唐洋+王璇+張瑞環(huán)+張玉萌+班珺

【摘 要】 近年來，我國出現(xiàn)了一股企業(yè)兼并聯(lián)合的浪潮，同時也出現(xiàn)了一批多元化和多部門的大企業(yè)、大集團，因此影響企業(yè)、集團發(fā)展的資本配置效率成為學術研究的熱點問題之一。文章以影響資本配置效率的因素為切入點，對我國集團內(nèi)部資本市場資本配置效率的相關文獻進行了回顧，并分析了這些影響因素的作用機制，以期為集團內(nèi)部資本市場資本配置效率的提高提供理論指導。

【關鍵詞】 內(nèi)部資本市場; 配置效率; 影響因素

中圖分類號：F275 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）07-0012-03

一、引言

2008年，一場金融海嘯席卷全球，中國也未能避免。為此，中央人民銀行采取了包括上調(diào)準備金率、通過信貸規(guī)劃控制貸款和收回流動性等一系列措施在內(nèi)的緊縮的貨幣政策來應對危機。由于我國金融市場比較滯后，與集團大企業(yè)相比，單一的中小企業(yè)從銀行獲得貸款比較困難，它們的生產(chǎn)經(jīng)營活動主要依靠自有資金，對金融市場的依賴程度相對較低。鑒于這一特征，一個自然的推論是：相對于集團大公司，緊縮的貨幣政策對單一企業(yè)的經(jīng)濟影響更小。然而事實正相反，受貨幣政策沖擊最大的正是單一的中小企業(yè)，為什么會出現(xiàn)這一現(xiàn)象呢？筆者認為集團大企業(yè)形成的內(nèi)部資本市場是一個很重要的因素。

集團內(nèi)部資本市場（GICM）是指集團企業(yè)內(nèi)部的資金再分配和流轉(zhuǎn)活動，它直接影響著集團的正常運營和進一步發(fā)展。在市場經(jīng)濟制度建立與國有企業(yè)改革之初，我國陸續(xù)形成了一大批企業(yè)集團，內(nèi)部資本市場也應運而生，但近年來研究發(fā)現(xiàn)，我國的企業(yè)集團大多存在資本配置效率低下的問題。因此，對影響集團內(nèi)部資本市場配置效率的因素進行深入研究及提高GICM的資本配置效率成為集團內(nèi)部資本市場研究的核心問題。本文從內(nèi)部資本市場配置效率的影響因素入手，歸納梳理了我國學者對這一問題的相關文獻，從多元化經(jīng)營、關聯(lián)交易、融資成本、管理層激勵方面對GICM資本配置效率進行了分析，并探討了各因素對內(nèi)部資本市場配置效率的影響機制，旨在為提高GICM的資本配置效率提供一個理論參考。

二、內(nèi)部資本市場配置效率的研究視角

（一）多元化經(jīng)營

通過對我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場資本優(yōu)化配置功能、運作形式等（以三九集團和三九醫(yī)藥為例）的分析發(fā)現(xiàn)，非相關多元化的集團企業(yè)內(nèi)部資本配置效率比較低下，機制表現(xiàn)如下：內(nèi)部資本市場具有與生俱來的信息優(yōu)勢，信息優(yōu)勢帶來的影響要視具體投資項目的性質(zhì)而言，當所投資的項目是該行業(yè)不常見的投資項目時，信息優(yōu)勢將會降低很多;當所投資的項目是該行業(yè)常見的投資項目時，信息優(yōu)勢將會表現(xiàn)出來，因此非相關多元化加劇了集團企業(yè)內(nèi)部資本市場的信息不對稱。三九集團原本是一個以從事醫(yī)藥業(yè)為主的企業(yè)集團，從1996年開始，主動出擊，擴張到主業(yè)醫(yī)藥業(yè)之外的房地產(chǎn)、進出口貿(mào)易、食品、酒店、旅游、金融和租賃等領域，橫跨諸多行業(yè)，使得三九集團的決策者在面臨項目決策時需要處理大量的信息，而當一個理性的決策者無法有效處理這些信息時，就會出現(xiàn)內(nèi)部資本配置決策的失誤，而且行業(yè)的非相關性越高，信息越不對稱，決策失誤的可能性越大，從而使得內(nèi)部資本市場的配置效率降低。

據(jù)盧建新（2008）和許奇挺（2008）分析，如果以“系”內(nèi)上市公司所處的行業(yè)數(shù)衡量多元化程度，那么企業(yè)的多元化程度與內(nèi)部資本配置效率呈負相關。這一結論的得出來自這樣一個作用機制：系內(nèi)上市公司所處的行業(yè)越多，越可能導致資本配置效率的低下。這是因為總部CEO在企業(yè)集團內(nèi)部配置資源時，是以系內(nèi)各上市公司的相對業(yè)績?yōu)橐罁?jù)進行資源配置，因此企業(yè)集團所涉足的行業(yè)越多，相關性越弱，當出現(xiàn)投資機會時，上市公司之間由于所處行業(yè)領域的不同導致投資機會的差異增大，總部CEO在判斷各上市公司的投資機會時出錯的可能性也就越大，也更容易出現(xiàn)交叉補貼的現(xiàn)象。

近年來，一些學者將CEO所采取的多元化決策與內(nèi)部資本市場的配置效率結合起來進行研究，如蘇冬蔚（2005）建立了對數(shù)單位模型即Logit模型和托比模型即Tobit模型。Logit模型結果表明，多元化的決策與企業(yè)集團對外部資本市場資金的依賴性呈反向變化的關系，依賴程度越低，CEO越有可能采取多元化的決策，間接反映了多元化決策與內(nèi)部資本市場有效性之間的關系;Tobit模型雖然與對數(shù)單位模型的研究角度不同，但是它的結論卻與對數(shù)單位模型一致，即內(nèi)部資本市場配置效率高的企業(yè)集團，CEO采取多元化經(jīng)營決策的概率越大。其實仔細分析我國的資本市場不難發(fā)現(xiàn)，外部資本市場欺詐現(xiàn)象頻發(fā)、法律制度不健全、公司治理結構不合理以及國家宏觀調(diào)控政策的影響，都有可能導致企業(yè)在外部資本市場的融資困難，這給內(nèi)部資本市場帶來機遇與挑戰(zhàn)，因此充分利用內(nèi)部資本市場資源的多元化程度相對來說都比較高，內(nèi)部資本市場也越有效。

Weston對內(nèi)部資本市場配置效率的研究發(fā)現(xiàn)，多元化公司較單一化公司內(nèi)部資本市場的配置效率要高。其作用機制表現(xiàn)在：多元化公司從總體上研究了在其內(nèi)部可以創(chuàng)造—個較大的內(nèi)部資本市場，借助總部CEO的控制權可以使資源從效益低的部門向效益較高的經(jīng)營部門轉(zhuǎn)移，從而使企業(yè)投資不足的問題得到有效解決，因此多元化公司相比專業(yè)化、單一化的公司能夠更多地利用凈現(xiàn)值為正的投資機會，從而提高內(nèi)部資本市場的配置效率。在融資困難時期，對于非多元化公司來說，并不是所有具有正凈現(xiàn)值的投資項目都能獲得足夠的現(xiàn)金滿足其投資的需要，而對于多元化公司而言，其內(nèi)部存在的內(nèi)部資本市場可以有效地解決這一問題，其內(nèi)部資本市場的配置效率相比非多元化公司則更高。

（二）關聯(lián)交易

通過對內(nèi)部資本市場和關聯(lián)交易的理論分析，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場中的關聯(lián)交易影響公司價值。實證研究發(fā)現(xiàn)：我國內(nèi)部資本市場成員間的關聯(lián)交易對公司價值的提升總體上表現(xiàn)為促進作用。促進機制表現(xiàn)為：在關聯(lián)交易遵循公平交易原則，實現(xiàn)關聯(lián)各方共同利益最大化的前提下，集團內(nèi)部的這種復雜關聯(lián)方關系在降低交易成本、資源整合、降低信息不對稱等方面體現(xiàn)出諸多優(yōu)勢，使得集團企業(yè)在內(nèi)部市場中的融資成本小于市場機制（即外部資本市場）下的融資成本，從而使得企業(yè)在整合資源和進行項目融資時，更多地利用內(nèi)部資本市場，使其能盡可能地取代外部資本交易市場。從這個角度來講，內(nèi)部資本市場的配置效率強于外部市場，因此關聯(lián)交易表現(xiàn)為促進公司價值的提升。

分析我國大股東控制下的上市公司的關聯(lián)投資（從“效率促進”和“轉(zhuǎn)移資源”兩個視角）發(fā)現(xiàn)，上市公司的企業(yè)績效與關聯(lián)投資呈負相關關系。實際上，關聯(lián)投資并未提升企業(yè)價值，而是成為控股股東轉(zhuǎn)移上市公司資源的一種渠道，關聯(lián)價格在這方面起到了推波助瀾的作用。上述觀點是以關聯(lián)交易遵循公平交易的原則為前提，如果關聯(lián)價格缺乏穩(wěn)定性，處于不停波動的狀況時，就易受到集團管理層在價格方面的操縱，進而影響會計信息的準確性、公允性，成為關聯(lián)方進行利潤操縱的途徑之一，如控股股東以中小股東的利益為代價，通過不具有公允性的關聯(lián)交易來滿足個人的利益，與關聯(lián)方實現(xiàn)共同利益的目標相悖，從而影響內(nèi)部資本市場的配置效率。

（三）融資成本

企業(yè)CEO會由于外部資本市場融資成本偏低而過分擴大融資規(guī)模，同時企業(yè)內(nèi)部管理者也會因此加劇尋租行為，從而導致資本配置不當、投資效率低下。通過兩層次委托代理模型分析可知，企業(yè)內(nèi)部子部門經(jīng)理常常會因為融資成本的扭曲而改變投資行為，從而使資本配置進一步惡化。資本配置的惡化主要通過以下兩個機制實現(xiàn)：第一，扭曲的融資成本改變了子部門經(jīng)理的尋租力度;第二，扭曲的融資成本增大了子部門的尋租范圍。實質(zhì)上，各種尋租活動浪費了企業(yè)內(nèi)部管理人員更多的時間和精力，因此不可避免地降低了企業(yè)的資本配置效率。由此可知，融資成本與內(nèi)部資本市場的配置效率呈正相關。

近年來，關于融資成本已有許多的研究成果。李艷榮（2007）曾利用線性規(guī)劃的方法構建了一個由兩階段構成的企業(yè)集團的融投資模型，對內(nèi)部資本市場的配置效率與融資成本之間的關系進行實證研究。研究表明，融資成本越高的子公司承擔的融資額度較少;反之，融資成本越低的子公司承擔的融資額度較多。如果按照這種效率原則進行融資結構的優(yōu)化，則可以降低整個集團的總融資成本，在一定程度上從側面說明了內(nèi)部資本市場的有效性。但是如果母公司在私利動機的驅(qū)使下使得其持有相對較少（多）股份的子公司承擔較多（少）的融資任務，則會扭曲內(nèi)部資本市場中的融資機制，最終導致資本配置的低效。

（四）管理層激勵

最早從管理層激勵視角出發(fā)研究內(nèi)部資本市場配置效率的學者是斯德因。他認為，企業(yè)CEO“挑選優(yōu)勝者”（winner-picking）行為，使內(nèi)部資本市場增進了企業(yè)內(nèi)部資本配置效率，進而創(chuàng)造新的價值。可見，管理層的激勵制度與內(nèi)部資本市場的配置效率呈正相關。

在我國企業(yè)集團中，尤其是我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的時期，治理不夠完善，代理問題比較嚴重，因此合理激勵（對CEO和部門經(jīng)理的激勵）是提高內(nèi)部資本市場配置效率的重要途徑。CEO適當?shù)募睿ㄍㄟ^薪酬激勵和股權激勵）可以引導CEO在各分部之間分配資本時盡量考慮股東和企業(yè)的整體利益，減少企業(yè)CEO的尋租行為，即把有限的資本分配到投資機會較高的分部，從而提高內(nèi)部資本市場的配置效率。CEO對分部經(jīng)理的激勵（通過薪酬激勵和資本激勵），主要通過兩個因素影響CEO的決策，即通過分部過去的盈利性和部門經(jīng)理的推薦，進而影響內(nèi)部資本市場的配置效率。另外，激勵可以減少分部經(jīng)理的尋租行為，引導分部經(jīng)理進行有效的資本配置，進而提高內(nèi)部資本市場的配置效率。

三、存在問題及未來研究趨勢

近年來，盡管國內(nèi)學者對內(nèi)部資本市場的研究取得了大量可供借鑒的成果，但仍存在一些問題。第一，內(nèi)部資本市場的研究主要局限于微觀企業(yè)層面，僅關注了企業(yè)或集團內(nèi)部如何進行資本配置、哪些因素影響這些資本配置行為以及資本配置的效率。第二，目前對內(nèi)部資本市場有效性的判斷標準，主要是考察ICM或GICM的資源配置效率，即考察資金是否配置給了投資機會高的分部。但投資機會的正確判斷與否并不能作為市場有效性的標準。第三，盡管有部分研究也曾從資本投資效率視角關注過ICM的資金使用效率，但到目前為止，還沒有學者將資本配置效率和使用效率放在同一框架內(nèi)去研究ICM或GICM的運作效率。第四，ICM或GICM的資金運作不僅包括長期資金，還包括短期資金，然而，目前還沒有在關注長期資金使用效率的同時，特別關注短期資金的配置效率和使用效率的研究。第五，目前有關內(nèi)部資本市場配置效率影響因素的研究多數(shù)局限于單個因素的分析，而沒有對影響因素之間的內(nèi)在聯(lián)系進行分析。

通過對國內(nèi)外有關GICM資本配置效率研究成果的分析，筆者認為今后應從以下幾個方面對GICM資本配置效率的影響因素加以研究（GICM資本配置效率未來研究框架如圖1）。

1.從貨幣政策視角研究GICM的資本配置效率。事實上，貨幣政策通過調(diào)節(jié)一國的貨幣供應總量和信貸總規(guī)模將勢必影響集團公司的融資約束，進而影響內(nèi)部成員公司經(jīng)理層的資源競爭及尋租行為，從而影響GICM的資本配置，并最終影響企業(yè)的財務活動。因此，貨幣政策可能會對GICM的配置效率產(chǎn)生重要影響。

2.從資金的配置效率和使用效率兩個維度，以及將兩個維度相組合，兼顧長短期資金來研究GICM的運作效率。ICM和GICM最主要的作用在于為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和投資活動配置資金，因此這些財務活動的效果——資金使用效率對研究內(nèi)部資本市場的運作效率是十分必要的。此外，隨著數(shù)據(jù)可獲性的提高和實證研究方法的完善將更有利于研究結果的穩(wěn)健，且是對已有研究方法的有益補充。

3.GICM資本配置效率不同切入點之間存在著一定的內(nèi)在關聯(lián)性，綜合考慮這些影響因素之間的相互聯(lián)系，是未來GICM資本配置效率影響因素研究的一個方向。

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