王海濤

【摘要】在全球化進(jìn)程加快的背景下，企業(yè)參與到全球市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中，并購重組已成為各國(guó)企業(yè)提升自身規(guī)模實(shí)力，優(yōu)化資源配置，贏得競(jìng)爭(zhēng)的有效手段。本文將從企業(yè)并購重組的基本基本理論和模式入手，對(duì)各類并購重組理論和模式進(jìn)行分析和探討，以便提高對(duì)并購重組的認(rèn)識(shí)。

【關(guān)鍵詞】并購重組 理論 模式

并購重組是兩個(gè)以上公司合并、組建新公司或相互參股。它往往同廣義的兼并和收購是同一意義，它泛指在市場(chǎng)機(jī)制作用下，企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。在這里，我們考慮的基本問題是：為什么并購會(huì)發(fā)生？并購又將以什么模式發(fā)生？下文介紹的便是并購重組的理論與模式。

一、規(guī)模收益理論

（一）規(guī)模經(jīng)濟(jì)

并購重組的一個(gè)共同特征是公司的規(guī)模增加了。規(guī)模經(jīng)濟(jì)一方面來自投入和產(chǎn)出的關(guān)系，投入以一定增加率增加，產(chǎn)出以更大增加率提高。例如在管道運(yùn)輸中，規(guī)模經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生是因?yàn)楣艿烙貌脑黾雍瓦\(yùn)輸量增加不成比例導(dǎo)致的。當(dāng)需求受影響較大時(shí)，另一種規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生于庫存保持方面。對(duì)于一定的銷售數(shù)量而言，經(jīng)營(yíng)規(guī)模越大，在庫存上需要的投資就越低。在超市和其他零售部門，庫存管理方面的進(jìn)步得益于技術(shù)進(jìn)步，并且往往與并購重組相關(guān)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)的另一個(gè)重要來源是專業(yè)化。較大規(guī)模的公司能夠從事單項(xiàng)任務(wù)的專業(yè)化生產(chǎn)。這能夠解釋成長(zhǎng)中的行業(yè)為什么經(jīng)常會(huì)經(jīng)歷兼并活動(dòng)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)區(qū)別于通過把固定成本分?jǐn)偟酱罅康纳a(chǎn)中來減少單位成本。在諸如鋼鐵和汽車行業(yè)，并購重組導(dǎo)致行業(yè)生產(chǎn)能力減少。

（二）協(xié)同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的概念有一些值得澄清的方面。協(xié)同效應(yīng)原本描述一種物理化學(xué)現(xiàn)象，是指兩種或兩種以上的成分相加或調(diào)配在一起，所產(chǎn)生的作用大于各成分單獨(dú)應(yīng)用時(shí)作用的總和。協(xié)同效應(yīng)用在并購重組中指并購重組使得公司競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，導(dǎo)致凈現(xiàn)金流量超過兩家公司原預(yù)期現(xiàn)金流量之和，又或合并后公司業(yè)績(jī)比兩個(gè)公司獨(dú)立存在時(shí)的預(yù)期業(yè)績(jī)高。布拉德利、德賽和金（1983，，1988）的著作是認(rèn)為并購創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)研究文獻(xiàn)之一。他們把規(guī)模經(jīng)濟(jì)、技術(shù)進(jìn)步、有效管理以及資源補(bǔ)充合并包含到“協(xié)同效應(yīng)”的定義中，并在研究中強(qiáng)調(diào)，只有實(shí)際并購行為發(fā)生之后，通過協(xié)同效應(yīng)理論預(yù)測(cè)的公司價(jià)值提高才會(huì)實(shí)現(xiàn)。

（三）范圍經(jīng)濟(jì)

另外一個(gè)需要區(qū)別的概念是范圍經(jīng)濟(jì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。范圍經(jīng)濟(jì)指由廠商的范圍而非規(guī)模帶來的效益，也即當(dāng)同時(shí)生產(chǎn)兩種或兩種以上產(chǎn)品的成本低于分別生產(chǎn)每種產(chǎn)品所需成本的總和時(shí)，所存在的狀況就被稱為范圍經(jīng)濟(jì)。只要把兩種或更多的產(chǎn)品合并在一起生產(chǎn)比分開來生產(chǎn)的成本要低，就會(huì)存在范圍經(jīng)濟(jì)。利用一家公司在已有產(chǎn)品上的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，范圍經(jīng)濟(jì)可以使其以更低的成本生產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品。制藥業(yè)是一個(gè)不錯(cuò)的例證，因?yàn)樗蓱{借已有的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)利用程度為特殊治療階段推出新的醫(yī)藥產(chǎn)品等行為提供便利。

二、交易成本理論

規(guī)模經(jīng)濟(jì)、協(xié)同效應(yīng)和范圍經(jīng)濟(jì)的概念表明了并購有可能是一種有效的決策?？墒?，技術(shù)因素并沒有保證并購重組必將提高利潤(rùn)。事實(shí)上，技術(shù)因素，如專業(yè)化的收益經(jīng)常解釋兼并不該發(fā)生。如果一個(gè)生產(chǎn)商能夠以更低成本生產(chǎn)一種產(chǎn)品，或一個(gè)經(jīng)銷商可以更低價(jià)的配給一種產(chǎn)品，那么就不會(huì)促使一家公司去進(jìn)行并購活動(dòng)。

羅納德·科斯的分析為并購重組提供了一個(gè)有力的架構(gòu)。在他1937年的研究中，科斯提出了一個(gè)基本問題——公司的規(guī)模由什么決定。在他的分析中，科斯還提出公司參與橫向或縱向整合的原因和時(shí)機(jī)問題。而且，科斯認(rèn)為公司的組織結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)利用市場(chǎng)的成本和內(nèi)部生產(chǎn)成本之間進(jìn)行權(quán)衡取舍，并極力堅(jiān)持公司將對(duì)能夠改變市場(chǎng)交易成本和內(nèi)部生產(chǎn)成本平衡的技術(shù)創(chuàng)新作出反應(yīng)。米切爾和馬爾赫林（1996）提出的移動(dòng)平衡理論是科斯交易成本理論的一個(gè)具體應(yīng)用。

科斯的研究成果為我們提供了一個(gè)簡(jiǎn)明的指引，他把并購重組決策分解成對(duì)并購后的運(yùn)營(yíng)成本與獨(dú)立時(shí)的各部分運(yùn)營(yíng)成本之間的比較?？扑沟暮诵挠^點(diǎn)是：一個(gè)公司將面臨各種各樣的成本，有些是內(nèi)部的，有些取決于外部的供應(yīng)商或者分銷商。他認(rèn)為公司的規(guī)模與并購重組應(yīng)該由公司內(nèi)部和外部的交易成本所決定?？扑鼓Ｐ蜑楣芾碚邆兊牟①徧峁┝艘粋€(gè)重要指導(dǎo)?？扑怪笇?dǎo)管理者在進(jìn)行一項(xiàng)兼并交易之前應(yīng)該先權(quán)衡獨(dú)立實(shí)體與并購實(shí)體的交易成本，公司并不是越大越好。

三、公司治理理論

（一）懲罰性接管

曼尼（1965）以及阿爾欽和德姆塞茨（1972）認(rèn)為公司接管是市場(chǎng)制約公司治理不可缺少的組成部分。接管市場(chǎng)促使各管理層之間產(chǎn)開競(jìng)爭(zhēng)。如果一個(gè)公司管理層的業(yè)績(jī)被認(rèn)為是低效的話，那么為了達(dá)到改善被收購公司管理績(jī)效的目的，其他公司或管理團(tuán)隊(duì)就會(huì)通過并購手段來替換掉該公司的高層管理人員。

（二）管理者防御

施萊弗和維什尼（1989）的管理者防御模型說明了管理者為股東進(jìn)行的投資提高了管理者的利益。管理者傾向于對(duì)償還現(xiàn)金給股東采取抵制的做法，而這類特殊的管理層投資沒有提高股東自身的價(jià)值。他們能夠用并購這種投資形式來擴(kuò)大自己所管理的資產(chǎn)規(guī)模，提高自己的薪酬福利并且減少被股東替換的概率。

（三）管理者自大

理查德·羅爾（1986）提出了一個(gè)有趣的理論，基于管理者自大的并購報(bào)價(jià)理論。在這個(gè)模型中，市場(chǎng)是有效的（私人信息不會(huì)產(chǎn)生高于正常收益的收益），但是個(gè)人管理者往往過于自信，管理者對(duì)另一家公司的價(jià)值有預(yù)測(cè)過于樂觀，所以他們?cè)诓①徃?jìng)標(biāo)中陷入“勝者之詛”。所謂“勝者之詛”，在拍賣過程中有較長(zhǎng)的歷史。即，有大量的競(jìng)標(biāo)者對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)或公司競(jìng)標(biāo)，最終的勝利者是對(duì)標(biāo)的報(bào)價(jià)最高的人?？墒沁@個(gè)中標(biāo)人將被勝利所詛咒，因?yàn)閳?bào)價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于標(biāo)的的實(shí)際價(jià)格。

應(yīng)用到并購重組活動(dòng)中來，管理者自大理論表明，即使對(duì)合并后價(jià)值無影響，兼并也有可能產(chǎn)生。假使報(bào)價(jià)低于目標(biāo)公司的價(jià)值，目標(biāo)公司不會(huì)出售。假如報(bào)價(jià)超過目標(biāo)公司的價(jià)值，目標(biāo)公司會(huì)出售，那么目標(biāo)公司的股東所得收益是從中標(biāo)公司的股東那里轉(zhuǎn)移過來的。管理者自大理論絕不是對(duì)并購分析的主流理論?？墒牵瑥哪骋环矫婵?，該理論指引研究者們思考兼并的聯(lián)合價(jià)值評(píng)估影響，而不是簡(jiǎn)單地檢驗(yàn)?zāi)繕?biāo)公司的收益。

四、并購重組模式

（一）從產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的方式來劃分

購買式并購。為獲得對(duì)資產(chǎn)的全部所有權(quán)和管理權(quán)，并購方購買被并購方的全部資產(chǎn)，此時(shí)被并購方的法人資格消失。這種并購模式主要是在無關(guān)聯(lián)的企業(yè)之間進(jìn)行，是一種完全的有償并購。可分為一次性并購和分期并購等不同方式。

承擔(dān)債務(wù)式并購。一種情況是，當(dāng)被并購方的資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模相等，并購方承擔(dān)被并購方全部負(fù)債，以此為條件，接收其全部資產(chǎn)以及經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，被并購方喪失法人資格。這種情況是完全有償?shù)牟①?。另一種情況是，并購方承擔(dān)被并購方的部分債務(wù)，并為其提供技術(shù)、改善其管理，以此為條件，獲得被并購方的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。

控股式并購。即收購。并購方收購被并購方的股份達(dá)到控股的目的，從而對(duì)被并購方實(shí)施經(jīng)營(yíng)管理和控制。被并購方可能更換名稱和管理層，喪失經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，但仍然是一個(gè)獨(dú)立的實(shí)體。這是部分有償?shù)囊环N并購。

抵押式并購。通過抵押轉(zhuǎn)移產(chǎn)權(quán)，進(jìn)而通過贖買手段進(jìn)行產(chǎn)權(quán)的再轉(zhuǎn)移，這種形式主要是在資不抵債的企業(yè)與其最大的債權(quán)人之間進(jìn)行的。具體做法是：先將企業(yè)全部資產(chǎn)作價(jià)抵押給最大的債權(quán)人（往往是銀行），實(shí)現(xiàn)所有權(quán)首次轉(zhuǎn)移。轉(zhuǎn)移后喪失原企業(yè)法人資格，債務(wù)掛賬停息。然后由債權(quán)人和企業(yè)管理部門協(xié)商，利用原廠設(shè)備資金，根據(jù)市場(chǎng)需要選定新產(chǎn)品，組建新企業(yè)，聘請(qǐng)新的法人代表，并將新企業(yè)部分利潤(rùn)以租賃形式分期償還債務(wù)。如按規(guī)定時(shí)間全部還清債務(wù)后，贖回所有權(quán)，實(shí)現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的再轉(zhuǎn)移。這也是一種完全的有償并購。

杠桿式并購。杠桿并購是指公司或個(gè)體利用收購目標(biāo)的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，收購另一家公司的策略。交易過程中，收購方的現(xiàn)金開支降低到最小程度。杠桿收購的突出特點(diǎn)是，收購方為了進(jìn)行收購，大規(guī)模融資借貸去支付（大部分的）交易費(fèi)用。通常為總購價(jià)的70%或全部。同時(shí)，收購方以目標(biāo)公司資產(chǎn)及未來收益作為借貸抵押。借貸利息將通過被并購公司的未來現(xiàn)金流來支付。

（二）從參與并購的企業(yè)的大小強(qiáng)弱來劃分

企業(yè)并購包括強(qiáng)強(qiáng)并購、以強(qiáng)吃弱、以弱吃強(qiáng)、弱弱并購四種模式。在過去的兼并浪潮中，是以強(qiáng)弱并購為主、強(qiáng)強(qiáng)并購為輔。這種狀況之所以出現(xiàn)，表面上看是政府管制市場(chǎng)的原因，其實(shí)卻是因?yàn)橘Q(mào)易壁壘嚴(yán)重，各經(jīng)濟(jì)體比較封閉。后來，受全球化影響，世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程加快，各國(guó)之間逐漸消滅貿(mào)易壁壘，企業(yè)要在全球市場(chǎng)配置資源，參與到全球企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，因此為提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)占有率，企業(yè)追求規(guī)模的擴(kuò)大。在這種背景下，新一輪的并購熱潮擴(kuò)展為強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。

（三）從行業(yè)角度來劃分

從行業(yè)角度看，企業(yè)并購的模式有橫向并購、縱向并購、混合并購三種。雖然這三種形式對(duì)增強(qiáng)企業(yè)的控制力都有幫助，但就并購效果而言，橫向并購最為明顯，縱向并購次之，而混合并購的效果最弱。

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