彭 冰

向大眾籌集小額資金，是自古以來就存在的一種集資方式，但因為信息成本高昂，不能得到廣泛適用。近些年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的運用，信息傳輸成本大幅度降低，向大眾籌集小額資金才有了普遍適用的可能性，因此，一種新的直接融資方式開始興起，被稱為：眾籌(crowdfunding)。國際證監(jiān)會組織稱：眾籌融資是指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺，從大量的個人或組織處獲取較少資金來滿足項目、企業(yè)或個人資金需求的活動。[注]參見Eleanor Kirby and Shane Worner, Crowd-funding: An Infant Industry Growing Fast, IOSCO Staff Working Papers 2014, p.8。但法律對于向公眾籌集資金，一向予以特別規(guī)制。例如《證券法》對以未來收益誘使公眾投資的行為，規(guī)定了嚴(yán)格的核準(zhǔn)制度。如何在現(xiàn)有法律框架下構(gòu)建眾籌的法律結(jié)構(gòu)，是立法者需要仔細(xì)考慮的問題。

眾籌基本上可以劃分為四種模式：捐贈型眾籌、預(yù)購或回報型眾籌(Reward or Pre-Purchase model)、借貸型眾籌和股權(quán)型眾籌(為方便起見，以下簡稱股權(quán)眾籌)。[注]參見C. Steven Bradford, Crowdfunding and The Federal Securities Laws, 2012 Columbia Business Law Review 1 (2012)。捐贈型眾籌一般由慈善法管轄。預(yù)購型眾籌以公眾預(yù)付貨款購買產(chǎn)品為模式匯集資金，或者在回報型眾籌中，雖未明確為產(chǎn)品預(yù)購，但付款人樂見項目成功，自己也貢獻(xiàn)其中，例如在電影或者視頻中列名其上。在這兩種眾籌模式中，提供資金的公眾都不以獲得未來投資回報為目的提供資金，其目的在于項目成功、獲得產(chǎn)品消費，因此，都不具有投資性，不屬于證券法管轄，只能由合同法、產(chǎn)品質(zhì)量法、消費者權(quán)益保護(hù)法等法保護(hù)。[注]參見上注。不過，即使如此，預(yù)購或者回報型眾籌在中國也存在被界定為非法集資的風(fēng)險，參見張?zhí)煲唬骸爱a(chǎn)品眾籌的法律風(fēng)險初探——以伏牛堂的一次眾籌經(jīng)歷為例”，載《金融法苑》總第89輯，中國金融出版社2014年版，第52-53頁。借貸型眾籌中投資者以借貸形式提供資金，目的是獲得利息回報；股權(quán)眾籌中，投資者更是直接以股權(quán)為投資形式，希望未來能夠獲得分紅或者股權(quán)的增值。這兩種眾籌模式中，資金提供者都以獲得投資收益為目的提供資金，在理論上都屬于證券法的管轄范圍。[注]參見Andrew Verstein, The Misregulation of Person-to-Person Lending,45 UC Davis Law Review 445 (2011)，該文描述了美國SEC將美國P2P平臺納入證券發(fā)行監(jiān)管的過程，并對此持批評態(tài)度。不過，由于借貸型眾籌的典型——P2P網(wǎng)貸(peer to peer lending)在中國已變形，多數(shù)已從純粹信息中介轉(zhuǎn)化為信用中介，甚至進(jìn)行了期限轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換，將其納入金融中介機構(gòu)的范疇監(jiān)管更為合理。[注]參見彭冰：《P2P網(wǎng)貸與非法集資》，載《金融監(jiān)管研究》2014年第6期，第13-25頁；彭冰：《P2P網(wǎng)貸監(jiān)管模式研究》，載《金融法苑》總第89輯，中國金融出版社2014年版，第247-265頁。因此，本文主要研究股權(quán)眾籌的法律構(gòu)建問題。

雖然法律上障礙重重，但股權(quán)眾籌已經(jīng)在中國有所發(fā)展。本文首先研究股權(quán)眾籌在互聯(lián)網(wǎng)時代興起的原因，其優(yōu)勢和問題所在(第一部分)；然后討論在現(xiàn)行法的框架下如何合法構(gòu)建股權(quán)眾籌的模式(第二部分)；最后討論如何在修改《證券法》時設(shè)置股權(quán)眾籌的豁免規(guī)則，合法有效地構(gòu)建股權(quán)眾籌的法律框架。

一、眾籌在互聯(lián)網(wǎng)時代的興起

(一)眾籌的興起

目前眾籌興起的主要市場在北美和歐盟。2012年，全球眾籌市場規(guī)模達(dá)到28億美元，其中北美眾籌市場規(guī)模達(dá)16億美元，年增長105%，歐盟眾籌市場達(dá)到9.45億美元，年增長65%。[注]參見顧晨：《歐盟探路眾籌監(jiān)管》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》2014年第2期，第26頁。而根據(jù)世界銀行的預(yù)測，到2025年，全球眾籌市場規(guī)模將達(dá)到3 000億美元，發(fā)展中國家市場規(guī)模也將達(dá)到960億美元，其中500億美元在中國。[注]參見《首屆全球眾籌峰會在京舉行》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》2014年第4期，第35頁。

一般認(rèn)為，2011年眾籌進(jìn)入中國，當(dāng)年7月成立了我國第一家眾籌平臺——起點時間，此后陸續(xù)出現(xiàn)追夢網(wǎng)、淘夢網(wǎng)等。目前四類眾籌模式在中國都有出現(xiàn)，但捐贈型眾籌發(fā)展比較緩慢，起點時間、追夢網(wǎng)等都屬于預(yù)購或回報型眾籌。借貸型眾籌因為中國金融壓抑的現(xiàn)實環(huán)境而得到迅速的發(fā)展，2014年貸款規(guī)模超過3 000億元人民幣，規(guī)模居全球第一。[注]參見彭冰：《P2P網(wǎng)貸監(jiān)管模式研究》，載《金融法苑》總第89輯，中國金融出版社2014年版，第249頁。股權(quán)眾籌在中國也已經(jīng)出現(xiàn)，例如天使匯、原始會、大家投等。[注]參見榮浩：《國內(nèi)股權(quán)眾籌發(fā)展現(xiàn)狀研究》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》2014年第7期，第28-37頁。

中國的股權(quán)眾籌平臺往往采取“領(lǐng)投—跟投”模式，即將投資者區(qū)分為成熟投資者和普通投資者，成熟投資者中還分為對某個領(lǐng)域非常了解的專業(yè)投資者，以及相對而言專業(yè)方面差些但對風(fēng)險控制有豐富經(jīng)驗的投資者。領(lǐng)投人由成熟投資者構(gòu)成，一般要求其負(fù)責(zé)對項目進(jìn)行分析、盡職調(diào)查、項目價值估值以及投后管理等事宜，并向項目的跟投人提供項目分析與盡職調(diào)查結(jié)論，幫助融資者維護(hù)協(xié)調(diào)好融資成功后的投資人關(guān)系等。[注]參見上注，第31-33頁。

(二)眾籌與信息不對稱

如果把眾籌理解為是向公眾籌集資金，則眾籌顯然并非新生事物。向公眾募集資金以從事某些項目自古就有，[注]參見零壹財經(jīng)、零壹數(shù)據(jù)：《眾籌服務(wù)行業(yè)白皮書(2014)》，中國經(jīng)濟(jì)出版社2014年版，第3-4頁。只是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的出現(xiàn)極大降低了集資者和公眾之間的信息傳遞和資金支付的成本，才使得眾籌在網(wǎng)絡(luò)時代成為一種可行的集資方式。

從理論上分析，從公眾處募集資金需要滿足幾個條件：(1)能夠及時向公眾傳遞集資信息；(2)能夠獲得公眾對集資者的信任；(3)公眾能夠方便地繳付和收回資金。在前互聯(lián)網(wǎng)時代，廣播、報紙和電視等大眾媒體的出現(xiàn)使得傳遞信息的成本大幅度降低，但建立信任和小額支付的成本仍然很高。證券法不得不通過強制信息披露制度和規(guī)定嚴(yán)厲的欺詐責(zé)任來便利信任的建立，實踐中還需要通過保薦和承銷制度來促進(jìn)信任的建立和支付的實現(xiàn)。

互聯(lián)網(wǎng)當(dāng)然可以大幅度降低了信息傳遞和小額支付的成本(后者是因為出現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)支付)，但在信任的建立方面能否有所進(jìn)步，才是眾籌能否成功的關(guān)鍵。從表面來看，通過互聯(lián)網(wǎng)開展的眾籌，因為網(wǎng)絡(luò)的介入和融資者與投資者的特性而加劇了信息不對稱難題。網(wǎng)絡(luò)雖然便利了信息的傳遞，但往往投資者和融資者在現(xiàn)實中很難見面。“網(wǎng)絡(luò)上沒人知道對方是否為一條狗”，面對面的談判很難實現(xiàn)，甚至投資者可能自始至終都沒有見過融資者一面。眾籌項目的融資者往往是初創(chuàng)企業(yè)，失敗率很高——有報告顯示，大約80%的小型企業(yè)在成立后的5～7年內(nèi)會倒閉。并且因為處于初創(chuàng)期，除了美好的愿景，融資者也很難有歷史的財務(wù)信息可以披露。同時，眾籌的投資者往往是社會公眾，不但缺乏收集和分析信息的能力，容易上當(dāng)受騙，而且風(fēng)險的承擔(dān)能力也有限。[注]參見胡詩雪：《眾籌投資者風(fēng)險及風(fēng)險緩釋機制——對美國眾籌實踐的一個觀察》，載《金融法苑》總第89輯，中國金融出版社2014年版，第92-95頁。

但研究認(rèn)為，存在三個方面的因素可以緩解眾籌面臨的信息不對稱問題：

1.理性的集體行為，即所謂“集體的智慧”(wisdom of crowd)。雖然因為存在羊群效應(yīng)以及“搭便車”問題，集體行動被傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為可能是非理性的，但研究也表明存在理性的集體行動，[注]參見James Surowiecki, The Wisdom of Crowds: Why the Many Are Smarter Than the Few and How Collective Wisdom Shapes Business, Economics, Societies and Nations, Anchor Press 2004。而互聯(lián)網(wǎng)提供了這種可能性。具體來說，投資者會對投資項目進(jìn)行觀察學(xué)習(xí)，并主動獲取相關(guān)信息。在傳統(tǒng)模式下，每個公眾投資者主動獲取信息和分析信息的能力有限，所以這一努力往往被直接忽視。但互聯(lián)網(wǎng)提供了公開交流的機會，這樣每個投資者獲取的私人信息，可以方便地通過網(wǎng)絡(luò)交流公開，為大家所共享。當(dāng)這種共享達(dá)到一定程度，投資者就可以實現(xiàn)理性的集體行動。美國學(xué)者通過對借貸型眾籌平臺Prosper上的貸款數(shù)據(jù)的研究表明，那些有助于表彰項目背后私人信息的因素，受到了投資者更多的追捧，而后續(xù)追蹤也表明，這些項目的最終違約率也更低。[注]參見徐驍睿：《眾籌中的信息不對稱問題研究》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》2014年第6期，第12-14頁?！斑@代表著理性的集體行動確實可以有效集合私人信息，從而產(chǎn)生有效決策，彌補信息不對稱的作用”[注]同上注。。

2.社交媒體減少了信息不對稱。微博、微信等社交媒體密切聯(lián)系了公眾，據(jù)預(yù)測，至2015年至少會有三分之一的全球人口通過社交網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系起來。當(dāng)眾籌平臺要求融資者披露其社交媒體的賬戶信息時，其就為投資者判斷融資者的現(xiàn)實社會關(guān)系，以及通過其社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的特點來判斷該融資者的可信度，提供了更多有用信息。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，美國融資者在Facebook上“l(fā)ike”的數(shù)量對于其融資項目的成功、融資額度、支持者數(shù)量以及融資項目的履約率都有著正向的影響。同時，眾籌平臺本身作為一個社交媒體，也具有傳遞有效信息、監(jiān)控融資者的功能。這表明，融資者在社交媒體上受到的認(rèn)可確實在一定程度上反映了其可信度，傳遞了有效的信息，而這些信息也被眾籌平臺的投資者所理解和接受。[注]

3.眾籌平臺的自律措施。眾籌平臺本身為了競爭的需求，也有自律的動機。一般而言，眾籌平臺會要求融資者提供更多信息以增強其可信度，眾籌平臺也會建立嚴(yán)格的審查制度對融資項目進(jìn)行審查，以排除欺詐。目前實踐中，很多眾籌平臺還采取了領(lǐng)投—跟投制度，引入成熟投資者作為領(lǐng)投人，利用這些成熟投資者的調(diào)查能力和判斷能力，幫助跟投的公眾投資者對融資項目和融資者的可信度和項目成功可能性做出判斷。[注]參見上注。

雖然這三方面的措施并不能完全解決眾籌中的信息不對稱問題，特別是集體的智慧和社交媒體信息的作用還有待進(jìn)一步發(fā)展，但從現(xiàn)有眾籌網(wǎng)站的實踐來看，雖然遲延履行的情況屢有發(fā)生，但欺詐發(fā)生的數(shù)量相對較少。[注]少當(dāng)然并不意味著沒有，2014年5月，美國華盛頓州總檢察長和助理總檢察長對一家名為Altius Managemnet的有限公司及其創(chuàng)始人提起公訴，理由是被告未能兌現(xiàn)其在眾籌網(wǎng)站上的承諾。關(guān)于該案的分析，參見胡詩雪：《眾籌投資者風(fēng)險及風(fēng)險緩釋機制——對美國眾籌實踐的一個觀察》，載《金融法苑》總第89輯，中國金融出版社2014年版，第88、103頁。

不過，相對于傳統(tǒng)證券公開發(fā)行中保薦人、承銷商和各類專業(yè)人士的背書，發(fā)行人能夠在網(wǎng)絡(luò)上建立的信任畢竟有限，募集資金的額度也會受到限制，股權(quán)眾籌因此更適合于小額融資。而中小企業(yè)，特別是創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在利用傳統(tǒng)直接融資渠道上存在種種困難，也迫切需要尋找更為便利的融資方式。眾籌的出現(xiàn)恰好符合了中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求。

因此，在互聯(lián)網(wǎng)時代，股權(quán)眾籌可能成為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)籌集資金的一條新渠道。

二、現(xiàn)行法框架下的股權(quán)眾籌

有了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)支持，眾籌似乎可以在新時代成為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的一條新渠道，然而在現(xiàn)行法下如何開展眾籌，卻困難重重。

(一)現(xiàn)行法下對股票公開發(fā)行的規(guī)制

現(xiàn)行《證券法》第10條第一款明確規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券”。該條是現(xiàn)行《證券法》關(guān)于證券發(fā)行的總規(guī)定，明確確立了證券公開發(fā)行必須經(jīng)過核準(zhǔn)的法定要求。同時《證券法》第13條規(guī)定了公開發(fā)行股票的條件。中國證監(jiān)會為了落實該條，又相繼頒布了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》和《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》等規(guī)章，對發(fā)行人公開發(fā)行股票必須滿足的各項條件做出了細(xì)致的規(guī)定。在這一系列規(guī)定下，證券發(fā)行人如果希望豁免復(fù)雜、不確定的核準(zhǔn)程序，或者證券發(fā)行人不能滿足公開發(fā)行的條件要求，就只能通過被界定為“非公開發(fā)行”來實現(xiàn)。

第10條第二款對公開發(fā)行的界定做出了規(guī)定，列出了三種情況：向不特定對象發(fā)行證券的；向特定對象發(fā)行證券累積超過200人的；法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。在這樣的界定下，希望避免走核準(zhǔn)程序的證券發(fā)行，就只有一種——向特定對象發(fā)行，并且累積不超過200人。在股票發(fā)行的情況下，就是向特定對象發(fā)行股票，并且在發(fā)行結(jié)束后股東人數(shù)總計不能超過200人。

現(xiàn)行《證券法》規(guī)定核準(zhǔn)制度是希望通過核準(zhǔn)程序?qū)崿F(xiàn)兩個目的：(1)規(guī)范信息披露的范圍；(2)通過對發(fā)行條件的規(guī)定，對發(fā)行人起到一定的篩選。盡管出發(fā)點是好的，但核準(zhǔn)制度確實給發(fā)行人帶來了巨大的成本，包括信息披露成本，也包括為滿足發(fā)行條件限制所帶來的成本。這種巨大的成本將中小企業(yè)的融資需求排除在了核準(zhǔn)程序之外，因為這些成本中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)根本就無法承受。對此，許多國家通過設(shè)置小額豁免制度來為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供一定的便利，其立法目的就在于成本收益的考量：對于小額發(fā)行來說，因為募集資金金額有限，要求其承擔(dān)昂貴的核準(zhǔn)成本得不償失；并且，小額豁免因為發(fā)行金額不大，對社會危害也有限。所以，小額豁免致力于簡化信息披露要求，以減輕發(fā)行人負(fù)擔(dān)的發(fā)行成本。但在放松監(jiān)管要求后，小額發(fā)行也帶來了更多欺詐，美國低價股發(fā)行市場就曾經(jīng)走過一段彎路。如何在保護(hù)投資者和便利企業(yè)融資這兩個目標(biāo)之間達(dá)成某種微妙平衡，確實是個令人頭疼的問題。

(二)在現(xiàn)行法下股權(quán)眾籌的合法途徑——私募股權(quán)眾籌

在中國現(xiàn)行《證券法》并未規(guī)定小額豁免的情況下，中小企業(yè)或者創(chuàng)業(yè)企業(yè)在不能滿足公開發(fā)行條件時只有一條路可走，就是選擇非公開發(fā)行證券的道路。如果嚴(yán)格依據(jù)現(xiàn)行法，非公開發(fā)行證券只有一種界定方式：就是向特定對象發(fā)行累積不超過200人。

何謂特定對象？現(xiàn)行《證券法》并無規(guī)定。理論上認(rèn)為主要是那些不需要證券法提供的特殊保護(hù)，能夠自己保護(hù)自己的投資者。[注]參見彭冰：《中國證券法學(xué)(第二版)》，高等教育出版社2007年版，第46-48頁。一般認(rèn)為主要包括三類人：(1)與發(fā)行人有特殊關(guān)系，足以保護(hù)自己的人；(2)有豐富投資經(jīng)驗，足以保護(hù)自己的人；(3)有足夠財產(chǎn)，能夠保護(hù)自己的人。實踐中，各國一般都采用第3個標(biāo)準(zhǔn)——財富標(biāo)準(zhǔn)，來界定非公開發(fā)行的對象，主要是因為財富標(biāo)準(zhǔn)比較容易客觀化，能夠為商業(yè)活動提供較為確定的標(biāo)準(zhǔn)。相比之下，特殊關(guān)系和投資經(jīng)驗這兩個標(biāo)準(zhǔn)則過于主觀化，需要在個案中具體分析，不確定性太強，發(fā)行人和監(jiān)管者都不愿意采用。[注]參見彭冰：《非法集資行為的界定：評最高人民法院關(guān)于非法集資的司法解釋》，載《法學(xué)家》2011年第6期。因此，盡管在《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》(法釋[2010]18號)中提到向親友或者單位內(nèi)部職工集資的不構(gòu)成非法吸收公眾存款罪，但首先這只是界定非罪的標(biāo)準(zhǔn)，不是合法性的標(biāo)準(zhǔn)，其次在實踐中如何認(rèn)定親友，也是極為模糊的概念，具有很大的不確定性。

因此，如果不改動現(xiàn)行關(guān)于公開發(fā)行條件的要求，股權(quán)眾籌就只能走私募的道路才能合法化。理論上來說，合法的私募發(fā)行必須具備兩個條件：(1)股東必須為特定對象；(2)股東人數(shù)不能超過200人。在實踐中，股東人數(shù)比較好控制，困難的是如何確定只向特定對象發(fā)行。理論上說特定對象的確定有上述3種標(biāo)準(zhǔn)，但在商業(yè)實踐中可以廣泛使用的只有第3個財富標(biāo)準(zhǔn)，中國實踐中的困難在于：中國目前并沒有明確立法規(guī)定什么樣的財富標(biāo)準(zhǔn)是合適的劃分特定對象——俗稱合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)，只能自己揣摩；并且因為中國財產(chǎn)申報制度和個人信用體系的不完善，也很難確定某個投資者的收入和財產(chǎn)狀況是否符合規(guī)定的財富標(biāo)準(zhǔn)。因此，實踐中往往通過采取規(guī)定最低購買金額的方法來保證投資者符合合格投資者要求，這就使得投資者的財富狀況與購買能力之間出現(xiàn)一定的差異。

具體到中國的股權(quán)眾籌實踐，以天使匯為代表的股權(quán)眾籌都對參與者進(jìn)行了某種程度的限制。例如，“大家投”要求其領(lǐng)投人必須滿足以下任一條件：(1)兩年以上天使基金、早期VC基金經(jīng)理級以上崗位從業(yè)經(jīng)驗；(2)兩年以上創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(只限第一創(chuàng)始人經(jīng)驗)；(3)三年以上企業(yè)總監(jiān)級以上崗位工作經(jīng)驗；(4)五年以上企業(yè)經(jīng)理級崗位工作經(jīng)驗；(5)兩年以上天使投資案例。[注]但這只是對領(lǐng)投人的限制，對于跟投的一般投資者，限制較少。另一家股權(quán)眾籌平臺“浙里投”要求跟投人必須實名注冊，并通過在線風(fēng)險測評，經(jīng)過驗證后才能成為平臺的投資人，并且只能投資每年不超過5萬元；但如果賬戶資產(chǎn)在30萬元以上，則每年股權(quán)眾籌的投資額度不受限制。[注]參見榮浩：《國內(nèi)股權(quán)眾籌發(fā)展現(xiàn)狀研究》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》2014年第7期，第32頁。從上述幾個標(biāo)準(zhǔn)來看，“大家投”對領(lǐng)投人的條件要求，主要集中在投資經(jīng)驗方面，但這些規(guī)定是否就能夠滿足合格投資者能夠自己保護(hù)自己的要求，還很難說。“浙里投”對跟投人的要求，則明顯過低，基本不符合界定合格投資者的條件。

2014年12月19日，中國證券業(yè)協(xié)會在網(wǎng)站上發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌管理辦法(試行)》征求意見稿，公開征求意見。中國證券業(yè)協(xié)會在說明中稱：因為《證券法》尚未修改，公開發(fā)行必須經(jīng)過核準(zhǔn)，而選擇眾籌融資的中小微企業(yè)往往不符合“現(xiàn)行公開發(fā)行核準(zhǔn)的條件”，所以“只能采取非公開發(fā)行”方式。[注]雖然我們認(rèn)為在目前情況下，股權(quán)眾籌要想合法只能采取私募形式，但這一結(jié)論是建立在證監(jiān)會規(guī)定了過高的公開發(fā)行條件基礎(chǔ)上的。實際上，如果證監(jiān)會希望積極推動股權(quán)眾籌的發(fā)展，完全可以為股權(quán)眾籌設(shè)定專門的公開發(fā)行條件和核準(zhǔn)程序，現(xiàn)行《證券法》中關(guān)于公開發(fā)行的各項規(guī)定并不構(gòu)成股權(quán)眾籌不可逾越的法律障礙。因為篇幅所限，關(guān)于這個問題的具體分析，本文作者將另行撰文。

該征求意見稿中明確對合格投資者的條件做出了規(guī)定：私募股權(quán)眾籌融資的投資者是指符合下列條件之一的單位或個人：(1)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的合格投資者。(2)投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個人。(3)社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金，以及依法設(shè)立并在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃。(4)凈資產(chǎn)不低于1 000萬元人民幣的單位。(5)金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人。上述個人除能提供相關(guān)財產(chǎn)、收入證明外，還應(yīng)當(dāng)能辨識、判斷和承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險。(6)證券業(yè)協(xié)會規(guī)定的其他投資者。按照這個要求，估計很多目前從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的平臺只能重新篩選客戶。是否需要規(guī)定得這么高，確實值得討論。

另外，對最低100萬投資額的限制也不盡合理。既然股權(quán)眾籌的發(fā)行人是中小微企業(yè)，盡管沒有限制融資額度，但一般來說，融資需求也不會很大。將合格投資者的投資額度限制為最少100萬，估計一個項目也就沒有幾個投資者了，不符合風(fēng)險分散的投資者保護(hù)理念。

三、股權(quán)眾籌豁免

在目前關(guān)于股票公開發(fā)行條件過高的規(guī)定下，股權(quán)眾籌的合法化只能走私募之路，這顯然違背了眾籌向公眾籌資的本意，也難以體現(xiàn)眾籌多人小額的優(yōu)勢。實際上，除了其他國家已經(jīng)采用的小額豁免之外，股權(quán)眾籌多人小額的特點，也使得人們重新思考是否需要為股權(quán)眾籌設(shè)置一個單獨的豁免制度。2012年美國頒布的《工商初創(chuàng)企業(yè)推動法》(Jumpstart Our Business Startups Act，以下簡稱JOBS法)第三章就明確規(guī)定了眾籌豁免制度。[注]關(guān)于JOBS法的具體內(nèi)容，參見郭靂：《美國JOBS法案介紹：證券監(jiān)管再平衡評析》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》2014年第1期，不過因為第三章需要經(jīng)過美國證監(jiān)會(SEC)頒布規(guī)則才能實施，而SEC雖然已經(jīng)就眾籌條例公開征求意見，但迄今為止(截至2015年2月15日)并未發(fā)布最終規(guī)則，所以第三章在美國尚未得到實施。目前中國《證券法》正在修訂過程中，是否需要以及如何設(shè)置股權(quán)眾籌豁免，是一個必須考慮的問題。

(一)多人小額的意義

證券法的立法目的在于保護(hù)投資者和便利企業(yè)融資。但這是兩個既相互促進(jìn)也相互沖突的目標(biāo)。從相互促進(jìn)角度來看，投資者在得到足夠保護(hù)的情況下，會提高投資意愿，企業(yè)融資也會相對容易。但投資者保護(hù)往往會提高企業(yè)的融資成本，當(dāng)企業(yè)覺得融資的成本和收益不能匹配時，企業(yè)就會放棄證券融資方式，轉(zhuǎn)而選擇其他融資途徑，投資者因此也就喪失了投資機會。因此，任何國家的證券法都是在投資者保護(hù)和便利企業(yè)融資之間達(dá)成某種微妙的平衡，不能偏廢任何一方。[注]參見Britton Whitbeck, The JOBS Act of 2012: The Struggle Between Capital Formation and Investor Protections, available at: http://ssrn.com/abstract=2149744。

證券發(fā)行豁免制度就是在成本收益方面不斷平衡的結(jié)果。就投資者保護(hù)來說，立法者主要關(guān)心三件事：(1)信息的獲得；(2)欺詐；(3)公共性損害。對中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資來說，其中信息的獲得較為困難，因為要求中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供詳細(xì)的信息成本巨大，而且往往也很難獲得；欺詐的事前避免很困難，只能靠事后的責(zé)任追究機制；公共性損害則因為融資規(guī)模小而并不突出。因此，小額豁免主要靠簡化信息披露要求來為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資提供便利。[注]參見Jr. Rutheford B Campbell, Regulation A And The JOBS Act: A Failure To Resuscitate，available at: http://ssrn.com/abstract=2134313。

眾籌則提供了另一種思路。試想一下：每天我們坐地鐵時，幾乎都會遇到乞討者，盡管我們知道其可憐樣可能是裝扮出來的，作為職業(yè)乞丐，其收入甚至高過我們這些白領(lǐng)，但我們?nèi)匀豢赡苁┥嵋粌蓧K錢給他。為什么我們心甘情愿上當(dāng)受騙？因為一兩塊錢對于我們來說，只是小錢，被騙也不會損失什么，但萬一幫助了真的可憐人，就收益巨大。眾籌在本質(zhì)上也是這個思路：多人小額，可以聚集起一筆較大的資金，用于創(chuàng)業(yè)和項目開發(fā)，對提供資金的一方來說，小額投資即使全部損失了，也并不會對其生活造成嚴(yán)重影響，但一旦成功，則可能帶來巨大的收益。“小賭怡情”，眾籌其實是為普通公眾提供了一種高風(fēng)險的投資機會。

傳統(tǒng)證券法思路下，出于保護(hù)公眾投資者的目的，這種高風(fēng)險投資機會被保留給合格投資者，是高收入人群的專利，普通公眾投資者不允許介入。[注]參見Usha Rodrigues, Securities Law’s Dirty Little Secret, 81 Fordham Law Review 3389 (2013)。而且在前互聯(lián)網(wǎng)社會中，向公眾募集小額資金，對于中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說也成本巨大，得不償失，很少有人愿意做這種嘗試。因此VC、PE的暴富神話才會盛行一時。但互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)通過降低信息傳遞成本和資金支付成本，大幅度降低了多人小額集資的成本，眾籌因此被稱為打開了中產(chǎn)階級高風(fēng)險投資的門檻，可能成為“金融民主化”的先驅(qū)。[注]參見James J. Williamson, The JOBS Act and Middle-Income Investors: Why It Doesn’t Go Far Enough, 122 Yale Law Journal 2069 (2013)。

在眾籌模式下，當(dāng)公眾投資者投資的額度被嚴(yán)格控制在一定限額以下時，其面臨的風(fēng)險也就受到了嚴(yán)格控制，并且基于公眾投資者的特性，其要求的信息披露水平也不用那么詳盡，發(fā)行人的成本因此可以大幅度降低。但傳統(tǒng)證券法根本就沒有考慮過這一問題，小額豁免主要考慮的是發(fā)行人的籌資額度，沒有從投資者角度來考慮這一問題；私募豁免則主要從投資者的財富水平來考慮，認(rèn)為富人能夠承擔(dān)較高水平的損失，而沒有考慮到中產(chǎn)階級的小額投資也可以降低風(fēng)險。

因此，證券法有必要設(shè)立一個特殊的眾籌豁免規(guī)則，為多人小額提供一種新的豁免規(guī)則。

(二)眾籌豁免的特性

眾籌不但具有多人小額的特征，互聯(lián)網(wǎng)還通過大幅度降低信息交流成本，為“集體的智慧”提供了可能性。后者往往容易被立法者所忽略。美國JOBS法案頒布后，明確規(guī)定了眾籌豁免規(guī)則，但學(xué)界卻一片批評之聲，主要原因就是立法者仍然固守傳統(tǒng)證券法思路，雖然強調(diào)了多人小額的眾籌特征，卻沒有考慮到互聯(lián)網(wǎng)的特性。

設(shè)計眾籌豁免，有兩個關(guān)鍵因素要注意：

1.體現(xiàn)多人小額的特性：與眾籌帶來的風(fēng)險相適應(yīng)，眾籌豁免中對于參與投資者的每年投資額度應(yīng)當(dāng)有所限制，美國JOBS法同時對籌資金額和投資者個人參與眾籌的總投資額進(jìn)行限制，是個可以考慮的思路。美國JOBS法限制發(fā)行人每12個月在眾籌豁免中的籌資額是100萬美元，同時對投資者參與眾籌投資的總額也進(jìn)行限制：以年收入和凈資產(chǎn)額10萬美元為限，低于10萬美元的，其在12個月內(nèi)參與眾籌的投資不能超過2 000美元或者年收入的5%，以高者為準(zhǔn)；高于10萬美元的，則允許在12個月內(nèi)參與眾籌投資的總額是10%，最高不超過10萬美元。存在的問題是：發(fā)行人為了避免與眾多投資者聯(lián)系的麻煩，也許會限定最低投資額，從而限制投資者的人數(shù)。中國的天使匯等眾籌網(wǎng)站，采用了將投資者匯集為有限合伙企業(yè)，然后再以合伙企業(yè)的名義投資發(fā)行人，這樣在發(fā)行人處就只有該有限合伙企業(yè)注冊為股東。[注]參見榮浩：《國內(nèi)股權(quán)眾籌發(fā)展現(xiàn)狀研究》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》2014年第7期，第32頁。這種方式可以減少發(fā)行人的股東人數(shù)，但帶來了投資者和有限合伙企業(yè)之間的委托代理問題，利弊到底如何，還值得進(jìn)一步考慮。

在設(shè)置了投資限額之后，如何實現(xiàn)對發(fā)行人籌資金額和投資人投資總額的限制也是一個問題。理論上，眾籌應(yīng)當(dāng)通過眾籌網(wǎng)站開展，這些工作可以交給眾籌網(wǎng)站來完成。美國JOBS法就是這么規(guī)定的。但考慮到可能存在多個眾籌網(wǎng)站，發(fā)行人和投資者都可能不止在一個眾籌網(wǎng)站上籌資和投資，這些眾籌網(wǎng)站之間的信息共享就變得非常重要。

2.開放的信息交流：在多人小額的投資結(jié)構(gòu)下，可以想象每個投資者因為投資額度不大，而展現(xiàn)出所謂“理性的冷漠”，對發(fā)行人的信息篩選和監(jiān)控都可能存在集體行動的困難。但在web2.0的時代，通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行的信息交流成本大幅度降低，因此，每個投資者完全可能分享其擁有的對發(fā)行人的私人信息，這些信息的頻繁交流和匯集，就可能構(gòu)成“集體的智慧”。 種種公開的信息交流，以開放性為特征，主要可能發(fā)生在展現(xiàn)眾籌項目的眾籌網(wǎng)站上。因此，在立法上應(yīng)當(dāng)要求眾籌網(wǎng)站必須開放討論區(qū)，促進(jìn)和鼓勵投資者在討論區(qū)公開交流和討論相關(guān)信息。[注]美國學(xué)者對JOBS法的一個重要批評就是認(rèn)為JOBS法沒有很明確地規(guī)定眾籌平臺的公開職責(zé)。參見C. Steven Bradford, The New Federal Crowdfunding Exemption: Promise Unfulfilled, 40 Securities Regulation Law Journal 3 (2012)。

(三)在中國如何設(shè)計股權(quán)眾籌豁免

中國現(xiàn)行《證券法》只規(guī)定了非公開發(fā)行豁免，并未給股權(quán)眾籌留下空間，幸好2014年全國人大財經(jīng)委已經(jīng)啟動了《證券法》修改程序，預(yù)計在2015年能夠完成修改，在此時討論如何在中國設(shè)計股權(quán)眾籌豁免，正好恰逢其時。

在修改《證券法》時 ，可以考慮加入兩個豁免，一個是小額豁免，一個是眾籌豁免。在設(shè)計者兩個豁免時，有幾個因素需要考慮：

1.金額。無論是小額豁免還是眾籌豁免，都涉及如何確定豁免的最高金額，包括發(fā)行人的籌資限額和投資者的投資限額。但何種金額較為合適，恐怕需要進(jìn)行一些調(diào)研，才能確定比較合適的金額，包括中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一般資金需求，以及社會收入水平和結(jié)構(gòu)，眾籌豁免的目的是鼓勵中產(chǎn)階級加入高風(fēng)險投資，實現(xiàn)金融民主化。

2.信息披露?；砻夂藴?zhǔn)或者注冊，并不意味著發(fā)行人可以不披露任何信息，而是需要披露簡化的信息。

在美國證券法典型的小額豁免規(guī)則《條例A》中，對小額豁免中發(fā)行人的信息披露要求做出了明確的規(guī)定，盡管也有異議，但一般認(rèn)為其簡化的信息披露要求還是在投資者保護(hù)和企業(yè)融資便利之間達(dá)成了微妙的平衡。[注]不過仍有美國學(xué)者對此表示擔(dān)心，認(rèn)為JOBS法對于信息披露的要求過低，不足以保護(hù)投資者，參見Thomas Lee Hazen, Crowdfunding or Fraudfunding? Social Networks and the Securities Laws-Why the Specially Tailored Exemption Must Be Conditioned on Meaningful Disclosure, 90 N.C. L. Rev. 1735 (2012)。

對于眾籌豁免，美國JOBS法中則除了規(guī)定基本信息外，還根據(jù)發(fā)行金額不同，對財務(wù)信息有不同的要求：目標(biāo)發(fā)行總額在10萬美元以下的，發(fā)行人只需要提供最近一年的所得稅申報表，以及經(jīng)發(fā)行人的高管確認(rèn)真實性和完整性的發(fā)行人財務(wù)報告；目標(biāo)發(fā)行總額在10萬美元至50萬美元之間的，發(fā)行人則需要提供由獨立于發(fā)行人的公共會計師依法制作的財務(wù)報表；目標(biāo)發(fā)行總額超過50萬美元的，發(fā)行人則需要提交經(jīng)審計的財務(wù)報表。

中國《證券法》修改中，是否也可以規(guī)定這種與發(fā)行規(guī)模相聯(lián)系的信息披露需求？我們建議在《證券法》中對于眾籌豁免的信息披露不做具體要求，而是授權(quán)給中國證監(jiān)會具體制定規(guī)則。信息披露多少才合適，如何在投資者保護(hù)和企業(yè)融資便利之間達(dá)成平衡，這都是具體的實踐問題，需要監(jiān)管者在實踐中不斷與發(fā)行人、投資者溝通，不斷試錯、不斷調(diào)整，很難一開始就通過立法固定下來。

3.虛假披露的法律責(zé)任。沒有相應(yīng)法律責(zé)任的信息披露制度是沒有意義的，《證券法》為虛假陳述規(guī)定了明確的法律責(zé)任，從刑事責(zé)任、行政責(zé)任到民事責(zé)任一應(yīng)俱全。為了配合虛假陳述民事責(zé)任的展開，最高人民法院還專門通過司法解釋確立了特殊的證券民事賠償訴訟程序，對因果關(guān)系推定等做出了特別規(guī)定。[注]參見《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(法釋[2003]2號)。但因為證券訴訟中人數(shù)眾多、每人受損額度不多的特征，即使有了最高法司法解釋的特殊保護(hù)，證券民事訴訟在中國仍然開展得并不如意。在股權(quán)眾籌中，多人小額的特征更為明顯，因此，可以想見：在中國目前的條件下，無法依賴民事責(zé)任的追究來打擊股權(quán)眾籌中的虛假陳述行為，必須通過證券監(jiān)管者或者自律組織來進(jìn)行。因此，在股權(quán)眾籌豁免的制度設(shè)計中，監(jiān)管者或者自律組織對于虛假陳述的調(diào)查、處罰功能需要進(jìn)一步加強。

4.與小額豁免相比，眾籌豁免還需要考慮眾籌網(wǎng)站的定位問題。股權(quán)眾籌的興起依賴于互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，股權(quán)眾籌的優(yōu)勢都體現(xiàn)在眾籌網(wǎng)站上。因此，美國JOBS法規(guī)定的股權(quán)眾籌豁免的一個必備條件就是集資交易必須通過眾籌網(wǎng)站進(jìn)行。不過美國法中規(guī)定了兩類機構(gòu)可以成為眾籌網(wǎng)站：原有的券商；新興的集資門戶。后者必須在證券監(jiān)管部門注冊并加入自律組織。眾籌網(wǎng)站還被賦予了對于發(fā)行人核查的功能，以及對投資者審核和教育的功能。

在中國如何規(guī)定眾籌網(wǎng)站，是個問題。[注]日前中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌管理辦法(試行)》的征求意見稿中，也明確現(xiàn)有證券公司和新成立的眾籌網(wǎng)站可以作為股權(quán)眾籌平臺?，F(xiàn)有的券商是否適合扮演眾籌網(wǎng)站的角色？新興的眾籌網(wǎng)站是否能夠遵守和完成法律和監(jiān)管者對眾籌網(wǎng)站的定位？這些問題看起來都不適合在《證券法》中直接規(guī)定，不如授權(quán)給中國證監(jiān)會，由后者在實踐中不斷調(diào)整，予以細(xì)化規(guī)定。

5.眾籌網(wǎng)站的監(jiān)管職責(zé)。眾籌網(wǎng)站作為溝通發(fā)行人與投資者之間的中介，實際上起到了傳統(tǒng)證券發(fā)行中保薦人、承銷商的作用，充分發(fā)揮其在股權(quán)眾籌中的監(jiān)管職能，是股權(quán)眾籌豁免成功運作的關(guān)鍵。眾籌網(wǎng)站應(yīng)當(dāng)起到的監(jiān)管職責(zé)主要包括幾個方面：(1)對發(fā)行人的監(jiān)管，眾籌網(wǎng)站應(yīng)當(dāng)核實發(fā)行人的基本信息，對發(fā)行人起到某種審查和推薦作用。在發(fā)行人募集成功之后，眾籌網(wǎng)站還應(yīng)當(dāng)持續(xù)督導(dǎo)發(fā)行人，要求其履行持續(xù)的信息披露義務(wù)，以及兌現(xiàn)承諾。(2)對投資者的教育和審核，向投資者進(jìn)行投資風(fēng)險教育和提示，并負(fù)責(zé)審核投資者遵守了投資限額。(3)對資金的監(jiān)控，在眾籌項目募集成功之前，眾籌網(wǎng)站應(yīng)當(dāng)將投資者已經(jīng)繳付的資金予以獨立托管，避免被發(fā)行人先行提取。

日前中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌管理辦法(試行)》征求意見稿中，明確規(guī)定了股權(quán)眾籌網(wǎng)站應(yīng)該履行的職責(zé)，包括：(1)督促投融資雙方依法合規(guī)開展眾籌融資活動；(2)對投融資雙方進(jìn)行實名認(rèn)證，對用戶信息的真實性進(jìn)行必要審核，采取措施防止欺詐；(3)對融資項目的合法性進(jìn)行必要審核；(4)保存投融資雙方的信息和交易記錄至少10年，并保護(hù)商業(yè)秘密和客戶隱私；(5)對投資者進(jìn)行風(fēng)險揭示和教育；(6)按照要求報送業(yè)務(wù)信息并遵守反洗錢等合規(guī)要求。

征求意見稿同時還限制眾籌網(wǎng)站從事一些具體業(yè)務(wù)，包括：(1)通過本機構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)平臺為自身或關(guān)聯(lián)方融資；(2)對眾籌項目提供對外擔(dān)?；蜻M(jìn)行股權(quán)代持；(3)提供股權(quán)或其他形式的有價證券的轉(zhuǎn)讓服務(wù)；(4)利用平臺自身優(yōu)勢獲取投資機會或誤導(dǎo)投資者；(5)向非實名注冊用戶宣傳或推介融資項目；(6)從事證券承銷、投資顧問、資產(chǎn)管理等證券經(jīng)營機構(gòu)業(yè)務(wù)，具有相關(guān)業(yè)務(wù)資格的證券經(jīng)營機構(gòu)除外；(7)兼營個體網(wǎng)絡(luò)借貸(即P2P網(wǎng)絡(luò)借貸)或網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)等。

其中第3項禁止平臺提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)，其道理很難讓人理解。征求意見稿規(guī)定的是私募股權(quán)眾籌，既然限制為私募發(fā)行，投資者購買的股權(quán)當(dāng)然屬于限售股份，不能公開轉(zhuǎn)讓，但辦法已經(jīng)限制投資者為合格投資者，在這些合格投資者之間的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)不涉及公眾，仍然符合私募條件。眾籌項目發(fā)行人為中小微企業(yè)，風(fēng)險本來極大，私募股權(quán)又缺乏流動性，此時允許平臺提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)本來可以緩解流動性風(fēng)險，為什么要禁止？

第6項禁止平臺從事證券承銷、投資顧問、資產(chǎn)管理等證券經(jīng)營機構(gòu)業(yè)務(wù)也沒有道理。因為眾籌網(wǎng)站的主要功能就是為眾籌的投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃撥等相關(guān)服務(wù)。提供信息發(fā)布，在某種程度上其實就具有投資顧問的性質(zhì)——顯然并非任何眾籌項目都可以在平臺上隨意發(fā)布，平臺必須對項目進(jìn)行一定程度的審核，在頁面的顯示次序上也可能有所安排，這在某種程度上就具有投資推薦的功能。幫助投融資雙方需求對接，則實際上具有承銷性質(zhì)，因為承銷的主要功能就是幫助發(fā)行人銷售股份。眾籌平臺通過發(fā)布眾籌項目信息，其實是向其注冊的合規(guī)投資者推薦該項目，這與證券承銷類似。美國法中對于股權(quán)眾籌的討論，核心問題之一就是對平臺從事這些業(yè)務(wù)的豁免。美國JOBS雖然也有類似規(guī)定，禁止集資門戶提供投資意見或者建議，禁止集資門戶通過勸誘性的要約、銷售或發(fā)行方式，吸引購買其網(wǎng)站或者門戶發(fā)行或展示的證券，但實際上受到學(xué)者的很多批判，[注]參見C. Steven Bradford, The New Federal Crowdfunding Exemption: Promise Unfulfilled, 40 Securities Regulation Law Journal 3 (2012)。我們是否需要一味照搬，值得思索。

6.投資基金的運用。公眾投資者參與眾籌投資，可以想見其更多是一種投資冒險，具有小賭怡情的性質(zhì)，多數(shù)公眾投資者既沒有能力也沒有興趣對發(fā)行人進(jìn)行風(fēng)險評估、調(diào)查研究，因此，即使法律上對于發(fā)行人的信息披露要求已經(jīng)簡化，多數(shù)公眾投資者仍然不會有興趣和能力去閱讀消化此類信息，更可能被新奇的概念或者口號所吸引，往往落入欺詐的陷阱。因此，應(yīng)當(dāng)鼓勵各種投資基金介入眾籌投資，作為眾籌投資的中介，吸收公眾投資者的資金用于眾籌投資。美國JOBS法禁止眾籌網(wǎng)站提供投資基金服務(wù)，也受到了學(xué)者的批判。[注]參見James J. Williamson, The JOBS Act and Middle-Income Investors: Why It Doesn’t Go Far Enough, 122 Yale Law Journal 2069 (2013)。中國實踐中，天使匯等眾籌網(wǎng)站通過領(lǐng)投人制度在實踐中可能起到投資基金的作用。在這種領(lǐng)投人制度中，領(lǐng)投人作為GP，跟投人作為LP，共同組建成有限合伙企業(yè)，購買發(fā)行人企業(yè)的股權(quán)。雖然其目的更多可能是為了滿足私募實踐的需求，但在一定程度上起到了投資基金的作用?？梢钥紤]在未來制度設(shè)計中進(jìn)一步細(xì)化。

四、結(jié)論

股權(quán)眾籌作為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一種新型融資方式，在互聯(lián)網(wǎng)時代開始興起。但在不改變現(xiàn)行公開發(fā)行條件和程序要求的情況下，只能通過私募的方式開展，其多人小額的特征沒有得到完全展現(xiàn)。但因為互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)有助于減少投資者和融資者之間的信息不對稱，股權(quán)眾籌為解決中小微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的融資困境提出了新的可能性，以2012年美國JOBS法為代表，各國證券法開始回應(yīng)股權(quán)眾籌的金融創(chuàng)新需求，設(shè)置了股權(quán)眾籌豁免規(guī)則，為真正的股權(quán)眾籌開創(chuàng)了合法途徑。

中國目前正在進(jìn)行的《證券法》修改，也需要考慮股權(quán)眾籌這種新興事物，設(shè)置符合中國實踐需求的股權(quán)眾籌豁免模式。本文對此提出了一些思路和建議，以供立法者參考。