兩家央企上市公司財(cái)務(wù)重整案分析

隨著2012年退市新規(guī)的頒布和實(shí)施，對(duì)上市公司觸及退市紅線的規(guī)定越來越嚴(yán)格，股市中的一些 “大而不倒”公司也紛紛落馬。本文通過對(duì)兩家大型央企上市公司從起初同被退市風(fēng)險(xiǎn)警示到最終一家摘帽一家退市的分析，給ST公司提供如何應(yīng)對(duì)退市風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)為投資者投資ST股票提供建議。

一、案例介紹

2014年4月25日，上海證券交易所出現(xiàn)首只央企“仙股（低于1元的股票）”，長航油運(yùn)（600087）開盤以0.96元/股跌停。6月5日，長航油運(yùn)成為首家退出A股市場(chǎng)的央企。長航油運(yùn)的退市過程很簡(jiǎn)單：2011年，長航油運(yùn)由于上一報(bào)告期售后回租賬務(wù)處理和燃料費(fèi)成本及跨期收入存在差錯(cuò)對(duì)2010年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告進(jìn)行追溯重述，導(dǎo)致2010年原本的盈利轉(zhuǎn)為虧損，出現(xiàn)第一個(gè)虧損年度，而2011年由于航運(yùn)業(yè)的不景氣和本身經(jīng)營不善再次出現(xiàn)虧損，其后雖然集團(tuán)有心挽救，仍沒有扭轉(zhuǎn)2012年繼續(xù)虧損的局面，因此2013年5月14日起暫停上市，2013年繼續(xù)虧損，2014年4月21日進(jìn)入退市整理期，同年6月5日被上海證券交易所摘牌。

與長航油運(yùn)類似的另一個(gè)央企中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸（集團(tuán)）總公司（簡(jiǎn)稱中遠(yuǎn)集團(tuán)）的上市平臺(tái)中國遠(yuǎn)洋（601919）也有相同的遭遇。中國遠(yuǎn)洋2011年和2012年連續(xù)兩年虧損，后經(jīng)過集團(tuán)公司的努力，最終成功地使其2013年的會(huì)計(jì)利潤轉(zhuǎn)正，在2014年4月3日撤銷退市風(fēng)險(xiǎn)警示。

兩家ST央企上市公司看似有著相同的遭遇，但結(jié)局卻不同，為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象呢？

二、兩家ST航運(yùn)公司分析

（一）相同點(diǎn)。

1.控股公司均為央企。長航油運(yùn)的控股公司——中國外運(yùn)長航集團(tuán)有限公司和中遠(yuǎn)集團(tuán)都是資格老、背景深的央企。在中國的股市中，出于謹(jǐn)慎保守的心態(tài)，央企上市公司股票一直是中小股民的保底手段，無論是風(fēng)險(xiǎn)偏好者還是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者基本都會(huì)持有一定比例的央企股來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

改革開放初期，央企依靠政府的幫助，規(guī)模越來越大。然而，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的推進(jìn)，從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代遺留下來的央企體制已經(jīng)漸漸與時(shí)代脫軌。進(jìn)入21世紀(jì)以來，經(jīng)濟(jì)全球化使得央企的劣勢(shì)更加明顯，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力方面遠(yuǎn)落后于民營企業(yè)和外企，這迫使央企不得不進(jìn)行體制改革。但在改革還未完成時(shí)就遇到了2008年的金融危機(jī)，這更加深了央企的困境。因?yàn)檠肫篌w制僵化，不能靈活應(yīng)對(duì)危機(jī)，遭受的損失不可估量。正是由于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不利，中國遠(yuǎn)洋和長航油運(yùn)才會(huì)因虧損越來越多而被退市風(fēng)險(xiǎn)警示。

表1 兩家公司2008年至2013年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤

2.所處行業(yè)均為航運(yùn)業(yè)。中國遠(yuǎn)洋的主營業(yè)務(wù)包括集裝箱航運(yùn)業(yè)務(wù)、干散貨航運(yùn)業(yè)務(wù)、碼頭業(yè)務(wù)和集裝箱租賃業(yè)務(wù)等。長航油運(yùn)則涉及國內(nèi)沿海和全球航線的原油、成品油、化工品、液化氣、瀝青、植物油等散裝液體貨物的運(yùn)輸業(yè)務(wù)。不論是中國遠(yuǎn)洋還是長航油運(yùn)，航運(yùn)業(yè)不景氣是它們面臨退市危機(jī)的重要原因。2008年的金融危機(jī)對(duì)航運(yùn)業(yè)的打擊極大。國內(nèi)航運(yùn)業(yè)已經(jīng)持續(xù)呈現(xiàn)低迷狀態(tài)。在航運(yùn)業(yè)低迷的背景下，一些船東面臨著 “不運(yùn)等死、運(yùn)了找死”的尷尬局面。制約航運(yùn)業(yè)發(fā)展的因素主要有兩個(gè)：

第一，航運(yùn)的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展息息相關(guān)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的任何變化都會(huì)影響到航運(yùn)業(yè)。自從2008年金融危機(jī)后，全球各大經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)一些大幅調(diào)整，這些經(jīng)濟(jì)體的調(diào)整和變化或多或少地影響到未來國際航運(yùn)市場(chǎng)的復(fù)蘇進(jìn)程。

第二，航運(yùn)業(yè)的運(yùn)力過剩阻礙和制約著航運(yùn)業(yè)的復(fù)蘇。2008年的金融危機(jī)降低了全球航運(yùn)的需求，導(dǎo)致運(yùn)力空前過剩。由于運(yùn)力過多而需求太少，航運(yùn)公司處在買方市場(chǎng)，失去了定價(jià)的主動(dòng)權(quán)，一些小型航運(yùn)公司為了能夠繼續(xù)把持手中的航線，占領(lǐng)這一市場(chǎng)，即使虧本也得繼續(xù)經(jīng)營。只有個(gè)別實(shí)力強(qiáng)的航運(yùn)公司才有較強(qiáng)的議價(jià)能力，但也存在虧損的航線。這是一個(gè)惡性循環(huán)，正是因?yàn)檫\(yùn)力過剩造成航運(yùn)業(yè)難以復(fù)蘇，而航運(yùn)業(yè)的低迷又使得航運(yùn)市場(chǎng)供求持續(xù)不平衡。不僅國際航運(yùn)市場(chǎng)低迷，國內(nèi)河航運(yùn)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)也很激烈。國企在經(jīng)營機(jī)制和成本控制方面比民營企業(yè)略遜一籌，比如長航油運(yùn)一艘萬噸輪按照國際標(biāo)準(zhǔn)需要配備二十幾個(gè)船員，而民營航運(yùn)企業(yè)萬噸輪的人力成本要便宜得多。從成本角度來看，民企更有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

表2 中國遠(yuǎn)洋2011～2013年部分會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)

表3 長航油運(yùn)2010～2013年部分會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)

3.戰(zhàn)略決策失誤。除了行業(yè)不景氣因素，兩家航運(yùn)公司持續(xù)虧損的另一個(gè)重要原因是戰(zhàn)略決策失誤。盡管業(yè)界都判斷航運(yùn)業(yè)目前仍處于蕭條階段，復(fù)蘇日無法預(yù)期。但兩家公司決策層對(duì)航運(yùn)業(yè)的前景非常樂觀，他們都認(rèn)為雖然航運(yùn)業(yè)現(xiàn)在是低谷，但復(fù)蘇指日可待，為了把握市場(chǎng)先機(jī)，應(yīng)該趁此時(shí)機(jī)擴(kuò)大船隊(duì)規(guī)模，以便在未來搶占更多市場(chǎng)。因此兩家公司不約而同地大力造船，從而導(dǎo)致運(yùn)力更加過剩，大量油輪閑置，虧損嚴(yán)重。

從表1可以看出，2008年以來，兩家公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤持續(xù)虧損，只有中國遠(yuǎn)洋2010年的利潤指標(biāo)為正。更深入地分析他們的經(jīng)營決策發(fā)現(xiàn)，由于兩家公司的高層管理人員誤判經(jīng)濟(jì)周期，在行業(yè)衰退期大肆擴(kuò)張導(dǎo)致后來出現(xiàn)巨額虧損，并且在此后幾年投資加碼，致使虧損越來越嚴(yán)重，這才使公司股票觸及退市紅線。

（二）差異。

1.兩家公司在央企集團(tuán)的地位不同。中國遠(yuǎn)洋是中遠(yuǎn)集團(tuán)的唯一上市平臺(tái)，在滬港兩地（A+H）上市。中國遠(yuǎn)洋退市不僅影響集團(tuán)的形象，同時(shí)意味著中遠(yuǎn)集團(tuán)無法通過資本市場(chǎng)融資，也難以通過股票質(zhì)押的形式從金融機(jī)構(gòu)借款。因此，一旦中國遠(yuǎn)洋面臨退市危機(jī)，集團(tuán)更傾向于助其解決財(cái)務(wù)困境，以保留其上市資格。而長航油運(yùn)則不是集團(tuán)的唯一上市平臺(tái)，集團(tuán)公司還有長航鳳凰、中外運(yùn)等上市公司。集團(tuán)的融資平臺(tái)不會(huì)因?yàn)殚L航油運(yùn)退市而遭受重創(chuàng)，相反在退市后可能為集團(tuán)的資產(chǎn)整合留下更大空間。

正是由于上市公司在央企集團(tuán)中的地位不同，決定了此后重組的力度差別，導(dǎo)致最后的命運(yùn)也不同。

2.兩家公司的財(cái)務(wù)重整策略不同。

（1）中國遠(yuǎn)洋的積極重整策略。本文選取中國遠(yuǎn)洋虧損年度2011年以來的部分會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，結(jié)合營業(yè)收入、營業(yè)成本、非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益和歸屬于母公司所有者的凈利潤等相關(guān)數(shù)據(jù)來分析遠(yuǎn)洋的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略（見表2）。

從營業(yè)收入來看，2011年到2013年因?yàn)檎麄€(gè)航運(yùn)業(yè)的低迷，國際航運(yùn)市場(chǎng)供求失衡局面仍無實(shí)質(zhì)改善，運(yùn)價(jià)水平低位徘徊，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，同時(shí)，燃油價(jià)格仍處高位，企業(yè)經(jīng)營面臨巨大壓力，因此營業(yè)收入無顯著改善。從營業(yè)成本來看，2011年和2012年的成本與營業(yè)收入相比，仍然是入不敷出，導(dǎo)致2011年與2012年的連續(xù)虧損，這與國際燃油等價(jià)格的變化密切相關(guān)。當(dāng)然從2013年成本的降低可以看出中國遠(yuǎn)洋也在采取積極的措施控制成本，全力減虧。歸屬于母公司所有者的凈利潤這一項(xiàng)反映了公司本期的經(jīng)營成果，從表2來看，2011年與2010年相比，經(jīng)營效益嚴(yán)重下滑。一方面是受國際干散貨航運(yùn)市場(chǎng)影響，公司干散貨業(yè)務(wù)量縮減，另一方面是由于集團(tuán)管理層對(duì)金融危機(jī)的影響估計(jì)不足，在船價(jià)很低的情況下忽視客觀環(huán)境擴(kuò)張船隊(duì)規(guī)模，采取激進(jìn)的戰(zhàn)略，導(dǎo)致運(yùn)力更加過剩。非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益一項(xiàng)的變化很大，2012年與2011年相比下降56.19%，而2013年與2012年相比上升5 709.99%。根據(jù)2012年和2013年年度報(bào)告，2012年的非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益主要為出售船舶等固定資產(chǎn)的收益，只是小規(guī)模的資產(chǎn)處置。而2013年的非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益則來自于出售中遠(yuǎn)物流100%股權(quán)、出售中遠(yuǎn)集裝箱工業(yè)公司100%股權(quán)以及出售青島、上海等兩處物業(yè)資產(chǎn)股權(quán)項(xiàng)目取得的處置收益。出售股權(quán)的原因在于如果2013年中國遠(yuǎn)洋的經(jīng)營業(yè)績還是虧損，則要暫停上市。因此，為了扭虧為盈，中國遠(yuǎn)洋通過資產(chǎn)出售等資產(chǎn)重組方式使歸屬于母公司所有者的凈利潤變負(fù)為正。

根據(jù)中國遠(yuǎn)洋的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)此公司采取了積極的態(tài)度來應(yīng)對(duì)退市危機(jī)：其一方面通過控制成本、開拓市場(chǎng)來提高經(jīng)營業(yè)績，另一方面通過資產(chǎn)出售等方式增加凈利潤，雙管齊下使其成功渡過退市危機(jī)。

（2）長航油運(yùn)的消極應(yīng)對(duì)策略。與中國遠(yuǎn)洋的積極財(cái)務(wù)重整策略不同，長航油運(yùn)采取了保守甚至是消極的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。從長航油運(yùn)報(bào)表中可以看出，從2010年開始，其經(jīng)營業(yè)績愈來愈差。根據(jù)退市新規(guī)，如果公司2013年度的凈利潤仍為虧損，公司股票將被終止上市。在這樣嚴(yán)峻的條件下，長航油運(yùn)反而采取了消極的態(tài)度來應(yīng)對(duì)。表3中資產(chǎn)減值損失一欄反映了長航油運(yùn)歷年計(jì)提的資產(chǎn)減值損失?？梢园l(fā)現(xiàn)，2013年長航油運(yùn)大幅計(jì)提資產(chǎn)減值損失，與上年比增加1 339 493.78%。正是由于巨額的資產(chǎn)減值損失，使公司的凈利潤雪上加霜。長航油運(yùn)給出的解釋是由于對(duì)未來市場(chǎng)的預(yù)期，公司對(duì)自有 VLCC（超大型油輪）計(jì)提了資產(chǎn)減值準(zhǔn)備及對(duì)長期期租 VLCC 計(jì)提了預(yù)計(jì)負(fù)債。這種做法使投資者紛紛質(zhì)疑，更加劇了公司價(jià)值的惡化。

除了會(huì)計(jì)手段以外，與中國遠(yuǎn)洋略有不同的是長航油運(yùn)持續(xù)虧損的一個(gè)重要原因出在中東業(yè)務(wù)。前幾年，長航油運(yùn)高層的重要決策是做大中東生意，擴(kuò)張市場(chǎng)份額，為了到伊拉克、伊朗拉回大量原油，一口氣造了五六條VLCC，但是美國因?yàn)楹宋淦鲉栴}對(duì)伊朗實(shí)行金融制裁，凍結(jié)了其央行的美元賬戶，所以伊朗航運(yùn)訂單結(jié)算的錢根本沒辦法打到中國賬戶上，不得不欠下中國油運(yùn)企業(yè)當(dāng)然也包括長航油運(yùn)巨額運(yùn)費(fèi)。錯(cuò)誤的投資策略不僅使公司業(yè)務(wù)無法開展，更使得長航油運(yùn)耗費(fèi)大量資金造船。根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告，長航油運(yùn)近三年新建6艘VLCC，花費(fèi)達(dá)39億元，而就在中東局勢(shì)急轉(zhuǎn)直下的2010年，長航油運(yùn)依舊花費(fèi)共計(jì)18 960萬美元請(qǐng)中船龍穴造船有限公司打造兩艘VLCC，交船時(shí)間分別是2013年11月、2014年1月。此外，2011年3月，長航油運(yùn)還與韓國船東公司簽訂了一艘VLCC長達(dá)5年6個(gè)月的期租合同。對(duì)于VLCC，國際會(huì)計(jì)兼航運(yùn)業(yè)顧問公司MooreStephens報(bào)告預(yù)計(jì)，一艘VLCC一天至少需要10 780美元才能收回運(yùn)營成本，而長航油運(yùn)的十幾條VLCC每天要消耗人民幣近百萬元，這么大的損失使得公司財(cái)務(wù)狀況愈加惡化。

三、啟示

1.臨時(shí)性的重組措施未必能帶來持續(xù)的業(yè)績改善。根據(jù)中國遠(yuǎn)洋2014年第一季度報(bào)告，其第一季度的財(cái)務(wù)表現(xiàn)依然不甚理想，營業(yè)收入同比下降6.76%，凈利潤與上期相比雖然有所增長，但依然為負(fù)。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，中國遠(yuǎn)洋雖然摘帽成功，但并不代表經(jīng)營能力改善，業(yè)績提高。資產(chǎn)重組帶來的只是形式上的重組，也可以稱之為報(bào)表重組。因此，公司應(yīng)力求達(dá)到實(shí)質(zhì)性的重組，優(yōu)化資源配置，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。而長航油運(yùn)2014年第一季度財(cái)務(wù)狀況同中國遠(yuǎn)洋基本類似，營業(yè)收入同比下降，凈利潤也為負(fù)，這是因?yàn)檎麄€(gè)航運(yùn)業(yè)的 “寒冬”還沒有渡過，國際航運(yùn)大環(huán)境依然不景氣。單從第一季度表現(xiàn)來看，兩家公司是否退市對(duì)經(jīng)營狀況影響不大，因此不能肯定地說，公司摘帽一定表現(xiàn)優(yōu)異。比較兩種不同的退市應(yīng)對(duì)措施，其他ST公司可以根據(jù)自身的情況來選擇不同的手段，從而使整個(gè)市場(chǎng)健康運(yùn)行。

2.投資者對(duì)ST股票應(yīng)該采取組合投資的形式。投資ST股票在證券市場(chǎng)上是個(gè)很常見的投資策略。在證券市場(chǎng)發(fā)展不完善時(shí)，大多數(shù)傾向投資ST股票的投資者基本看重的是ST股票的央企國企地位。通過長航油運(yùn)退市這個(gè)案例可以看出，投資者應(yīng)該學(xué)會(huì)不要簡(jiǎn)單地以企業(yè)控股股東屬性作為判斷投資穩(wěn)健與否的尺度，還要結(jié)合上市公司在企業(yè)集團(tuán)的具體地位以及集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略方向等方面綜合判斷股票是否有投資價(jià)值。鑒于ST 股票大多屬于經(jīng)營績效較差、陷入財(cái)務(wù)困境的虧損公司,個(gè)別ST 股票的投資風(fēng)險(xiǎn)較大。一個(gè)較好的改進(jìn)投資策略是進(jìn)行ST 組合投資，投資者在充分考慮不同ST 公司的規(guī)模、行業(yè)、地域、產(chǎn)權(quán)屬性等因素差別的基礎(chǔ)上，做好投資規(guī)模、投資期限、組合分散的規(guī)劃,來降低風(fēng)險(xiǎn)并實(shí)現(xiàn)較高收益。

（《財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)》理財(cái)版2014.09）