紀玲瓏

【摘 要】 2013年國務院發(fā)布的《關于開展優(yōu)先股試點的指導意見》標志著我國正式引入優(yōu)先股制度。文章首先闡述了優(yōu)先股的特征及在我國的發(fā)展狀況，然后在分析優(yōu)先股、風險投資、科技型企業(yè)之間融合效應的基礎上，探討了我國科技型企業(yè)優(yōu)先股上市融資的必要性和可行性，最后從優(yōu)先股規(guī)模、權利和政府政策等方面提出建議。

【關鍵詞】 科技企業(yè); 優(yōu)先股; 上市融資

中圖分類號：F276.3 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）07-0058-03

科技型企業(yè)以技術創(chuàng)新為核心，科技含量比較高，是我國新興的產業(yè)。在我國，科技型企業(yè)起步比較晚，底子薄，近幾年科技型企業(yè)的融資環(huán)境雖然得到了逐步改善，但融資難仍然是制約科技型企業(yè)技術創(chuàng)新的主要因素。優(yōu)先股作為一種靈活的融資工具，兼具股票、債券特征，可以滿足不同融資者的需求。因此，探索以優(yōu)先股融資扶持科技型企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展具有一定的理論和現(xiàn)實意義。

一、優(yōu)先股的特征以及在我國的發(fā)展概況

優(yōu)先股是股份公司發(fā)行的介于普通股與債券之間的一種有價證券。優(yōu)先股作為一種具有靈活性、創(chuàng)新性的融資工具，早在1825年被工業(yè)技術發(fā)達的英國企業(yè)首先使用。隨著工業(yè)革命的推進，于1836年左右傳入美國，如今優(yōu)先股在美國被廣泛使用，優(yōu)先股市場規(guī)模平穩(wěn)發(fā)展。在我國，優(yōu)先股發(fā)展的速度比較緩慢，20世紀80年代是優(yōu)先股發(fā)展的萌芽階段，此階段公司發(fā)行的股票類似于現(xiàn)在的參與性優(yōu)先股，不僅可以取得固定股利，還有權參與利潤的分配;20世紀90年代初進入雛形階段，國家出臺的《股份有限公司法律規(guī)范》、《股份制試點企業(yè)會計制度》等一系列文件中，明確區(qū)分普通股和優(yōu)先股，并對優(yōu)先股在股利分配、表決權、破產清算等方面作出具體規(guī)定。這個階段，個別上市公司，如杭州天目藥業(yè)、深圳發(fā)展銀行等都發(fā)行過優(yōu)先股。但由于1993年的《公司法》中并未明確規(guī)定優(yōu)先股制度，使得在20世紀90年代末至2005年之間，我國優(yōu)先股陷入沉寂階段，直到2006年，優(yōu)先股再次在立法中出現(xiàn)。2006年1月1日出臺的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中規(guī)定，允許創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)以優(yōu)先股的形式進行投資。2012年，證監(jiān)會發(fā)起優(yōu)先股制度的探討，2013年，國務院決定開展優(yōu)先股試點，這些為優(yōu)先股的發(fā)展提供了便利條件，說明我國優(yōu)先股制度正式引入。

二、優(yōu)先股、風險投資以及科技型企業(yè)之間的融合效應

（一）科技型企業(yè)是研究優(yōu)先股的理想情境

我國科技型企業(yè)主要集中在新能源、信息技術、節(jié)能環(huán)保等方面，這些戰(zhàn)略性新興產業(yè)要發(fā)展就必須在得到政策支持的同時滿足資本市場的有效資源配置①?？萍夹推髽I(yè)在發(fā)展過程中風險大，發(fā)展前景具有不可預見性，往往需要風險投資的參與。美國的實踐證明：風險投資支持科技企業(yè)最為集中地使用了優(yōu)先股，優(yōu)先股靈活的融資特性在科技型企業(yè)中得到了充分的表達。因此，科技企業(yè)與風險投資家之間的關系是研究優(yōu)先股的理想情境。

（二）優(yōu)先股是風險投資者進行風險控制的有效手段

風險投資家和科技型企業(yè)之間存在著嚴重的信息不對稱，科技企業(yè)為了融資，往往需要進行“窗飾”行為，風險投資家則是為了追求更高的收益，因此，信息不對稱會導致風險投資家無法達到預期收益。而優(yōu)先股的安排一方面可以約束科技型企業(yè)的逃避行為，另一方面賦予了風險投資者優(yōu)先分紅以及在企業(yè)經營不善時要求強制清算的權利，可以有效地防范風險以實現(xiàn)自身的目的。

（三）優(yōu)先股是最有優(yōu)勢的風險投資工具

在我國風險投資發(fā)展中，常用的金融工具有普通股、普通債券、可轉換債券等形式。對風險投資家來說，普通債券、可轉換債券可以使其獲得穩(wěn)定的收益，比較安全，但無法對企業(yè)有足夠的控制權，不能分享企業(yè)的成長收益，大量使用普通債券還會因資本結構中的負債比重過高而影響到企業(yè)的后續(xù)融資。普通股雖然可以參與企業(yè)的經營管理和分享企業(yè)成長的收益，企業(yè)一旦破產，風險投資家卻是最后一個得到償付的。而優(yōu)先股則是最有優(yōu)勢的風險投資工具，優(yōu)先股一方面可以使風險投資家獲得穩(wěn)定的回報，并通過可轉換優(yōu)先股轉換為普通股分享企業(yè)成長的收益;另一方面當企業(yè)破產清算時，優(yōu)先股股東有有限分配剩余財產的權利。因此，優(yōu)先股是最有優(yōu)勢的風險投資工具。

三、我國科技型企業(yè)優(yōu)先股上市融資的必要性

（一）發(fā)行優(yōu)先股有助于完善科技型企業(yè)公司治理結構

科技型企業(yè)投資主體單一、自有資金規(guī)模有限，企業(yè)要發(fā)展壯大，就要增強抵抗風險的能力。優(yōu)先股作為特殊的融資工具，一般沒有表決權，不參與公司的經營管理，其不僅能滿足融資需求，同時避免了普通股融資帶來的股權稀釋，有助于維護企業(yè)的控股權，便于科技型企業(yè)的治理?？萍夹推髽I(yè)在發(fā)展中的主要目的是能夠使企業(yè)的技術或創(chuàng)意實現(xiàn)向產品的轉化，但企業(yè)的創(chuàng)意有可能帶來高額收益，也有可能不被市場認可，科技型企業(yè)如果通過發(fā)行普通股進行融資，則不能很好地滿足投融資雙方的利益，而發(fā)行優(yōu)先股融資恰好可以滿足企業(yè)自身和風險投資者共同的利益。一方面，在企業(yè)的發(fā)展中，優(yōu)先股的特殊性使風險投資家無法干預企業(yè)的經營決策，企業(yè)的控制權仍然保留在企業(yè)家手中;另一方面，當科技型企業(yè)無法得到市場認可時，風險投資家持有科技企業(yè)的可轉換優(yōu)先股可以使投資得到穩(wěn)定的回報。因此，發(fā)行優(yōu)先股可以有效地減少風險投資者和企業(yè)之間的委托代理問題，提高企業(yè)經營管理水平和業(yè)績。

（二）發(fā)行優(yōu)先股有利于增強科技型企業(yè)資金實力

科技型企業(yè)是我國高新技術產業(yè)的主力軍，在國民經濟中占據越來越重要的地位。筆者通過對山西省科技型企業(yè)的融資狀況進行調查研究后，發(fā)現(xiàn)在被調查的200家企業(yè)中，面臨資金難題的企業(yè)達60%左右，并且有70%左右的企業(yè)認為融資難是阻礙企業(yè)進行自主創(chuàng)新的主要因素。由此可見，融資問題仍然是科技型企業(yè)的一項重要任務。從融資需求看，近幾年，我國一大批具有高技術、高收益、高風險特點的科技型企業(yè)如雨后春筍般崛起，成為我國發(fā)展創(chuàng)新經濟的重要力量。科技型企業(yè)在發(fā)展中的重要環(huán)節(jié)是技術創(chuàng)新，而技術創(chuàng)新往往需要巨大的資金來源，據了解，2012年我國企業(yè)研發(fā)經費支出占總研發(fā)經費的74%，同時，科技型企業(yè)的融資需求隨著生命周期呈階段性變化。從融資效率看，高山（2010）運用VRS模型對65家科技型企業(yè)進行融資效率分析，得到的結論是科技型企業(yè)存在資金投入量不足的情況，融資效率是低的;袁海明（2011）從融資成本、結構、企業(yè)規(guī)模等因素分析了我國科技型企業(yè)融資效率低下的原因，并提出通過完善擔保體系和增強信貸支持以提高融資效率。由此可見，科技型企業(yè)如果引入優(yōu)先股，則可以獲得永久性的權益資金，不僅解決了融資問題，而且優(yōu)化了資本結構。

（三）發(fā)行優(yōu)先股有利于發(fā)展壯大我國高科技產業(yè)

2012年黨的十八大提出我國未來的經濟增長方式將由投資驅動向創(chuàng)新驅動轉變，即實施創(chuàng)新驅動的發(fā)展戰(zhàn)略，同年，全國科技創(chuàng)新大會也提出了要深化科技體制改革，要增強企業(yè)技術創(chuàng)新能力，尤其強調要推動企業(yè)自身成為技術創(chuàng)新的主體。由此可見，科技型企業(yè)必將成為推動我國國民經濟和實現(xiàn)科技進步的重要力量。因此，科技型企業(yè)的發(fā)展不僅能夠增強我國高新技術產業(yè)的核心競爭力，而且成為我國實施自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的基礎。它的發(fā)展不僅需要良好的宏觀基礎，而且需要大量的資本，這就需要科技型企業(yè)探索多元化的融資渠道。證監(jiān)會發(fā)布的《優(yōu)先股試點管理辦法》為其開拓了一條新的融資渠道，科技型企業(yè)可以通過發(fā)行優(yōu)先股解決資本短缺問題，并通過科技與資本的有機結合，促進科技開發(fā)與成果轉化，以此壯大我國高新技術產業(yè)。

四、我國科技型企業(yè)優(yōu)先股上市融資的可行性

（一）從發(fā)行主體及相關利益者看引入優(yōu)先股的可行性

對于科技型企業(yè)自身來說，試行優(yōu)先股有一定的動力。目前，我國上市公司普遍存在“股權融資饑渴癥”，科技型企業(yè)也如此，他們傾向于IPO、增發(fā)普通股等獲得權益資金，但金融危機后，我國股市長期低迷，普通股融資功能有待恢復。相比之下，引入優(yōu)先股可以解決科技型企業(yè)的資金需求，并且，通過優(yōu)先股融資可以獲得杠桿效應，使普通股股東的收益超過企業(yè)收益的上漲幅度。因此，科技型企業(yè)自身會積極主動參與到優(yōu)先股的試行過程中。

對于投資者來說，優(yōu)先股能提供收益穩(wěn)定的投資品種。與債券相比，優(yōu)先股的回報率高于債券，與普通股相比，優(yōu)先股在分紅、派息方面享有優(yōu)先權，即從公司可持續(xù)發(fā)展角度看，優(yōu)先股股東能夠更好地享有上市公司未來發(fā)展所分配的紅利。因此，優(yōu)先股制度的推行一方面可以提高投資者投資的信心，另一方面也能夠促使企業(yè)自身更好地發(fā)展。

（二）從法律及相關實踐看引入優(yōu)先股的可行性

在國外，優(yōu)先股已經是比較成熟的投融資工具。目前，優(yōu)先股制度最發(fā)達的是美國，根據相關資料，美國優(yōu)先股市場規(guī)模已經達到4 000億美元，并且發(fā)行優(yōu)先股具有獨特的制度價值，由此可見，優(yōu)先股具有巨大的發(fā)展?jié)摿?，我國可以借鑒發(fā)達國家的優(yōu)先股制度，改善相關公司法律環(huán)境。

在我國，現(xiàn)行的《公司法》、《證券法》及相關稅法等的規(guī)定中沒有對優(yōu)先股的限制性條款，這就說明我國發(fā)行優(yōu)先股并不存在障礙，反而有足夠的法律空間和立法依據。2014年3月證監(jiān)會發(fā)布的《優(yōu)先股試點管理辦法》以及銀監(jiān)會和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關于商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補充一級資本的指導意見》說明銀行試點優(yōu)先股的政策限制被完全打開，體現(xiàn)了我國對上市公司發(fā)行優(yōu)先股的開放性態(tài)度。另外，2014年1月，我國出臺的《關于大力推進體制機制創(chuàng)新扎實做好科技金融服務的意見》中明確指出，鼓勵科技型企業(yè)進行金融創(chuàng)新，拓寬融資渠道，并允許科技型企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股。

五、政策及建議

結合上述分析，本文認為，科技企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，一方面需要在優(yōu)先股規(guī)模、權利等方面適當控制;另一方面需要政府給予一定政策方面的支持。

（一）科技型企業(yè)要合理確定優(yōu)先股的發(fā)行規(guī)模

對科技型企業(yè)來說，既發(fā)行普通股，又發(fā)行優(yōu)先股，不可避免會存在普通股股東與優(yōu)先股股東的利益沖突。與普通股股東相比，優(yōu)先股股東沒有表決權，一旦企業(yè)發(fā)行的優(yōu)先股規(guī)模過大，會導致普通股股東在決策時將風險轉嫁給優(yōu)先股股東，造成優(yōu)先股股東獲取的收益和承擔的風險不對等。因此，科技企業(yè)在發(fā)行優(yōu)先股時可以參考各國公司法中的規(guī)定，并結合我國科技企業(yè)的融資特點，規(guī)定優(yōu)先股發(fā)行的比例上限。

（二）科技型企業(yè)要合理確定優(yōu)先股的股息率

理論上，優(yōu)先股股息率應低于普通股每股收益率而高于長期債務利率。實際上，結合科技型企業(yè)的生命周期特點，處于初創(chuàng)期和成長期的科技型企業(yè)，其盈利性不高，股息率低于長期債務利率是可以的，但股息率過低，則不容易吸引優(yōu)先股投資者;若股息率過高，固定的股息支付會成為科技型企業(yè)一項嚴重的財務負擔，不利于企業(yè)發(fā)展，并且，由于對普通股股東不利使得方案難以在股東大會上通過。因此，確定合理的優(yōu)先股股息率對科技型企業(yè)來說至關重要。建議科技型企業(yè)優(yōu)先股股息率的確定可以以企業(yè)前一年的經營性現(xiàn)金流為基礎指標，參考企業(yè)上市后的分紅情況、行業(yè)平均利潤率等來確定，每兩至三年調整一次，并且做到在市場利率浮動時，優(yōu)先股股息率也要隨之浮動?？傊瑑?yōu)先股股息率的確定原則是保護普通股股東和優(yōu)先股股東共同的利益。

（三）政府注入優(yōu)先股權扶持科技型企業(yè)發(fā)展

目前，針對科技型企業(yè)的融資問題，我國政府進行了財政貼息、科研資助、減免稅款、建立創(chuàng)新基金等措施進行扶持，已經達到了一定的實施效果，但也存在一系列的問題。而政府注入優(yōu)先股權扶持科技型企業(yè)發(fā)展則是一種完善和嘗試。建議由政府建立一家投資公司，利用相關指標對申報企業(yè)進行全面評估，并決定投資比例和優(yōu)先股股息回報水平②。這種形式，對科技企業(yè)來說，一方面，企業(yè)的融資問題得以解決，對政府的股息回報有一種經營業(yè)績的壓力;另一方面，政府投資后，企業(yè)的聲譽有所提高，企業(yè)后期的市場開拓、融資能力等有所增強。對政府來說，政府在不干預企業(yè)經營管理的同時提高了政府資金的使用效率，充分發(fā)揮了政府引導的職能。

（四）完善優(yōu)先股融資的相關法律、政策

優(yōu)先股在我國資本市場要充分發(fā)揮優(yōu)勢，就必須為其發(fā)展提供充分的法律保障。因此，在相關法律中要明確優(yōu)先股的權利義務、制度、管理以及配套政策，做到優(yōu)先股與其他金融工具界限清晰，防止股市混亂。

【主要參考文獻】

[1] 范利民，張光鋒，謝鴻華.關于我國發(fā)行優(yōu)先股融資的相關探討[J].商業(yè)研究，2014（2）：138-141.

[2] 肖和保.創(chuàng)業(yè)投資優(yōu)先股研究[J].財經理論與實踐，2011（2）：41-45.

[3] 許艷芳，陳洲宇.美國優(yōu)先股實踐及引入我國的現(xiàn)實意義[J].財務與會計，2009（12）：70-71.

[4] 岑健.我國上市公司再融資采用優(yōu)先股方式的探索[J].新財經，2013（6）：41-44.