我國上市銀行股權(quán)再融資行為分析
—— 以民生銀行為例

隨著《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的出臺，我國銀監(jiān)會對我國上市銀行制定了更為審慎的監(jiān)管標準，更新了資本要求、杠桿率、貸款撥備率、流動性覆蓋率和凈穩(wěn)定性資金指標四項要求，從而促使我國上市銀行為保障其信貸擴張和利潤增長開始進行股權(quán)再融資。中國民生銀行股份公司（簡稱民生銀行）從2011年1月起歷經(jīng)了預(yù)案發(fā)布、停止實施、預(yù)案修訂等一系列過程，于2013年2月完成了歷時兩年的再融資計劃，其過程在我國上市銀行再融資案例中具有典型性。本文對民生銀行股權(quán)再融資行為進行分析，并得出幾點啟示。

一、股權(quán)再融資方案的基本內(nèi)容

2011年1月7日民生銀行董事會決議通過了《2011年度非公開發(fā)行股票預(yù)案》,并于當日停牌一天。1月11日公布簡式股權(quán)變動報告。但1月25日又召開董事會臨時會議，停止實施原定向增發(fā)方案，根據(jù)公告，其再融資方式由A股非公開發(fā)行調(diào)整為 A 股發(fā)行可轉(zhuǎn)債加 H 股增發(fā)。4月16日股東大會通過新的再融資決議。2012年3月30日獲我國證監(jiān)會批復(fù)并于2012年4月2日H股增發(fā)上市。2013年2月8日A股可轉(zhuǎn)債獲我國證監(jiān)會批復(fù)并于2013年3月13日正式發(fā)行。自此民生銀行的再融資方案實施完成。經(jīng)計算，此次民生銀行最終共募集資金合290億元人民幣（其中200億元為可轉(zhuǎn)債，90億元為 H 股增發(fā)）。

從以上過程可以看到，民生銀行的再融資之路可謂一波三折，經(jīng)過修改，最終以A 股發(fā)行可轉(zhuǎn)債加 H 股增發(fā)代替原來的定向增發(fā)方案，方才實施了此次股權(quán)再融資計劃。民生銀行兩次股權(quán)再融資方案的主要內(nèi)容見表1。

二、股權(quán)再融資方案分析

（一）原定向增發(fā)預(yù)案被否決原因分析。

1.認購對象資格不符。根據(jù)《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》的規(guī)定，非公開發(fā)行股票的發(fā)行對象包括三類，即上市公司的控股股東或?qū)嶋H控制人、通過認購本次發(fā)行的股份取得上市公司實際控制權(quán)的投資者及董事會擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者。那么，民生銀行原定向增發(fā)預(yù)案確定的發(fā)行對象是否符合這一規(guī)定呢？

首先，民生銀行公布的定向增發(fā)預(yù)案中，除了熔盛投資和華泰汽車為新入股東，其他5家均為原有股東。2010年普華永道中天會計師事務(wù)所出具的年報顯示，5家原股東雖有4家為民生銀行當年的前十大股東，但是其持股比例分別為：泛?？毓?.62%、南方希望2.09%、中國人壽4.31%、船東互保協(xié)會3.39%，而上海健特僅持0.43%。上述5家認購對象共僅持有流通股總股數(shù)的12.84%。由于民生銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，上述5家認購對象均不屬于民生銀行的控股股東或?qū)嶋H控制人。

其次，按照預(yù)案實施后，認購對象的持股比例與股數(shù)將分別為：泛?？毓沙?8.89億股占6%；南方希望持12.18億股占3.87%；中國人壽持16.51億股占5.24%；船東互保協(xié)會持10.66億股占3.39%；上海健特持15.39億股占4.9%；熔盛投資持5億股占1.6%；華泰汽車持2.66億股占0.85%。可見即使定向增發(fā)方案順利實施，認購對象中將持有民生銀行股份比例最高的泛海控股也僅占6%。所以預(yù)案中的認購對象也未能通過認購本次發(fā)行的股份取得上市公司實際控制權(quán)。

再次，此次民生銀行的增發(fā)對象能否歸屬于引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者呢？戰(zhàn)略投資者一般要求長期穩(wěn)定持股、持股量大、有能力參與公司治理。新引入的熔盛投資和華泰汽車認購股份合計僅能占到2.45%，顯然也難以納入“引入境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者”這一類。

表1 民生銀行股權(quán)再融資方案內(nèi)容對比

綜合以上分析，民生銀行的定向增發(fā)對象資格不符合我國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定。

2.認購價格確定不合理。民生銀行本次發(fā)行的定價基準日定為董事會決議公告日前20個交易日公司A股股票交易均價的90%，即人民幣4.57元/股。由于其定向增發(fā)的認購對象不符合證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，因此應(yīng)該以競價方式確定發(fā)行價格和發(fā)行對象。但民生銀行的預(yù)案發(fā)行價格是在無競價的情況下確定的，且定向增發(fā)價格4.57元/股所對應(yīng)的市凈率為1.2倍，尚未計算扣除各項費用。如以預(yù)案前一季度披露的凈資產(chǎn)3.75元/股計算,民生銀行當前的市凈率為1.34倍，這基本接近于民生銀行的歷史最低。民生銀行的財報數(shù)據(jù)顯示，2008～2010年民生銀行分別實現(xiàn)凈利潤175.81 億元、121.04億元、78.6億元，這一數(shù)據(jù)遠高于我國銀監(jiān)會公布的這三年股份制商業(yè)銀行凈利潤的平均值113.16億元、77.08億元、70.12億元。因此該定價實際股價無疑被低估。

3.存在利益輸送嫌疑。由于民生銀行此次非公開發(fā)行的認購價格明顯偏低，使認購對象中存在“左手賣右手買”的情況。如此次增發(fā)的認購對象泛海控股，其實際控制人是民生銀行副董事長，從2007-2010年先后拋售民生銀行股票4次，由民生銀行的第二大股東降到第七位，僅2007年12月首次減持就獲得現(xiàn)金約 20.7億元。另一認購對象上海健特由民生銀行董事長控制，在2011年之前也先后減持5次，僅2009 年一季度通過減持5.78 億股就獲得現(xiàn)金27.34 億元。而此次定向增發(fā)預(yù)案中，上海健特和泛海控股分別準備以65 億元、54 億元參與新股的認購，總計出資金額超過民生銀行擬募集資金的 50%，針對民生銀行定向增發(fā)的認股主力在二級市場過往的頻繁減持表現(xiàn)，此次定向增發(fā)預(yù)案明顯有利益輸送之嫌。

（二）調(diào)整后新融資方案的特點。

1.超額完成了資金募集規(guī)模。按照修訂后的融資方案，民生銀行在A股和H股兩市募集資金共計290億元人民幣，比原定向方案的預(yù)期募集金額增加了35%，將其公司資本充足率和核心資本充足率分別提至12.44%和10.63%，超額完成了民生銀行資金募集規(guī)模。

2.降低了再融資成本。民生銀行A股發(fā)行的可轉(zhuǎn)債利率為前三年0.6%、后三年1.5%，遠低于此前剛成功發(fā)行的次級債券的利率5.5%。且初始可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價格10.23元/股，遠高于原預(yù)案4.57元/股的增發(fā)價格，降低了銀行股權(quán)再融資成本。此外，可轉(zhuǎn)債具有的可贖回條款為民生銀行未來的籌資決策提供了較大的靈活性。

3.符合多方利益訴求。新方案相對原方案兼顧了更多股東的利益，體現(xiàn)了更多的公平性。對于A股大股東來說，增發(fā)時民生銀行H股估值溢價于A股約11%，此舉可以增加A股投資者每股凈資產(chǎn)，同時他們具有可轉(zhuǎn)債的優(yōu)先認購權(quán)，轉(zhuǎn)換日到期后一樣可實現(xiàn)擴大持股比例的目的。對于小股東和H股股東來說，則給予了他們更為公平的參與權(quán)，減少了原預(yù)案可能給他們帶來的損失。對于銀行整體來說，A股可轉(zhuǎn)債方式對凈資產(chǎn)收益率的影響小于直接股權(quán)融資。因為可轉(zhuǎn)債不會馬上攤薄每股凈利潤,而是通過可轉(zhuǎn)債自身的資本金提高每股盈利,之后伴隨轉(zhuǎn)股進程逐步攤薄,對公司每股盈利和凈資產(chǎn)收益率等財務(wù)指標均不會立即產(chǎn)生影響。同時有效減少利益輸送問題，傳遞了銀行管理層對未來公司經(jīng)營和股價的信心，符合公司整體利益和長遠發(fā)展的目標。

三、啟示

（一）上市銀行合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是再融資行為市場化和規(guī)范化的保障。在我國上市銀行中，選擇以定向增發(fā)方式再融資一般還是以大股東及關(guān)聯(lián)方為主要認購對象。從管理者行為角度來說,管理層基于自身利益考慮往往會表現(xiàn)出對外部股權(quán)再融資的偏好，而且債權(quán)融資會增大銀行每年的還本付息壓力，從而使其資金流緊張。所以民生銀行在原始預(yù)案中選擇了定向增發(fā)方式，順理成章地給予了少數(shù)大股東利益。但民生銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，正是這種較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)將銀行的控制權(quán)、股東的表決權(quán)和管理層的經(jīng)營權(quán)分散化，使民生銀行的最終經(jīng)營決策要顧慮到各方面的利益訴求,促成了原預(yù)案的終止，保護了大多數(shù)股東的利益，在某種程度上重建了投資者的信任，展現(xiàn)了一個成熟上市銀行公平?jīng)Q策的能力。因此，優(yōu)化上市銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)，加大機構(gòu)投資者的投資及管理參與程度、分散大股東持股比例等對于防止上市銀行控股股東股權(quán)亂用是十分有效的，而合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)也必將使上市銀行的再融資行為更加市場化和規(guī)范化。

（二）上市銀行多元的再融資方式是必要選擇。我國上市銀行的再融資方式目前主要有增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債、次級債或混合幾種方式。在我國特有的制度背景下，上市銀行有其自身的利益沖突問題，對與民生銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)類似的上市銀行來說，可轉(zhuǎn)債是較佳方式。眾所周知,債券融資具有抵稅作用,我國上市銀行發(fā)展前景良好，財務(wù)業(yè)績出色，運用負債具有的財務(wù)杠桿效應(yīng)進行債券融資能夠減少由所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離產(chǎn)生的代理成本。而股權(quán)融資除了股東對報酬率的要求高于債券融資方式外,市場公告效應(yīng)也不佳。此次民生銀行在A股發(fā)行可轉(zhuǎn)債是一個有效的選擇,降低了融資成本也減輕了公司的資本充足率負擔。在將來以高價進行股權(quán)融資時，通過可轉(zhuǎn)債的發(fā)行溢價可獲得比配股、增發(fā)等方式更好的價格，同時可轉(zhuǎn)債可以避免股票發(fā)行的股本迅速擴張所帶來的每股收益攤薄問題，對市場的沖擊相對減小。而增發(fā)H股的方式最突出的優(yōu)點是解決了再次發(fā)行新股時的流動性不足問題，增發(fā)對象更為多元化，從而提高了市場效率。由于民生銀行H股市值與其經(jīng)營情況較為匹配，所以增發(fā)方式對于其經(jīng)營效益的提升要優(yōu)于債權(quán)融資。

民生銀行的最終再融資方案因體現(xiàn)出再融資方式選擇因“地”制宜而成功，啟發(fā)我們應(yīng)以不同發(fā)行市場的具體情況做出具體分析，以全方位的視角選擇適宜的融資方式。同時可鼓勵有條件的內(nèi)地上市銀行選擇債權(quán)融資,以使我國上市銀行的再融資行為趨于理性化。

（《財務(wù)與會計》綜合版2014.09）