任芃興

(中國人民大學財政金融學院，北京 100872)

一、 引言

改革開放政策開啟了中國市場化改革的進程，使得中國經(jīng)歷三十多年年均9%左右的高速經(jīng)濟增長期，樊綱等(2011)認為中國金融市場化改革在此歷程中扮演了重要角色［1］。金融領(lǐng)域根本性改革便是改變了原有金融的財政作用，建立了市場條件下的借貸關(guān)系，Allen et al．(2005)、盧峰和姚洋(2004)、張杰(2011)等均認為金融回歸其應(yīng)有的“欠債還錢”角色對于提高金融資源配置效率意義重大［2］［3］［4］。在企業(yè)生存發(fā)展中，“借債”至關(guān)重要，一時間“貸款”“借債”受到追捧，由此，開啟了中國債務(wù)主導的經(jīng)濟增長歷程。

隨著中國經(jīng)濟增長進入新常態(tài)階段，原有的制度紅利逐漸消失，債務(wù)問題也“浮出水面”，甚至被歸結(jié)為中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡乃至經(jīng)濟增速下滑的重要原因之一。企業(yè)過度擴張、民間“跑路”事件不斷，據(jù)標準普爾測算，截至2013年末，中國公司債余額14.2萬億美元，已經(jīng)超過美國11.2萬億美元的公司債規(guī)模，這一規(guī)模未來還將迅速上漲。中國地方政府對經(jīng)濟增長的過度參與以及對金融機構(gòu)經(jīng)營的干預(yù)形成規(guī)模龐大的政府性債務(wù)，據(jù)審計署2013年底全國政府性債務(wù)審計結(jié)果，截至2013年6月，地方政府負有償還責任的債務(wù)近10.9萬億，地方政府負有或有債務(wù)7萬億左右;地方政府債務(wù)占政府債務(wù)總額近60%，地方政府債務(wù)甚至引起公眾對于金融體系風險的擔憂。2014年10月國務(wù)院辦公廳下發(fā)《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》，旨在劃清政府債務(wù)與企業(yè)債務(wù)界限，減少地方政府對金融機構(gòu)正常經(jīng)營的干預(yù)。于是，債務(wù)問題似乎走向另外一個極端，“一刀切式”地降低債務(wù)規(guī)模和減少政府債務(wù)的呼聲日益高漲。

關(guān)于債務(wù)與經(jīng)濟增長之間關(guān)系的研究眾多，Kumar和Jaejoon(2010)、Cecchetti et al.(2011)、Cristina和Philipp(2012)、Furceri和Aleksandra(2012)均發(fā)現(xiàn)公共性債務(wù)規(guī)模的增長會導致經(jīng)濟增速降低，并且當公共性債務(wù)規(guī)模超過GDP規(guī)模后，兩者之間的負相關(guān)關(guān)系將更為明顯［5］［6］［7］［8］。Reinhart和Rogoff(2010)等依據(jù)40個國家200多年相關(guān)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)政府性債務(wù)占GDP的比重低于90%時，政府性債務(wù)與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系較弱;而當政府性債務(wù)占GDP比重高于90%時，政府性債務(wù)的上升引起經(jīng)濟增速的減緩，發(fā)達國家和發(fā)展中國家面臨幾乎相同的“閥值”效應(yīng)［9］。劉金林(2013)以O(shè)ECD國家2000－2009數(shù)據(jù)為樣本研究發(fā)現(xiàn)各國政府性債務(wù)占GDP的“閥值”為88%，即當政府性債務(wù)超過此“門檻”時，政府性債務(wù)與經(jīng)濟增長之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系［10］。楊攻研和劉洪忠(2014)利用18個OECD國家1980－2009年面板數(shù)據(jù)實證研究發(fā)現(xiàn)無論是政府性債務(wù)還是企業(yè)債務(wù)、家庭債務(wù)均會顯著降低經(jīng)濟增速［11］。劉洪忠等(2014)基于61個國家1980－2009年面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)政府性債務(wù)比重與經(jīng)濟增長之間存在非線性(倒U型)關(guān)系，發(fā)展中國家和發(fā)達國家存在不同的“閥值”效應(yīng)［12］。可以看出，關(guān)于債務(wù)與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系并未存在定論，或許不同地區(qū)并不存在普適的最優(yōu)債務(wù)規(guī)?；蚪Y(jié)構(gòu)。

為此，本文認為討論各地區(qū)債務(wù)與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系應(yīng)該考慮到不同地區(qū)所處的發(fā)展階段，不同的發(fā)展階段所適用的債務(wù)規(guī)模和債務(wù)結(jié)構(gòu)可能不同。各個地區(qū)是否存在一種旨在實現(xiàn)經(jīng)濟增長的最優(yōu)債務(wù)安排?決定這種債務(wù)安排的基礎(chǔ)條件是什么?本文將對以上問題做出回答。本文的創(chuàng)新之處主要有:一是本文打破已有關(guān)于探究“普適”的最優(yōu)債務(wù)安排的研究范式，而認為并不存在適用于所有地區(qū)的統(tǒng)一債務(wù)安排，不同地區(qū)的最優(yōu)債務(wù)安排可能取決于其所具有的基礎(chǔ)特征;二是本文基于適用于各地區(qū)發(fā)展階段的最優(yōu)債務(wù)安排分析思路對于中國過去長久的“債務(wù)支持型”經(jīng)濟增長與當前“債務(wù)拖累型”經(jīng)濟減速提供了“一脈相承”的解釋框架;三是本文以國內(nèi)各省數(shù)據(jù)為樣本，講述“中國故事”，對于當前以國際數(shù)據(jù)為樣本的實證研究和國內(nèi)債務(wù)問題的定性分析均具有補充作用。

二、制度背景、理論分析與研究假說

債務(wù)本質(zhì)只是一種融資手段，債務(wù)資金的運用成為關(guān)系經(jīng)濟增長與否的關(guān)鍵。近年來歐美國家借債消費致使金融危機和債務(wù)危機的發(fā)生，而新興經(jīng)濟體以債務(wù)驅(qū)動投資卻帶來經(jīng)濟的高速增長，對于中國而言，這種模式具有深刻的制度背景。

地方政府在經(jīng)濟增長中扮演著不可忽視的重要角色，中國經(jīng)濟改革的實驗實際由地方政府完成的。Hayek(1945)認為經(jīng)濟行為由具備信息優(yōu)勢的主體完成，地方政府具有地方信息優(yōu)勢［13］。另外，許成鋼(2011)認為中國歷史上存在長久的地方分權(quán)基礎(chǔ)，地方政府控制著眾多經(jīng)濟資源［14］。此外，中國產(chǎn)權(quán)制度和法律制度的不完善，不可能存在“純粹”的市場，“純粹”的市場也不可能在經(jīng)濟增長中擔當重任。因此，地方政府干預(yù)經(jīng)濟成為可行而又不得已而為之的必然選擇。

自上世紀80年代初期，中國首要任務(wù)轉(zhuǎn)向以經(jīng)濟建設(shè)為中心，各級政府在選拔官員時更加考慮其主政期間的經(jīng)濟績效，諸如Li和Zhou(2005)、周黎安等(2005)、喬坤元(2013)等相當多的研究證明地方官員在位期間的地方經(jīng)濟績效顯著影響其職位晉升，這為地方官員晉升激勵提供了經(jīng)驗證據(jù)［15］［16］［17］。周黎安(2007)將中國官員之間基于經(jīng)濟績效競爭的行為命名為地方官員晉升“錦標賽”，中國地方官員之間的競爭符合“錦標賽”模式有效實施的條件，中國地方政府發(fā)展經(jīng)濟的激勵巨大［18］。地方政府所具有的信息優(yōu)勢、對地方資源的掌控、官員晉升激勵綜合作用塑造了地方政府投資主導中國經(jīng)濟增長的發(fā)展格局。

債務(wù)融資是地方政府投資的“源泉”，不同的發(fā)展階段需要不同的債務(wù)安排，合理的債務(wù)安排對于提高投資效率具有重要作用。債務(wù)安排涉及到債務(wù)規(guī)模和債務(wù)結(jié)構(gòu)問題，二者合理搭配才能實現(xiàn)最優(yōu)的債務(wù)安排。在各地區(qū)發(fā)展階段的初期，投資的邊際效率較高;同時，經(jīng)濟規(guī)模有限，地區(qū)對基礎(chǔ)設(shè)施等公共投資的需求巨大，政府相對于市場具有集結(jié)資源以及信息優(yōu)勢;為此，在此階段，擴大債務(wù)規(guī)模和增加公共負債比重對于引致更多公共投資從而促進經(jīng)濟增長具有重要意義。而隨著區(qū)域經(jīng)濟規(guī)模擴大，政府對于投資種類的選擇相對于市場的信息劣勢日益明顯;并且，基礎(chǔ)設(shè)施的完善也使得政府應(yīng)有的投資比重下降;如果債務(wù)規(guī)模達到較高水平，地方政府繼續(xù)延續(xù)已有提高公共負債，主導投資的增長方式，將降低資金的利用效率，從而阻礙經(jīng)濟增長。因此，債務(wù)規(guī)模與公共負債對經(jīng)濟增長的影響存在交互作用。為此，本文建立假說H1。

H1:債務(wù)規(guī)模提高或是公共性債務(wù)比重增大起初均會提高經(jīng)濟增速，但債務(wù)規(guī)模和債務(wù)結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長存在交叉影響，公共性債務(wù)的邊際增量對經(jīng)濟增速的負向影響隨著債務(wù)規(guī)模的增大而增大，債務(wù)規(guī)模和債務(wù)結(jié)構(gòu)存在最優(yōu)安排。

不同地區(qū)的經(jīng)濟制度可能會影響最優(yōu)債務(wù)安排。首先，金融結(jié)構(gòu)可能會對債務(wù)經(jīng)濟關(guān)系產(chǎn)生影響，如果某地區(qū)股權(quán)融資比重較高表明該地區(qū)采用股權(quán)融資相對于債權(quán)融資成本更低，此時增大債務(wù)比重可能與當?shù)氐慕鹑诮Y(jié)構(gòu)優(yōu)勢并不一致，這將進一步增大債務(wù)規(guī)模與債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的交叉效應(yīng)。財政壓力可能會緩解債務(wù)規(guī)模與債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的交叉效應(yīng)，預(yù)算內(nèi)財政支出一般用于轄區(qū)內(nèi)必需公共品或服務(wù)供給，如科教文衛(wèi)等事業(yè)發(fā)展，此類公共品有利于提高經(jīng)濟效率，在財政壓力較大時，擴大負債如擴大地方國有單位負債確保此類公共事業(yè)的發(fā)展能夠促進經(jīng)濟增長。國有經(jīng)濟投資比重也可能是影響債務(wù)經(jīng)濟關(guān)系的重要變量，耿強等(2011)、江飛濤等(2012)強調(diào)地方政府對企業(yè)的隱性補貼，地方政府通常會以國有企業(yè)為媒介介入地方經(jīng)濟，當國有企業(yè)投資比重過高時，地方政府通過公共性債務(wù)籌資投資越發(fā)便利，越易擠出私人投資，降低經(jīng)濟增長效率，因此國有經(jīng)濟投資比重較大會擴大債務(wù)規(guī)模與債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的交叉效應(yīng)［19］［20］。另外，對于中國這樣一個正在迅速推進城市化進程的國家，合理的基礎(chǔ)設(shè)施等公共性投資比重應(yīng)該與城鎮(zhèn)化率相匹配，城鎮(zhèn)化率較高的地區(qū)，表明具備較高的基礎(chǔ)設(shè)施等公共品需求，此時公共性投資可能較私人投資具有更高的經(jīng)濟效率，而城鎮(zhèn)化率較低的地區(qū)，基礎(chǔ)設(shè)施等公共品的需求較低，公共投資的經(jīng)濟效率低下，擴大公共性投資擠占私人投資，損害經(jīng)濟增長，因此較高的城鎮(zhèn)化率也會緩解債務(wù)規(guī)模與債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的交叉效應(yīng)。最后，地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也可能會影響債務(wù)規(guī)模與債務(wù)結(jié)構(gòu)的交叉效應(yīng)，第二產(chǎn)業(yè)相對于一、三產(chǎn)業(yè)而言是資本密集型產(chǎn)業(yè)，地區(qū)第二產(chǎn)業(yè)比重較高的地區(qū)，尤其是因為非經(jīng)濟效率原因造成的第二產(chǎn)業(yè)比重過高地區(qū)，如中國東北、西北因為趕超戰(zhàn)略而形成的“大而不倒局面”，為維持企業(yè)生存、保證就業(yè)乃至繼續(xù)發(fā)揮戰(zhàn)略意義，政府通過公共負債對企業(yè)進行補貼或是對企業(yè)負債進行擔保等，從經(jīng)濟效率而言，這種公共負債不但沒有實現(xiàn)資金的合理利用甚至不斷強化了既有的效率損失。基于以上分析，本文提出假說H2。

H2:各地區(qū)債務(wù)經(jīng)濟關(guān)系受到地區(qū)制度條件的影響，財政壓力越大、城鎮(zhèn)化率越高均會弱化債務(wù)規(guī)模與債務(wù)結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的交叉影響;金融結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資比重越高、國有經(jīng)濟投資比重越高以及第二產(chǎn)業(yè)比重越高會強化債務(wù)規(guī)模與債務(wù)結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的交叉影響。

三、 研究設(shè)計

基于本文的分析框架及所提出的研究假說，本文選擇合適的模型、變量及度量指標以構(gòu)建實證分析的基礎(chǔ)，并對相關(guān)變量進行描述性分析。

(一)實證研究模型構(gòu)建

考慮到本文數(shù)據(jù)的性質(zhì)以及解釋變量與被解釋變量之間可能的雙向影響關(guān)系，本文實證分析采用面板數(shù)據(jù)工具變量模型。首先用基本模型(1)在未控制其他變量的情況下，驗證債務(wù)規(guī)模與債務(wù)結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的影響。其中LNGDP_CAPITA表示地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平，即人均GDP對數(shù)值;ToD_GDP表示地區(qū)債務(wù)規(guī)模，即債務(wù)總額與地區(qū)GDP的比值，地區(qū)債務(wù)總額為地區(qū)內(nèi)政府債、信用債、銀行信貸余額總額;PuD_GDP表示地區(qū)債務(wù)結(jié)構(gòu)，公共性債務(wù)與當?shù)谿DP比值，公共性負債包括政府債和國有企業(yè)負債;ToD_GDP*PuD_GDP為二者交互項。

模型(2)在模型(1)的基礎(chǔ)上添加了控制變量金融結(jié)構(gòu)Fin_Stru、財政壓力Fisc_Lev、國有經(jīng)濟投資比重State_Ratio、城鎮(zhèn)化率Town_Rate以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變量Secon_Rate，對以上變量對經(jīng)濟增長的影響已被眾多研究所關(guān)注，如林毅夫(2009)、劉瑞明和石磊(2010)、王國剛(2010)、干春暉等(2011)等［21］［22］［23］［24］，以上變量分別用股票市值/(股票市值+貸款余額)、國有經(jīng)濟固定資產(chǎn)投資占地區(qū)固定資產(chǎn)投資比重、城鎮(zhèn)化率以及第二產(chǎn)業(yè)占GDP比重表示。

模型(3)是在模型(1)和(2)的基礎(chǔ)上做進一步擴展，即添加各控制變量與交互項ToD_GDP*PuD_GDP的交互項，以考察各地區(qū)因制度條件的不同對債務(wù)規(guī)模與債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的交互關(guān)系可能具有的影響，各地區(qū)的債務(wù)安排應(yīng)該與各地區(qū)的制度基礎(chǔ)相適應(yīng)。

模型(1)、(2)、(3)均是層層遞進驗證本文的假說H1，模型(3)將驗證本文的假說H2。Reinhart et al.(2012)認為債務(wù)變量與經(jīng)濟增長之間可能存在的雙向因果關(guān)系［25］?？刂谱兞颗c經(jīng)濟增長之間也存在相互影響，經(jīng)濟增長衍生出對制度變革的需求，也將誘使金融財政、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及城鎮(zhèn)比例的演變，Acemoglu et al.(2001)、Demirguc-Kunt和Levine(2001)、Demirguc-Kunt et al.(2011)等對經(jīng)濟增長與制度變量之間的相互關(guān)系進行過深入研究［26］［27］［28］。自變量與因變量之間的雙向因果關(guān)系必然會帶來模型的內(nèi)生性問題，從而影響系數(shù)的估計結(jié)果，面板數(shù)據(jù)工具變量法便是旨在解決這種內(nèi)生性同時適于分析面板數(shù)據(jù)的模型，本文便是采用該模型分析債務(wù)安排與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。

(二)樣本及描述性分析

本文樣本數(shù)據(jù)為各省份1978－2012年債務(wù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)，重慶市數(shù)據(jù)為1997－2012年，相應(yīng)的對四川省1978－1996年數(shù)據(jù)做出調(diào)整，數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》、《新中國六十年統(tǒng)計資料匯編》、《各省份統(tǒng)計年鑒》、《中國資訊行－中國統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫》，主要變量的描述性分析見表1。

從表1可以看出，不同省份的債務(wù)規(guī)模差異較大，債務(wù)規(guī)模最小的為1981年的西藏自治區(qū)，債務(wù)占GDP的比重僅為20%，債務(wù)規(guī)模最大的為2009年的北京市，全部債務(wù)占GDP的比重達到500%;公共性債務(wù)占GDP比重差異較大，改革初期各個地區(qū)幾乎沒有公共性債務(wù)，而公共性債務(wù)比重最高的2004年青海省高達134%;中國的金融市場格局發(fā)生較大變化，隨著1990年深交所、上交所的成立，股權(quán)融資比重增加，其中2004年北京的股票市值比重高達92%;財政收支壓力差異較大，1981年上海財政壓力最小僅為11%，而1989年的西藏財政支出為其收入的80多倍;城鎮(zhèn)化率差異較大，1978年的福建省和陜西省城市人口接近于0，而2012年上海市的城鎮(zhèn)化率高達89%;產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)較大差異，1978年青海省產(chǎn)業(yè)中幾乎全部為農(nóng)業(yè)，而1978年的上海和遼寧第二產(chǎn)業(yè)比重高達77%。

表1 主要變量描述性分析

四、 實證結(jié)果及分析

本文所采用的面板工具變量法可以較好地解決面板數(shù)據(jù)模型所存在的內(nèi)生性問題，采用滯后一階變量作為內(nèi)生性變量的工具變量;同時本文采用面板數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性回歸方法以避免異方差問題。模型(1)、(2)、(3)的回歸結(jié)果分別見表2中的2－1、2－2、2－3欄。

各個模型均分別采用固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型回歸得到相應(yīng)的回歸結(jié)果，然后比較固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果與混合OLS回歸結(jié)果，如果固定效應(yīng)模型的P值足夠小，即拒絕關(guān)于固定效應(yīng)μ=0的原假設(shè)，固定效應(yīng)模型較混合OLS模型具有更高的估計效率，反之，則混合OLS模型的估計效率高于固定效應(yīng)模型的估計效率;進而比較固定效應(yīng)模型與隨機效應(yīng)模型的估計結(jié)果，豪斯曼檢驗結(jié)果顯著表明拒絕固定效應(yīng)μ與解釋變量不相關(guān)的原假設(shè)，固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機效應(yīng)模型的估計效率，反之，隨機效應(yīng)優(yōu)于固定效應(yīng)。

從2－1欄、2－2欄和2－3欄中P值可以看出固定效應(yīng)估計效率顯著高于混合OLS估計效率，為此，混合OLS的估計效率未列出。2－1欄中固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型的估計結(jié)果相似，ToD_GDP、PuD_GDP的系數(shù)均顯著為正值，ToD_GDP*PuD_GDP的系數(shù)顯著為負值，這驗證了本文假說H1，即在債務(wù)規(guī)模和公共性負債增長初期，無論是債務(wù)規(guī)模增長或是公共性債務(wù)比重提高均會提升經(jīng)濟增速，但是這種提升作用并不是無限的，當債務(wù)規(guī)模足夠高，市場規(guī)模足夠大時，私人投資效率遠高于公共性投資，提高公共性債務(wù)比重，公共性投資擠占私人投資的負向影響較大，會引起經(jīng)濟增速的下滑。為維持經(jīng)濟增速必須在債務(wù)規(guī)?；騻鶆?wù)結(jié)構(gòu)之間做出取舍，或者增大債務(wù)規(guī)模而降低公共性債務(wù)比重，或者降低債務(wù)規(guī)模而提高公共性債務(wù)比重(當然公共性債務(wù)不會大于債務(wù)規(guī)模)。2－2欄在控制金融結(jié)構(gòu)等解釋變量后，ToD_GDP、PuD_GDP和ToD_GDP*PuD_GDP的系數(shù)與2－1欄所示系數(shù)正負一致，這再次驗證了本文假說H1。

從2－3欄可以看出，固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型回歸結(jié)果的系數(shù)方向基本一致，ToD_GDP、PuD_GDP和ToD_GDP*PuD_GDP的系數(shù)方向與2－1欄和2－2欄系數(shù)方向相同，這又一次證實了本文假說H1。債務(wù)規(guī)模、債務(wù)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)三者交互項ToD_GDP*PuD_GDP*Fin_Stru的系數(shù)顯著為負，表明股權(quán)融資比重的提升將擴大債務(wù)規(guī)模與債務(wù)結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長原有的負向交叉效應(yīng)，即除債務(wù)規(guī)模增大使得公共投資效率降低以外，債務(wù)融資本身與金融市場結(jié)構(gòu)之間的沖突性加強，資金運用效率進一步下降;而ToD_GDP*PuD_GDP*Fisc_Lev系數(shù)顯著為正，表明財政壓力越大，越易緩解債務(wù)規(guī)模與債務(wù)結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的負向交叉效應(yīng)，債務(wù)在某種程度上可以彌補科教文衛(wèi)等領(lǐng)域財政支出不足，促進經(jīng)濟長期增長;債務(wù)規(guī)模與債務(wù)結(jié)構(gòu)及國有經(jīng)濟投資比重交互項ToD_GDP*PuD_GDP*State_Ratio系數(shù)顯著為負，表明國有經(jīng)濟投資比重將擴大債務(wù)規(guī)模與債務(wù)結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的負向交叉效應(yīng)，國有經(jīng)濟投資比重越高，為公共性債務(wù)資金進入實體經(jīng)濟提供媒介，使得降低資金利用效率成為可能;ToD_GDP*PuD_GDP*Town_Rate的系數(shù)為正，表明城鎮(zhèn)化將緩解債務(wù)規(guī)模與債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的交叉效應(yīng)，這是因為城鎮(zhèn)化率越高，表明公共品需求越高，公共性投資效率與私人投資效率之間的差距將縮小，緩解公共性投資效率損失，提升經(jīng)濟增長速度;回歸結(jié)果顯示ToD_GDP*PuD_GDP*Secon_Rate的系數(shù)并不顯著，這可能是因為第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展并不必然是公共性負債補貼的結(jié)果，某些地域因為要素稟賦優(yōu)勢形成第二產(chǎn)業(yè)主導的格局，這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)本身可能是符合經(jīng)濟效率的，當然某些地區(qū)是因為戰(zhàn)略趕超或地緣政治形成第二產(chǎn)業(yè)主導的發(fā)展模式，這會擴大債務(wù)規(guī)模與結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的交叉負向影響，而兩種結(jié)果的綜合作用可能使得回歸結(jié)果并不顯著。綜上所述，2－3欄的回歸結(jié)果基本驗證了本文假說H2。

表2 回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

基于保證實證研究結(jié)論可靠性的考慮，本文的穩(wěn)健性檢驗涉及到兩個方面，一是對關(guān)鍵變量的替代，由于本文中債務(wù)規(guī)模、債務(wù)結(jié)構(gòu)以及控制變量已是在可獲取數(shù)據(jù)條件下較為合理的度量，為此，本文僅用各省份GDP(億元)的對數(shù)值LNGDP代替原有的因變量人均GDP對數(shù)值LNGDP_CAPITA，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表3中3－1欄所示，其檢驗結(jié)果再次驗證了本文假說H1和H2;二是本文在面板工具變量法的基礎(chǔ)上采用更能準確刻畫樣本分布的自舉法(Bootstrapping)進行穩(wěn)健性回歸，回歸結(jié)果見3－2欄，固定效應(yīng)模型中ToD_GDP*PuD_GDP*Fin_Stru、ToD_GDP*PuD_GDP*State_Ratio的系數(shù)以及隨機效應(yīng)模型中ToD_GDP*PuD_GDP、ToD_GDP*PuD_GDP*Fin_Stru、ToD_GDP*PuD_GDP*Fisc_Lev和ToD_GDP*PuD_GDP*Town_Rate的系數(shù)雖然在10%的顯著性水平下并不顯著，但其P值均接近10%，因此可以近似認為基于自舉法(Bootstrapping)的穩(wěn)健性回歸與前文的回歸結(jié)果基本一致。

表3 回歸結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗

六、結(jié)論及政策建議

本文基于實證模型研究發(fā)現(xiàn)各省份存在制度約束下的最優(yōu)債務(wù)安排，債務(wù)安排在達到條件“最優(yōu)解”之前，債務(wù)規(guī)?；蚴枪残詡鶆?wù)比重的增加將會帶來經(jīng)濟增長;而在債務(wù)規(guī)?；蚴枪残詡鶆?wù)比重達到條件“最優(yōu)解”后，任何對“最優(yōu)”債務(wù)安排的調(diào)整意味著需要在債務(wù)規(guī)模和公共性債務(wù)比重之間做出權(quán)衡，增大債務(wù)規(guī)模引起的經(jīng)濟增速下滑需要降低公共性債務(wù)比重、給予私人投資更多機會加以“挽救”，同樣增大公共性債務(wù)比重導致經(jīng)濟效率的下降需要降低債務(wù)規(guī)模加以“抵消”。這一結(jié)論可以為中國“債務(wù)支持型”與“債務(wù)拖累型”的經(jīng)濟增長歷程提供統(tǒng)一的分析框架。

各地區(qū)不同的經(jīng)濟制度同樣會影響債務(wù)安排的條件“最優(yōu)解”。股權(quán)融資市場發(fā)達的省份，股權(quán)融資相對于債務(wù)融資的資金配置效率更高，債務(wù)融資與金融市場優(yōu)勢的不協(xié)調(diào)將會加大債務(wù)規(guī)模與債務(wù)結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的負向交叉效應(yīng)。國有經(jīng)濟投資為公共性債務(wù)進入投資領(lǐng)域提供通道，過高的國有經(jīng)濟投資比重使公共性債務(wù)降低經(jīng)濟增長效率成為可能，在債務(wù)規(guī)模增大的情況下，經(jīng)濟增速對公共性債務(wù)增加的敏感性加強。公共性債務(wù)融資可以緩解預(yù)算內(nèi)地方財政壓力，從而支持地方科教文衛(wèi)事業(yè)的發(fā)展，提升經(jīng)濟增長質(zhì)量，財政壓力會緩解地區(qū)債務(wù)規(guī)模與債務(wù)結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長負向交叉效應(yīng)。另外，城鎮(zhèn)化率在某種程度上代表了各地區(qū)對公共品的需求程度，城鎮(zhèn)化率較高地區(qū)的公共產(chǎn)品投資的合理水平要高于城鎮(zhèn)化率較低的地區(qū)，相應(yīng)的合理的公共性債務(wù)比重較高，因此，城鎮(zhèn)化率也將緩解債務(wù)規(guī)模與債務(wù)結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的負向交叉效應(yīng)。

本文研究結(jié)論對于當前財政金融政策的制定具有一定的借鑒意義，其中值得重點強調(diào)的是不宜簡單采取自上而下的“一刀切”債務(wù)管理規(guī)定，而應(yīng)根據(jù)各省份不同的制度條件實施具有針對性、相協(xié)調(diào)的債務(wù)安排，合理控制債務(wù)規(guī)模，合理把握公共性債務(wù)比重。當然，本文的研究結(jié)論雖然控制了眾多制度條件，但是制度的紛繁復(fù)雜也許是難以簡單通過數(shù)理模型所涵蓋的，除去經(jīng)濟制度條件外，眾多非經(jīng)濟制度可能對債務(wù)經(jīng)濟關(guān)系產(chǎn)生影響，未來研究可以將其納入債務(wù)經(jīng)濟效應(yīng)的分析中。另外，債務(wù)本身只是經(jīng)濟內(nèi)涵的表象，債務(wù)背后的投融資活動決定了債務(wù)向經(jīng)濟的傳導效果。當然，不同層級地區(qū)的債務(wù)經(jīng)濟效應(yīng)也可能存在差異。所慶幸的是本文已經(jīng)朝以上研究方向邁出第一步，未來的研究將對此繼續(xù)加以完善。

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