韓宇堃

公司治理結(jié)構(gòu)對績效影響的實證分析
——以我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為例

韓宇堃

隨著現(xiàn)代公司制度的建立，公司治理結(jié)構(gòu)越來越受到人們的關(guān)注。它可以確保公司長期戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)，也可以增強(qiáng)公司的競爭力和發(fā)展能力，從而提高公司績效。本文以我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為研究對象，對公司治理結(jié)構(gòu)與公司績效之間的相關(guān)性進(jìn)行實證分析。結(jié)果顯示，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、高管薪酬與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，董事會規(guī)模和領(lǐng)導(dǎo)層結(jié)構(gòu)與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，獨(dú)立董事比例和監(jiān)事會規(guī)模與公司績效無相關(guān)性。

公司治理結(jié)構(gòu)；公司績效；上市公司

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，公司績效越來越受到投資者的重視，如何提高公司績效成為了大眾關(guān)注的焦點，而健全、有效的公司治理結(jié)構(gòu)是提升公司績效的必要條件。雖然我國對公司治理結(jié)構(gòu)的研究起步較晚，但是發(fā)展卻十分迅速。2001年，我國證監(jiān)會和國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布了《中國上市公司治理準(zhǔn)則》。該準(zhǔn)則從保護(hù)投資者利益角度出發(fā)，強(qiáng)調(diào)了保護(hù)股東利益的思想。準(zhǔn)則的實施為我國上市公司建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)以及進(jìn)行公司治理提供了指導(dǎo)。

一、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者對公司治理結(jié)構(gòu)的研究內(nèi)容主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)和管理層激勵機(jī)制等三方面，但這幾方面對公司績效影響的研究結(jié)論卻不盡相同。

（一）國外研究現(xiàn)狀

在股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效影響方面，Morck（1988）、Mcconnell和Serraces（1990）、Shleifer和Vishny（1997）都認(rèn)為當(dāng)內(nèi)部股東所占有的比例越大，公司的價值越高。Demsetz（1985）認(rèn)為當(dāng)股權(quán)集中于少數(shù)人手中時，大股東可能會為了個人利益而不顧其他股東利益，甚至損害公司價值。在董事會結(jié)構(gòu)對公司績效影響方面，Lipton和Lorsch（1992）研究認(rèn)為董事會人數(shù)在十人限額內(nèi)時，其對公司績效有正相關(guān)作用。但Singh和Davidson（2003）研究認(rèn)為董事會董事數(shù)量越少，公司績效越好。在管理層激勵對公司績效影響方面，Baghat（1985）和Smith（1990）都同樣發(fā)現(xiàn)對高管人員進(jìn)行激勵能起到提高公司績效的作用。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

在股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效影響方面，王海林（2009）認(rèn)為第二到第五大股東持股比例之和的增加對公司績效有積極作用。胡春秀（2010）認(rèn)為前十大股東持股比例越高，越有利于公司績效的提高，而股權(quán)制衡度的提高對公司績效有負(fù)相關(guān)作用，且控股股東的持股比例的提高，有利于公司績效的提高。曹陽、孫泉霞（2011）研究表明第一大股東持股比例與企業(yè)績效存在著U型關(guān)系。在董事會結(jié)構(gòu)對公司績效影響方面，江永眾、熊平（2006），認(rèn)為董事會人數(shù)的增加對公司績效有積極作用，而曲麗清（2007）通過實證研究表明，公司績效隨董事會人數(shù)的增加出現(xiàn)了先上升后降低的結(jié)果。在管理層激勵對公司績效影響方面，陳樹文、劉念貧（2006）認(rèn)為管理層人員持股比例的增加有利于公司績效的提高這一結(jié)論。曹陽、孫泉霞（2011）研究卻發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金薪酬并沒有起到應(yīng)有的激勵作用，而管理層人員持股對公司績效的提升會帶來一定的消極影響。

二、假設(shè)的提出

本文主要研究公司治理結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。因此，公司治理結(jié)構(gòu)將從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)、監(jiān)事會規(guī)模和高管薪酬等七個方面展開分析，并分別提出假設(shè)。

（一）股權(quán)集中度對公司績效的影響

股權(quán)集中度可以通過第一大股東持股比例進(jìn)行衡量。該比例越高，說明第一大股東對管理層的控制力越強(qiáng)，對管理層的監(jiān)督意識也越強(qiáng)烈，這樣才能減弱管理層人員的機(jī)會主義傾向，增加公司經(jīng)濟(jì)利益，提高公司績效。也有學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|成為絕對控股股東時，第一大股東可能會因為缺乏監(jiān)督而“掠奪”公司的財產(chǎn)，侵害其他股東的利益，對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。本文認(rèn)為，第一大股東持股比例相對集中，反映其對公司的控制能力越強(qiáng)，能對公司的經(jīng)營起到穩(wěn)健性的作用，從而提升公司績效。由此本文認(rèn)為：股權(quán)集中度對公司績效產(chǎn)生正面影響。

（二）股權(quán)制衡度對公司績效的影響

股權(quán)制衡是指幾個大股東通過內(nèi)部牽制，使得任何一個大股東都無法單獨(dú)控制決策，以達(dá)到大股東相互監(jiān)督的股權(quán)安排模式。這種模式能使公司股權(quán)相對集中，又能有效抑制大股東對上市公司利益的侵害。其他股東對控股股東股權(quán)制衡能力的加強(qiáng)可以抑制大股東對公司的“掠奪”行為，對公司績效有促進(jìn)作用。由此本文認(rèn)為：股權(quán)制衡度對公司績效產(chǎn)生正面影響。

（三）董事會規(guī)模對公司績效的影響

董事會規(guī)模即董事會成員的人數(shù)，其人數(shù)的多少對公司運(yùn)營效率會產(chǎn)生很大影響。理論界對董事會規(guī)模與公司績效之間關(guān)系的分歧較大。本文認(rèn)為規(guī)模較大的董事會將增加董事會成員間溝通的難度，不利于董事們坦率地表達(dá)自己的意見，從而降低董事會會議的效率，也同時增加了董事會決策的成本。當(dāng)然，不可否認(rèn)的是規(guī)模較大的董事會能夠擁有更多的信息和更豐富的知識結(jié)構(gòu)，對制約控股股東、協(xié)調(diào)各方利益和提高決策質(zhì)量等方面都有積極的影響。但較大規(guī)模的董事會所帶來的損失可能會大于其為公司創(chuàng)造的利益。由此本文認(rèn)為：董事會規(guī)模對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。

（四）獨(dú)立董事比例對公司績效的影響

獨(dú)立董事獨(dú)立于公司的管理和經(jīng)營活動，不受任何股東控制，也不在公司內(nèi)部擔(dān)任實職，在經(jīng)濟(jì)利益方面具有獨(dú)立性。所以相對于內(nèi)部董事，獨(dú)立董事能夠從全體股東利益出發(fā)，發(fā)揮真正的監(jiān)督作用。獨(dú)立董事成員都具有一定的專業(yè)技能、學(xué)識和管理的能力，在參與公司重要決策時能夠發(fā)表獨(dú)立意見。所以獨(dú)立董事比例的增加能夠提高公司決策的質(zhì)量，促進(jìn)公司績效的提高。由此本文認(rèn)為：獨(dú)立董事比例對公司績效產(chǎn)生正面影響。

（五）領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響

領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司的董事長與總經(jīng)理是否兩職合一。董事長代表公司董事會，是股東利益的最高代表。總經(jīng)理是公司的雇員，主要處理公司日常經(jīng)營事務(wù)和執(zhí)行董事會的決策。在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的上市公司中，董事會連接著股東和經(jīng)理層，并以股東的身份監(jiān)督經(jīng)理層，避免其做出對股東不利的行為。兩職合一可能會使總經(jīng)理的權(quán)限被過度賦予，從而脫離董事會的監(jiān)督。此外，兩職合一同時也會削弱董事會的控制作用，經(jīng)理層可能會做出有損公司利益的決策，從而影響公司績效。由此本文認(rèn)為：董事長與總經(jīng)理兩職合一對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。

（六）監(jiān)事會規(guī)模對公司績效的影響

監(jiān)事會由股東監(jiān)事和職工監(jiān)事組成，其職責(zé)主要是對董事會和管理層人員進(jìn)行監(jiān)督，監(jiān)事會具有獨(dú)立性、法定性和專門性的特點。設(shè)立監(jiān)事會可以防止董事會、經(jīng)理層損害公司和股東的利益，從而有利于公司績效的提升。由此本文認(rèn)為：監(jiān)事會規(guī)模對公司績效產(chǎn)生正面影響。

（七）高管薪酬對公司績效的影響

代理理論認(rèn)為，公司經(jīng)理層與股東之間存在信息不對稱和目標(biāo)不一致，所以會產(chǎn)生不必要的代理成本。在這種情況下，股東會通過高額的薪資對高管的貢獻(xiàn)給予物質(zhì)激勵，使高管人員有充足的動力提高公司業(yè)績，從而實現(xiàn)股東價值最大化。由此本文認(rèn)為：高管薪酬對公司績效產(chǎn)生正面影響。

三、實證分析

本文選取了滬深兩市所有A股醫(yī)藥制造業(yè)上市公司2009—2011三年的數(shù)據(jù)，在剔除了數(shù)據(jù)不全及數(shù)據(jù)異常的樣本后，最終以65家上市公司3年的數(shù)據(jù)作為實證研究樣本。本文所采用的初始數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，所有數(shù)據(jù)通過STATA11.0統(tǒng)計軟件進(jìn)行分析。

（一）變量的定義

根據(jù)以上所提出的假設(shè)，本文設(shè)計了以下變量進(jìn)行實證分析。（見表一）

表一 變量定義表

（二）模型的構(gòu)建

根據(jù)以上各解釋變量與被解釋變量的關(guān)系，本文構(gòu)建了公司治理結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)性的線性回歸模型。EPS=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+β8X8+ε

（三）相關(guān)性分析

為避免回歸模型中各變量出現(xiàn)多重共線性問題，在進(jìn)行回歸分析之前應(yīng)檢測各變量之間的相關(guān)性。具體檢測結(jié)果如下：（見表二）

一般認(rèn)為，當(dāng)兩個解釋變量間的相關(guān)系數(shù)絕對值超過0.8時，則會產(chǎn)生嚴(yán)重的線性共線問題。從表二相關(guān)性檢驗中可以看出，各變量之間相關(guān)性較強(qiáng)的為股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度，其相關(guān)系數(shù)為-0.642，其他變量之間相關(guān)性都較弱，本文的各變量之間不會出現(xiàn)多重共線性問題。

（四）實證結(jié)果

從表三回歸結(jié)果顯示，模型整體檢驗的F值為10.82，說明本文構(gòu)建的模型是聯(lián)合顯著的。調(diào)整R平方為0.2883，這說明模型中各解釋變量對被解釋變量的解釋程度較低。因為影響公司績效的因素很多，而本文只是從公司治理角度進(jìn)行分析。

表二 相關(guān)性檢驗

表三 回歸結(jié)果（一）

表四 回歸結(jié)果（二）

由表四可以看出，在5%的顯著性水平下，所有解釋變量中只有獨(dú)立董事比例（X4）和監(jiān)事會規(guī)模（X6）這兩個變量的T值低于臨界值，也就意味著這兩個變量所對應(yīng)的假設(shè)是不成立的，而其他各解釋變量在5%的顯著性水平下均顯示統(tǒng)計顯著，且系數(shù)與假設(shè)方向一致，所以其他假設(shè)都成立。

四、研究結(jié)論

（一）股權(quán)集中度對公司績效產(chǎn)生正面影響。這說明第一大股東持股比例的提高，能增加其對管理層進(jìn)行有效監(jiān)管的動力，也能降低代理成本，從而提高公司績效。

（二）股權(quán)制衡度對公司績效產(chǎn)生正面影響。這說明股權(quán)制衡度的提高能夠保護(hù)其他股東的利益，有效地抑制大股東對其他股東的“掠奪”行為，對公司績效能起到正面的作用。這也說明了股權(quán)的相對集中能促進(jìn)公司績效的提高。

（三）董事會規(guī)模對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。即董事會人數(shù)的增加不利于提升公司績效。這說明較大規(guī)模的董事會所帶來的損失確實大于其為公司創(chuàng)造的利益，董事會規(guī)模增加的同時也增加了達(dá)成共識的難度。

（四）獨(dú)立董事比例對公司績效無影響。雖然本文數(shù)據(jù)顯示獨(dú)立董事比例與公司績效的回歸系數(shù)為正值，但是并沒有通過顯著性檢驗，假設(shè)沒有得到證實。這是因為上市公司的獨(dú)立董事都是兼職，只是充當(dāng)“花瓶”角色，在董事會重大決策時受干擾因素較多，并沒有真正起到獨(dú)立決策的作用，以至于不能達(dá)到預(yù)期的效果。

（五）領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。通過本文對該變量回歸的結(jié)果可以看出，董事長和總經(jīng)理兩職兼任，使得公司的實際控制權(quán)掌握在一個人的手中，這會削弱了董事會的獨(dú)立性，可能導(dǎo)致經(jīng)理層會做出不利于公司利益的行為，從而對公司績效產(chǎn)生負(fù)面的影響。

（六）監(jiān)事會規(guī)模對公司績效無顯著影響。本文回歸結(jié)果顯示監(jiān)事會規(guī)模與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，但并沒有通過顯著性檢驗。這說明監(jiān)事會的設(shè)立并沒有起到理想的監(jiān)督作用。我國上市公司目前大多數(shù)采用監(jiān)事會年會制，監(jiān)事沒有明確的程序和更多的機(jī)制行使其應(yīng)有的監(jiān)督權(quán)，而且監(jiān)事會的職能不明確。這使得公司監(jiān)事的知情權(quán)、查詢權(quán)和監(jiān)督權(quán)受到極大的限制，故導(dǎo)致監(jiān)事會沒起到應(yīng)有的監(jiān)督作用。

（七）高管薪酬對公司績效產(chǎn)出正面影響。高管激勵機(jī)制解決了委托人與代理人之間關(guān)系的動力問題，即委托人通過一套有效的激勵機(jī)制促使代理人盡力為其服務(wù)，最大限度的達(dá)到委托人目的。本文的實證結(jié)果也證明了增加高管薪酬能夠提高管理層工作的積極性，從而對公司績效產(chǎn)生正面影響。

［1］Morck R，Shleifer A.and Vishny R.Management Ownership and Market Valuation：An Empirical Analysis［J］，Journal of Financial Economics，1988，（20）：293-315.

［2］Demsetz H.，Lehn K.The Structure of Corporate Ownership：Causes and Consequences［J］.Journal of Law and Economics，1985（32）：336-451.

［3］王海林.股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理績效的影響——以華東地區(qū)上市公司為例［J］.廈門大學(xué)學(xué)報，2009（4）：65-73.

［4］胡春秀.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效關(guān)系的實證研究——基于股權(quán)分置改革接近尾聲的背景下的研究［J］.中國經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊，2010（13）：57-57.

［5］曹陽，孫泉霞.中國醫(yī)藥上市企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的實證研究［J］.經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2011（3）：70-73.

（作者單位：常州工學(xué)院）