[摘要]上海自貿(mào)區(qū)金融改革試點對于推進(jìn)我國金融自由化發(fā)展具有示范引領(lǐng)作用。然而，金融自由化在促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長的同時，也必將伴生金融脆化現(xiàn)象?；诮鹑诖嗷碚摚治錾虾Ｗ再Q(mào)區(qū)金融改革中將面臨引進(jìn)外資金融機(jī)構(gòu)、實行利率市場化、金融產(chǎn)品創(chuàng)新、推行匯率自由化和試點資本自由流動等幾方面風(fēng)險，提出了提高投融資信息的公開和透明度，建立利率形成機(jī)制，健全風(fēng)險控制機(jī)制等風(fēng)險防控措施。

[關(guān)鍵詞]金融脆化；上海自貿(mào)區(qū)；金融改革；風(fēng)險

[中圖分類號]F8327[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]2095-3283（2015）01-0115-04

[作者簡介]郎玥（1991-），女，四川人，碩士研究生，研究方向：金融學(xué)。

①Norman Loayza and Romain Ranciere Financial Development，F(xiàn)inancial Fragility and Growth[R]IMF Working Papers，2005

②J.keynes.The General Theory of Employment， Interest and Money Harcourt Brace & Co.，New York，1936

③《20家外資銀行搶灘上海自貿(mào)區(qū)》，中國上海網(wǎng)，2014年3月24日。

一、引言

自黨的十八大召開以來，深化金融體制改革的各項措施逐步出臺，為了實現(xiàn)政策效應(yīng)最大化，肩負(fù)著深化金融領(lǐng)域開放創(chuàng)新任務(wù)的中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)應(yīng)運而生。以促進(jìn)貿(mào)易自由化、跨國公司全球化、金融自由化為目標(biāo)的上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)實施的是負(fù)面清單管理以及準(zhǔn)入國民待遇。在金融自由化方面，自貿(mào)區(qū)的主要任務(wù)是推進(jìn)利率市場化、匯率自由化、資本項目開放、人民幣國際化以及建立與離岸貿(mào)易相適應(yīng)的離岸金融中心。從長遠(yuǎn)來看，上海自貿(mào)區(qū)金融改革將對我國金融自由化進(jìn)程起到示范引領(lǐng)作用，目前人民幣在資本項下已實現(xiàn)了對外開放，外商可以用人民幣直接進(jìn)行投資，國內(nèi)企業(yè)可以利用人民幣對外投資，同時中國居民和企業(yè)可以在香港自由兌換人民幣。如果自貿(mào)區(qū)內(nèi)大量外資機(jī)構(gòu)使用人民幣，可以推動人民幣國際化，外資用外幣購買人民幣，可實現(xiàn)人民幣匯率自由化，進(jìn)而推動人民幣利率市場化。然而，金融自由化對我國經(jīng)濟(jì)增長起到推動作用的同時，也必將伴隨著金融脆化現(xiàn)象。本文基于金融脆化理論，結(jié)合上海自貿(mào)區(qū)的金融改革措施，探尋其金融改革中可能出現(xiàn)的風(fēng)險，并就如何規(guī)避及控制風(fēng)險提出相應(yīng)對策。

二、基于金融脆化理論的上海自貿(mào)區(qū)金融改革風(fēng)險分析

在金融改革的過程中，金融自由化一方面能夠刺激本國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展；另一方面則會在金融體系中產(chǎn)生一種制度變遷的成本，即催生金融脆化現(xiàn)象。

Norman Loayza和Romain Ranciere（2005）①實證研究表明：雖然一國在金融改革初期，由于金融中介風(fēng)險管理能力、信息披露制度、契約履行機(jī)制仍滯后于金融自由化進(jìn)程，金融脆化現(xiàn)象發(fā)生的可能性較大。但是隨著時間的推移和各項金融配套改革的深化，金融中介抗風(fēng)險能力會進(jìn)一步增強(qiáng)，金融體制也會逐步得以完善，而伴隨其經(jīng)濟(jì)實力的增強(qiáng)，金融脆化程度將逐漸降低。依據(jù)這樣的理論，上海自貿(mào)區(qū)金融改革初期也將存在金融脆化風(fēng)險，主要表現(xiàn)為以下幾種形式：

（一）引進(jìn)外資金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險

Keynes認(rèn)為大多數(shù)經(jīng)濟(jì)決策都是在不確定的條件下作出的，這是因為在金融市場中金融資產(chǎn)未來的收入流量是不確定的。同時，Keynes在“Theory of Employment，Interest and Money”②中認(rèn)為投資者基于對未來市場前景心理預(yù)期的投資是模糊的、不確定的，正是由于缺乏可靠基礎(chǔ)的預(yù)期會引發(fā)劇烈的市場波動。金融市場上的脆弱性主要來自于這種資產(chǎn)價格的波動性及波動性的聯(lián)動效應(yīng)。

上海自貿(mào)區(qū)對我國金融體制改革的貢獻(xiàn)就是通過吸引外資銀行和金融機(jī)構(gòu)來豐富我國的投融資體系。目前獲批在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)籌建支行的外資銀行已有20家。③外資銀行經(jīng)營的業(yè)務(wù)主要有為服務(wù)區(qū)內(nèi)跨境金融需求的企業(yè)提供現(xiàn)金管理、外匯交易、資金拆借、離岸金融、跨境貿(mào)易融資、金融市場產(chǎn)品等服務(wù)。從外資銀行經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍看，其業(yè)務(wù)以經(jīng)營貨幣資金為主，頻繁的境內(nèi)外貨幣資金交易可能引發(fā)匯率風(fēng)險。同時，跨境貿(mào)易融資和金融市場產(chǎn)品等業(yè)務(wù)將直接影響外資對我國證券等領(lǐng)域的投資（見圖1）。

①Hellman， T.， Murdock，K.，and Stiglitz，J.E Addressing Moral Hazard in Banking： Deposit Rate Controls vs.Capital Requirements， Unpublished Manuscript， 1994

②Caprio，G and L.Summers Finance and its Reform： Beyond Laissez-faire. Policy Research Working Paper World Bank Washington D.C，1993

③Minsky H. The Financial Instability Hypothesis： Capitalist Process and the Behavior of the Economy， in Financial Crisis The Theory， History and Policy， Cambridge University Press. 1982從圖1可以看出，近十多年來跨境資本在華直接投資、證券投資和其他投資額波動劇烈，直接投資規(guī)模先升后降，證券投資規(guī)模雖然基本穩(wěn)定，但其他投資波動劇烈。由此可見，過快引入外資金融機(jī)構(gòu)會影響我國投融資體系的穩(wěn)定性，進(jìn)而導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格劇烈波動，增加我國金融市場的脆弱性。endprint

金融資產(chǎn)價格劇烈波動主要會產(chǎn)生兩方面的影響：一方面會影響金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性，進(jìn)而惡化實體經(jīng)濟(jì)的融資環(huán)境，阻礙經(jīng)濟(jì)增長。以外資銀行為例，一般來說，銀行的資產(chǎn)主要是貸款和證券投資，一旦國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，如在多國仍然施行量化寬松政策的情況下，美聯(lián)儲啟動量化寬松貨幣政策退出機(jī)制，美元升值導(dǎo)致外資回流，使得外資銀行持有的金融資產(chǎn)價格劇烈波動，信用風(fēng)險將會增加，進(jìn)而導(dǎo)致自貿(mào)區(qū)金融環(huán)境惡化，相應(yīng)金融資產(chǎn)整體價格出現(xiàn)波動；另一方面會影響我國金融市場的穩(wěn)定性，根據(jù)Fama等人提出的有效市場理論，目前我國金融市場是介于弱有效市場和半強(qiáng)有效市場之間的一種市場，較弱的有效性使得市場無法獲得充分而準(zhǔn)確的金融信息，無法在證券價格形成中準(zhǔn)確反映資本市場的全部相關(guān)信息。這使得外資金融機(jī)構(gòu)對我國投資時，易出現(xiàn)市場其他投資者非理性過度投機(jī)，從而對金融資產(chǎn)價格產(chǎn)生巨大影響。

（二）實行利率市場化的風(fēng)險

Hellman，Murdock和Stiglitz（1994）①在探討了金融自由化進(jìn)程中金融體系脆弱性的內(nèi)在原因后指出，金融自由化引發(fā)銀行部門脆弱化的重要通道是利率上限取消以及降低進(jìn)入壁壘所引起的銀行特許權(quán)價值降低，導(dǎo)致銀行部門的風(fēng)險管理行為扭曲，從而帶來金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定。同時，Caprio和Summers②，Hellman，Murdock和Stiglitz指出由于商業(yè)銀行的利率敏感性資產(chǎn)與利率敏感性負(fù)債不匹配，利率變動之后，就會對銀行的凈利差收入產(chǎn)生影響，利率風(fēng)險逐漸成為最主要的風(fēng)險。

上海自貿(mào)區(qū)推行利率市場化主要會面臨兩方面的風(fēng)險：一是實行利率市場化以后，利率水平會顯著升高。這是由于我國利率水平長期處于被壓制的狀態(tài)，一旦放開管制，由資金供求情況產(chǎn)生的利率水平將高于被管制時的利率水平。對上海自貿(mào)區(qū)來說，中國人民銀行上?？偛空匍_政策發(fā)布會，宣布從2014年3月1日起放開自貿(mào)區(qū)小額外幣存款利率上限。央行行長周小川也在兩會上表示，一兩年內(nèi)將實現(xiàn)存款利率市場化。存款利率上限的放開不僅擠壓了銀行的利潤，而且使得吸儲變得困難，將進(jìn)一步加劇利率波動。二是推行利率市場化以后，信用風(fēng)險將會成為我國銀行類金融機(jī)構(gòu)運營的主要風(fēng)險。由于取消了利率管制以及簡化了準(zhǔn)入方式，為了獲得較高的收益，銀行可能會投資高風(fēng)險項目，這將導(dǎo)致商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)率上升，利率變動之后，就會對銀行的凈利差收入產(chǎn)生影響，使得信用風(fēng)險逐漸成為銀行最主要的風(fēng)險。利率風(fēng)險對銀行等金融機(jī)構(gòu)最大的威脅在于影響其自身的穩(wěn)定性，如果銀行等金融機(jī)構(gòu)疏忽了對利率風(fēng)險和信用風(fēng)險的管理，使得不良資產(chǎn)急劇增加，會造成銀行及金融機(jī)構(gòu)的倒閉，甚至引發(fā)金融危機(jī)。

（三）金融產(chǎn)品創(chuàng)新的風(fēng)險

金融產(chǎn)品創(chuàng)新從本質(zhì)上來說是新的金融工具不斷涌現(xiàn)以及可供投資的金融層次更加豐富的過程。然而金融產(chǎn)品創(chuàng)新將會增加金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)而導(dǎo)致金融脆化。正如Carter（1989）所說，金融創(chuàng)新實際上是掩蓋了日益增長的金融脆化，是一種金融圍堵政策，最終激勵了基于難以實現(xiàn)的未來收入流和資產(chǎn)價格預(yù)期之上的投機(jī)性融資。因此，金融創(chuàng)新在整體上有增加金融脆化的傾向。同時，Minsky（1982）③也認(rèn)為，僅僅從金融層次的增多以及新金融工具的不斷發(fā)明，就足以證明金融脆化在增加。

金融產(chǎn)品創(chuàng)新主要以金融衍生品創(chuàng)新為主，金融衍生品是運用模型把傳統(tǒng)金融工具復(fù)雜化而創(chuàng)造出來的，這使得金融衍生品的風(fēng)險對于傳統(tǒng)金融工具而言成倍增加，具有金融杠桿效應(yīng)，從而增加了金融脆化風(fēng)險。美國次貸危機(jī)就是起源于過度使用復(fù)雜的金融衍生工具，由于金融衍生品本質(zhì)上是跨國界的，系統(tǒng)性風(fēng)險將更多地呈現(xiàn)出全球化特征，金融衍生產(chǎn)品市場的風(fēng)險能夠傳播到全球的每一個角落，使得金融脆化在全球發(fā)生的概率不斷增加。而伴隨著我國金融衍生工具的發(fā)展，金融創(chuàng)新大大豐富了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的可選擇性，但是金融脆化也隨之而來，這使得基于金融產(chǎn)品創(chuàng)新的金融改革風(fēng)險不斷增加。

①Dornbush，R.A. Expectations and Exchange Rate DynamicsJournal of Political Economy， 1976

②《2014年上海自貿(mào)區(qū)第一季度實現(xiàn)營收》，中研網(wǎng)，2014年4月22日。

③《上海自貿(mào)區(qū)掛牌以來累計進(jìn)出口3665.7億元》，中國證券網(wǎng)，2014年4月22日。

④《一季度上海自貿(mào)區(qū)海關(guān)增稅234.6億》，中國證券網(wǎng)，2014年4月22日。（四）推行匯率自由化的風(fēng)險

Dornbush（1976）①在匯率超調(diào)理論中指出，市場預(yù)期會引起匯率的大幅波動，對未來預(yù)期的微小變化，都會通過折現(xiàn)累加，導(dǎo)致匯率的大幅度波動，而匯率的這種波動性將會導(dǎo)致金融市場的脆化。

據(jù)統(tǒng)計，截至2014年3月底，上海自貿(mào)區(qū)在半年內(nèi)累計新設(shè)企業(yè)7772家；注冊資本10億元人民幣及以上的企業(yè)22家，23家世界500強(qiáng)企業(yè)投資了25個項目。隨著各項政策細(xì)則的逐步落實，外資企業(yè)落地勢頭明顯加快。截至2014年3月底，上海自貿(mào)區(qū)新設(shè)外資企業(yè)661家，累計注冊資本33億美元，平均每家企業(yè)504萬美元。從上海自貿(mào)區(qū)的總體經(jīng)營業(yè)績上看，2014年第一季度，自貿(mào)區(qū)內(nèi)企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入3400億元，完成工商稅收164億元。②據(jù)海關(guān)初步統(tǒng)計，2014年1月上海自貿(mào)區(qū)進(jìn)出口總值5956億元人民幣，環(huán)比增長24%。其中出口1505億元，環(huán)比增長52%；進(jìn)口4451億元，環(huán)比增長15%。③2014年1至3月，自貿(mào)區(qū)進(jìn)出口值3041億美元，同比增長65%，海關(guān)征稅2346億元，增長105%。④]由此可見，進(jìn)出口貿(mào)易的良性發(fā)展對自貿(mào)區(qū)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，而進(jìn)出口貿(mào)易的發(fā)展與匯率波動密切相關(guān)。

基于有效市場和合理預(yù)期理論可知，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化將引起匯率的波動，而對于我國推行匯率自由化的上海自貿(mào)區(qū)來說，最主要的風(fēng)險就是基于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境以及市場預(yù)期影響的匯率大幅波動的風(fēng)險。如果匯率劇烈波動，我國進(jìn)出口企業(yè)則很難做出適合的投資策略，沒有明確的生產(chǎn)計劃，投資收益的不確定，將會使進(jìn)出口企業(yè)生存困難，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長。endprint

（五）試點資本自由流動的風(fēng)險

試點開始以來。通過上海自貿(mào)區(qū)進(jìn)行的跨境資金流動呈較快增長態(tài)勢。截至2014年2月底，上海自貿(mào)區(qū)共發(fā)生跨境雙向人民幣資金池和境外人民幣借款業(yè)務(wù)金額為1729億元，其中跨境雙向人民幣資金金額為1629億元，境外人民幣借款金額為1億元；自貿(mào)區(qū)內(nèi)共計1285億美元單筆金額小于300萬美元的外匯存款，已放開小額外幣存款利率上限。2013年，我國國際通行口徑的跨境資本流動的特點是資本和金融項目取代經(jīng)常項目成為外匯儲備增長的主要來源。

從圖2可以看出，資本和金融項目差額占儲備增加比例由2008年的0%以下劇增到2009年的20%，在2010和2011年都保持在20%以上，但到了2012年驟減到-20%以下，而2013年又反彈到20%。由此可見，金融危機(jī)以來我國資本和金融項目資金凈流入金額波動劇烈，伴隨著人民幣自由兌換和跨境資本流動的常態(tài)化，雖然自由兌換人民幣和跨境資本流動可以讓企業(yè)直接以投資為目的方便資本跨境投融資，但是人民幣資本項目可兌換和跨境資本流動的放開將可能吸引大量境外人民幣回流至內(nèi)地投機(jī)市場，如房地產(chǎn)市場，由此將帶動房價上漲。若資本一旦大規(guī)模撤出中國，必然帶來人民幣資產(chǎn)價格的下跌，股市、債市、匯市和房市都將承受巨大下跌壓力。正如1997—1998年泰國資本市場開放與監(jiān)控不力，貨幣可兌換與金融市場發(fā)育不協(xié)調(diào)，引致金融脆化，泰國貨幣急劇貶值，導(dǎo)致了亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)。

綜上所述，人民幣自由兌換和跨境資本流動最可能帶來的風(fēng)險就是資產(chǎn)價格的泡沫化以及游資的套利行為。同時在現(xiàn)代電子通訊技術(shù)下，作為游資的國際資本轉(zhuǎn)移非常迅速，它能隨時對任何瞬間出現(xiàn)的暴利空間或機(jī)會發(fā)出快速攻擊，造成金融市場的巨大動蕩。

三、上海自貿(mào)區(qū)金融改革風(fēng)險防控措施

目前，我國仍處于深化政治體制和經(jīng)濟(jì)體制改革的攻堅階段，在上海自貿(mào)區(qū)推進(jìn)金融改革的進(jìn)程中也必將面臨金融脆化風(fēng)險，金融改革并不是無條件的全面自由化，需要科學(xué)有效的風(fēng)險防控措施來加以規(guī)范和引導(dǎo)，以保證金融改革穩(wěn)步推進(jìn)。

（一）提高投融資信息的公開和透明度

進(jìn)一步提高自貿(mào)區(qū)投融資信息的公開和透明度，有利于提高金融市場的流動性，保障金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。同時，由于外資銀行和企業(yè)也會入駐自貿(mào)區(qū)，為了避免國際游資的套利行為，公開透明的信息有助于監(jiān)管部門進(jìn)行實時監(jiān)控，避免在匯率自由化的過程中造成匯率劇烈波動，促進(jìn)金融改革穩(wěn)步推進(jìn)。

（二）建立利率形成機(jī)制

金融改革從本質(zhì)上來說是為實體經(jīng)濟(jì)更好更快發(fā)展提供有力的資金保障，由于境外資金成本低于境內(nèi)，自貿(mào)區(qū)內(nèi)銀行的存貸款利率將會低于其他地區(qū)，金融機(jī)構(gòu)的利差變小，銀行更傾向于投資高風(fēng)險、高收益的項目。較高的貸款利率一方面使得銀行資產(chǎn)的安全性降低，另一方面縮減了實體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模，反過來又影響了高收益項目的獲益，從而引發(fā)金融脆化風(fēng)險。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)合理制定與實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相匹配的利率水平，有效控制利率風(fēng)險，提高自身經(jīng)營的安全性，保證較好的收益水平。同時自貿(mào)區(qū)金融管理應(yīng)堅持 “一線放開、二線管住”的原則。

（三）健全風(fēng)險控制機(jī)制

通過金融創(chuàng)新的金融衍生品雖然能夠豐富金融產(chǎn)品的種類，為金融市場提供更多的投資選擇，但是，過度盲目投資會使其價格逐漸脫離實體經(jīng)濟(jì)相應(yīng)資產(chǎn)供求的約束，增加金融脆化風(fēng)險。因此，在金融創(chuàng)新過程中應(yīng)盡量簡化金融衍生品結(jié)構(gòu)，確保其風(fēng)險可度量。同時，在對金融衍生品投資過程中，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)合理選擇風(fēng)險控制手段，有效規(guī)避杠桿效應(yīng)，計提相應(yīng)撥備。

在人民幣自由兌換和跨境資本流動的過程中，人民幣資本項目可兌換的放開將吸引大量境外資本頻繁進(jìn)出套利，可能引發(fā)人民幣匯率無規(guī)則波動，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣政策失靈。為了避免這種情況的發(fā)生，自貿(mào)區(qū)應(yīng)建立匯率風(fēng)險控制機(jī)制，就像在股票市場中設(shè)立止損點一樣，一旦流向國內(nèi)的資本超過可控水平，應(yīng)及時采取有效措施加以制止，降低金融脆化風(fēng)險，維護(hù)資本市場的健康穩(wěn)定運行。

[參考文獻(xiàn)]

[1]黃金老論金融脆弱性[J]金融研究，2001（1）

[2]曾詩鴻金融脆弱性理論 [M]中國金融出版社，2003

[3]黃金老金融自由化與金融脆弱性 [M]中國城市出版社，2001

[4]謝衛(wèi)群，孫小靜上海自貿(mào)區(qū)先行先試 引領(lǐng)開放新格局 [N]人民日報，2013-08-23

[5]彭濤，佘元冠金融脆化及其對中國金融市場化改革的啟示 [J]新疆社會科學(xué)，2011（4）

[6]Thomas SYHo，Miguel Palacios，Hans RStollDynamic Financial System： Complexity，F(xiàn)ragility and Regulatory Principles[J]Financial Markets，Institutions & Instruments，2013

[7]王玉，陳柳欽金融脆弱性理論的現(xiàn)代發(fā)展及文獻(xiàn)評述[J]貴州社會科學(xué)，2006（3）

（責(zé)任編輯：梁宏偉）endprint