紀(jì)玲瓏

【摘 要】 2013年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》標(biāo)志著我國(guó)正式引入優(yōu)先股制度。文章首先闡述了優(yōu)先股的特征及在我國(guó)的發(fā)展?fàn)顩r，然后在分析優(yōu)先股、風(fēng)險(xiǎn)投資、科技型企業(yè)之間融合效應(yīng)的基礎(chǔ)上，探討了我國(guó)科技型企業(yè)優(yōu)先股上市融資的必要性和可行性，最后從優(yōu)先股規(guī)模、權(quán)利和政府政策等方面提出建議。

【關(guān)鍵詞】 科技企業(yè); 優(yōu)先股; 上市融資

中圖分類號(hào)：F276.3 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1004-5937（2015）07-0058-03

科技型企業(yè)以技術(shù)創(chuàng)新為核心，科技含量比較高，是我國(guó)新興的產(chǎn)業(yè)。在我國(guó)，科技型企業(yè)起步比較晚，底子薄，近幾年科技型企業(yè)的融資環(huán)境雖然得到了逐步改善，但融資難仍然是制約科技型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的主要因素。優(yōu)先股作為一種靈活的融資工具，兼具股票、債券特征，可以滿足不同融資者的需求。因此，探索以優(yōu)先股融資扶持科技型企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、優(yōu)先股的特征以及在我國(guó)的發(fā)展概況

優(yōu)先股是股份公司發(fā)行的介于普通股與債券之間的一種有價(jià)證券。優(yōu)先股作為一種具有靈活性、創(chuàng)新性的融資工具，早在1825年被工業(yè)技術(shù)發(fā)達(dá)的英國(guó)企業(yè)首先使用。隨著工業(yè)革命的推進(jìn)，于1836年左右傳入美國(guó)，如今優(yōu)先股在美國(guó)被廣泛使用，優(yōu)先股市場(chǎng)規(guī)模平穩(wěn)發(fā)展。在我國(guó)，優(yōu)先股發(fā)展的速度比較緩慢，20世紀(jì)80年代是優(yōu)先股發(fā)展的萌芽階段，此階段公司發(fā)行的股票類似于現(xiàn)在的參與性優(yōu)先股，不僅可以取得固定股利，還有權(quán)參與利潤(rùn)的分配;20世紀(jì)90年代初進(jìn)入雛形階段，國(guó)家出臺(tái)的《股份有限公司法律規(guī)范》、《股份制試點(diǎn)企業(yè)會(huì)計(jì)制度》等一系列文件中，明確區(qū)分普通股和優(yōu)先股，并對(duì)優(yōu)先股在股利分配、表決權(quán)、破產(chǎn)清算等方面作出具體規(guī)定。這個(gè)階段，個(gè)別上市公司，如杭州天目藥業(yè)、深圳發(fā)展銀行等都發(fā)行過優(yōu)先股。但由于1993年的《公司法》中并未明確規(guī)定優(yōu)先股制度，使得在20世紀(jì)90年代末至2005年之間，我國(guó)優(yōu)先股陷入沉寂階段，直到2006年，優(yōu)先股再次在立法中出現(xiàn)。2006年1月1日出臺(tái)的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中規(guī)定，允許創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)以優(yōu)先股的形式進(jìn)行投資。2012年，證監(jiān)會(huì)發(fā)起優(yōu)先股制度的探討，2013年，國(guó)務(wù)院決定開展優(yōu)先股試點(diǎn)，這些為優(yōu)先股的發(fā)展提供了便利條件，說明我國(guó)優(yōu)先股制度正式引入。

二、優(yōu)先股、風(fēng)險(xiǎn)投資以及科技型企業(yè)之間的融合效應(yīng)

（一）科技型企業(yè)是研究?jī)?yōu)先股的理想情境

我國(guó)科技型企業(yè)主要集中在新能源、信息技術(shù)、節(jié)能環(huán)保等方面，這些戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)要發(fā)展就必須在得到政策支持的同時(shí)滿足資本市場(chǎng)的有效資源配置①。科技型企業(yè)在發(fā)展過程中風(fēng)險(xiǎn)大，發(fā)展前景具有不可預(yù)見性，往往需要風(fēng)險(xiǎn)投資的參與。美國(guó)的實(shí)踐證明：風(fēng)險(xiǎn)投資支持科技企業(yè)最為集中地使用了優(yōu)先股，優(yōu)先股靈活的融資特性在科技型企業(yè)中得到了充分的表達(dá)。因此，科技企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的關(guān)系是研究?jī)?yōu)先股的理想情境。

（二）優(yōu)先股是風(fēng)險(xiǎn)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制的有效手段

風(fēng)險(xiǎn)投資家和科技型企業(yè)之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，科技企業(yè)為了融資，往往需要進(jìn)行“窗飾”行為，風(fēng)險(xiǎn)投資家則是為了追求更高的收益，因此，信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資家無法達(dá)到預(yù)期收益。而優(yōu)先股的安排一方面可以約束科技型企業(yè)的逃避行為，另一方面賦予了風(fēng)險(xiǎn)投資者優(yōu)先分紅以及在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)要求強(qiáng)制清算的權(quán)利，可以有效地防范風(fēng)險(xiǎn)以實(shí)現(xiàn)自身的目的。

（三）優(yōu)先股是最有優(yōu)勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)投資工具

在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中，常用的金融工具有普通股、普通債券、可轉(zhuǎn)換債券等形式。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來說，普通債券、可轉(zhuǎn)換債券可以使其獲得穩(wěn)定的收益，比較安全，但無法對(duì)企業(yè)有足夠的控制權(quán)，不能分享企業(yè)的成長(zhǎng)收益，大量使用普通債券還會(huì)因資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比重過高而影響到企業(yè)的后續(xù)融資。普通股雖然可以參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和分享企業(yè)成長(zhǎng)的收益，企業(yè)一旦破產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資家卻是最后一個(gè)得到償付的。而優(yōu)先股則是最有優(yōu)勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)投資工具，優(yōu)先股一方面可以使風(fēng)險(xiǎn)投資家獲得穩(wěn)定的回報(bào)，并通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股分享企業(yè)成長(zhǎng)的收益;另一方面當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)，優(yōu)先股股東有有限分配剩余財(cái)產(chǎn)的權(quán)利。因此，優(yōu)先股是最有優(yōu)勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)投資工具。

三、我國(guó)科技型企業(yè)優(yōu)先股上市融資的必要性

（一）發(fā)行優(yōu)先股有助于完善科技型企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)

科技型企業(yè)投資主體單一、自有資金規(guī)模有限，企業(yè)要發(fā)展壯大，就要增強(qiáng)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。優(yōu)先股作為特殊的融資工具，一般沒有表決權(quán)，不參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，其不僅能滿足融資需求，同時(shí)避免了普通股融資帶來的股權(quán)稀釋，有助于維護(hù)企業(yè)的控股權(quán)，便于科技型企業(yè)的治理?？萍夹推髽I(yè)在發(fā)展中的主要目的是能夠使企業(yè)的技術(shù)或創(chuàng)意實(shí)現(xiàn)向產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化，但企業(yè)的創(chuàng)意有可能帶來高額收益，也有可能不被市場(chǎng)認(rèn)可，科技型企業(yè)如果通過發(fā)行普通股進(jìn)行融資，則不能很好地滿足投融資雙方的利益，而發(fā)行優(yōu)先股融資恰好可以滿足企業(yè)自身和風(fēng)險(xiǎn)投資者共同的利益。一方面，在企業(yè)的發(fā)展中，優(yōu)先股的特殊性使風(fēng)險(xiǎn)投資家無法干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，企業(yè)的控制權(quán)仍然保留在企業(yè)家手中;另一方面，當(dāng)科技型企業(yè)無法得到市場(chǎng)認(rèn)可時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家持有科技企業(yè)的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以使投資得到穩(wěn)定的回報(bào)。因此，發(fā)行優(yōu)先股可以有效地減少風(fēng)險(xiǎn)投資者和企業(yè)之間的委托代理問題，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平和業(yè)績(jī)。

（二）發(fā)行優(yōu)先股有利于增強(qiáng)科技型企業(yè)資金實(shí)力

科技型企業(yè)是我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的主力軍，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)越來越重要的地位。筆者通過對(duì)山西省科技型企業(yè)的融資狀況進(jìn)行調(diào)查研究后，發(fā)現(xiàn)在被調(diào)查的200家企業(yè)中，面臨資金難題的企業(yè)達(dá)60%左右，并且有70%左右的企業(yè)認(rèn)為融資難是阻礙企業(yè)進(jìn)行自主創(chuàng)新的主要因素。由此可見，融資問題仍然是科技型企業(yè)的一項(xiàng)重要任務(wù)。從融資需求看，近幾年，我國(guó)一大批具有高技術(shù)、高收益、高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)的科技型企業(yè)如雨后春筍般崛起，成為我國(guó)發(fā)展創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的重要力量?？萍夹推髽I(yè)在發(fā)展中的重要環(huán)節(jié)是技術(shù)創(chuàng)新，而技術(shù)創(chuàng)新往往需要巨大的資金來源，據(jù)了解，2012年我國(guó)企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出占總研發(fā)經(jīng)費(fèi)的74%，同時(shí)，科技型企業(yè)的融資需求隨著生命周期呈階段性變化。從融資效率看，高山（2010）運(yùn)用VRS模型對(duì)65家科技型企業(yè)進(jìn)行融資效率分析，得到的結(jié)論是科技型企業(yè)存在資金投入量不足的情況，融資效率是低的;袁海明（2011）從融資成本、結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模等因素分析了我國(guó)科技型企業(yè)融資效率低下的原因，并提出通過完善擔(dān)保體系和增強(qiáng)信貸支持以提高融資效率。由此可見，科技型企業(yè)如果引入優(yōu)先股，則可以獲得永久性的權(quán)益資金，不僅解決了融資問題，而且優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)。

（三）發(fā)行優(yōu)先股有利于發(fā)展壯大我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)

2012年黨的十八大提出我國(guó)未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式將由投資驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，即實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的發(fā)展戰(zhàn)略，同年，全國(guó)科技創(chuàng)新大會(huì)也提出了要深化科技體制改革，要增強(qiáng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，尤其強(qiáng)調(diào)要推動(dòng)企業(yè)自身成為技術(shù)創(chuàng)新的主體。由此可見，科技型企業(yè)必將成為推動(dòng)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和實(shí)現(xiàn)科技進(jìn)步的重要力量。因此，科技型企業(yè)的發(fā)展不僅能夠增強(qiáng)我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而且成為我國(guó)實(shí)施自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的基礎(chǔ)。它的發(fā)展不僅需要良好的宏觀基礎(chǔ)，而且需要大量的資本，這就需要科技型企業(yè)探索多元化的融資渠道。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》為其開拓了一條新的融資渠道，科技型企業(yè)可以通過發(fā)行優(yōu)先股解決資本短缺問題，并通過科技與資本的有機(jī)結(jié)合，促進(jìn)科技開發(fā)與成果轉(zhuǎn)化，以此壯大我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

四、我國(guó)科技型企業(yè)優(yōu)先股上市融資的可行性

（一）從發(fā)行主體及相關(guān)利益者看引入優(yōu)先股的可行性

對(duì)于科技型企業(yè)自身來說，試行優(yōu)先股有一定的動(dòng)力。目前，我國(guó)上市公司普遍存在“股權(quán)融資饑渴癥”，科技型企業(yè)也如此，他們傾向于IPO、增發(fā)普通股等獲得權(quán)益資金，但金融危機(jī)后，我國(guó)股市長(zhǎng)期低迷，普通股融資功能有待恢復(fù)。相比之下，引入優(yōu)先股可以解決科技型企業(yè)的資金需求，并且，通過優(yōu)先股融資可以獲得杠桿效應(yīng)，使普通股股東的收益超過企業(yè)收益的上漲幅度。因此，科技型企業(yè)自身會(huì)積極主動(dòng)參與到優(yōu)先股的試行過程中。

對(duì)于投資者來說，優(yōu)先股能提供收益穩(wěn)定的投資品種。與債券相比，優(yōu)先股的回報(bào)率高于債券，與普通股相比，優(yōu)先股在分紅、派息方面享有優(yōu)先權(quán)，即從公司可持續(xù)發(fā)展角度看，優(yōu)先股股東能夠更好地享有上市公司未來發(fā)展所分配的紅利。因此，優(yōu)先股制度的推行一方面可以提高投資者投資的信心，另一方面也能夠促使企業(yè)自身更好地發(fā)展。

（二）從法律及相關(guān)實(shí)踐看引入優(yōu)先股的可行性

在國(guó)外，優(yōu)先股已經(jīng)是比較成熟的投融資工具。目前，優(yōu)先股制度最發(fā)達(dá)的是美國(guó)，根據(jù)相關(guān)資料，美國(guó)優(yōu)先股市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到4 000億美元，并且發(fā)行優(yōu)先股具有獨(dú)特的制度價(jià)值，由此可見，優(yōu)先股具有巨大的發(fā)展?jié)摿?，我?guó)可以借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的優(yōu)先股制度，改善相關(guān)公司法律環(huán)境。

在我國(guó)，現(xiàn)行的《公司法》、《證券法》及相關(guān)稅法等的規(guī)定中沒有對(duì)優(yōu)先股的限制性條款，這就說明我國(guó)發(fā)行優(yōu)先股并不存在障礙，反而有足夠的法律空間和立法依據(jù)。2014年3月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》以及銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充一級(jí)資本的指導(dǎo)意見》說明銀行試點(diǎn)優(yōu)先股的政策限制被完全打開，體現(xiàn)了我國(guó)對(duì)上市公司發(fā)行優(yōu)先股的開放性態(tài)度。另外，2014年1月，我國(guó)出臺(tái)的《關(guān)于大力推進(jìn)體制機(jī)制創(chuàng)新扎實(shí)做好科技金融服務(wù)的意見》中明確指出，鼓勵(lì)科技型企業(yè)進(jìn)行金融創(chuàng)新，拓寬融資渠道，并允許科技型企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股。

五、政策及建議

結(jié)合上述分析，本文認(rèn)為，科技企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，一方面需要在優(yōu)先股規(guī)模、權(quán)利等方面適當(dāng)控制;另一方面需要政府給予一定政策方面的支持。

（一）科技型企業(yè)要合理確定優(yōu)先股的發(fā)行規(guī)模

對(duì)科技型企業(yè)來說，既發(fā)行普通股，又發(fā)行優(yōu)先股，不可避免會(huì)存在普通股股東與優(yōu)先股股東的利益沖突。與普通股股東相比，優(yōu)先股股東沒有表決權(quán)，一旦企業(yè)發(fā)行的優(yōu)先股規(guī)模過大，會(huì)導(dǎo)致普通股股東在決策時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給優(yōu)先股股東，造成優(yōu)先股股東獲取的收益和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等。因此，科技企業(yè)在發(fā)行優(yōu)先股時(shí)可以參考各國(guó)公司法中的規(guī)定，并結(jié)合我國(guó)科技企業(yè)的融資特點(diǎn)，規(guī)定優(yōu)先股發(fā)行的比例上限。

（二）科技型企業(yè)要合理確定優(yōu)先股的股息率

理論上，優(yōu)先股股息率應(yīng)低于普通股每股收益率而高于長(zhǎng)期債務(wù)利率。實(shí)際上，結(jié)合科技型企業(yè)的生命周期特點(diǎn)，處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的科技型企業(yè)，其盈利性不高，股息率低于長(zhǎng)期債務(wù)利率是可以的，但股息率過低，則不容易吸引優(yōu)先股投資者;若股息率過高，固定的股息支付會(huì)成為科技型企業(yè)一項(xiàng)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，不利于企業(yè)發(fā)展，并且，由于對(duì)普通股股東不利使得方案難以在股東大會(huì)上通過。因此，確定合理的優(yōu)先股股息率對(duì)科技型企業(yè)來說至關(guān)重要。建議科技型企業(yè)優(yōu)先股股息率的確定可以以企業(yè)前一年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為基礎(chǔ)指標(biāo)，參考企業(yè)上市后的分紅情況、行業(yè)平均利潤(rùn)率等來確定，每?jī)芍寥暾{(diào)整一次，并且做到在市場(chǎng)利率浮動(dòng)時(shí)，優(yōu)先股股息率也要隨之浮動(dòng)。總之，優(yōu)先股股息率的確定原則是保護(hù)普通股股東和優(yōu)先股股東共同的利益。

（三）政府注入優(yōu)先股權(quán)扶持科技型企業(yè)發(fā)展

目前，針對(duì)科技型企業(yè)的融資問題，我國(guó)政府進(jìn)行了財(cái)政貼息、科研資助、減免稅款、建立創(chuàng)新基金等措施進(jìn)行扶持，已經(jīng)達(dá)到了一定的實(shí)施效果，但也存在一系列的問題。而政府注入優(yōu)先股權(quán)扶持科技型企業(yè)發(fā)展則是一種完善和嘗試。建議由政府建立一家投資公司，利用相關(guān)指標(biāo)對(duì)申報(bào)企業(yè)進(jìn)行全面評(píng)估，并決定投資比例和優(yōu)先股股息回報(bào)水平②。這種形式，對(duì)科技企業(yè)來說，一方面，企業(yè)的融資問題得以解決，對(duì)政府的股息回報(bào)有一種經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的壓力;另一方面，政府投資后，企業(yè)的聲譽(yù)有所提高，企業(yè)后期的市場(chǎng)開拓、融資能力等有所增強(qiáng)。對(duì)政府來說，政府在不干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的同時(shí)提高了政府資金的使用效率，充分發(fā)揮了政府引導(dǎo)的職能。

（四）完善優(yōu)先股融資的相關(guān)法律、政策

優(yōu)先股在我國(guó)資本市場(chǎng)要充分發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，就必須為其發(fā)展提供充分的法律保障。因此，在相關(guān)法律中要明確優(yōu)先股的權(quán)利義務(wù)、制度、管理以及配套政策，做到優(yōu)先股與其他金融工具界限清晰，防止股市混亂。

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