盧 駿，楊季超

(北京大學(xué)匯豐商學(xué)院，廣東 深圳 518055)

一、引言

2010年3月，我國(guó)A股市場(chǎng)首次推出融資融券交易制度，允許投資者對(duì)上證50指數(shù)和深證成份指數(shù)中的90支成份股進(jìn)行融資融券交易。作為中國(guó)股市建設(shè)的重要舉措，允許融資融券交易被認(rèn)為有助于提高股票的定價(jià)效率和增強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)定性，亦即能使股票價(jià)格更快速準(zhǔn)確地反映與股票相關(guān)的信息，并降低股票的波動(dòng)性。Chang、Luo和Ren(2014)對(duì)滬深主板前兩批融資融券標(biāo)的股票的實(shí)證研究也證實(shí)了這一點(diǎn)［1］。

2013年9月16日融資融券標(biāo)的擴(kuò)容，深圳證券交易所28支創(chuàng)業(yè)板股票和58支中小板股票進(jìn)入融資融券標(biāo)的。創(chuàng)業(yè)板和中小板的上市企業(yè)多為中小規(guī)模高成長(zhǎng)型，市場(chǎng)具有高市盈率和高換手率的特點(diǎn)，且個(gè)人投資者比例較高，易受市場(chǎng)情緒的干擾，因此與主板市場(chǎng)有較大差異。融資融券交易在這種較為特殊的市場(chǎng)能否起到價(jià)格發(fā)現(xiàn)和降低價(jià)格波動(dòng)率的作用是值得探索的課題。本文即以此次事件作為研究對(duì)象，分析融資融券對(duì)股票收益率、定價(jià)效率和股價(jià)穩(wěn)定性等三個(gè)維度的影響，探究融資融券機(jī)制在創(chuàng)業(yè)板和中小板實(shí)施過(guò)程中的特點(diǎn)，并為今后進(jìn)一步完善融資融券交易機(jī)制提供政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)買(mǎi)空賣(mài)空限制與股價(jià)高估

Miller(1977)、周春生和楊云紅(2002)及古志輝等(2011)認(rèn)為限制賣(mài)空會(huì)導(dǎo)致負(fù)面消息無(wú)法在股價(jià)中得以充分反應(yīng)，容易導(dǎo)致股價(jià)的高估［2］［3］［4］。受到賣(mài)空限制的股票一旦能夠進(jìn)行賣(mài)空交易，其價(jià)格就會(huì)下跌。盡管也有意見(jiàn)認(rèn)為投資者會(huì)對(duì)賣(mài)空限制有理性預(yù)期，因而不會(huì)造成股價(jià)高估(Diamond和Verrecchia，1987)［5］，但實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)論通常支持Miller(1977)的理論(如Chang、Cheng和Yu，2007;Autore、Billingsley和Kovacs，2011)［2］［6］［7］。此外，Nagel(2005)發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者更傾向于持有存在賣(mài)空限制的股票，而此類(lèi)股票的價(jià)格對(duì)負(fù)面消息不敏感，易被高估［8］。Chang、Luo和Ren(2014)對(duì)滬深主板的研究發(fā)現(xiàn)賣(mài)空限制的影響比買(mǎi)空限制的影響更大，因此股價(jià)在同時(shí)解除買(mǎi)空賣(mài)空限制后會(huì)下跌［1］。然而，在創(chuàng)業(yè)板和中小板市場(chǎng)上，融資交易與融券交易盡管在同日開(kāi)放，其實(shí)際起始交易日期卻往往不同。除當(dāng)日停牌股票外，每支標(biāo)的股票在擴(kuò)容當(dāng)日即有融資交易，而首筆融券交易的發(fā)生時(shí)間則各不相同，且往往發(fā)生在擴(kuò)容近一個(gè)月后。這種融資與融券交易事件日的不同也是中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的一大特點(diǎn)。據(jù)此提出假設(shè):

H1:在融資交易的事件日，融資融券標(biāo)的股票具有正的異常收益率;在融券交易的事件日，融資融券標(biāo)的股票具有負(fù)的異常收益率，且其影響超過(guò)融資交易。

(二)買(mǎi)空賣(mài)空限制與股價(jià)發(fā)現(xiàn)和股價(jià)穩(wěn)定性

Diamond和Verrecchia(1987)及Hong和Stein(2003)認(rèn)為賣(mài)空限制會(huì)降低市場(chǎng)的信息效率［5］［9］，Bris、Goetzmann和Zhu(2007)及Saffi和Sigurdsson(2011)對(duì)全球多個(gè)股票市場(chǎng)的實(shí)證研究也支持他們的理論［10］［11］。對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，Chang、Luo和Ren(2014)也發(fā)現(xiàn)A股主板融資融券標(biāo)的股票在融資融券交易實(shí)施后股價(jià)變得更為有效［1］?？傮w而言，由于實(shí)證研究普遍發(fā)現(xiàn)解除買(mǎi)空賣(mài)空限制有助于提高股票的定價(jià)效率，如假設(shè)創(chuàng)業(yè)板與中小板的情況類(lèi)似，則應(yīng)認(rèn)為融資融券也有助于提升其定價(jià)效率。然而，創(chuàng)業(yè)板與中小板亦有其特殊性，即個(gè)人投資者居多，投機(jī)屬性較強(qiáng)，因此允許融資融券亦有可能使投機(jī)情緒得到放大，反而對(duì)定價(jià)效率產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，謹(jǐn)慎地提出以下假設(shè):

H2:融資融券標(biāo)的股票的定價(jià)效率將會(huì)有提高。

對(duì)于買(mǎi)空賣(mài)空交易限制與股價(jià)穩(wěn)定性之間的關(guān)系，現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論分歧較大。Chang、Luo和Ren(2014)發(fā)現(xiàn)在實(shí)施融資融券后，主板融資融券標(biāo)的的波動(dòng)性下降，收益率更為正偏，極端負(fù)收益率出現(xiàn)的概率顯著下降，標(biāo)的股票的價(jià)格穩(wěn)定性得到提升［1］。廖世光和楊朝軍(2005)及駱玉鼎和廖世光(2007)對(duì)香港和臺(tái)灣股市的研究也得到相似結(jié)論［12］［13］。但Chang、Cheng和Yu(2007)對(duì)香港市場(chǎng)的研究中有截然相反的發(fā)現(xiàn)，即解除賣(mài)空限制反而會(huì)增加個(gè)股波動(dòng)性和極端負(fù)收益的出現(xiàn)概率，降低股價(jià)穩(wěn)定性［6］。Xu(2007)認(rèn)為投資者異質(zhì)信念和賣(mài)空限制都會(huì)增加股票收益率偏度［14］，但Saffi和Sigurdsson(2011)沒(méi)有發(fā)現(xiàn)賣(mài)空限制與市場(chǎng)波動(dòng)性、收益率偏度和極端收益率的相關(guān)性［11］。此外，Beber和Pagano(2013)及Boehmer、Jones和Zhang(2013)對(duì)金融危機(jī)時(shí)美國(guó)股市臨時(shí)性賣(mài)空禁令的研究也發(fā)現(xiàn)賣(mài)空限制未能增加市場(chǎng)穩(wěn)定性［15］［16］。綜合來(lái)看，買(mǎi)空賣(mài)空限制與股價(jià)穩(wěn)定性之間的關(guān)系因市場(chǎng)而異，難以一概而論。假設(shè)創(chuàng)業(yè)板和中小板的情況與主板相似，則提出如下假設(shè):

H3:融資融券標(biāo)的股票價(jià)格的穩(wěn)定性將會(huì)提高。

(三)融資融券交易行為對(duì)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響

Chang、Luo和Ren(2014)發(fā)現(xiàn)在主板市場(chǎng)上，融券交易者的買(mǎi)入賣(mài)出行為都提高了標(biāo)的股票的信息調(diào)整速率，改善了價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，而融資交易者的買(mǎi)入賣(mài)出行為對(duì)標(biāo)的股票的信息調(diào)整速率的影響則并不一致;融資交易者和融券交易者的買(mǎi)入行為都使標(biāo)的股票的波動(dòng)性下降，增加了市場(chǎng)的穩(wěn)定性;融券投資者的賣(mài)出行為則降低了極端負(fù)收益率出現(xiàn)的概率［1］。在創(chuàng)業(yè)板和中小板這種較易受到投資者情緒主導(dǎo)的市場(chǎng)，更進(jìn)一步認(rèn)為融資融券交易行為在上升市和下降市中應(yīng)有所不同。在上升市中，投資者情緒高漲，較易導(dǎo)致股價(jià)被高估，因此融資買(mǎi)入和融券償還交易會(huì)推動(dòng)股價(jià)更偏離其實(shí)際價(jià)值，從而降低定價(jià)效率。相反的，融券賣(mài)出和融資償還交易則能促使股價(jià)回歸，從而提高定價(jià)效率。在下降市中，一般認(rèn)為投資者情緒較低，而使股價(jià)更接近其實(shí)際價(jià)值。因此融資融券交易可能不會(huì)對(duì)定價(jià)效率產(chǎn)生顯著影響。綜合而言，提出如下假設(shè):

H4:在上升市中，融券賣(mài)出和融資償還行為可以改善股票的定價(jià)效率，而融資買(mǎi)入和融券償還行為會(huì)降低股票的定價(jià)效率;在下降市中，融資融券交易對(duì)股票的定價(jià)效率沒(méi)有顯著影響;融資買(mǎi)入和融券償還行為可以提高股價(jià)穩(wěn)定性。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2013年9月16日新增的創(chuàng)業(yè)板和中小板86支融資融券標(biāo)的股票作為研究對(duì)象。其中，中小板新增融資融券標(biāo)的共58支，創(chuàng)業(yè)板新增融資融券標(biāo)的共28支，通過(guò)深圳證券交易所網(wǎng)站獲得標(biāo)的名單。在剔除事件日前后暫停交易的股票樣本點(diǎn)，以及在事件日前的一段時(shí)間因暫停交易或數(shù)據(jù)缺失而無(wú)法計(jì)算累計(jì)超額收益率CAR(Cumulative Abnormal Return)的樣本點(diǎn)后，最終獲得76個(gè)融資交易的股票樣本和78個(gè)融券交易的股票樣本。數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。統(tǒng)計(jì)分析使用Stata軟件。

(二)計(jì)量方法及變量定義

1．股價(jià)反應(yīng)的事件研究法與超額收益率變量

本文在評(píng)估融資融券的實(shí)施對(duì)股票價(jià)格的影響時(shí)使用事件研究法。雖然標(biāo)的股票從2013年9月16日起就能夠?qū)嵤┤谫Y與融券交易，但是在分析交易數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn):除停牌股票外，每支標(biāo)的股票在實(shí)施當(dāng)日都有融資交易記錄，而融券交易記錄的起始時(shí)間則各不相同，多集中在2013年10月8日至10月20日間。因此，選擇2013年9月16日作為融資交易研究的事件日，而將每支標(biāo)的股票的融券交易記錄起始日作為本次擴(kuò)容的實(shí)際融券事件日，即t=0日，進(jìn)行融券交易的事件研究。

根據(jù)MacKinlay(1997)的方法，將事件日當(dāng)天及其前后各一天，即t=［－1，1］作為事件窗口，并按照Chang、Luo和Ren(2014)的方法，使用事件后2個(gè)、5個(gè)及10個(gè)交易日(即t=［0，2］，［0，5］，［0，10］)作為事件窗口進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)［17］［1］。此外，為了探究融資融券事件公告(t=－5)對(duì)股價(jià)的影響，還對(duì)事件前5個(gè)交易日，即t=［－5，－1］作為事件窗口進(jìn)行檢驗(yàn)。

對(duì)樣本股票的異常收益率ARi，t和累計(jì)異常收益率CARi，t1，t2的計(jì)算采用以下公式:

其中，Ri，t為股票i在t日的收益率;Rm，t為該股票所在市場(chǎng)(創(chuàng)業(yè)板或中小板)當(dāng)天的收益率;αi和βi分別為該股票與市場(chǎng)之間的Alpha和Beta系數(shù)，通過(guò)市場(chǎng)模型回歸求得。為了避免融資融券擴(kuò)容標(biāo)的證券范圍提前泄露對(duì)事件日前股票收益產(chǎn)生影響，使用公告日前［－396，－31］區(qū)間內(nèi)共365個(gè)日歷日期作為市場(chǎng)模型的估計(jì)窗口，并剔除估計(jì)窗口期間少于180個(gè)交易日的股票，以此進(jìn)行市場(chǎng)模型參數(shù)估計(jì)。因此，樣本股票在t日的異常收益率即為其當(dāng)日收益率與其按市場(chǎng)模型估算得到的當(dāng)日收益率的理論值之差，而其在事件窗口［t1，t2］內(nèi)的累計(jì)異常收益率即為該股票在此時(shí)間段內(nèi)的實(shí)際累計(jì)收益率與其由市場(chǎng)模型估算的理論累計(jì)收益率之差。

2．定價(jià)效率變量

根據(jù)Bris、Goetzmann和Zhu(2007)以及Saffi和Sigurdsson(2011)，本文使用三種定價(jià)效率的測(cè)量方法進(jìn)行檢驗(yàn)［10］［11］。將融資事件日前的［－30，－5］周定義為事件前窗口，融券事件日后的［+5，+30］周定義為事件后窗口，并對(duì)股票收益率進(jìn)行縮尾(winsorize)處理。

首先，分別對(duì)事件前窗口和事件后窗口的個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率進(jìn)行OLS市場(chǎng)模型回歸，即Ri，t=αi+βi×Rm，t，+εi，t得到每支股票的β參數(shù)值和回歸的R2。β值越小，則說(shuō)明該股票的收益率與市場(chǎng)收益率的關(guān)系越小，亦即對(duì)市場(chǎng)信息的敏感度越小;R2越小，則說(shuō)明市場(chǎng)收益率變化對(duì)個(gè)股收益率變化的解釋能力越小，亦即股票收益率中包含了更多該公司自身的信息，定價(jià)效率越高。

其次，計(jì)算每支股票當(dāng)日收益率與前一日市場(chǎng)收益率的相關(guān)性系數(shù)ρ值。如果股票的價(jià)格變化滯后于市場(chǎng)，則其收益率與前一期市場(chǎng)收益率的相關(guān)性會(huì)較高，亦即ρ值會(huì)較大。因此，ρ值越小，說(shuō)明定價(jià)效率越高。

第三，定義變量:

其中，σi，mr為股票i的月收益率方差;σi，wr為周收益率方差。Lo和MacKinlay(1988)證明了當(dāng)股價(jià)不存在自相關(guān)性，即完全符合隨機(jī)游走過(guò)程(random walk)時(shí)，不同時(shí)間周期的股票收益率方差之間應(yīng)符合線(xiàn)性關(guān)系(例如，月收益率方差應(yīng)等于周收益率方差的4倍)［18］。據(jù)此，Saffi和Sigurdsson(2011)構(gòu)建了|VR|指標(biāo)，對(duì)股票的月收益率方差和周收益率方差進(jìn)行比較。|VR|越接近零，說(shuō)明股票收益率越接近隨機(jī)游走過(guò)程，即定價(jià)效率越高［11］。

以上三種方法依據(jù)不同的理論對(duì)股票定價(jià)效率進(jìn)行測(cè)量。R2直接測(cè)量市場(chǎng)收益率變化對(duì)個(gè)股收益率變化的解釋程度，ρ則直接量度股價(jià)變化滯后于整體市場(chǎng)的程度。這兩個(gè)指標(biāo)受其他因素影響較小，因此被認(rèn)為可靠性更高。β度量了個(gè)股的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股價(jià)變化的影響，如假設(shè)個(gè)股整體風(fēng)險(xiǎn)不變，則可以由此間接地判斷個(gè)股自身風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股價(jià)變化的影響，即個(gè)股自身信息反映在股價(jià)中的程度。|VR|指標(biāo)則完全基于隨機(jī)游走模型的準(zhǔn)確性。這兩個(gè)指標(biāo)的運(yùn)用需要對(duì)股票定價(jià)模型作額外的假設(shè)，因此可以作為對(duì)R2和ρ的補(bǔ)充。

此外，還對(duì)β值、R2和ρ值進(jìn)行單邊估計(jì)，即在市場(chǎng)收益率為正(負(fù))時(shí)，分別估計(jì)β+值(β－值)、和ρ+值(ρ－值)，以檢驗(yàn)在不同的市場(chǎng)環(huán)境中定價(jià)效率的情況。

對(duì)于本部分的雙邊估計(jì)，剔除了在任一事件窗口中有效交易周數(shù)少于18周的股票;對(duì)于單邊估計(jì)，則剔除了在任一事件窗口中有效交易周數(shù)少于8周的股票。

3．價(jià)格穩(wěn)定性變量

同樣根據(jù)Bris、Goetzmann和Zhu(2007)，通過(guò)對(duì)每支股票周收益率在融資事件日前［－30，－5］周和融券事件日后［+5，+30］周兩個(gè)估計(jì)窗口內(nèi)的波動(dòng)率(Volatility)、偏度(Skewness)和峰度(Kurtosis)進(jìn)行估計(jì)，從而檢驗(yàn)融資融券實(shí)施對(duì)股票收益率分布的影響，得到對(duì)股價(jià)穩(wěn)定性的測(cè)量結(jié)論［10］。在此也同樣對(duì)股票波動(dòng)率進(jìn)行了單邊估計(jì)，即在市場(chǎng)收益率為正(負(fù))時(shí)，估計(jì)每支股票的Vol+(Vol－)，以檢驗(yàn)在不同的市場(chǎng)環(huán)境中股價(jià)的穩(wěn)定性情況。此外，定義Extreme+和Extreme－用于估計(jì)在市場(chǎng)收益率為正(負(fù))時(shí)，每支股票極端正(負(fù))收益率的出現(xiàn)概率，即偏離個(gè)股收益率均值兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上的收益率出現(xiàn)概率。對(duì)樣本的剔除策略與上一節(jié)中相同。

4．交易行為對(duì)定價(jià)效率和股價(jià)穩(wěn)定性影響的回歸模型與變量

關(guān)于融資融券交易行為對(duì)定價(jià)效率和股價(jià)穩(wěn)定性影響的實(shí)證分析，參考Saffi和Sigurdsson(2011)的方法，對(duì)融券事件日后［+5，+30］周的窗口采用橫截面回歸的計(jì)量方法［11］。具體的回歸模型如下:

其中，被解釋變量Measure為定價(jià)效率和股價(jià)穩(wěn)定性諸變量的測(cè)量值。解釋變量MTT為事件窗口內(nèi)個(gè)股日均融資買(mǎi)入額;CMTT為事件窗口內(nèi)個(gè)股日均融資償還額;SST為事件窗口內(nèi)個(gè)股日均融券賣(mài)出額;CSST為事件窗口內(nèi)個(gè)股日均融券償還額(以上各解釋變量均除以個(gè)股日均成交額，即體現(xiàn)融資融券交易額占個(gè)股總交易額的比率)。

其他因素，如交易費(fèi)用和公司規(guī)模也有可能對(duì)股票定價(jià)效率和股價(jià)穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。由于交易費(fèi)用較難從數(shù)據(jù)中直接獲得或估算，因此根據(jù)Saffi和Sigurdsson(2011)，使用Turnover變量，即個(gè)股日均成交額，作為控制變量［11］。Turnover變量體現(xiàn)了股票流動(dòng)性，而流動(dòng)性的強(qiáng)弱可以在很大程度上影響交易費(fèi)用，因此可以間接地控制交易費(fèi)用對(duì)被解釋變量的影響。此外，使用Asset即上市公司的總資產(chǎn)，作為公司規(guī)模的控制變量。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)融資融券事件對(duì)股價(jià)影響的結(jié)果分析

融資融券事件日前后的股票平均異常收益率AR和累計(jì)平均異常收益率CAR結(jié)果見(jiàn)表1?？梢钥吹?，在［－5，－1］融資事件區(qū)間內(nèi)，即融資融券公告日(t=－5)與融資事件日期間，創(chuàng)業(yè)板及中小板標(biāo)的出現(xiàn)了顯著為負(fù)的平均AR和CAR。這一結(jié)果與Chang，Luo和Ren(2014)對(duì)主板標(biāo)的股票的研究結(jié)論一致［1］。賣(mài)空受限制時(shí)，股價(jià)易被高估，因此在允許融資融券交易后，投資者預(yù)期股價(jià)將會(huì)下行，從而提前賣(mài)出，導(dǎo)致了融資事件日前股票價(jià)格的顯著下降。

在融資事件日當(dāng)天，標(biāo)的股票在10%的顯著性水平上具有+60bp的正平均AR，而在［－1，+1］的融資事件窗口，標(biāo)的股票的平均CAR顯著為正。然而，在融資事件日后的5日內(nèi)，標(biāo)的股票平均AR均不顯著，事件日后若干天的CAR亦不顯著，顯示融資交易對(duì)股票價(jià)格影響并不持久。相反的，在融券事件日當(dāng)天，標(biāo)的股票在5%的顯著性水平上具有－81bp的負(fù)平均AR，而［－1，+1］、［0，+2］、［0，+5］和［0，+10］的融券事件窗口的平均CAR都在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)。因此，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表1 融資融券事件日股票異常收益率

創(chuàng)業(yè)板和中小板的融券晚于融資交易的特點(diǎn)可能與我國(guó)的融資融券機(jī)制有關(guān)。我國(guó)的融券賣(mài)空制度規(guī)定投資者在賣(mài)空股票前必須先從券商處融到該支股票，即禁止“裸賣(mài)空”行為。創(chuàng)業(yè)板與中小板中個(gè)人投資者居多，股票換手率極高，可能導(dǎo)致潛在的融券交易者難于融到股票，從而無(wú)法完成融券交易。這種情況在市場(chǎng)投資者情緒較高時(shí)可能尤為顯著。但當(dāng)投資者能夠融到股票完成融券交易后，股價(jià)立刻出現(xiàn)明顯的下跌，這與Miller(1977)提出的受到賣(mài)空限制的股票價(jià)格一旦能夠進(jìn)行賣(mài)空交易就會(huì)立即下跌的觀(guān)點(diǎn)相符［2］。

(二)融資融券對(duì)定價(jià)效率和股價(jià)穩(wěn)定性影響的結(jié)果分析

融資融券事件前和事件后的定價(jià)效率及股價(jià)穩(wěn)定性各變量的測(cè)量值見(jiàn)表2。對(duì)事件前和事件后的測(cè)量值作成對(duì)t檢驗(yàn)進(jìn)行結(jié)果比較，發(fā)現(xiàn)與事件前相比，創(chuàng)業(yè)板和中小板融資融券標(biāo)的的R2、和值在事件后都有顯著提高。β、β+和β－值的變化雖在統(tǒng)計(jì)上不顯著，但亦有提高。這說(shuō)明在實(shí)施融資融券后，無(wú)論從整體市場(chǎng)看，或是在上升或下降市中，標(biāo)的股票的價(jià)格變化都包含了更多的市場(chǎng)信息，而非個(gè)股公司層面信息。此外，融資融券標(biāo)的的|ρ+|值在事件后也有顯著提高，說(shuō)明在上升市中，標(biāo)的個(gè)股的收益率與前一日市場(chǎng)收益率的相關(guān)性有所提高，即價(jià)格調(diào)整速度有所降低。

因此，在創(chuàng)業(yè)板和中小板市場(chǎng)上，融資融券標(biāo)的股票的價(jià)格包含了更多的市場(chǎng)信息，且其在上升市場(chǎng)中價(jià)格變化滯后于市場(chǎng)的情況也趨于嚴(yán)重。綜合而言，標(biāo)的股票的定價(jià)效率有所降低。這一結(jié)果不僅與假設(shè)2不符，也與其他文獻(xiàn)對(duì)國(guó)內(nèi)主板市場(chǎng)和國(guó)外市場(chǎng)研究的結(jié)論相反。這意味著在創(chuàng)業(yè)板和中小板市場(chǎng)上，融資融券交易反而提升了標(biāo)的股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板和中小板存在與成熟市場(chǎng)不同的特殊性，也為融資融券機(jī)制在這兩個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行提出了新的課題和挑戰(zhàn)。

表2 標(biāo)的股票的定價(jià)效率和價(jià)格穩(wěn)定性的檢驗(yàn)結(jié)果

通過(guò)對(duì)表2中股票收益率分布的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析可以看到，融資融券的實(shí)施顯著降低了創(chuàng)業(yè)板中小板市場(chǎng)標(biāo)的股票收益率的波動(dòng)性，尤其是顯著地降低了在上升市場(chǎng)中股票收益率的波動(dòng)性。標(biāo)的股票的收益率偏度在事件后亦有顯著下降，而極端正收益的出現(xiàn)頻率顯著減少(顯著性均在1%的水平上)。因此，假設(shè)3得到驗(yàn)證，標(biāo)的股票在實(shí)施融資融券后降低了波動(dòng)性，尤其在上升市中，股價(jià)波動(dòng)性和極端正收益情況均顯著降低，顯示了價(jià)格穩(wěn)定性得到提高。相對(duì)而言，下降市中的股價(jià)穩(wěn)定性變化則并不顯著。

(三)融資融券交易行為對(duì)定價(jià)效率和股價(jià)穩(wěn)定性影響的結(jié)果分析

1．描述性統(tǒng)計(jì)

研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)顯示，日均融資買(mǎi)入額占總成交額比和日均融資償還額占總成交額比的均值分別為15.25%和14.62%，標(biāo)準(zhǔn)差則分別為3.83%和3.92%。與之相比，日均融券賣(mài)出額占比和日均融券償還額占比都小得多，其均值皆為0.20%，標(biāo)準(zhǔn)差則皆為0.27%。與主板相比，創(chuàng)業(yè)板和中小板的融資交易額占比約為主板的3倍，而融券交易額占比則小于主板的1/3。這一方面體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板和中小板的投機(jī)氣氛更濃，另一方面也顯示了兩板的融券相比主板更為困難。

2．實(shí)證結(jié)果

表3展示了融資融券的買(mǎi)入和償還交易對(duì)定價(jià)效率和股價(jià)穩(wěn)定性的回歸結(jié)果。融資買(mǎi)入額與R2和|ρ+|具有顯著的正向關(guān)系，與|ρ－|具有顯著的負(fù)向關(guān)系。在上升市場(chǎng)中，融資買(mǎi)入交易行為會(huì)會(huì)降低股票的價(jià)格調(diào)整速度，并使定價(jià)效率降低;但在下降市場(chǎng)中，融資買(mǎi)入則會(huì)提高股票的價(jià)格調(diào)整速度，從而改善價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。融資償還交易與個(gè)股定價(jià)效率之間則并不具有顯著關(guān)系。總體而言，融資交易對(duì)個(gè)股定價(jià)效率的影響并不明顯，主要體現(xiàn)在上升市場(chǎng)中的融資買(mǎi)入行為對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制有負(fù)面作用。

表3 融資融券交易行為對(duì)定價(jià)效率和股價(jià)穩(wěn)定性的影響

融券賣(mài)出額與β+、β2

+和|VR|值具有顯著的負(fù)向關(guān)系。在上升市場(chǎng)，融券賣(mài)出行為會(huì)降低單只股票對(duì)市場(chǎng)信息的敏感程度，使股票價(jià)格包含更多公司層面信息。因此，創(chuàng)業(yè)板和中小板融券投資者的融券賣(mài)出行為在上升市場(chǎng)中明顯改善價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，降低個(gè)股面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。相反的，融券償還額與β、β+、R2、、|ρ－|和|VR|值具有顯著的正向關(guān)系。融券投資者的融券償還交易在整體上會(huì)增加個(gè)股對(duì)市場(chǎng)信息的敏感度，降低價(jià)格中對(duì)公司層面信息的反應(yīng)能力，因而惡化價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。這種情況在上升市中尤為明顯。

上述發(fā)現(xiàn)與Chang、Luo和Ren(2014)對(duì)主板市場(chǎng)的研究結(jié)果差別很大，特別是融券賣(mài)出與償還交易對(duì)定價(jià)效率產(chǎn)生截然相反的影響，與主板市場(chǎng)上融券賣(mài)出與償還均提高定價(jià)效率的結(jié)果形成鮮明的對(duì)比［1］。這可能與創(chuàng)業(yè)板和中小板投資者的投機(jī)性強(qiáng)，易受市場(chǎng)情緒影響有關(guān)。上升市中的融資買(mǎi)入和融券償還行為顯著降低個(gè)股定價(jià)效率，體現(xiàn)了融資融券交易者在牛市中的買(mǎi)入行為存在一定的盲目性，投機(jī)色彩較濃。另一方面，盡管上升市中的融券賣(mài)出交易能有效提高定價(jià)效率，與主板的情況吻合，但融券償還交易則使定價(jià)效率顯著惡化，又顯示了融券交易者并非真正意義上的理性投資者。

在股價(jià)穩(wěn)定性方面，融資買(mǎi)入額與Vol和Vol－具有較為顯著的負(fù)向關(guān)系。這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板和中小板融資投資者的融資買(mǎi)入行為，尤其在下降市場(chǎng)中，能有效降低股價(jià)的波動(dòng)性。此外，融券賣(mài)出額與Vol+也具有顯著的負(fù)向關(guān)系，表明融券賣(mài)出行為在上升市中能降低股價(jià)波動(dòng)性。因此，創(chuàng)業(yè)板和中小板融資投資者的融資買(mǎi)入行為和融券賣(mài)出行為在一定程度上能夠提高股價(jià)穩(wěn)定性，而融資融券的償還行為則對(duì)股價(jià)穩(wěn)定性沒(méi)有顯著影響。

綜上所述，融資買(mǎi)入和融券償還行為在一定程度上降低了定價(jià)效率，在上升市中尤為明顯;而融券賣(mài)出行為則能在上升市中改善股票的定價(jià)效率。融資買(mǎi)入和融券賣(mài)出行為則能在一定程度上增強(qiáng)股價(jià)的穩(wěn)定性。這與主板市場(chǎng)的情況存在比較明顯的差別，也因此與假設(shè)4不相符合。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以2013年9月16日融資融券擴(kuò)容中新增的創(chuàng)業(yè)板和中小板股票作為研究樣本，考察創(chuàng)業(yè)板和中小板(非主板)市場(chǎng)中融資融券機(jī)制的實(shí)施與市場(chǎng)的反應(yīng)，并得到了與主板融資融券標(biāo)的截然不同的實(shí)證結(jié)論。研究結(jié)果表明:(1)融資實(shí)施的事件日當(dāng)天，標(biāo)的股票具有顯著為正的異常收益率，但正的異常收益率在此后的交易日內(nèi)并不能持續(xù);融券實(shí)施的事件日當(dāng)天，標(biāo)的股票具有顯著為負(fù)的異常收益率，并在事件日后的10天的時(shí)間窗口內(nèi)都出現(xiàn)了顯著為負(fù)的累計(jì)平均異常收益。這一結(jié)果支持了Miller(1977)的賣(mài)空機(jī)制缺失下股價(jià)易被高估的假說(shuō)［4］。(2)融資融券的實(shí)施在整體上降低了標(biāo)的股票的定價(jià)效率，但改善了股價(jià)穩(wěn)定性。(3)融資買(mǎi)入和融券償還交易行為惡化了價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，而融券賣(mài)出交易行為則能改善股票的定價(jià)效率;融資投資者的買(mǎi)入行為和融券投資者的賣(mài)出行為則能起到改善股價(jià)穩(wěn)定性的作用。結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板、中小板和股票投資者的特點(diǎn)分析原因，主要在于:創(chuàng)業(yè)板和中小板的投機(jī)氛圍濃厚，非理性投資者在投資過(guò)程中具有慣性效應(yīng)，融資融券作為追漲殺跌的投資工具使得市場(chǎng)有效性進(jìn)一步惡化，影響了融資融券作為市場(chǎng)自動(dòng)糾錯(cuò)機(jī)制的正常發(fā)揮，使股票價(jià)格更加偏離其真實(shí)價(jià)值。

本文的研究結(jié)論表明，目前的融資融券交易機(jī)制對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板和中小板市場(chǎng)建設(shè)起到的作用尚未盡如人意。由于融資融券的資金和券源單一，只能來(lái)自證券公司或證券金融公司，使得融券券源緊缺，股市的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制未臻完善，另外也使長(zhǎng)期投資者和產(chǎn)業(yè)資本無(wú)法通過(guò)作為融券提供者獲取相對(duì)穩(wěn)定的收益。這種對(duì)資源配置的人為阻斷不利于我國(guó)證券市場(chǎng)繁榮與發(fā)展。同時(shí)，實(shí)行融資融券制度后，標(biāo)的證券相對(duì)于市場(chǎng)收益率的敏感度更高，其隱含的經(jīng)濟(jì)意義是融資融券難以降低個(gè)股的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)，融資融券標(biāo)的股票可能面臨更大的價(jià)格波動(dòng)。因此，基于保護(hù)中小投資者和維護(hù)證券體系穩(wěn)定的角度，我國(guó)融資融券制度仍需堅(jiān)持穩(wěn)健保證金制度，將杠桿率限制在一定范圍內(nèi)，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)融資融券的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。此外，在金融改革的深化過(guò)程中，也應(yīng)特別注意對(duì)個(gè)人投資者的教育，使其能充分理解新型金融工具的意義與風(fēng)險(xiǎn)，提升理性投資的能力。

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