反向購(gòu)買方式下借“實(shí)殼”上市分析
—— 以海瀾之家為例

市場(chǎng)低迷或IPO暫停時(shí)期，為數(shù)不少的公司通過(guò)借殼方式實(shí)現(xiàn)間接上市。迄今為止，借殼上市仍是一個(gè)內(nèi)涵外延不甚明確的概念。我們認(rèn)為：廣義的借殼上市是指非上市公司借助上市的“殼”資源通過(guò)收購(gòu)與兼并方式實(shí)現(xiàn)上市的一種產(chǎn)權(quán)交易行為，包括買殼上市和整體上市等諸多類型。狹義的借殼上市僅指非上市公司通過(guò)反向購(gòu)買方式（即由上市的殼公司以發(fā)行權(quán)益性證券交易股權(quán)方式合并非同一控制下的擬借殼公司）實(shí)現(xiàn)上市的一種產(chǎn)權(quán)交易行為。之所以稱其為反向購(gòu)買，是因?yàn)楹喜⒑笊鲜泄镜纳a(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策權(quán)由借殼公司股東控制。本文研究的只是反向購(gòu)買交易下的借殼上市，不包括買殼上市和整體上市。它以控制權(quán)會(huì)發(fā)生變更區(qū)別于整體上市，以非上市公司資產(chǎn)注入與上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移同時(shí)完成區(qū)別于買殼上市。

按照殼公司是否內(nèi)含業(yè)務(wù)，借殼上市又分為借“凈殼”和借“實(shí)殼”兩種模式。在實(shí)務(wù)中，借“凈殼”上市案例占絕大多數(shù)，借“實(shí)殼”的公司不多。2009年財(cái)政部規(guī)范反向購(gòu)買會(huì)計(jì)核算規(guī)則后，借“實(shí)殼”上市更是不多。2014年3月，海瀾之家直接借凱諾科技上市，為一則借“實(shí)殼”上市的經(jīng)典案例。海瀾之家為什么要借“實(shí)殼”上市？借殼上市的績(jī)效如何，是否較借“凈殼”模式好？這是本文想要分析的主要問(wèn)題。

表1 凱諾科技資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益部分?jǐn)?shù)據(jù) 單位：萬(wàn)元

一、案例基本情況

海瀾之家是一家從事品牌運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和供應(yīng)鏈管理，生產(chǎn)環(huán)節(jié)和部分銷售渠道外包的知名男裝企業(yè)，擁有“海瀾之家”、“愛居兔”、“百衣百順”等品牌。其大股東為海瀾集團(tuán)，實(shí)際控制人周建平。2012年公司的營(yíng)業(yè)收入為452 850.42 萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為85 374.01萬(wàn)元。

2013年8月31日，凱諾科技（600398）發(fā)布資產(chǎn)重組公告：公司將向海瀾之家全體股東以每股3.38元的價(jià)格發(fā)行3 846 153 846 股股份購(gòu)買海瀾之家100%股權(quán)，原控股股東三精紡將其持有的凱諾科技150 578 388股股份（占總股份的23.29%）以50 895.50萬(wàn)元的價(jià)格協(xié)議轉(zhuǎn)讓給海瀾集團(tuán)。交易完成后，海瀾之家將成為凱諾科技的全資子公司，海瀾集團(tuán)將成為凱諾科技控股股東，周建平成為凱諾科技的實(shí)際控制人。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，這一交易行為為反向購(gòu)買。2014年3月15日，反向購(gòu)買交易完成，海瀾之家成功借凱諾科技上市。2014年4月11日，凱諾科技名稱變更為海瀾之家。在交易過(guò)程中，海瀾之家直接借內(nèi)含業(yè)務(wù)的殼公司上市，凱諾科技沒有被處理成“凈殼”，為反向購(gòu)買方式下借“實(shí)殼”上市經(jīng)典案例。

二、借“實(shí)殼”上市的動(dòng)因分析

海瀾之家選擇借“實(shí)殼”上市與殼公司經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況和借殼公司估值高溢價(jià)密切相關(guān)。

1.殼公司財(cái)務(wù)狀況優(yōu)良，資產(chǎn)價(jià)值低估。凱諾科技是一家在上海證券交易所上市的紡織服裝公司，總股本僅為64 660.41萬(wàn)股，第一大股東持有15 057.84萬(wàn)股，占總股本的23.29%，其他股東的持股比例均低于1.2%。公司2012年和2013年上半年財(cái)務(wù)狀況如表1所示。截至2013年6月30日，在凱諾科技286 415.81萬(wàn)元總資產(chǎn)中，貨幣資金117 307.61萬(wàn)元，投資性房地產(chǎn)和固定資產(chǎn)中的房屋建筑物共83 737.90萬(wàn)元，合計(jì)占總資產(chǎn)的70.19%，1 000萬(wàn)元的長(zhǎng)期股權(quán)投資為其持有的江蘇銀行股份。由于公司大部分房屋建筑物形成于20世紀(jì)90年代，且長(zhǎng)期股權(quán)投資是按成本法核算，因此資產(chǎn)的公允價(jià)值高于賬面價(jià)值。凱諾科技的資產(chǎn)負(fù)債率僅為23.73%，67 971.30萬(wàn)元負(fù)債全部為經(jīng)營(yíng)負(fù)債，其中預(yù)收賬款42 065.68萬(wàn)元，占總負(fù)債的61.89%。股東權(quán)益合計(jì)218 444.51萬(wàn)元，每股凈資產(chǎn)為3.29元。然而，在低迷的資本市場(chǎng)上，這樣一家公司的股票價(jià)格僅為每股3.1元（停牌前一個(gè)交易日，即2013年7月11日價(jià)格），停牌前 20個(gè)交易日的交易均價(jià)也只有 3.14元，均低于每股凈資產(chǎn)，為滬深A(yù)股中唯一一家市凈率小于1的服裝類公司。

2.殼公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定，業(yè)務(wù)與借殼方關(guān)聯(lián)度高。凱諾科技是一家從事精紡呢絨和高檔西服、襯衫、職業(yè)服裝經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，其精紡呢絨面料的產(chǎn)能和質(zhì)量在國(guó)內(nèi)均名列前茅。公司近幾年盈利較為穩(wěn)定，2011年、2012年及2013年1～6月營(yíng)業(yè)收入分別為139 496.19 萬(wàn)元、136 804.51萬(wàn)元和 68 664.81萬(wàn)元，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為 10 301.36萬(wàn)元、10 453.98萬(wàn)元和 8 060.61 萬(wàn)元。海瀾之家則是一家主要從事服裝品牌運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和供應(yīng)鏈管理的企業(yè)，主要向廣大消費(fèi)者提供“高品質(zhì)、中價(jià)位”的男士全系列及其他系列服裝和配飾，與凱諾科技屬同一行業(yè)。兩家公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)具有很高的關(guān)聯(lián)度和一定的互補(bǔ)性。凱諾科技的高檔精紡呢絨和服裝制造對(duì)海瀾之家產(chǎn)業(yè)鏈縱橫延伸可以獲得經(jīng)營(yíng)的規(guī)模效益，降低交易成本。從管理協(xié)同效應(yīng)看，凱諾科技和海瀾之家的總資產(chǎn)報(bào)酬率分別為3.79%和11.96%，反向收購(gòu)后凱諾科技的管理效率存在著較大的提升空間?？梢?，借“實(shí)殼”上市，將雙方的業(yè)務(wù)資產(chǎn)整合后，不僅能擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、增強(qiáng)財(cái)務(wù)實(shí)力，還能提高管理效率，具有良好的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)。

表2 凱諾科技反向購(gòu)買財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較（2013） 單位：萬(wàn)元

表3 借“實(shí)殼”與“凈殼”財(cái)務(wù)績(jī)效比較（2013） 單位：萬(wàn)元

3.借殼公司估值高溢價(jià)，合并商譽(yù)為“負(fù)”。會(huì)計(jì)制度規(guī)定，借“實(shí)殼”上市需按反向購(gòu)買法合并報(bào)表。在反向購(gòu)買法下，合并報(bào)表上購(gòu)買方（法律上子公司）的資產(chǎn)、負(fù)債以其合并前的賬面價(jià)值進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量，被購(gòu)買方（法律上母公司）的可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債以其合并日確定的公允價(jià)值進(jìn)行合并，合并成本小于可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額，確認(rèn)商譽(yù)或當(dāng)期損益。

海瀾之家的總股本為100 000萬(wàn)元，歸屬于母公司股東權(quán)益的賬面價(jià)值為265 530.81 萬(wàn)元，按未來(lái)收益法評(píng)估價(jià)值為1 348 896.44 萬(wàn)元，協(xié)商確定的交易價(jià)格為1 300 000萬(wàn)元，較賬面價(jià)值溢價(jià)389.59%，按定向增發(fā)價(jià)格每股3.38元計(jì)算，海瀾之家的股東合計(jì)可獲得凱諾科技3 846 153 846股股份 （不包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓的殼公司存量股份），占定向增發(fā)后凱諾科技總股本的85.61%。反向購(gòu)買法下海瀾之家合并凱諾科技模擬發(fā)行股份數(shù)為16 808.7840萬(wàn)股（100 000/85.61%?100 000），海瀾之家每股公允價(jià)值為13元 （1 300 000/100 000），合并成本僅為218 514.19 萬(wàn)元，接近于凱諾科技凈資產(chǎn)賬面價(jià)值。而凱諾科技的房地產(chǎn)資產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資的增值使凱諾科技可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額高于合并成本，產(chǎn)生了“負(fù)”商譽(yù)，說(shuō)明海瀾之家買殼成本為“負(fù)”。導(dǎo)致這種狀況出現(xiàn)的主要原因是殼公司凱諾科技股東權(quán)益的賬面價(jià)值較高，不僅沒有需要借殼方海瀾之家填補(bǔ)的權(quán)益“窟窿”，還能大幅增厚重組后公司的每股凈資產(chǎn)。

三、借“實(shí)殼”上市的績(jī)效測(cè)算

1.借殼上市的總體績(jī)效。從信息公告效應(yīng)看，凱諾科技股票停牌前20個(gè)交易日公司股票累計(jì)超額收益率為-6.51%，停牌期間上證綜指的收益率為1.17%，借殼上市公告發(fā)布后首個(gè)交易日公司股票的超額收益率達(dá)9.94%，復(fù)牌后20個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率高達(dá)61.25%，反向購(gòu)買的市場(chǎng)反應(yīng)極為積極，短期市場(chǎng)反映良好。

從持股收益率看，停牌前公司股票價(jià)格收于3.1元，重組信息公告之后股票價(jià)格進(jìn)入上升通道，重組完成日股價(jià)已攀升至9.75元，持股收益率達(dá)214.52%。同期上證綜指收益率為-3.31%，股東持股超額收益率達(dá)到217.83%，為股東提供了短線投機(jī)交易的機(jī)會(huì)。

同時(shí)，本文通過(guò)比較凱諾科技備考財(cái)務(wù)報(bào)表和2013年年報(bào)數(shù)據(jù)，來(lái)考察反向購(gòu)買交易對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，相關(guān)數(shù)據(jù)如表2所示。數(shù)據(jù)表明，借殼上市使上市公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和會(huì)計(jì)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了數(shù)倍增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)實(shí)力也有了較大幅度的提升。只是由于海瀾之家支付的對(duì)價(jià)高達(dá)384 615.38萬(wàn)股股份，導(dǎo)致公司股本增長(zhǎng)了594.82%，每股收益僅增長(zhǎng)50%，每股凈資產(chǎn)則下降了62.57%。

2.借“實(shí)殼”與“凈殼”績(jī)效差異。由于反向收購(gòu)交易于2014年3月才完成，本文只對(duì)交易完成時(shí)的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行比較分析。研究方法是假設(shè)按賬面價(jià)值置出凱諾科技全部非貨幣性資產(chǎn)和負(fù)債使其成為只有貨幣資金的“凈殼”，根據(jù)2013年年度報(bào)告測(cè)算出借“凈殼”的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，與借“實(shí)殼”的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，結(jié)果如表3所示。測(cè)算數(shù)據(jù)表明，海瀾之家和凱諾科技雙方業(yè)務(wù)的有效整合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和資源共享，不僅提高了公司的經(jīng)營(yíng)水平和盈利能力，還增強(qiáng)了抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提升了公司價(jià)值創(chuàng)造能力，較借“凈殼”的財(cái)務(wù)績(jī)效好。

由于無(wú)法模擬海瀾之家借“凈殼”上市的股價(jià)走勢(shì)，難以進(jìn)行兩種模式下市場(chǎng)績(jī)效的比較。根據(jù)趙宇龍、王志臺(tái)研究結(jié)論：在中國(guó)資本市場(chǎng)上，投資者對(duì)上市公司股票估價(jià)鎖定于公司名義會(huì)計(jì)收益。表3數(shù)據(jù)顯示，無(wú)論是公司的凈利潤(rùn)，還是每股收益和凈資產(chǎn)收益率，借“實(shí)殼”績(jī)效均好于借“凈殼”。由此可以推定，海瀾之家借“實(shí)殼”上市的市場(chǎng)績(jī)效也優(yōu)于借“凈殼”模式。

四、啟示

凱諾科技不是一家ST公司，而是一家經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、財(cái)務(wù)狀況良好的公司，且其業(yè)務(wù)資產(chǎn)與海瀾之家資產(chǎn)具有較高關(guān)聯(lián)度和一定的整合價(jià)值。因此，選擇借“實(shí)殼”上市的市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效均優(yōu)于借“凈殼”模式。案例在殼公司的定位和借“殼”模式的選擇上，值得借殼上市的后來(lái)者參考借鑒。

1.殼公司的定位：ST公司＆非ST公司。尋找理想的殼公司是成功借殼上市的關(guān)鍵。通常，借殼方會(huì)在連續(xù)虧損或陷于財(cái)務(wù)危機(jī)的ST公司中，尋找那些股本規(guī)模不大且相對(duì)集中、資產(chǎn)關(guān)系簡(jiǎn)單且隱藏陷阱較少的上市公司作為殼公司。海瀾之家的案例表明：在長(zhǎng)期低迷的資本市場(chǎng)上，擁有一定規(guī)模優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的借殼公司，可以將殼公司定位視野拓展至非ST公司。一些股本規(guī)模不大、業(yè)績(jī)平淡、行業(yè)增長(zhǎng)乏力，且難以依靠自身力量完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的非ST公司，大股東可能會(huì)基于實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合和獲得財(cái)富增值的考慮將其作為殼公司出讓。而且在市場(chǎng)低迷時(shí)期，這類殼公司的市值不大，被借殼后攤薄效應(yīng)較小，是較為理想的借殼目標(biāo)。值得一提的是，在中國(guó)資本市場(chǎng)上，眾多的ST公司由于市場(chǎng)的借殼預(yù)期，股價(jià)常被過(guò)度“透支”，往往高于那些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)平淡、財(cái)務(wù)狀況良好的非ST公司。因此，在“熊市”，一些小市值的非ST公司更多地被借殼。

2.交易模式的選擇 ：“實(shí)殼”＆“凈殼”。在借殼上市過(guò)程中，是否需要將殼公司處理成為不含業(yè)務(wù)資產(chǎn)和負(fù)債的“凈殼”，在很大程度上取決于殼公司的狀態(tài)。如果殼公司存在較大的經(jīng)營(yíng)虧損或債務(wù)，歷史遺留問(wèn)題較多，應(yīng)選擇借“凈殼”以規(guī)避反向購(gòu)買法下合并報(bào)表商譽(yù)的確認(rèn)及隱藏的各類“陷阱”。如果殼公司為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)平淡的非ST公司，財(cái)務(wù)狀況良好、經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的整合價(jià)值較大，以借“實(shí)殼”為宜。因?yàn)榻琛皩?shí)殼”上市，不僅沒有需要填補(bǔ)的財(cái)務(wù)“窟窿”，還能獲取殼公司價(jià)值低估的財(cái)務(wù)利益和雙方經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，反向購(gòu)買法下的合并商譽(yù)也不高，甚至可能為“負(fù)”。

（《財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)》理財(cái)版2014.10）