兩成，總體風(fēng)險(xiǎn)可控，但分布不均勻。有的地區(qū)債務(wù)高一些，還款有困難，需要重組、出售一部分資產(chǎn)。

長(zhǎng)期來(lái)看，編制地方政府資產(chǎn)負(fù)債表、建設(shè)區(qū)域性地方債券市場(chǎng)、構(gòu)建事權(quán)與支出責(zé)任相匹配的央地關(guān)系更為根本。在執(zhí)行層面，尤其是央地事權(quán)、支出責(zé)任的劃分，仍有諸多需要進(jìn)一步明晰之處。

馬洪范表示，無(wú)論是歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，還是新興市場(chǎng)國(guó)家，債務(wù)危機(jī)的最終化解，均需經(jīng)過(guò)十幾年甚至幾十年的央地博弈。從短期來(lái)看，地方債券的發(fā)行、承銷、市場(chǎng)構(gòu)建，仍有大量空白需要填補(bǔ)。換言之，本輪存量債務(wù)置換，仍是未了局。