趙楠　李江華

摘 要：依據(jù)貨幣資金循環(huán)模型，探討當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)中資金循環(huán)不暢現(xiàn)象的成因和危害，并通過分析高貨幣余額與高利率并存、虛擬經(jīng)濟(jì)快速膨脹、實(shí)

體經(jīng)濟(jì)部門產(chǎn)能過剩和行業(yè)資金沉淀等現(xiàn)象對(duì)當(dāng)前資金循環(huán)不暢進(jìn)行描述性分析，并提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：資金循環(huán)；金融窖藏；表外業(yè)務(wù)；影子銀行

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2015）07-0076-04

引言

貨幣資金是承載經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的血液。資金循環(huán)順暢是保障經(jīng)濟(jì)體有序、健康運(yùn)行的必要前提。近年來，伴隨著中國金融發(fā)展與金融深化的步伐，中國虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，但也同時(shí)出現(xiàn)了貨幣資金不斷脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)入金融虛擬經(jīng)濟(jì)循環(huán)領(lǐng)域，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間貨幣循環(huán)不暢的現(xiàn)象。大量貨幣資金不斷涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)以及各類證券市場(chǎng)，會(huì)不斷推升金融資產(chǎn)價(jià)格，從而加劇了金融資產(chǎn)泡沫。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)中各產(chǎn)業(yè)卻出現(xiàn)資金的虹吸效應(yīng)，資金 “供血不足”導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。

資金循環(huán)不暢導(dǎo)致資金使用效率降低、資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)、企業(yè)部門債務(wù)成本上升，從而降低或扭曲財(cái)政政策和貨幣政策的執(zhí)行效能，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行帶來極大的危害，需要引起高度關(guān)注。因此，無論是從理論還是實(shí)踐層面，研究資金循環(huán)不暢的成因并提出相應(yīng)對(duì)策，都具有重大意義。正是基于上述目的，本文通過建立貨幣資金循環(huán)模型，從分析資金循環(huán)不暢的現(xiàn)狀與危害入手，探討資金循環(huán)不暢的成因，并提出相應(yīng)的政策建議。

一、資金循環(huán)的理論分析

本文參考Binswanger（1987）和伍超明（2004）建立的五部門貨幣循環(huán)體系，對(duì)資金循環(huán)模型進(jìn)行分析。模型（圖1）將整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)被分為實(shí)體經(jīng)濟(jì)（由家庭和企業(yè)兩個(gè)部門構(gòu)成）和虛擬經(jīng)濟(jì)（包括股票、債權(quán)、期貨等各類金融交易市場(chǎng)）兩類。Yt、Ct、St、GDt、NFt分別代表收入、消費(fèi)、儲(chǔ)蓄、政府預(yù)算赤字和國外凈資本流入；（Xt - IMt）為進(jìn)出口總和，ΔFt為虛擬經(jīng)濟(jì)資金量，ΔMt代表金融部門凈貨幣供給，企業(yè)投資虛擬經(jīng)濟(jì)資金量為St′。

該模型包含了實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)系統(tǒng)與虛擬經(jīng)濟(jì)循環(huán)系統(tǒng)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)系統(tǒng)中，企業(yè)、金融部門（主要是銀行部門）、居民、政府與國外部門五個(gè)部門之間通過儲(chǔ)蓄、投資、利潤、工資、消費(fèi)、進(jìn)出口與國際資本流動(dòng)的轉(zhuǎn)移構(gòu)筑一個(gè)貨幣循環(huán)。在虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，根據(jù)資本的逐利特性，實(shí)現(xiàn)在股票、債券、期貨、房地產(chǎn)之間的循環(huán)。當(dāng)然實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)系統(tǒng)與虛擬經(jīng)濟(jì)循環(huán)系統(tǒng)之間通過金融部門的聯(lián)接，構(gòu)成了完整的資金循環(huán)系統(tǒng)。

進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)的凈資金流量ΔFt即為“金融窖藏（Financial Hoarding）”（伍超明，2004；顏永軍和林黎，2007；馬亞明、宋婷婷，2013），它是指金融機(jī)構(gòu)沒有將資金重新投入到生產(chǎn)領(lǐng)域，而將其投向了資本市場(chǎng)，用于金融交易的情況。這部分貨幣資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，徹底進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)的循環(huán)體系，在股市、債市、期貨市場(chǎng)和房地產(chǎn)等市場(chǎng)中運(yùn)作，不斷追逐投資（或投機(jī)）收益。

從上述模型分析可見，資金循環(huán)可能在兩個(gè)環(huán)節(jié)受阻。一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門與虛擬經(jīng)濟(jì)部門之間的貨幣資金循環(huán)，可能由于金融窖藏的存在而使其流動(dòng)受阻。二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門內(nèi)部循環(huán)不暢。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理，資金沉淀在產(chǎn)能過剩領(lǐng)域，未能實(shí)現(xiàn)企業(yè)與家庭部門之間的資金回流，將導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部循環(huán)不暢。

二、中國資金循環(huán)不暢的表現(xiàn)

資金循環(huán)不暢，無法直接用數(shù)據(jù)或指標(biāo)進(jìn)行衡量。但是當(dāng)前中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)與虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)之間資金循環(huán)不暢，已然通過經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象表現(xiàn)出來了。最為明顯的表現(xiàn)就是當(dāng)前高貨幣余額與高利率并存、虛擬經(jīng)濟(jì)快速膨脹以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門產(chǎn)能過剩行業(yè)資金沉淀等現(xiàn)象。

（一）“高貨幣余額與高利率”并存

關(guān)于中國是否存在“貨幣超發(fā)”的爭(zhēng)論曠日持久。但是，爭(zhēng)論各方均不否認(rèn)的是，廣義貨幣供應(yīng)量M2相對(duì)于GDP增長(zhǎng)而言較高。2012年，中國M2/GDP為188%，比全球平均水平高59.9個(gè)百分點(diǎn)。2013年，M2/GDP更是上升至195%。而同期美國M2/GDP為65%，是中國的三分之一。實(shí)際上，從1990—2013年的二十四年里，實(shí)際GDP平均漲幅為9.9%，CPI平均漲幅為4.6%，M2平均漲幅為21%。實(shí)際GDP的增長(zhǎng)率加上消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的增長(zhǎng)率僅為14.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于廣義貨幣供給的增長(zhǎng)率21%。

但和M2/GDP不斷上升相對(duì)應(yīng)的是，M1與GDP的比值卻保持相對(duì)穩(wěn)定。圖2顯示，M1 占M2 的比例基本處于下降趨勢(shì)，M1/M2與（M2-M1）/M2 有明顯的缺口并不斷擴(kuò)張。這說明，大量貨幣向可以獲得更高收益的準(zhǔn)貨幣轉(zhuǎn)化，過剩的流動(dòng)性沒有參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)，而是繼續(xù)以準(zhǔn)貨幣的形式停留在虛擬經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部。

與此同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的利率卻居高不下。2013年，中國固定資產(chǎn)投資的實(shí)際利率①為6.25%，比2012提高0.57%。利率是資金的價(jià)格，最終由資金供求關(guān)系決定。地方政府融資平臺(tái)、國有企業(yè)以及一些投資過程中資金鏈出現(xiàn)問題的企業(yè)，對(duì)利率不敏感；而健康發(fā)展的民營企業(yè)，對(duì)利率相對(duì)敏感。高貨幣余額表示資金供給充裕，但是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門資金供求關(guān)系失衡，也即資金囤積在利率不敏感型企業(yè)（或部門）里，造成利率水平進(jìn)一步推高。

（二）虛擬經(jīng)濟(jì)資金體內(nèi)循環(huán)現(xiàn)象嚴(yán)重

當(dāng)前中國資金循環(huán)不暢的關(guān)鍵表現(xiàn)之一就是“金融窖藏”量較大，且大量資金滯留在虛擬經(jīng)濟(jì)體內(nèi)循環(huán)。

首先，反映在銀行同業(yè)資產(chǎn)出現(xiàn)快速擴(kuò)張趨勢(shì)。近年來，金融機(jī)構(gòu)日益多樣化，金融機(jī)構(gòu)之間同業(yè)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出快速發(fā)展態(tài)勢(shì)。2009年初至2013年末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)納入存放同業(yè)、拆出資金和買入返售金融資產(chǎn)項(xiàng)下核算的同業(yè)資產(chǎn)從6.21萬億元增加到21.47萬億元，增長(zhǎng)246%，是同期總資產(chǎn)和貸款增幅的1.79倍和1.73倍。銀行同業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債過擴(kuò)張，在一定程度上繞開了貸款規(guī)模限制，使得資金滯留在金融機(jī)構(gòu)體內(nèi)空轉(zhuǎn)，并未真正進(jìn)入信貸領(lǐng)域。

其次，銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的資金支持力度減弱。從近年來城鎮(zhèn)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的資金來源結(jié)構(gòu)來看，主要資金來源是自籌，來自正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的份額始終在10%左右。這些年不斷新增的信貸貨幣最有可能去的地方，就是以股票、房地產(chǎn)市場(chǎng)為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)部門。

第三，金融行業(yè)利潤超實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從公布的數(shù)據(jù)看，2014年上半年16家銀行共實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤6 849億元，占了目前上市公司利潤總和超過一半。從四大國有商業(yè)銀行年報(bào)披露的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2009 年以來，其凈利潤增長(zhǎng)率均高于名義 GDP 的增長(zhǎng)速度，這意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的利潤正源源不斷地通過金融系統(tǒng)流向非生產(chǎn)領(lǐng)域，支撐金融資產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲。

第四，銀行表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，資金流向風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。截至2013年末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)余額57.7萬億元，比上年末增加9.05萬億元，增長(zhǎng)18.6%。表外資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于表內(nèi)總資產(chǎn)規(guī)模的38.12%，比上年末提高1.71個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，一些商業(yè)銀行通過表內(nèi)資產(chǎn)表外化來規(guī)避金融監(jiān)管，將資金投向宏觀調(diào)控限制行業(yè)和領(lǐng)域，或?qū)⒉涣假Y產(chǎn)從表內(nèi)轉(zhuǎn)移至表外，導(dǎo)致信貸風(fēng)險(xiǎn)透明度降低。

第五，影子銀行擴(kuò)張迅速，引發(fā)了一定程度的資金沉淀。盡管由于估算方法的差異，使各方估算的中國影子銀行規(guī)模存在差異，但是近年來影子銀行急速擴(kuò)張已經(jīng)成為不爭(zhēng)的事實(shí)?！吨袊鹑诒O(jiān)管報(bào)告（2014）》指出，中國的廣義影子銀行體系規(guī)模約為27萬億元，占銀行業(yè)全部資產(chǎn)的比重約為19%。大量影子銀行資金沉淀在房地產(chǎn)、政府投融資平臺(tái)等基建項(xiàng)目上，降低了金融資源配置效率，有損于金融體系的平穩(wěn)、有序發(fā)展。

（三）實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門產(chǎn)能過剩行業(yè)資金沉淀，不良率高企

一方面，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度放緩。根據(jù)央行每季度發(fā)布的5 000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù)，2011年初以來，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)與銷貨款回籠指數(shù)持續(xù)下降，至2014年9月，已降至2009年初的水平。

另一方面，產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)不良率高企。上市銀行半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2014年上半年，多家銀行不良貸款余額及不良率紛紛呈現(xiàn)上升局面，江浙地區(qū)小微企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)集中，而鋼貿(mào)、航運(yùn)等產(chǎn)能過剩行業(yè)成為不良貸款的重災(zāi)區(qū)。從各大銀行分析報(bào)告顯示，目前不良貸款的行業(yè)和區(qū)域特點(diǎn)也相對(duì)明顯。據(jù)交行方面顯示，上半年新增不良中65%來自于鋼貿(mào)和小微企業(yè)，地域仍集中在江浙地區(qū)。公司388億元不良貸款余額中有97億元是鋼貿(mào)貸款。據(jù)工行披露，上半年鋼鐵等5個(gè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)占全部貸款的比重為1.29%，貸款余額較年初減少72億元，不良率高達(dá)1.38%。

三、資金循環(huán)不暢的危害

（一）扭曲資產(chǎn)價(jià)格

Binswanger （1999）指出，當(dāng)金融資產(chǎn)提供的收益率超過了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資收益時(shí)，金融窖藏就會(huì)形成，它獨(dú)立于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣循環(huán)流，以獲取超額收益作為流向目標(biāo)。這類金融流向方式非常容易推升資產(chǎn)價(jià)格，產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫。由于中國目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)各生產(chǎn)部門的投資收益率也在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)低于金融交易市場(chǎng)，從而為貨幣資本回流到虛擬經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部提供了較為充足的“反向激勵(lì)”，大量資金爭(zhēng)先恐后地涌向那些投資周期短、投機(jī)性手段操作便利、短期投資回報(bào)率高的特定市場(chǎng)，例如特定地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)、大宗能源產(chǎn)品市場(chǎng)以及具有炒作適用性的某些類別農(nóng)產(chǎn)品交易市場(chǎng)，從而引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)制發(fā)生扭曲，進(jìn)而引發(fā)資本在不同經(jīng)濟(jì)部門的邊際收益率差距擴(kuò)大，最終會(huì)導(dǎo)致貧富差距加大。

（二）造成虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹，形成金融堰塞湖，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)

M2/GDP的上升，則需要警惕可能會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹和信用膨脹，尤其是要防止信用膨脹導(dǎo)致的高杠桿和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚，當(dāng)前我國亟待形成宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)的跟蹤評(píng)估機(jī)制。廣義貨幣占GDP的份額越高，在一定程度上反映中國經(jīng)濟(jì)整體支付風(fēng)險(xiǎn)的加劇，這對(duì)中央銀行的信用創(chuàng)造能力和正規(guī)金融體系的支付能力都將帶來負(fù)面影響。

（三）影響財(cái)政政策、貨幣政策的傳導(dǎo)效果

在資金循環(huán)不暢的情景下，積極財(cái)政政策的擠出效應(yīng)降低了財(cái)政政策的有效性，導(dǎo)致民間投資增長(zhǎng)乏力和居民儲(chǔ)蓄存款快速增加；同時(shí)，也影響了貨幣政策的傳導(dǎo)效果，增加信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而加劇金融機(jī)構(gòu)“惜貸”情緒，增加企業(yè)交易成本，降低了貨幣政策信貸傳導(dǎo)的有效性。

此外，虛擬經(jīng)濟(jì)的過度膨脹進(jìn)一步提升了貨幣乘數(shù)，影響了貨幣流通速度，使得虛擬經(jīng)濟(jì)中資本流動(dòng)性過剩，進(jìn)一步減少了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資本流動(dòng)性，降低了貨幣政策的執(zhí)行效果。

四、中國資金循環(huán)不暢的成因和對(duì)策

（一）實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡

中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平均利潤率遠(yuǎn)低于證券、期貨等虛擬經(jīng)濟(jì)部門，這使得大量實(shí)體企業(yè)以及貨幣資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)入虛擬經(jīng)濟(jì)部門，特別是一些民間資本，開始進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)較高的投機(jī)性炒作。與虛擬經(jīng)濟(jì)的過度發(fā)展相伴隨的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相對(duì)滯后，大量資金在虛擬經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部進(jìn)行循環(huán)，而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資本流動(dòng)性產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。

（二）實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門內(nèi)部配置不均衡，結(jié)構(gòu)不合理

一方面，當(dāng)前中國利率不敏感行業(yè)投資需求高，占用較多的資金資源。中國利率不敏感行業(yè)投資需求較高。從固定資產(chǎn)投資資金來源看，房地產(chǎn)、基建等行業(yè)貸款占也比較高。另外，考慮到社會(huì)融資規(guī)模中人民幣貸款只占50%左右，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)際占用的金融資源更多。

另一方面，資金投向與經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)不匹配，貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)下降。2008年國際金融危機(jī)前后，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大改變，信貸資源更多流向效率較低的行業(yè)和部門，導(dǎo)致貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力下降。以基建、房地產(chǎn)為主的第三產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)壟斷程度較高，效率較低，單位產(chǎn)出的資金密度遠(yuǎn)高于自由競(jìng)爭(zhēng)的私營部門。同時(shí)，國有企業(yè)單位貸款產(chǎn)生的利潤額也在下降。

（三）金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)間的信貸渠道存在阻滯，信貸風(fēng)險(xiǎn)加大

金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)之間最關(guān)鍵的資金循環(huán)渠道是通過信貸的投放與回收，如果該過程存在阻滯，必然造成資金循環(huán)不暢。近期中國金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)集中體現(xiàn)在如下三個(gè)方面：（1）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)及資金回籠周期較長(zhǎng)，企業(yè)自籌的現(xiàn)金流難以適應(yīng)生產(chǎn)投資周期，難以與金融機(jī)構(gòu)提供的貸款項(xiàng)目相銜接，加大了信用風(fēng)險(xiǎn)。（2）地方政府融資平臺(tái)的規(guī)模過大，地方政府的資金借貸風(fēng)險(xiǎn)日益加大。（3）房地產(chǎn)的融資風(fēng)險(xiǎn)也在不斷加大。一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅下跌，就會(huì)導(dǎo)致投資者“拋房”，借貸購房者“棄房”的現(xiàn)象，房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傳導(dǎo)給銀行，轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響到國家金融體系安全。

要改進(jìn)資金循環(huán)，提升資金循環(huán)效率，政府各部門要綜合運(yùn)用財(cái)政、稅收政策來調(diào)節(jié)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)部門的協(xié)同發(fā)展，使行業(yè)間的平均利潤率實(shí)現(xiàn)趨同；同時(shí)，還要促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的資源優(yōu)化配置，從而實(shí)現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的協(xié)調(diào)、均衡發(fā)展。

具體而言，首先，應(yīng)加速推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，解決虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤率差異問題。其次，應(yīng)加速推進(jìn)金融市場(chǎng)改革，加大金融體系支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力度。第三，應(yīng)以提升效率、降低交易成本為目標(biāo)，大力推進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部的各項(xiàng)財(cái)稅政策。最后，應(yīng)探索激勵(lì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門優(yōu)化內(nèi)部資源配置的各項(xiàng)改革政策，應(yīng)逐步改變長(zhǎng)期存在的預(yù)算軟約束困境。

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[責(zé)任編輯 吳明宇]