劉 姝，郝東林，王 葉，潘崢嶸，吳世東,張曉蘇 .

（1.中國石油勘探開發(fā)研究院，北京 100083；北京3.科技大學 東凌經濟管理學院，北京100083；上海盛唐投資有限公司，上海200041）

隨著中國經濟發(fā)展的持續(xù)增長，經濟全球化的不斷深入，國際熱錢流入中國的規(guī)模日益擴大。由于中國經濟改革開放的不斷推進以及金融市場自身存在的管理缺陷，中國已然成為國際熱錢流入的主要目標國。雖然熱錢的流入從一定程度上能夠解決我國對短期資金的需求，并加速我國金融市場的國際化進程。但從長遠來看，大量國際熱錢的涌入，增加了我國人民幣升值的壓力，增加了我國國際收支的不平衡，并對我國的資本市場、股市以及房地產市場產生了沖擊，嚴重威脅了我國的金融體系?；诖?，本文首先分析了國際熱錢流入的主要影響因素，然后研究了熱錢流入中國的規(guī)模和影響，進而有的放矢地提出我國防范熱錢流入的對策建議。

1 影響國際熱錢涌入我國的主要因素

1.1 中國經濟基本面發(fā)展良好

從內部看，2012 年中國經濟存在外部需求下降，房地產行業(yè)價格、需求下降，通貨膨脹壓力依然較大，基礎設施產能過剩，高額地方債5 方面的風險，經濟增長速度較去年將有所回落，預計2014 年中國經濟增長速度為7.5%左右。這些問題已經成為中國經濟最大的系統(tǒng)性風險，經濟增速出現(xiàn)反復波動的可能性越來越明顯。盡管經濟高速增長存在一些不確定性，但從經濟增長對熱錢的吸引來看，我國的GDP 增長率仍然高于大多數(shù)發(fā)達國家和發(fā)展中國家，收益率也相對較高。此外，近期圍繞中小企業(yè)、新興產業(yè)、地方融資平臺、消費等領域展開的貨幣和財政政策等調控措施，已經陸續(xù)出臺。這其中包括推進資源稅改革、小微企業(yè)稅收減免等支持政策、開展深化增值稅制度改革試點等。這些政策的實施無疑給國際社會吃了一顆定心丸，中國較高的收益水平保證他們能在中國獲利。從外圍看，歐美債務危機的不斷擴散，全球主要經濟體缺乏經濟增長的動力，美國、歐洲、日本為了擺脫本國實體經濟陷入嚴重通縮的局面，雖然采取低息和寬松量化的貨幣政策，但他們的經濟基本面還在惡化，實體經濟仍然缺乏新的經濟增長點。而中國經濟在過去10 年中保持了較快的發(fā)展速度，GDP 平均增長率為10.9%。經濟發(fā)展勢頭依然強勁，中國政府有決心和信心搞好經濟，這事實上也向世界表明中國經濟仍然是拉動世界經濟增長的動力之一。綜合國內國外兩方面因素，熱錢會繼續(xù)流入我國。

1.2 人民幣持續(xù)升值及中美利差倒掛持續(xù)擴大

2005 年到2013 年期間，雖然偶爾會出現(xiàn)人民幣對美元小幅調整的情形，但從總體來看，人民幣匯率仍然處于上升通道。截止到2012 年年末，1 美元兌人民幣為6.1292 元，人民幣升值已經累計接近30%。2008 年是人民幣升值速度加快的第一年，而熱錢大規(guī)模的流入時點，也恰恰是2008 年初。人民幣隨后在2008 年7 月停止對美元升值，而熱錢在經歷了2008 年初的大規(guī)模涌入后，在6 月份變向大量流出，時間節(jié)點也比較吻合。所以說，人民幣升值或者是強烈的升值預期會吸引熱錢入境，而如果人民幣停止升值或者有停止升值乃至貶值的預期時，熱錢則會流出國境。息差是最為穩(wěn)妥的套利手段。如果排除交易成本和外匯波動，在國外以低利率借款，兌換人民幣，再以高利率存款，那這樣的交易是無風險的。如果兩國的息差倒掛持續(xù)擴大到一定程度，并且還有繼續(xù)擴大的預期時，熱錢就很容易產生追逐套利利潤的流動了。最典型的是美聯(lián)儲在2007 年8月開始降息之時，熱錢還是凈流出，因為美國基礎利率高于中國；但是在美聯(lián)儲持續(xù)降息3 個月后，熱錢就開始反向流入國內，而在美國基準利率低于中國基準利率的那一個月，熱錢大量涌入，原因在于對美聯(lián)儲持續(xù)降息的預期已經十分明確，而中國正處在高通脹中，短期沒有降息可能，2011 年7 月一年期存款利率更是達到3.5%，提升利率收緊市場流動性使得中美利差呈不斷擴大的態(tài)勢，誘使國際熱錢進一步涌入中國。

1.3 資產價格的快速增加

無論是利率還是匯率，這都是熱錢在金融系統(tǒng)中的收益。實際上，如果熱錢追求的是高額的利潤，那么既然熱錢已經進入，就不僅僅會滿足于銀行儲蓄的利息。投資國內的優(yōu)質項目是熱錢攫取高額利潤的更好方式。股市和樓市是熱錢投資最為方便的2 個途徑。國內多位學者對熱錢與上證指數(shù)和房地產開發(fā)投資同比變化做了歷史數(shù)據(jù)的比較研究，結論是：長期內熱錢和A 股的關系并不明顯，而和房地產開發(fā)投資同比之間則有很大的關系。每當房地產開發(fā)投資同比上升的時候，對應的熱錢流入的規(guī)模就比較大；而房地產開發(fā)投資穩(wěn)定在一定水平甚至下滑的時候，對應的熱錢往往是凈流出狀態(tài)。國內房地產需求一直處于高速增長階段，投資的預期回報相當可觀。房地產銷售價格快速攀升，熱錢無疑也起到了推波助瀾的作用。近兩年，我國股市低迷、房地產市場觀望情緒濃厚，在此情況下，部分炒房資金暫時退出房地產這個“掘金”板塊，大量熱錢急切尋找出口。此時，恰逢2010 年自然災害頻發(fā)，種植面積減少等狀況，大蒜、綠豆等農產品的出現(xiàn)，讓雙方一拍即合，熱錢跟隨掌握充分信息的國內游資轉而投向農產品市場，似乎也是“順理成章”的事情。

2 熱錢流入對中國經濟的主要影響

2.1 催生資產泡沫

國際熱錢與我國股市價格存在著相關性。從規(guī)模上看，短期內我國股市價格會影響國際熱錢的流入變動，但短期內國際熱錢的流入并不會影響股市，而在長期內會對我國股市價格造成一定影響。國際熱錢進入股市除了官方規(guī)定的QFII 和B 股市場，以其他方式進入的情況雖然也有，但是因為我國資本項目未實現(xiàn)自由兌換，這部分熱錢進入的時間成本較長，因此數(shù)額不會很大。但是由于熱錢在市場上具有明顯的“標桿效應”，民間資金在其影響下也紛紛跟風入市，從而導致股價的持續(xù)攀升，股價上漲又會吸引更多的熱錢入場，勢必產生股市泡沫。2009 年至今，國際熱錢的流入的確對我國房地產市場價格的上升起到了一定的作用，然而從規(guī)模上看，國際熱錢的流入并不是房地產價格上漲的主要原因，國內流動性過剩才是推動房地產價格的主要原因。再加上我國資本項目并沒有完全開放，資金進出受到嚴密的監(jiān)控，國際熱錢愿意以承擔風險10%左右的投機收益的動力并不大，短期內流入我國房地產市場是基本不可能的，熱錢進入房地產市場獲利所需時間大多在1 年以上，但它們在房地產市場上進行的一些操作大多是收購非上市公司股權或小范圍買樓，因而這些外資已經不屬于熱錢范疇。但不可否認的是，房地產市場特別是一線城市的房地產市場的確存在著一定數(shù)量的熱錢，雖然它們的規(guī)模有限，但也在一定程度上推高這些城市的房地產價格。

2.2 熱錢對貨幣政策的影響

2012 年中國的外匯儲備已經超過3.2 萬億美元，外匯儲備的增加必然會使得外匯占款的增加，這些外匯占款中的很大一部分由國際熱錢構成，中央銀行在被動接受外匯的同時，又被動向市場投放人民幣。到2012 年，廣義貨幣供應量M2 為110.65 萬億人民幣，同比增長20.8%，基礎貨幣余額是25.2 萬億元，全年新增加基礎貨幣為2.7 萬億，狹義貨幣供應量M1 增速高于M2 增速，這實際上是一種被迫發(fā)行貨幣，向市場注入流動性的行為。因為國際熱錢的流動方向與貨幣政策的方向和目標往往不一致，所以這些熱錢的流入會降低中國貨幣政策的有效性。目前，我國通貨膨脹問題突出，中央銀行為了應對通貨膨脹實行了緊縮的貨幣政策，這就使得國外熱錢大量涌入，迫使央行被動增加基礎貨幣的投放，抵消了相關貨幣政策的效應。而一旦央行采取放松銀根的政策，國際熱錢又會轉換成外幣迅速撤離，使增加貨幣供應量的政策操作效應減弱，抵消了擴張性貨幣政策的成效。

2.3 熱錢對金融安全的影響

國際熱錢的加速流入會造成一國宏觀經濟的失衡，形成資產泡沫；而熱錢的迅速出逃，又會造成資產價格的大幅波動，甚至引發(fā)嚴重的金融危機。1997 年爆發(fā)的金融危機就是很好的例證。對于大幅流入中國的國際熱錢來說，一旦人民幣升值步伐減慢、國際經濟金融環(huán)境發(fā)生重大變化或者熱錢在獲取超額利潤達到投機的目的之后，很有可能會迅速撤走，這將會刺破中國的資產價格泡沫，并通過負財富效應與托賓Q 效應作用于實體經濟。

3 應對國際熱錢異常流動的對策思路

3.1 重視資本疏導，改善國際收支

一方面我們應當認識到：放眼全世界，沒有一個市場經濟國家能完全有效防止熱錢的異常流動，因為熱錢的異常流動有其固有的市場需求，沒辦法完全堵住熱錢的流動。政府應該加強熱錢的疏導力度，把過去某些地下活動引導到公開化的道路上來。比如，要加快本外幣兌換的力度改革，把過去地下錢莊偷偷摸摸的兌換行為轉化為市場公開行為，甚至可以把從事地下兌換行為的企業(yè)批準轉化為合法的本外幣兌換公司，從法律、法規(guī)上進行規(guī)范，從制度上進行約束，從經營行為上進行監(jiān)管。另一方面由于經常項目的長期順差和引進外資的戰(zhàn)略，我國的國際收支長期不平衡，順差過大，外匯儲備過多，客觀上造成了我國資金流動性過剩和人民幣升值壓力，而我國流動性過剩和人民幣升值預期又是國際熱錢進入我國的根源所在。調節(jié)國際收支必須從調節(jié)國內經濟結構失衡出發(fā)，采取有利于擴大內需的政策，通過擴大內需，促進部分外貿產品向國內轉化，進而達到逐步縮小貿易順差，達到國際收支平衡的目標。

3.2 增強匯率形成的彈性機制，弱化升值預期

一是在保持人民幣匯率穩(wěn)定的基礎之上，進一步增強人民幣匯率形成的彈性機制，從政策上弱化和降低人民幣升值預期，避免國際投資者形成對人民幣單邊持續(xù)升值的預期，允許人民幣匯率更大范圍的雙向波動；完善外匯市場運行體制，增加交易幣種，加快外匯市場創(chuàng)新，靈活運用籃子貨幣，適當降低美元在籃子中的權重，有意識的買入歐元、日元，提高其他貨幣在人民幣匯率籃子中的比例。二是短期內繼續(xù)保持適度寬松的總體基調，并實施動態(tài)的預調和微調，當經濟恢復全面增長勢頭并形成內生性增長機制后，貨幣政策應該弱化，將適度寬松的政策調整為中性或穩(wěn)健。

3.3 防范和限制短期資本泛濫，加強國際合作

在吸引中長期國際資本的同時，也要防范限制短期資本泛濫。政府應該加強對股市和房地產市場資本的監(jiān)管和監(jiān)督，嚴防資本市場脫離經濟實體的復蘇而過度膨脹，加強對中長期資本市場的引導和開發(fā)，鼓勵與產業(yè)掛鉤的國際資本的投資。此外，我國應積極參與制定國際金融市場游戲規(guī)則，積極參加國際經濟政策的協(xié)調工作，合理利用各項權利，與各國銀行和國際金融組織共同建立一個有效、穩(wěn)定、和諧的金融大市場，這有利于約束投機行為，使國際資本在我國境內的短期投資轉化為長期投資，促進我國的經濟增長。

3.4 改進外匯監(jiān)管方式，加強熱錢流動監(jiān)測系統(tǒng)的建設

一方面完善銀行短期外債管理，對外資銀行實行外債總量控制，從制度上堵住投機資金大進大出的可能。加強銀行表外融資監(jiān)管，繼續(xù)開展針對熱錢流入流出的專項檢查，嚴厲打擊“地下錢莊”等外匯違法犯罪活動。在外匯的收支匯兌環(huán)節(jié)加強管理，防止資金迅速變現(xiàn)外逃。改進外商投資企業(yè)資本金結匯管理，加強對結匯資金流向的后續(xù)核查和監(jiān)管。另一方面外管局應加強與海關的合作與數(shù)據(jù)共享，以更準確地識別虛假貿易，用公平價格來判斷是否存在轉移定價的情況。地方政府和外管局應加強對外商投資企業(yè)資本金、未分配利潤和對外負債的資金使用與流向的監(jiān)管，防止熱錢通過FDI 渠道流入中國資本市場。此外，還應在完善中國國際收支管理系統(tǒng)和提高系統(tǒng)兼容性的基礎上，加快建立境外熱錢進入房地產市場、證券市場、外匯市場和貨幣市場的統(tǒng)計監(jiān)測分析機制，在熱錢流入的各個環(huán)節(jié)和各個領域對大額資金進行全方位監(jiān)測，最終形成完整的跨境資本流動監(jiān)測體系。

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