韓 丹，徐 偉

(濟(jì)南大學(xué) 管理學(xué)院，山東濟(jì)南250002)

2013年2月，美國(guó)政府對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾(S＆P)發(fā)起民事訴訟，訴訟標(biāo)準(zhǔn)普爾公司在2004—2007年間的債務(wù)抵押債券(CDO)評(píng)級(jí)中的欺詐行為，誤導(dǎo)投資者，而這也是導(dǎo)致之后全球范圍爆發(fā)金融危機(jī)的重要原因之一，造成了包括雷曼兄弟公司在內(nèi)的大量投資銀行破產(chǎn)及諸多儲(chǔ)戶(hù)的巨額損失，使諸如美國(guó)在內(nèi)的多國(guó)經(jīng)濟(jì)大步幅衰退。各大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(CRA)如穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)吸引相當(dāng)多的媒體和學(xué)者的關(guān)注，為什么信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)全球市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生如此巨大的影響?他們提供什么功能呢?他們?cè)诮鹑谖C(jī)中起到什么樣的作用?未來(lái)的政策措施有何意義?

一、典型事實(shí)

(一)歷史背景

約翰·穆迪于1909年創(chuàng)建了第一家債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其目的是滿(mǎn)足投資者更廣泛的披露鐵路公司信息的需求。緊跟穆迪之后，普爾出版公司于1916年成立，標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)公司于1922年成立，而惠譽(yù)出版公司于1924年成立。1941年，普爾公司和標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)公司合并。

信用評(píng)級(jí)是借款人的或證券的信貸質(zhì)量的順序排序，通過(guò)CRA基于由證券發(fā)行者提供的詳細(xì)合法信息進(jìn)行基本分析。穆迪，全球最大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一，對(duì)信用評(píng)級(jí)描述如下:“……為投資者提供通過(guò)被標(biāo)記的相對(duì)好信譽(yù)證券的簡(jiǎn)單分級(jí)系統(tǒng)……”［1］

(二)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)份額

目前信用評(píng)級(jí)業(yè)市場(chǎng)被穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)所主導(dǎo)。自1975年之后的25年里，美國(guó)證券交易委員會(huì)只指定另外四家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)［2］:1982年Duff＆ Phelps，1983 年 McCarthy，Crisanti＆Maffei，1 9 9 1年IBCA和1 9 9 2年Thomson Bank Watch。然而，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間兼并等原因造成信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)量到2000年底返回到原來(lái)的三家。［2］

到2009年三大公司的市場(chǎng)份額(基于額定收入或債券)大致估計(jì)分別為穆迪40%，標(biāo)準(zhǔn)普爾40%，惠譽(yù)15%。［3］惠譽(yù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪累計(jì)信用評(píng)級(jí)的收入在1998—2005年增長(zhǎng)率為17%，達(dá)到49億美元。到2008年底信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)總利潤(rùn)達(dá)到89億美元，其中三大評(píng)級(jí)公司總利潤(rùn)達(dá)55 億美元。［2］

雖然在2003年至2008年美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)又指定了七個(gè)新評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，使得全國(guó)認(rèn)定的評(píng)級(jí)組織(NRSRO)的總數(shù)在2010年達(dá)到了10家。［4］但到目前為止，這七家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)整個(gè)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)影響甚小，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)固有的優(yōu)勢(shì)不可能很快地被其它NRSRO后入者所趕超。［3］

圖1 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)總利潤(rùn)比較

(三)付費(fèi)商業(yè)模式

投資者付費(fèi)模式是在1909年率先由約翰·穆迪提出，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入主要來(lái)自于投資者訂閱其評(píng)級(jí)報(bào)告的支出。在該模式下，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)非常重視企業(yè)聲譽(yù)，因?yàn)橥顿Y者是根據(jù)其聲譽(yù)狀況來(lái)選擇訂閱其產(chǎn)品，如果評(píng)級(jí)公司發(fā)布虛假報(bào)告，給投資者造成投資失誤，那么會(huì)導(dǎo)致很少有投資者來(lái)訂閱其評(píng)級(jí)報(bào)告。［5］該模式一直持續(xù)到20世紀(jì)60年代末。相關(guān)研究表明，投資者付費(fèi)模式在信用評(píng)級(jí)業(yè)早期還是很成功的，降低了投資者與發(fā)行人間信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，極大提高了市場(chǎng)效率。

70年代初各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將他們的商業(yè)模式由投資者付費(fèi)模式轉(zhuǎn)換為發(fā)行人付費(fèi)模式，這種付費(fèi)模式一直持續(xù)到今天。［6］這種模式的改變部分原因是現(xiàn)代科技使得沒(méi)有付費(fèi)的投資者很容易復(fù)制其他付費(fèi)投資者的評(píng)級(jí)報(bào)告，導(dǎo)致“搭便車(chē)”現(xiàn)象出現(xiàn)。在發(fā)行人付費(fèi)模式中，發(fā)行人需要向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用，讓評(píng)級(jí)公司對(duì)其發(fā)行產(chǎn)品的違約情況進(jìn)行評(píng)估。

發(fā)行人付費(fèi)模式也存在諸多不足，如:發(fā)行人雖然必須選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)，但發(fā)行人有權(quán)選擇采用哪家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)報(bào)告，這會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人只選擇對(duì)其有利的評(píng)級(jí)報(bào)告;而這也會(huì)導(dǎo)致收入依靠發(fā)行人付費(fèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)發(fā)布對(duì)發(fā)行人最有利的評(píng)級(jí)報(bào)告，這就可能會(huì)損害投資者的利益。

還有些其他的付費(fèi)商業(yè)模式，吸引了相當(dāng)多人的注意。其中一種影響較大的模式的模型如下:發(fā)行人將其要評(píng)級(jí)的產(chǎn)品提交給由SEC任命的董事會(huì)(或其他實(shí)體組織)，由董事會(huì)從其信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)名單(由董事會(huì)考核制定)中隨機(jī)選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其評(píng)級(jí)，選定的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將獲得發(fā)行人支付的費(fèi)用。該模式降低了評(píng)級(jí)初期的評(píng)級(jí)買(mǎi)賣(mài)現(xiàn)象，但也存在不足，如:董事會(huì)的權(quán)責(zé)范圍、由董事會(huì)確定的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)名單的質(zhì)量?jī)?yōu)劣等多項(xiàng)問(wèn)題。

(四)運(yùn)行機(jī)制

學(xué)者以及金融市場(chǎng)參與者已經(jīng)注意到各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常會(huì)滯后于市場(chǎng)的現(xiàn)象，如直到安然公司在2001年11月宣布破產(chǎn)的前五天，各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一直保持安然公司債券為投資級(jí)評(píng)級(jí);雷曼兄弟在它于2008年9月宣布破產(chǎn)的早晨，仍有大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將其定為投資級(jí)等級(jí)。［7］這種在改變?cè)u(píng)級(jí)方面的低迷，尤其是拖延下調(diào)評(píng)級(jí)等級(jí)的行為，也是發(fā)行人付費(fèi)模式利益沖突的一種表現(xiàn)，因?yàn)榘l(fā)行人更喜歡信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)盡可能延遲其下調(diào)。

評(píng)級(jí)遲緩的原因是，各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)堅(jiān)信，評(píng)級(jí)的恰當(dāng)方法是“評(píng)級(jí)通過(guò)循環(huán)”。這意味著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)忽視他們所認(rèn)為發(fā)行人的短期財(cái)務(wù)環(huán)境變化，而可能會(huì)逆轉(zhuǎn)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這種等級(jí)的穩(wěn)定性是在準(zhǔn)確又能避免重復(fù)購(gòu)買(mǎi)和減少交易成本短期變化的基礎(chǔ)上進(jìn)行債券評(píng)級(jí)，能更好地為債券投資者服務(wù)。

但這種方法的直接后果是，CRA總是要等著看發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況在短期是否發(fā)生變化或可能被逆轉(zhuǎn)。這種延遲意味著CRA不可避免地在發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況的變化是持續(xù)的情況下，會(huì)滯后來(lái)改變它的評(píng)級(jí)，因此不能保證評(píng)級(jí)的變化。

評(píng)論家或許會(huì)質(zhì)疑各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“通過(guò)循環(huán)評(píng)級(jí)”方法來(lái)評(píng)價(jià)，尤其是那些“特別晚”的評(píng)級(jí)結(jié)果，但人們不應(yīng)把這些延遲歸因于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)屈服于發(fā)行人，這是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的自覺(jué)行為。

(五)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)

CRA經(jīng)常會(huì)被投資者認(rèn)為是因?yàn)樗麄兊腻e(cuò)誤評(píng)級(jí)報(bào)告導(dǎo)致其投資損失，而被投資者起訴。自2007年以來(lái)，原告大多是由于各大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的錯(cuò)誤分析而導(dǎo)致?lián)p失的投資者，但在2013年初美國(guó)政府起訴了標(biāo)準(zhǔn)普爾。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)習(xí)慣上聲稱(chēng)他們的評(píng)級(jí)僅代表“意見(jiàn)”，他們應(yīng)該同報(bào)紙出版商一樣，受美國(guó)憲法第一修正案保護(hù)。［8］這種保護(hù)意味著，原告必須證明CRA發(fā)出了“因其虛假的知識(shí)或因粗心，而忽視它是否是真的還是假的”的錯(cuò)誤評(píng)級(jí)。這種標(biāo)準(zhǔn)似乎意味著，簡(jiǎn)單的過(guò)失或疏忽是CRA的一部分，在這樣的訴訟中將不會(huì)為原告戰(zhàn)勝這場(chǎng)官司提供充分依據(jù)。

多德—弗蘭克法案試圖改變適用于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)象，使他們應(yīng)有更多的像會(huì)計(jì)師/審計(jì)師和財(cái)務(wù)顧問(wèn)的責(zé)任，而不像受第一修正案的保護(hù)的新聞出版商一樣。［9］該法案的支持者認(rèn)為，更大的責(zé)任將使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在未來(lái)會(huì)更加謹(jǐn)慎;然而，更大的責(zé)任確實(shí)會(huì)讓他們更加謹(jǐn)慎，在這種情況下，他們可能會(huì)為避免錯(cuò)誤而向市場(chǎng)提供較少的有用信息。這種平衡難以把握，而且很難判斷是否確實(shí)達(dá)到了真正的平衡。此外，第一修正案是否適用于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，以及多德—弗蘭克法案描述的最終決定權(quán)，不是由國(guó)會(huì)來(lái)決定而是由法院在未來(lái)的訴訟行為來(lái)判定。［9］

二、危機(jī)期間信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)

在金融危機(jī)前，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已被密切關(guān)注。有關(guān)當(dāng)局已經(jīng)意識(shí)到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在金融體系中發(fā)揮越來(lái)越重要的作用，但也發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)中扮演了催化風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大的角色，對(duì)市場(chǎng)變化評(píng)級(jí)調(diào)整過(guò)于緩慢、預(yù)警功能滯后，大規(guī)模調(diào)低結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)，引發(fā)全球金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，加劇了次貸危機(jī)和金融危機(jī)的爆發(fā)，并對(duì)諸多跨國(guó)公司倒閉起推波助瀾的作用。

有關(guān)方面已研究信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在結(jié)構(gòu)性融資市場(chǎng)快速增長(zhǎng)的負(fù)面作用。全球金融體系委員會(huì)(CGFS)2008年強(qiáng)調(diào)了主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)日益增加的重要性，并提出了一些與評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品有關(guān)的方法論方面存在的問(wèn)題。CGFS的許多報(bào)告曾指出CRA在危機(jī)期間的表現(xiàn)存在問(wèn)題，例如金融穩(wěn)定論壇(2008年);歐洲委員會(huì)(2009年);本特納回顧(2009年);De Larosière Group(2009)等，認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在結(jié)構(gòu)性金融市場(chǎng)所扮演的角色可能已經(jīng)加劇了危機(jī)。

近期的政策討論大部分集中在評(píng)級(jí)的可靠性、懸崖效應(yīng)、以及(相關(guān)的)用戶(hù)對(duì)評(píng)級(jí)的過(guò)度依賴(lài)。這些反映了評(píng)級(jí)的產(chǎn)生方式和它們?cè)诮鹑谙到y(tǒng)中使用方法存在的問(wèn)題。

(一)方法論問(wèn)題

對(duì)投資公司債券的評(píng)級(jí)通常是比較穩(wěn)定的。如從1981年到2009年，被標(biāo)準(zhǔn)普爾公司在年初評(píng)為AAA的企業(yè)債券在年底仍維持AAA的比例為88%，類(lèi)似的穩(wěn)定性也出現(xiàn)在等級(jí)為AA、A和BBB的債券上。［10］雖然在危機(jī)期間公司債券評(píng)級(jí)在過(guò)度增加，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)仍被普遍認(rèn)為在這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的表現(xiàn)還算不錯(cuò)，但自危機(jī)爆發(fā)后它在特定的結(jié)構(gòu)性融資市場(chǎng)上的差強(qiáng)評(píng)級(jí)表現(xiàn)已經(jīng)受到特別密切關(guān)注。

1984年至2006年，被穆迪評(píng)為AAA結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品，約99%仍保持AAA級(jí);其中次AAA發(fā)行，有大約90%的依舊保持了它們的等級(jí)。然而，在危機(jī)期間，等級(jí)間的轉(zhuǎn)換逐步增加，只有約62%AAA等級(jí)的結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品2008年9月和2009年8月之間仍保持較高的等級(jí)。［11］下調(diào)主要集中在美國(guó)抵押貸款和債務(wù)抵押債券。標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)也出現(xiàn)類(lèi)似的情況。例如，惠譽(yù)所有的結(jié)構(gòu)融資評(píng)級(jí)約40%被下調(diào)。

有關(guān)研究者都認(rèn)為，之所以出現(xiàn)上述現(xiàn)象，很有可能是方法論出現(xiàn)問(wèn)題。

圖2 全球結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品等級(jí)變化

有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅2008年，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在歐洲就宣布調(diào)整評(píng)級(jí)方法80多次，其中與資產(chǎn)支持證券(ABS)有關(guān)50多次，涉及擔(dān)保債務(wù)憑證30多次，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已經(jīng)承認(rèn)在結(jié)構(gòu)化信貸市場(chǎng)的表現(xiàn)非常差。如伊辛委員會(huì)(2008)指出，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)傳統(tǒng)債券結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的評(píng)級(jí)方法是錯(cuò)誤的，這樣做是輕率和不負(fù)責(zé)任的，最終損害了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信譽(yù)。［3］

同時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身依賴(lài)于系統(tǒng)中的其他“評(píng)級(jí)者”。在證券化產(chǎn)品或金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)上依靠信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的判斷，以幫助評(píng)估借款人的信用質(zhì)量的相關(guān)抵押品池或組合貸款。這些成績(jī)又取決于借款人的聲明，這在危機(jī)中很多情況下顯示是不可靠的。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有更留意系統(tǒng)數(shù)據(jù)輸入質(zhì)量的結(jié)構(gòu)變化，事實(shí)上，類(lèi)似的問(wèn)題在美國(guó)安然和世通等公司凸顯出來(lái)。

(二)利益沖突和評(píng)級(jí)購(gòu)買(mǎi)

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在危機(jī)中的表現(xiàn)證明在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、發(fā)行人及投資者間存在利益沖突，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能會(huì)利用其信息等優(yōu)勢(shì)，為謀求私利而損害投資者的利益。［12］由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入是由發(fā)行人支付的評(píng)級(jí)費(fèi)用，有一種擔(dān)心，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)投入更多的資源來(lái)追求新的業(yè)務(wù)和評(píng)估新的產(chǎn)品，而不是提高現(xiàn)有業(yè)務(wù)水平。此外，CRA可能會(huì)提高評(píng)級(jí)結(jié)果來(lái)滿(mǎn)足發(fā)行人的需要，以獲得或保持其業(yè)務(wù)。

Calomiris(2009)強(qiáng)調(diào)夸大等級(jí)和低質(zhì)量或不可靠的等級(jí)之間的區(qū)別:低質(zhì)量的評(píng)級(jí)是評(píng)級(jí)方法有缺陷的產(chǎn)品，而評(píng)級(jí)的通貨膨脹很可能會(huì)反映在評(píng)級(jí)過(guò)程中的沖突。他認(rèn)為，沖突的根源是在購(gòu)買(mǎi)方，發(fā)行者只是尋求滿(mǎn)足買(mǎi)家需求的產(chǎn)品。他特別強(qiáng)調(diào)了機(jī)構(gòu)投資者和客戶(hù)之間的代理問(wèn)題:如膨脹的評(píng)級(jí)擴(kuò)大了機(jī)構(gòu)投資者的投資渠道，使他們能夠獲得相對(duì)于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)更高的回報(bào)。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的等級(jí)評(píng)估是發(fā)生在事前。［13］如果某個(gè)特定的產(chǎn)品得不到所需的評(píng)級(jí)，發(fā)行人可以調(diào)整產(chǎn)品，重新提交滿(mǎn)足需求的評(píng)級(jí)結(jié)果。這被看作是所謂的“評(píng)級(jí)購(gòu)買(mǎi)”，即發(fā)行人從幾個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)比較對(duì)其產(chǎn)品的評(píng)級(jí)結(jié)果，然后選擇能為其提供最有利的投資評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，這與結(jié)構(gòu)性融資更容易出現(xiàn)這些問(wèn)題是一致的。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常反駁說(shuō)，聲譽(yù)機(jī)制會(huì)確保這種沖突不會(huì)出現(xiàn):如果它們的評(píng)級(jí)被證明是不可靠的，他們的產(chǎn)品是毫無(wú)價(jià)值的。然而，聲譽(yù)的懲罰只能在各機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)表現(xiàn)能夠被監(jiān)測(cè)，并且評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨著其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中才能實(shí)現(xiàn)。這些條件可能在評(píng)級(jí)行業(yè)中并不成立，進(jìn)入門(mén)檻高，沒(méi)有足夠的數(shù)據(jù)，都會(huì)導(dǎo)致無(wú)法有效地監(jiān)管其績(jī)效。Khieu和Pyles(2012)證明聲譽(yù)機(jī)制很難約束評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。

(三)評(píng)級(jí)多樣性的缺失及對(duì)評(píng)級(jí)報(bào)告的誤解

評(píng)級(jí)行業(yè)一直因缺乏評(píng)級(jí)多樣性而被批評(píng)。當(dāng)一個(gè)產(chǎn)品被多個(gè)CRA評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)往往彼此緊密聯(lián)系。法國(guó)金融市場(chǎng)管理局(2007)發(fā)現(xiàn)，即使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)不同，所不同的通常只是等級(jí)評(píng)定量表。這種多樣性缺失的現(xiàn)象并不那么令人驚訝，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的方法隨著時(shí)間的推移而成為“最佳實(shí)踐”。它可能還會(huì)考慮到集中市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，以及CRA對(duì)“從包裝分離出來(lái)”的弱激勵(lì)。

Hanusch和Vaaler(2013)指出，CRA分析師不僅判斷自身評(píng)級(jí)的可靠性，而且會(huì)判斷其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其評(píng)級(jí)結(jié)果的反應(yīng)。這部分反映了當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的評(píng)級(jí)充滿(mǎn)分歧時(shí)，發(fā)行人會(huì)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)施加壓力。

對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果過(guò)度依賴(lài)的另一個(gè)原因可能是對(duì)評(píng)級(jí)報(bào)告的誤解。如前所述，CRA評(píng)級(jí)是違約概率的順序排名(或許與損失嚴(yán)重程度的估計(jì)相結(jié)合)。［14］它們不包含任何關(guān)于可能有關(guān)投資決策的其他因素的信息。隨著金融危機(jī)的凸顯，即使資產(chǎn)具有低信用風(fēng)險(xiǎn)，但其流動(dòng)性也可能會(huì)受到其他因素的驅(qū)動(dòng)。結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品就是很好的例子。

三、改革信用評(píng)級(jí)行業(yè):相關(guān)舉措

有關(guān)改革政策已經(jīng)啟動(dòng)，新的監(jiān)管要求已經(jīng)出臺(tái)，如歐盟委員會(huì)在2010年11月推出的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公眾咨詢(xún)，2010年7月美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬簽署了金融監(jiān)管改革方案《多德—弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》(簡(jiǎn)稱(chēng)《多德—弗蘭克法案》)，以及2010年金融穩(wěn)定委員會(huì)(FSB)發(fā)布了一系列減少對(duì)CRA評(píng)級(jí)依賴(lài)的原則。同時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身也采取行動(dòng)，修改他們的模式和方法，提高信息披露透明度，并在某些情況下，調(diào)整其內(nèi)部結(jié)構(gòu)和程序。

(一)降低準(zhǔn)入壁壘

市場(chǎng)準(zhǔn)入制度的缺失是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)時(shí)出現(xiàn)問(wèn)題的重要誘因之一，政府有關(guān)機(jī)構(gòu)正努力減少市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)的過(guò)分依賴(lài)，并采取措施來(lái)降低評(píng)級(jí)行業(yè)的準(zhǔn)入壁壘。美國(guó)通過(guò)修改制定相應(yīng)的法律法規(guī)來(lái)加強(qiáng)對(duì)NRSRO制度準(zhǔn)入制度的監(jiān)管，如在2009年年底，SEC宣布，所有發(fā)行人將需要確保任何私人信息(如數(shù)據(jù)池和交易結(jié)構(gòu))提供給其指定的CRA，這也適用于所有其它評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。［15］歐盟在2009年制定《歐盟條例》，建立強(qiáng)制性注冊(cè)制度的信用評(píng)級(jí)業(yè)準(zhǔn)入制度，通過(guò)強(qiáng)制性準(zhǔn)入來(lái)加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)業(yè)監(jiān)管;2010年年底實(shí)施了幾種可能的途徑來(lái)提升CRA行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，如通過(guò)公共/私人機(jī)構(gòu)推廣新條目，或者促進(jìn)中小型CRA快速成長(zhǎng)。

Oster(2012)表明當(dāng)前的準(zhǔn)入制度導(dǎo)致評(píng)級(jí)行業(yè)出現(xiàn)寡頭現(xiàn)象。［16］徐偉和韓丹(2013)觀察到，當(dāng)前的準(zhǔn)入制度加上日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)可能加劇利益沖突，導(dǎo)致“提高等級(jí)的通貨膨脹”，競(jìng)爭(zhēng)加劇降低了每個(gè)CRA的市場(chǎng)份額，進(jìn)而降低了保持準(zhǔn)確評(píng)級(jí)聲譽(yù)的私人利益。［17］Naciri(2015)對(duì)比了金融危機(jī)前后信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)量變化，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前市場(chǎng)出現(xiàn)更多的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，一定程度上促進(jìn)了評(píng)級(jí)業(yè)的快速發(fā)展。

(二)減少對(duì)CRA評(píng)級(jí)依賴(lài)

巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)(BCBS)對(duì)評(píng)級(jí)中監(jiān)管框架使用進(jìn)行初步審查，以期減輕可能造成的不利影響，如懸崖效應(yīng)和銀行的激勵(lì)會(huì)減弱CRA開(kāi)展內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估;并在2009年7月和12月宣布監(jiān)管框架發(fā)生了些變化。最值得注意的是，該委員會(huì)精煉信用評(píng)估機(jī)構(gòu)的資格標(biāo)準(zhǔn)，并進(jìn)一步校準(zhǔn)資產(chǎn)證券化框架的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的工作以減少潛在的懸崖效應(yīng)。

多德—弗蘭克法案進(jìn)行更深入研究，如該法第939A要求美國(guó)銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查“使用安全或貨幣市場(chǎng)工具的信用評(píng)估和使用任何引用，或要求有關(guān)評(píng)級(jí)”的規(guī)定。［9］FSB在2010年公布了一系列降低CRA評(píng)級(jí)依賴(lài)的原則，這些原則不僅適用于監(jiān)管評(píng)級(jí)，而且也適用于廣泛的金融市場(chǎng)活動(dòng)，包括中央銀行業(yè)務(wù)、投資授權(quán)和私營(yíng)部門(mén)保證金協(xié)議。最重要的是，F(xiàn)SB原則的重點(diǎn)是減少對(duì)CRA評(píng)級(jí)的機(jī)械依賴(lài)，承認(rèn)信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)可以支持內(nèi)部信用評(píng)估活動(dòng)的合法地位;并要求提高透明度和私人發(fā)行人的信息披露，尤其是對(duì)結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品的信息披露。

一個(gè)可行的措施是，實(shí)施雙重評(píng)級(jí)法，既考慮到外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)又實(shí)行內(nèi)部評(píng)級(jí)。這種方法將減少對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)依賴(lài)，并保持內(nèi)部評(píng)估的多樣性，可避免懸崖效應(yīng)的影響。這樣使得企業(yè)面臨著良好的激勵(lì)機(jī)制，產(chǎn)生內(nèi)部評(píng)級(jí)，但是這種方法的可行性將取決于改善雙方的信息披露和企業(yè)內(nèi)部的信用評(píng)估能力。還有一種方法，像美國(guó)國(guó)家保險(xiǎn)專(zhuān)員協(xié)會(huì)(NAIC)采用的外包信用評(píng)估給非信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，NAIC聘請(qǐng)獨(dú)立的第三方來(lái)對(duì)監(jiān)管保險(xiǎn)公司的住房抵押貸款支持證券(RMBS)投資組合的潛在損失進(jìn)行模擬，確實(shí)減少了對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)依賴(lài)。

(三)增加責(zé)任

如前所述，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)迄今尚未因他們作為評(píng)級(jí)“專(zhuān)家”而被追究法律責(zé)任。然而，鑒于評(píng)級(jí)在金融體系中發(fā)揮了重要作用，有強(qiáng)烈的呼吁要求使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其評(píng)級(jí)的質(zhì)量負(fù)責(zé)。歐盟委員會(huì)、多德—弗蘭克法案、金融穩(wěn)定委員會(huì)等要求CRA要對(duì)其評(píng)級(jí)結(jié)果承擔(dān)責(zé)任。

多德—弗蘭克法案通過(guò)后，要求三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)立即收回其同意有包括債務(wù)發(fā)行人的注冊(cè)評(píng)級(jí)說(shuō)明書(shū)。美國(guó)證券交易委員會(huì)隨后發(fā)出相關(guān)證書(shū)來(lái)要求評(píng)級(jí)應(yīng)包括“相關(guān)發(fā)行人的披露”信息。但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還重申其不需要負(fù)法律責(zé)任的觀點(diǎn)，認(rèn)為評(píng)級(jí)從本質(zhì)上與會(huì)計(jì)人員和其他專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的作用并不相同。例如，惠譽(yù)認(rèn)為“評(píng)級(jí)本質(zhì)上是具有前瞻性，體現(xiàn)假設(shè)和從本質(zhì)上不能被證實(shí)的事實(shí)的未來(lái)事件的預(yù)測(cè)”［2］。

對(duì)CRA的懲罰，隱含要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以區(qū)分壞運(yùn)氣、壞的判斷或評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的偏見(jiàn)。不能準(zhǔn)確地對(duì)這些情況區(qū)分，將會(huì)導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)過(guò)于保守或限制他們的行動(dòng)，對(duì)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成潛在的不利影響。此外，可以嘗試授予CRA評(píng)級(jí)，與其他專(zhuān)家同等地位——如醫(yī)療和法律專(zhuān)家——引入民事賠償責(zé)任，這可能會(huì)提高CRA責(zé)任，降低對(duì)評(píng)級(jí)更大的依賴(lài)的無(wú)意造成的不良影響。

(四)監(jiān)管CRA

歐盟自2010年12月7日起實(shí)施評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的新法規(guī)，該法規(guī)實(shí)施嚴(yán)格的誠(chéng)信、質(zhì)量和透明度的標(biāo)準(zhǔn)，并由公共當(dāng)局對(duì)CRA實(shí)施持續(xù)監(jiān)管。自金融危機(jī)后，歐盟對(duì)CRA的活動(dòng)監(jiān)管更加嚴(yán)格，對(duì)此，歐盟委員會(huì)呼吁評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)受到ESMA的監(jiān)督。歐盟委員會(huì)前主席若澤·曼努埃爾·巴羅佐更進(jìn)一步呼吁建立歐洲評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)抗衡三巨頭。德國(guó)總理安格拉·默克爾和法國(guó)前總統(tǒng)薩科齊還要求對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的活動(dòng)進(jìn)一步審查。

在美國(guó)也是如此，這種趨勢(shì)已經(jīng)堅(jiān)定地朝著更嚴(yán)格的監(jiān)管邁進(jìn)，最終制訂了金融改革方案。最近修訂的NRSRO的監(jiān)督規(guī)則包括更嚴(yán)格的準(zhǔn)則、披露要求和是否符合美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)責(zé)任的一個(gè)增強(qiáng)的注冊(cè)過(guò)程。這些是在國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織準(zhǔn)則之外的一些措施。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的SEC監(jiān)管在多德—弗蘭克法案中得到進(jìn)一步的加強(qiáng)，特別是呼吁建立、頒布和實(shí)施SEC規(guī)則的法令。

加大對(duì)CRA性能和方法的披露，是歐洲和美國(guó)監(jiān)管方案的重要組成部分。這樣，評(píng)級(jí)性能的披露使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能對(duì)其評(píng)級(jí)表現(xiàn)更加負(fù)責(zé)，關(guān)注薪酬的披露可能使其揭露可能出現(xiàn)的潛在沖突，評(píng)級(jí)方法的披露使其為用戶(hù)提供更好評(píng)級(jí)成因的理解和有利于更明智使用的理解。

然而，盡管監(jiān)管可能會(huì)限制評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的活動(dòng)，會(huì)提高透明度和有助于管理利益沖突，但這不會(huì)直接改變CRA所面臨的商業(yè)動(dòng)機(jī)。最終，監(jiān)管及監(jiān)管方法的有效性取決于有關(guān)當(dāng)局的監(jiān)管力度，只有持續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管，才能從CRA獲得足夠信息，使其嚴(yán)格履行職責(zé)。

總之，大量工作正在明顯地加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)的監(jiān)管，改革在某種程度上有助于應(yīng)對(duì)危機(jī)期間出現(xiàn)的各種問(wèn)題。與金融穩(wěn)定委員會(huì)所采取的原則一致，這些改革不應(yīng)僅限于銀行業(yè)，僅限于監(jiān)管機(jī)構(gòu)。各金融機(jī)構(gòu)應(yīng)開(kāi)展盡職調(diào)查并暴露評(píng)級(jí)的復(fù)雜性和重要性，而不是機(jī)械地依賴(lài)評(píng)級(jí)。

當(dāng)然，由于借款人和最終投資者之間的基本的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象等的存在，借助CRA提供有關(guān)服務(wù)是不可避免的。CRA改革的目標(biāo)應(yīng)該是通過(guò)鼓勵(lì)更多的個(gè)人判斷，觀點(diǎn)更加多樣化，并激勵(lì)更好的協(xié)調(diào)來(lái)實(shí)現(xiàn)效率和成本之間更好的平衡。

四、結(jié)論

金融危機(jī)中評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在金融體系中的作用已經(jīng)引起了廣泛的關(guān)注。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)最初是為私人公司提供有關(guān)投資質(zhì)量的參考意見(jiàn)。隨著時(shí)間的推移，這個(gè)角色的演變使得信用評(píng)級(jí)已經(jīng)融入到了廣泛的監(jiān)管和投資過(guò)程。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不再僅被作為私人市場(chǎng)的私人物品的供應(yīng)商。這場(chǎng)危機(jī)已經(jīng)清楚地證明信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專(zhuān)營(yíng)權(quán)的公共政策后果需要加以考慮。

廢除評(píng)級(jí)是不是一種選擇?其他看門(mén)人將會(huì)出現(xiàn)填補(bǔ)與他們自己等級(jí)一樣的研究和咨詢(xún)的空白。歸并自己的角色變成單一的公共評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也將困難重重:它會(huì)造成虛假的期望，道德風(fēng)險(xiǎn)和阻礙創(chuàng)新。

扭轉(zhuǎn)對(duì)評(píng)級(jí)的依賴(lài)是具有挑戰(zhàn)性的，但最近美國(guó)的相關(guān)立法和減少CRA評(píng)級(jí)依賴(lài)原則(FSB)的出版是重要的第一步，發(fā)行人的財(cái)務(wù)信息和金融企業(yè)內(nèi)部評(píng)價(jià)能力的提高以及更高的透明度是先決條件。

但是，即使減少對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的依賴(lài)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)仍會(huì)保留在金融市場(chǎng)重要的信息作用。加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管，采取步驟改善其治理，提高透明度和實(shí)行問(wèn)責(zé)制，能幫助信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)降低不良影響，至少能部分解決信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在結(jié)構(gòu)融資市場(chǎng)出現(xiàn)的利益沖突問(wèn)題。同時(shí)，本研究還需要更深入地討論評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)模式應(yīng)該如何被修改或者替換，來(lái)滿(mǎn)足信用公正的合法市場(chǎng)需求。

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