趙越

摘 要：論文實證證明了在我國城鎮(zhèn)現(xiàn)行土地供應(yīng)和管理的制度背景下，地方政府在土地出讓過程中擁有一定的等待期權(quán)。根據(jù)等待期權(quán)的行權(quán)原理和一般性檢驗思路，論文在久期模型的框架下構(gòu)建了基于韋伯分布假設(shè)的最大似然實證檢驗?zāi)Ｐ停瑢嵶C結(jié)果表明，住房市場風(fēng)險水平每增加1個標(biāo)準(zhǔn)差，政府土地出讓風(fēng)險率將穩(wěn)健地降低20 %以上，這一結(jié)論支持了在土地出讓過程中政府擁有等待期權(quán)的假設(shè)。

關(guān)鍵詞：實物期權(quán)；土地出讓；土地管理；住房市場；風(fēng)險

土地定價、開發(fā)時間和開發(fā)規(guī)模等土地開發(fā)決策問題一直是理論研究和實際應(yīng)用中的熱點(diǎn)。考慮到土地開發(fā)與金融期權(quán)具有的類似特征，Titman首次討論了將金融期權(quán)的定價方法運(yùn)用于土地估值問題，隨后幾十年中關(guān)于土地開發(fā)時間和規(guī)模等問題的實物期權(quán)分析方法也逐漸得到了發(fā)展和完善，其中，等待期權(quán)是最基本也是最重要的土地期權(quán)特征之一。

一般來說，從經(jīng)典土地實物期權(quán)的角度看，執(zhí)行土地等待期權(quán)的標(biāo)志是土地?fù)碛姓唛_始進(jìn)行地上物的投資開發(fā)（后文所提到“土地開發(fā)”均指土地地上物開發(fā)，而非土地一級開發(fā)）。但是在我國現(xiàn)行的土地出讓制度下，城鎮(zhèn)國有土地開發(fā)需要經(jīng)過“政府出讓土地”和“開發(fā)商投資開發(fā)”兩個步驟以及一次“使用權(quán)”的轉(zhuǎn)讓。開發(fā)商所擁有的等待期權(quán)是顯而易見的，這也是經(jīng)典實物期權(quán)理論所關(guān)注的主要問題。在獲得土地使用權(quán)后，開發(fā)商將基于期望利潤最大化的目標(biāo)函數(shù)，根據(jù)未來所開發(fā)的地上物（商品住房、寫字樓或商業(yè)物業(yè)等）的市場情況，做出關(guān)于土地開發(fā)時機(jī)的決策。但是另一方面，地方政府在土地開發(fā)的整個過程中，是否也擁有一定的等待期權(quán)？換句話說，在我國現(xiàn)行的土地出讓制度下，土地開發(fā)的等待期權(quán)是否被政府和開發(fā)商所共享？這一問題的提出主要基于以下三方面事實。

首先，在現(xiàn)行制度條件下，經(jīng)營性土地由地方政府集中供應(yīng)，政府具有對土地供應(yīng)時間的主導(dǎo)權(quán)（實際上是決定是否啟動某一土地的開發(fā)過程）。其次，地方政府制定的土地供應(yīng)計劃，很大程度上依據(jù)了城市的經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)，從期望效用的角度考慮，政府出讓土地的目標(biāo)函數(shù)是期望效用最大化。最后，在現(xiàn)行規(guī)定下，開發(fā)商獲得土地使用權(quán)后，將受到開工時間的限制，因此實際上開發(fā)商所擁有的等待期權(quán)是受限的。在這種情況下，其可能通過“囤地”等違規(guī)形式獲得額外的等待期權(quán)，但其更有可能選擇合規(guī)的做法，即通過選擇是否參與本次土地出讓機(jī)會來規(guī)避由于等待期權(quán)受限所面臨的市場風(fēng)險，后者等價于政府擁有了開發(fā)商受到限制的那部分等待期權(quán)?？偟膩砜?，前兩點(diǎn)事實來自于政府對土地的所有權(quán)，第三點(diǎn)事實來自于政府對土地出讓后開工建設(shè)的行政規(guī)定。基于上述三點(diǎn)事實的考慮，我們有理由假設(shè)，在土地出讓過程中，政府擁有一定的等待期權(quán)。

對于這一問題的探索，至少在兩個方面具有一定的理論和現(xiàn)實意義。首先，如果政府在土地出讓過程中確實擁有等待期權(quán)，那么這部分期權(quán)的價值體現(xiàn)在何處？這里面涉及的一系列問題包括對農(nóng)民征地補(bǔ)償?shù)亩▋r問題、土地一級開發(fā)的時間和規(guī)模決策問題以及土地出讓底價或最終出讓金額的折減問題。其次，如果政府在土地出讓過程中擁有等待期權(quán)，那么在單純行政影響之外，其土地出讓的決策將在市場力量的影響下不可避免地遵循一定的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，而這方面的研究將有助于市場中的各方參與者更好地把握政府行為特征，同時對于政府來說也可作為行政決策的參考。 開發(fā)商在土地開發(fā)中擁有的等待期權(quán)特征已經(jīng)被大量研究所證明。然而，由于土地供應(yīng)和管理制度的特點(diǎn)。我國地方政府在土地開發(fā)的整個過程中同樣可能擁有等待期權(quán)。這種等待期權(quán)可能來自于兩個方面。一個方面是由于土地所有權(quán)和土地出讓制度。由于城鎮(zhèn)土地需要“先出讓、再開發(fā)”。因此政府主導(dǎo)的土地出讓時機(jī)實質(zhì)上決定了土地開發(fā)的時機(jī)，從而使得政府成為了土地等待期權(quán)行權(quán)的“第一決策人“。同時，政府出讓土地的直接目的是實現(xiàn)土地開發(fā)（通過開發(fā)商投資實現(xiàn)），本質(zhì)目的是實現(xiàn)政府效用函數(shù)的最大化，這也符合等待期權(quán)的理論假設(shè)。另一個方面來自于關(guān)于開發(fā)商土地開發(fā)的時限規(guī)定。由于開發(fā)商必須在一定時間內(nèi)開工建設(shè)，其所擁有的等待期權(quán)并不完整。因此其被限制的部分等待期權(quán)可能會轉(zhuǎn)移給政府。

本文研究結(jié)論的一個直接推論是，政府在安排土地出讓計劃、尤其是在具體執(zhí)行土地出讓程序時實際上確實遵循著一定的市場性原則。這種原則體現(xiàn)在，面對并不確定的住房市場（當(dāng)然，根據(jù)土地用途不同也可能是寫字樓市場或商業(yè)物業(yè)市場等），政府在現(xiàn)實當(dāng)中通過適當(dāng)調(diào)整“招拍掛”起始時間來規(guī)避自身面臨的風(fēng)險。當(dāng)然這種風(fēng)險很難用利潤目標(biāo)去衡量，而更可能是綜合效用目標(biāo)。

最后，本文的研究結(jié)論為一些后續(xù)研究奠定了部分基礎(chǔ)。正如引言部分所說，關(guān)于在土地開發(fā)過程中政府擁有等待期權(quán)的證明，可能有助于諸如征地安置補(bǔ)償定價和土地出讓定價等問題的進(jìn)一步研究。這些問題均與政府獲得等待期權(quán)的渠道有關(guān)，因此涉及到隱含的期權(quán)定價問題。另一方面，從政府擁有等待期權(quán)的結(jié)論出發(fā)，也可以為研究政府行為和房地產(chǎn)市場調(diào)控政策提供一種思考角度。比如，本文的一個附屬發(fā)現(xiàn)是政府土地出讓等待時間服從參數(shù)大于1的韋伯分布，這說明政府出讓土地的“可能性”在總體上呈上升趨勢，也就是政府對等待期權(quán)行權(quán)的意愿越來越強(qiáng)。那么，政府在土地出讓中是否也擁有放棄期權(quán)等其他類型的實物期權(quán)？這些期權(quán)將如何通過市場因素影響政府行為？這些都是比較有研究價值的問題?！鰁ndprint