中小股東在股改收官階段的角色轉(zhuǎn)變及啟示
—— 以上海石化為例

國(guó)務(wù)院近期密集發(fā)布了一些有關(guān)投資者保護(hù)的政策文件，如2013年12月27日發(fā)布了 《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》，正視中小投資者信息弱勢(shì)、自我保護(hù)能力較差、合法利益容易受到侵占的現(xiàn)實(shí)；2014年5月9日又發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（又稱“新國(guó)九條”），其中第一條就是要求資本市場(chǎng)改革應(yīng)當(dāng)處理好風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)與強(qiáng)化投資者保護(hù)的關(guān)系?？梢?jiàn)政策層面已經(jīng)意識(shí)到保護(hù)中小投資者利益的重要性。然而，除了政策上的關(guān)注之外，中小投資者自身的維權(quán)意識(shí)同樣重要，它是檢驗(yàn)政策執(zhí)行力的標(biāo)桿，是推動(dòng)資本市場(chǎng)良性發(fā)展的源動(dòng)力。本文擬以上海石化股改為例，分析中小股東維護(hù)自身利益的做法，為激發(fā)中小股東的自我保護(hù)意識(shí)提供參考。

一、股改收官階段的劃定

股改的階段劃分一般按照證監(jiān)會(huì)2006年10月開始實(shí)施的“新老劃斷”政策劃分。這一政策要求對(duì)未股改股上市公司執(zhí)行漲跌停限制5%的規(guī)定，標(biāo)志著后股改時(shí)期的到來(lái)。筆者認(rèn)為，雖然證監(jiān)會(huì)對(duì)于股改并沒(méi)有制定時(shí)間表，但是整個(gè)股權(quán)分置改革在2006年還沒(méi)有到達(dá)收官標(biāo)準(zhǔn)。所謂 “收官”，是指經(jīng)布局和中盤博弈，雙方陣地大致穩(wěn)定，對(duì)勝負(fù)已經(jīng)無(wú)甚影響。股改的勝負(fù)在于是否保護(hù)了中小股東的利益，然而從現(xiàn)有的研究結(jié)果來(lái)看，股改仍然沒(méi)有擺脫中小股東利益被侵占的狀況：針對(duì)后股改時(shí)期的研究表明，身為中小股東代言人的機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間可能存在“合謀”行為，表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，對(duì)價(jià)反而越低。依賴機(jī)構(gòu)投資者是中小股東在信息不對(duì)稱情況下的無(wú)奈選擇，但后股改時(shí)期不斷曝出的利益侵占問(wèn)題，倒逼中小股東不得不做出改變，因?yàn)槿魏卫^續(xù)搭機(jī)構(gòu)投資者便車的行為只會(huì)讓自己進(jìn)一步喪失權(quán)利。中小股東主動(dòng)維護(hù)自身權(quán)益，意味著博弈雙方的正面交鋒，這才是股改進(jìn)入收官的重要標(biāo)志。由于中小股東的弱勢(shì)地位已經(jīng)固化，其對(duì)抗大股東和機(jī)構(gòu)投資者的過(guò)程可能會(huì)漫長(zhǎng)，也可能會(huì)導(dǎo)致股改 “釘子戶”的出現(xiàn)。因此，本文根據(jù)未股改上市公司的數(shù)量變動(dòng)判斷收官時(shí)間點(diǎn)，以便了解處在收官階段上市公司與中小股東的博弈歷程。

由圖1可見(jiàn)，2010年之前，未股改上市公司數(shù)遞減幅度較大；從2011年開始，未股改上市公司穩(wěn)定在8家，2013年年底減少到4家?？梢?jiàn)，從2011年開始才進(jìn)入股改收官階段。顯然，不管是中小股東還是大股東都經(jīng)不起這場(chǎng)消耗戰(zhàn)，收官是必然的。處在收官階段、歷經(jīng)三次股改方案才得以通過(guò)的上海石化可以作為代表企業(yè)，其中小股東的博弈歷程，可以為資本市場(chǎng)中小股東投資者保護(hù)研究提供啟示。

圖1 未股改上市公司數(shù)量

二、上海石化股改路徑分析

上海石化（600688）是中國(guó)石油化工股份有限公司的控股子公司，中國(guó)大型煉油化工一體化綜合性石油化工企業(yè)，并且是中國(guó)第一家同時(shí)在上海、香港和紐約三地上市的股份有限公司。2013年6月，上海石化在時(shí)隔5年后再次宣布啟動(dòng)股改，并于8月份成功過(guò)關(guān)。上海石化的股改進(jìn)程可謂是一波三折（見(jiàn)表1），其漫長(zhǎng)的股改歷程彰顯了中小股東維護(hù)自身利益意識(shí)的演變。以下將結(jié)合上海石化的股改路徑進(jìn)行分析。

1.第一次啟動(dòng)與錨定理論之殤。第一次和第二次股改方案被否決的主要原因是對(duì)價(jià)方案與中小股東的心理預(yù)期差異較大。就在第一次股改啟動(dòng)的前兩年間，母公司中石化為整合旗下資產(chǎn)發(fā)起了旗下上市公司私有化大潮。鎮(zhèn)海煉化、齊魯石化、揚(yáng)子石化等相關(guān)個(gè)股均出現(xiàn)了50%以上的漲幅，并最終完成了退市的相關(guān)工作。正因如此，投資者們認(rèn)為，股改后上海石化也會(huì)進(jìn)行私有化，于是大量的私募基金紛紛買入，中小股東也在不斷提高自己對(duì)股改對(duì)價(jià)的期望值，第一次“10送3.2股”的對(duì)價(jià)方案顯然讓投資者失望。

眾所周知，股改的核心是 “對(duì)價(jià)”，故保護(hù)中小股東利益的焦點(diǎn)也是 “對(duì)價(jià)”。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)顯示，截至2013年5月底，已完成股改的公司平均折合送股對(duì)價(jià)水平為每10股送2.97股；已完成股改的滬深300指數(shù)上市公司平均折合送股對(duì)價(jià)水平為每10股送2.76股。也就是說(shuō)，大部分上市公司的對(duì)價(jià)方案都集中在 “10送3股”的水平上，這顯然不合常理，因?yàn)椴煌袠I(yè)、不同公司之間的回報(bào)肯定是不相同的。許年行、吳世農(nóng)（2007）用 “錨定效應(yīng)”對(duì)此進(jìn)行了解釋：只要“錨值”受到充分的重視和注意，一般都會(huì)產(chǎn)生錨定效應(yīng)，且當(dāng)錨值與目標(biāo)估計(jì)值相兼容時(shí)，錨定效應(yīng)將更顯著。由于首批成功實(shí)施股改的3家試點(diǎn)上市公司的平均對(duì)價(jià)水平為“10送3.157股”，成為令人關(guān)注的“錨值”，得到了即將股改的上市公司的高度關(guān)注，因此，后續(xù)股改上市公司拋出的對(duì)價(jià)水平并不在乎是否反映了企業(yè)的真實(shí)情況，是否符合中小股東的心理預(yù)期。不過(guò)，由于大多數(shù)股改股集中在很短的時(shí)間內(nèi)完成，沒(méi)時(shí)間留給中小股東消化自己角色的轉(zhuǎn)變，使得大部分有利益侵占傾向的股改方案都順利過(guò)關(guān)。但對(duì)于上海石化的股東而言并非易事，因?yàn)樗麄冇兴接谢@一能夠帶來(lái)巨大回報(bào)的預(yù)期。第一次股改方案被否決，說(shuō)明穩(wěn)定的、有誘惑力的預(yù)期才是中小股東維護(hù)的核心價(jià)值。

2.第二次啟動(dòng)與承諾失效。2007年12月，上海石化在原本對(duì)價(jià)水平的基礎(chǔ)上，增加了“中國(guó)石化72個(gè)月不減持”的承諾，貌似釋放了極大的誠(chéng)意，但仍然被股東大會(huì)否決。因?yàn)槲磥?lái)的承諾掩飾不住中小股東對(duì)高對(duì)價(jià)方案的渴望。第二次大股東又低估了中小股東維護(hù)自身權(quán)益的力量，而且以前奏效的承諾也失效了。

上市公司對(duì)價(jià)方案中的承諾主要有4種形式: 承諾分紅、承諾注入資產(chǎn)、承諾鎖定減持價(jià)格或更長(zhǎng)鎖定期、承諾增加管理層股權(quán)激勵(lì)等。從契約經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，股改是一次大股東與中小股東之間在政策沖擊下的重新談判，在對(duì)價(jià)方案的制定中加入承諾，可以降低中小股東的機(jī)會(huì)成本，并能提高其潛在收益，因此具有一定的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和吸引力。但中國(guó)資本市場(chǎng)的契約環(huán)境還有待完善，一些早期股改的上市公司，尤其是本身信用基礎(chǔ)較差的上市公司，在完成股改后很快發(fā)生了違背承諾行為，損害了中小股東的利益。在演化博弈過(guò)程中，個(gè)體是有學(xué)習(xí)能力的，重新啟動(dòng)股改的上市公司倘若再向中小股東進(jìn)行承諾，理性的中小股東就要對(duì)承諾的可信性進(jìn)行評(píng)估。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，上海石化中小股東在第二次股改方案表決時(shí)選擇再次否決亦是明智之舉。

3.第三次啟動(dòng)與談判能力改變。在2013年6月6日的上海石化股東大會(huì)上仍有中小股東表示，如果上海石化再度推出“每10股送3.2股”，或力度稍稍加大的對(duì)價(jià)方案，他們?nèi)匀徊粫?huì)接受。股東們的理由很簡(jiǎn)單，中國(guó)石化在漫長(zhǎng)空檔期內(nèi)無(wú)所作為，讓中小股東承受5%漲幅限制帶來(lái)的損失，完全沒(méi)有誠(chéng)意。5年間，雖然私有化的預(yù)期隨著大股東中國(guó)石化戰(zhàn)略目標(biāo)轉(zhuǎn)移而漸漸消退，但中小股東對(duì)對(duì)價(jià)水平的要求不降反升。由此可見(jiàn)，中小股東在上市公司治理版圖中的角色已經(jīng)悄然發(fā)生了改變，在行使自身權(quán)力時(shí)更加理性，并且積極參與到與大股東和機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈中以主動(dòng)爭(zhēng)取自己的利益。

中小股東參與博弈的策略是行使“分類表決制”下的 “否決權(quán)”，最終的對(duì)價(jià)方案要經(jīng)過(guò)出席股東大會(huì)的流通A股股東有效表決票數(shù)的2/3以上通過(guò)才能開始實(shí)施，這在制度層面上明確賦予了中小股東實(shí)質(zhì)上的否決權(quán)，在程序上保護(hù)了流通股股東的利益。此外，中小股東也有其他表達(dá)立場(chǎng)的方式：一是用腳投票，但畢竟這是逃避的消極做法，作為持有一支股票多年的股東也往往心有不甘。二是通過(guò)主動(dòng)出擊來(lái)扭轉(zhuǎn)局面，其中最有效的工具就是充分利用媒體治理方式增加自己的談判砝碼。研究表明，在控制其他影響因素的前提下，媒體關(guān)注程度越高，治理環(huán)境越好，治理溢價(jià)越高，中小股東所要求的實(shí)際對(duì)價(jià)也會(huì)相對(duì)較低。反之，中小股東會(huì)向那些媒體關(guān)注程度較低公司的大股東要求更高的對(duì)價(jià)作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。上海石化的中小股東在不斷嘗試上述參與博弈的方式，經(jīng)過(guò)幾年的博弈，最終“10送5股”的對(duì)價(jià)方案才得以順利通過(guò)股東大會(huì)表決。

三、啟示

中小股東作為單獨(dú)個(gè)體的集合，其專業(yè)水平、信息資源和資金籌碼參差不齊，作為整體又缺乏凝聚力和歸屬感，保護(hù)中小股東的權(quán)益需要依賴于其他市場(chǎng)參與者的配合以及其自身維權(quán)意識(shí)的提高。

1.進(jìn)一步落實(shí)分類表決制度。分類表決制度是指股東按其持有的不同類別的股份分開表決的制度，即當(dāng)一項(xiàng)涉及到不同類別股東權(quán)益的議案付諸表決時(shí)，需由各種類別股東分別審議，并獲得各自絕對(duì)多數(shù)股東的同意才能通過(guò)的制度。分類表決制度提供了一種不同股份的股東之間相互制約的機(jī)制，然而真正運(yùn)用這一原則處理股東之間的分歧，僅局限于股改進(jìn)程中。正是這個(gè)制度提高了中小股東與大股東的談判地位，甚至可以否決大股東提案，這在以前是可望而不可及的。因此，保護(hù)中小股東的關(guān)鍵是調(diào)動(dòng)他們的積極性，參與決策而不是“搭便車”或者簡(jiǎn)單的“用腳投票”，在更廣的領(lǐng)域推廣并落實(shí)分類表決制度勢(shì)在必行。該制度的使用范圍應(yīng)當(dāng)不僅在涉及到不同類別股東利益時(shí)采用，在股東大會(huì)上對(duì)于需要表決的戰(zhàn)略性議案或者重大交易事項(xiàng)等同樣可以參考這種表決方式。

2.引導(dǎo)中小股東進(jìn)行長(zhǎng)期投資。上海石化等股改收官概念股的中小股東之所以比早期進(jìn)行股改的上市公司中小股東更堅(jiān)持，是因?yàn)樗麄冮L(zhǎng)期持有了一支股票，并對(duì)這支股票有一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的預(yù)期，這與價(jià)值投資的理念不謀而合。根據(jù)演化博弈理論，合作要想進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)定的狀態(tài)，進(jìn)行下一步博弈的幾率必須足夠大。對(duì)于中小股東而言，只有長(zhǎng)期投資才會(huì)有動(dòng)機(jī)和時(shí)間去了解上市公司是否值得進(jìn)一步的合作；對(duì)于上市公司而言，穩(wěn)定的投資者隊(duì)伍對(duì)穩(wěn)定公司業(yè)績(jī)和預(yù)期目標(biāo)同樣至關(guān)重要。中小股東長(zhǎng)期投資觀念的形成，關(guān)鍵在于整個(gè)資本市場(chǎng)的投資環(huán)境和輿論導(dǎo)向的改變，以及中小股東自身投資素質(zhì)的提高。

3.多渠道完善治理環(huán)境。目前，完善治理環(huán)境主要包括整個(gè)社會(huì)信用體系的建立和新媒體參與外部環(huán)境治理兩個(gè)方面。前者通過(guò)信用體系的建立和完善，在制度上約束大股東的行為，從而確保大股東承諾的實(shí)現(xiàn)，并在侵害中小股東利益時(shí)接受經(jīng)濟(jì)和道德層面上的懲罰；后者作為宏觀治理環(huán)境的一個(gè)重要組成部分，在股改中發(fā)揮了重要的治理作用，它們可以幫助中小股東解決信息不對(duì)稱的問(wèn)題，對(duì)大股東進(jìn)行監(jiān)管，甚至可以協(xié)調(diào)各利益相關(guān)者之間的關(guān)系。但還要考慮媒體的職業(yè)道德問(wèn)題，若其不負(fù)責(zé)任、放大某些本來(lái)可以順利解決的問(wèn)題，反而不利于資本市場(chǎng)正常秩序的建立，中小股東的利益也得不到保障。因此，在呼吁媒體客觀反映中小股東訴求的同時(shí)，還應(yīng)多開辟一些普通股東表達(dá)意見(jiàn)的渠道，如監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)接受并有效處理普通股東投訴；機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)真正成為流通股股東代言人，通過(guò)運(yùn)用其投票權(quán)、訴訟權(quán)等權(quán)力，保護(hù)中小股東利益不受侵害。

（《財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)》理財(cái)版2014.08）