國際原油價格在過去近一年中經(jīng)歷了巨幅震蕩。布倫特原油先是自2014年6月的高點大幅下跌了60%，近期又從2015年的低點一度反彈近40%（見圖1）。隨著市場反彈，對原油看多的聲音也開始逐漸增強，有人甚至認為原油價格即將進入長期的上升通道，這種看法是片面的。

影響原油市場的因素錯綜復雜，近期原油價格震蕩的幅度及速度也遠遠超出了市場上任何人的預期。僅就價格而看價格甚至做趨勢性判斷的做法，是蘊含巨大風險的。

對投資者來說，一個資產(chǎn)是否有吸引力，不僅要考慮其預期收益，還要考慮其風險。判斷原油的投資價值，需要對影響原油市場的各種因素做一系統(tǒng)性分析。這些因素包括整個大宗商品市場的長期歷史表現(xiàn)、原油市場的基本供求，以及金融對原油市場的影響等。

對上述各因素的分析表明，原油在未來數(shù)年的預期收益可能大幅下降，價格波動率可能大幅上升。不僅如此，由于大宗商品金融化的影響，原油與其他金融資產(chǎn)價格的相關(guān)性也大為上升，原油因此不再具備資產(chǎn)配置的吸引力。

大宗商品長期表現(xiàn)：

低收益、高波動

分析原油的投資價值，有必要回顧整個大宗商品的長期歷史表現(xiàn)。這是因為作為基礎能源，原油涉及經(jīng)濟的各方面，并影響其他大宗商品的價格。原油是大宗商品中最重要的一個品種。

大宗商品在過去150年間的表現(xiàn)并不佳，主要體現(xiàn)為收益率低（甚至為負），而波動高。比如，國際貨幣基金組織的Paul Cashin對1862年到2002年140年間數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)在扣除通脹后，工業(yè)金屬的實際價格平均每年下跌了1.3%。而且自1971年布雷頓森林貨幣體系瓦解后，工業(yè)金屬價格開始出現(xiàn)頻繁的波動，且在上世紀90年代之后波動加劇。

哥倫比亞大學Jose Ocampo對農(nóng)產(chǎn)品、金屬和原油等大宗商品進行了更長歷史（至2010年）的研究，得出類似的結(jié)論（見表1）。Ocampo將大宗商品歷史分為大約三次價格上漲或下跌的超級周期，每次周期長達30年至40年。即使在上漲周期，大宗商品的實際年均回報率也多低于1%。

對原油來說，1962年-2010年間原油平均每年實際收益率達2.8%。但這個簡單的平均值隱含了原油價格在此期間的巨幅波動。在這近50年間，原油經(jīng)歷了20世紀70年代的大漲、90年代末的大跌;以及從21世紀初到2010年的大漲和2011年至今的大跌。

基金管理公司Thornburg的分析則是將大宗商品與其他金融資產(chǎn)進行比較。他們分析2013年之前30年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)大宗商品實際年均收益率為-2.9%，遠遠落后于其他任何一種資產(chǎn)（見圖2）。這里，他們定義的實際收益率為扣除通脹、管理費及各種稅收之后的收益。這樣看，無論是與通脹相比還是與其他資產(chǎn)類別相比，大宗商品長期收益都不具有吸引力。

其實早在1949年，經(jīng)濟學家Raul Prebisch 和Hans Singer就依據(jù)不同的邏輯，在理論上論證了大宗商品長期實際收益應該為負，也即所謂Prebisch - Singer假設。

Prebisch將大宗商品生產(chǎn)國和使用國（也即工業(yè)化國家）區(qū)別開來，認為由于采掘業(yè)的充分競爭，大宗商品生產(chǎn)國效率的提高會造成大宗商品價格的下跌，而工業(yè)化國家效率提高帶來的成本下降則難以傳導至產(chǎn)成品。這就造成大宗商品在扣除通脹后的實際價格長期下跌。Singer則認為大宗商品需求的收入彈性低，不會隨收入上升而得到相應增加，因此無法拉動價格。

Prebisch Singer假設盡管頗具爭議，但與大宗商品長期的價格表現(xiàn)相符，在大宗商品研究中被廣為引用。

大宗商品價格波動主因：

供給周期與金融化

大宗商品價格本質(zhì)上遵循著經(jīng)濟學的基本規(guī)律：供求決定價格。其中供給周期又起決定性作用。大宗商品的供給周期，指的是大宗商品較長的投資周期及滯后的投資決策，會造成供給增長與需求增長的不匹配。

當大宗商品價格因供求失衡上漲時，礦業(yè)公司不會立即加大投資。礦業(yè)公司只有在對價格上漲的可持續(xù)性樹立信心之后才決定增加投資。供求失衡因此會持續(xù)惡化，最終造成價格暴漲。礦業(yè)公司往往只有這時才開始樹立起投資信心。但往往也在這時，高價格已經(jīng)開始壓低需求。這樣，新投資產(chǎn)生出的產(chǎn)能就會因為需求下降而過剩。過剩產(chǎn)能則奠定了大宗商品價格暴跌的基礎。

大宗商品金融化則是最近的現(xiàn)象。在2001年前后，基于對大宗商品未來收益的看好，以及歷史上大宗商品與其他資產(chǎn)價格之間較低的相關(guān)性，投資者開始將大宗商品作為一個資產(chǎn)類別來投資。投資資金開始持續(xù)大量涌入大宗商品期貨市場。金融化的結(jié)果是大宗商品價格的波動日益增大，而且與其他金融資產(chǎn)價格的相關(guān)性日益增大。

供給周期是油價波動根本推動力

過去50年的兩次原油價格周期，均由供給周期推動。不過二者在結(jié)構(gòu)上又有很大不同。供給方面，第一個周期由OPEC主導，沙特等中東國家原油是國際市場的邊際供給;第二個周期則由美國主導，美國的頁巖油成為國際原油市場的邊際供給。需求方面，第一個周期中美國等發(fā)達國家的需求是國際市場的邊際需求;第二個周期中發(fā)展中國家成為邊際需求。

第一個周期，也即上世紀70年代到90年代原油價格的暴漲暴跌，由70年代的石油危機引發(fā)。但其深層原因其實是原油供給格局的變化—上世紀60年代末，美國等主要產(chǎn)油國的原油產(chǎn)量已到達頂峰并開始下滑。1973年OPEC的原油禁運及1979年的伊朗革命只是對原油供給的進一步干擾，并通過影響市場預期，而加劇了原油價格的上漲。

價格信號最終發(fā)揮了作用，引發(fā)了上世紀80年代初的原油投資。這些投資不僅發(fā)生于傳統(tǒng)產(chǎn)油國如墨西哥和前蘇聯(lián)等，還擴展到新的區(qū)域，如北海及阿拉斯加。與此同時，各國在需求方面還采取各種措施來提高原油的使用效率，并持續(xù)至今。投資使得原油供給大增，但原油需求卻由于高油價及經(jīng)濟衰退而下降。美國的原油需求從1979年到1983年下降了600萬桶。供求轉(zhuǎn)化，造成原油過剩，并形成了一個跨越80年代和90年代的長期熊市。

這個熊市為下一個周期奠定了基礎。熊市中，原油公司缺乏投資動力，抑制了產(chǎn)能增長。進入21世紀后，全球經(jīng)濟開始加速。增長更為強勁的發(fā)展中國家由于工業(yè)化發(fā)展迅速，對原油的需求旺盛。原油價格開始持續(xù)上漲，并最終暴漲。油價信號再次發(fā)揮作用，刺激了投資，包括對頁巖油及深海原油和油砂等非傳統(tǒng)原油的投資開發(fā)。這其中，美國的“頁巖革命”最為成功，使頁巖油成為市場的最終選擇。

美國的頁巖革命最先從頁巖氣開始。頁巖氣新技術(shù)的成功運用，使美國天然氣價格從2005年的15.38美元下降到如今的2.8美元左右，跌幅超過80%。大概在2008年左右，頁巖油開采開始迅速發(fā)展起來。最初幾年，頁巖油并未得到市場重視。但這一切在2013年得到改變。首先，鐵路和輸油管道的建設解決了頁巖油的運輸問題，使之能夠大量運送到美國南部海灣沿岸的煉油廠。其次，頁巖油的生產(chǎn)潛力得到認可。開采技術(shù)的快速進步，加上新油田超預期的產(chǎn)出，使得市場大大提高了對頁巖油儲量的估算。高儲量及低生產(chǎn)成本（頁巖油在2013年的開采成本就降到了80美元，并于2014年進一步降到約70美元），使市場意識到頁巖油的巨大潛力，原油價格也就開始了下跌。至此，原油價格的下跌還主要由供給增加引發(fā)。

2014年二季度之后，需求端開始沖擊原油市場。全球經(jīng)濟除了美國之外都在減速。這是原油價格在2014年三、四季度暴跌的重要原因。

金融化加劇油價波動

2014年下半年之后的原油就表現(xiàn)出明顯的金融資產(chǎn)特征，其價格下跌的速度與幅度超出了基本供求的解釋范圍。

金融對原油的沖擊有多種渠道，包括大宗商品金融化，以及原油公司財務杠桿變化引發(fā)的連鎖反應。其傳播鏈條往往從期貨市場開始，通過期貨交易來影響原油期貨價格，然后傳遞到現(xiàn)貨市場從而影響現(xiàn)貨價格。

原油因為受到投資者的特別偏好，是大宗商品中金融屬性較強的一個品種。金融資產(chǎn)的最大特點就是價格受預期影響大。這個特點在2014年下半年的原油價格中就有體現(xiàn)。所謂需求下降進一步壓低原油價格，其實指的就是對需求下降的預期，因為現(xiàn)實中的原油需求并沒怎么下降。

投資者流動性沖擊對原油價格波動的影響更為直觀。從2014年8月份開始，投資于能源的指數(shù)及ETF資金開始流出，并在四季度加劇。這也是原油價格大幅下跌的階段。進入2015年后，這些投資資金又開始轉(zhuǎn)為流入，而原油價格也經(jīng)歷了大幅反彈。

石油公司的財務杠桿變動也會影響原油價格。BIS在最新的“全球流動性指標”報告中指出原油生產(chǎn)商的高負債迫使他們在原油價格大跌時賣出資產(chǎn)，而且被迫改變對沖方式，從而加劇了原油價格在2014年下半年的波動。

原油價格將長期承壓

供給、需求和庫存是影響原油價格的三個基本因素。邊際供給和邊際需求直接決定價格。在原油的這次周期中，原油的邊際供給方和邊際需求方產(chǎn)生了巨大變化，將長期施壓原油價格。

供給方面，美國因為頁巖油革命而成為原油的邊際生產(chǎn)者，起到在邊際上調(diào)節(jié)國際原油供給的作用。

美國頁巖油儲量巨大，且開采技術(shù)進步飛快，開采成本也就一直大幅下降。相對于深海原油和油砂高于每桶100美元的開采成本，頁巖油在2013年就將成本降到80美元左右，在2014年更進一步降低到約70美元。

頁巖油的另外一個特點是開采靈活，可在較短時間停工及開工。頁巖油開采有三個步驟：挖井（drilling）、完成（completion）和生產(chǎn)（fracturing）。其中，“完成”階段是將油井加水施壓并與其他設施相連。隨著原油價格的下跌，頁巖油公司一方面延遲了油井的完成階段以減緩產(chǎn)量增長，一方面又不斷增加未“完成”的油井。頁巖油這種影子庫存的積累，再加上開采技術(shù)的靈活性，使其未來的供給彈性很大。

頁巖油生產(chǎn)所需的資源供給也很充足。原油行業(yè)目前有充足的人工和機器，資本市場資金充足，能夠以股權(quán)、債權(quán)等多種方式提供資金。油價一旦上漲，頁巖油公司可在短時間內(nèi)獲取資源并迅速啟動生產(chǎn)。頁巖油的高供給彈性會長期對國際原油市場施加下行壓力。

短期內(nèi)，頁巖油在施加原油價格的下行壓力。目前，盡管美國油田鉆塔的數(shù)量在急劇下降，但美國的原油產(chǎn)量卻在2014年一直在上升，并在12月份上升到每天923萬桶（見圖3）。這是因為被關(guān)掉的鉆塔往往處于產(chǎn)量較低的區(qū)域，對原油總體產(chǎn)量的影響較小，而且頁巖油開采效率在迅速提高。頁巖氣開采出現(xiàn)的情況就很類似—從頁巖氣大量開采以來，鉆塔數(shù)量一直在大幅下降，但頁巖氣的產(chǎn)量卻一直在上升。

美國原油產(chǎn)量的增長還體現(xiàn)在庫存上，比如德州的Cushing。2014年年中時Cushing的油庫使用率還僅為20%左右，在2015年初就迅速上升到了70%，3月份的估算更是高達90%左右。Cushing的高庫存會對WTI原油價格產(chǎn)生進一步下行壓力。

與此同時，其他重要產(chǎn)油國如俄羅斯和OPEC等也都在大力生產(chǎn)原油。國際原油市場供求失衡的局面其實并沒有得到任何有意義的改善。

在原油的需求方，市場結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重大改變，中國已取代美國成為國際原油市場的邊際需求。頁巖油是這個變化的原因。2008年，美國對原油的凈進口仍高達每天1300萬桶，而現(xiàn)在則降到了每天500萬桶。這減去的800萬桶里就有600萬桶來自于頁巖油生產(chǎn)。按目前趨勢，美國有望在2020年之前就達到能源凈出口（見圖4）。

中國剛剛將2015年經(jīng)濟增長目標進一步下調(diào)到了7%左右。工業(yè)化發(fā)展最為迅速的發(fā)展中國家經(jīng)濟增速的減緩，會使未來原油需求的增長速度持續(xù)減緩。

發(fā)達國家的原油需求增長也因為經(jīng)濟的弱復蘇而受影響。不僅如此，發(fā)達國家的GDP能源強度（每單位GDP的能源消耗）在穩(wěn)步降低。美國的GDP能源強度在過去十年大約下降了15%，而且隨著對汽車油耗及用電的技術(shù)改進，其GDP能源強度在未來還會持續(xù)下降。供給的強勁增長和需求增長的減緩，使得原油價格在未來數(shù)年都會承壓。

不再具備資產(chǎn)配置吸引力

對一個資產(chǎn)類別，投資者關(guān)心的是風險調(diào)整后的投資回報。無論從大宗商品過去150年的價格表現(xiàn)，還是從原油的基本供求及金融化發(fā)展，原油在未來的投資回報都不再具備吸引力。

長期看，頁巖油因其巨大的生產(chǎn)潛力而改變了國際原油市場的格局，會在未來數(shù)年不斷對原油價格施加下行壓力。

短期看，原油市場的供求失衡并未得到改善，反而因高庫存及投資者順周期行為而有可能未來幾個月進一步下跌。由于金融投資者的入市（如ETF資金流入），原油價格自2月份以來出現(xiàn)反彈。但這種由投資者推起來的反彈反而加劇了原油價格短期內(nèi)再次下跌的風險。這是因為ETF投資的原油期貨市場已呈現(xiàn)很大的期貨溢價（Contango），即使原油現(xiàn)貨價格不變，ETF也會遭受年化損失。這種損失最終會反映在ETF上，很可能導致投資者資金的再次流出。

中期看，即使市場預期的70美元至80美元的原油價格最終實現(xiàn)，其過程可能會是曲折的，而且這種反彈很難形成趨勢。原油價格未來一兩年內(nèi)都很可能在一個較寬的區(qū)間波動。

低收益與高波動，以及金融化帶來的與其他資產(chǎn)價格的高相關(guān)性，使得原油不再具備資產(chǎn)配置的吸引力。

作者為易方達基金管理有限公司首席宏觀策略分析師