何匯溪

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，北京 100070）

一、金融狀況指數(shù)（FCI）簡介

2007年美國次貸危機以后，各國越來越重視虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的影響問題。次貸危機從金融領(lǐng)域開始，迅速蔓延至實體經(jīng)濟，造成美國失業(yè)率上升，GDP下降，并對全球經(jīng)濟的穩(wěn)健發(fā)展產(chǎn)生了一定的副作用。金融狀況不僅僅通過利率等因素影響貨幣傳導(dǎo)，進而影響實體經(jīng)濟，而且對實體經(jīng)濟的運行趨勢有一定的指示作用和預(yù)測能力。因此，構(gòu)建出一個包含金融指標(biāo)的指數(shù)，進而用這個指數(shù)來預(yù)測實體經(jīng)濟的運行趨勢就具有重要意義，在此情況下，金融狀況指數(shù)就順勢而生。

金融狀況指數(shù)（FCI）是由貨幣狀況指數(shù)（MCI）發(fā)展演變而來的，MCI最早由Freedman提出，認(rèn)為與貨幣有關(guān)的一些變量能夠影響經(jīng)濟運行，加拿大銀行率先構(gòu)建了包括短期利率和匯率兩個變量的MCI。在此基礎(chǔ)上，Goodhart和Hofmann（2001）發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)中同樣發(fā)揮著重要的作用。因此，他們把房地產(chǎn)價格和股票價格也作為變量，加入到了MCI中，構(gòu)成了最初的金融狀況指數(shù)，金融狀況指數(shù)的構(gòu)建原則如下：

由FCI的構(gòu)建原則來看，變量選取和權(quán)重占據(jù)著重要地位。近些年來，隨著金融狀況指數(shù)的研究深入，在構(gòu)建金融狀況指數(shù)時，變量數(shù)目不斷增多，不僅僅有利率匯率等傳統(tǒng)變量，還包含了一系列反應(yīng)信貸狀況的變量。變量的權(quán)重衡量方法也不斷增多，從最初的靜態(tài)權(quán)重發(fā)展到帶時序的動態(tài)權(quán)重。

二、FCI中基礎(chǔ)變量的傳導(dǎo)機制

金融狀況指數(shù)之所以能預(yù)測實體經(jīng)濟的運行，就是因為構(gòu)建金融狀況指數(shù)的變量都能通過一定的機制影響實體經(jīng)濟的運行，金融狀況指數(shù)不僅包括利率、匯率等與貨幣政策密切相關(guān)的變量，還包含著股價、房地產(chǎn)價格等對未來經(jīng)濟走勢有影響和預(yù)測作用的變量。通常情況下，F(xiàn)CI的傳導(dǎo)方式有如下幾種：

（一）利率傳導(dǎo)機制

貨幣政策的傳導(dǎo)途徑之一是利率，傳統(tǒng)觀點認(rèn)為，當(dāng)貨幣當(dāng)局降低利率時，會刺激企業(yè)投資和居民對房地產(chǎn)等耐用品的投資，進而提高國民收入。值得注意的是，貨幣當(dāng)局降低的是名義利率，但是由于價格粘性理論，居民和企業(yè)并不能迅速調(diào)整對價格、通貨膨脹率等的預(yù)期，因此社會總投資增加，收入增加。

（二）匯率傳導(dǎo)機制

隨著經(jīng)濟全球化逐漸深入，各國間的貿(mào)易往來越來越密切，國際資金流動越來越頻繁，一國的經(jīng)濟政策不僅僅對本國有影響，還會通過貿(mào)易、資金流動等途徑傳導(dǎo)至其他國家。當(dāng)一國貨幣當(dāng)局減少貨幣供給時，名義利率上升，本國貨幣資產(chǎn)收益增加，這就會吸引國外游資等流入本國，增加本國貨幣的需求，需求的增加導(dǎo)致本幣升值，本幣升值則會通過國際貿(mào)易渠道影響本國收入。本幣升值，本國產(chǎn)品相對未升值時期和國外商品而言價格上升，這會造成商品國外需求減少，即出口減少，同時進口增多，進而使得本國總產(chǎn)量減少。

（三）資產(chǎn)價格影響機制

當(dāng)資產(chǎn)（例如股票和房地產(chǎn)）價格上升時，對居民而言，一方面，居民的資本總額增加，即總財富增加，居民更加富裕，這可以刺激當(dāng)期消費，從而增加總產(chǎn)出。另一方面，股票等金融資產(chǎn)價格的上漲又可以使居民增加對未來預(yù)期收入的預(yù)測，根據(jù)生命周期理論，居民會調(diào)整當(dāng)期消費支出，在原有的基礎(chǔ)上增加消費支出，進而提高當(dāng)期社會總產(chǎn)出。

對企業(yè)而言，股票價格上漲意味著企業(yè)的市場價值增加，當(dāng)其高于重置成本時，意味著企業(yè)購買新的資本品更加有利，這時企業(yè)會增加新投資，進而會增加總產(chǎn)出；當(dāng)股票價格下降時，企業(yè)的市場價值降低，當(dāng)其低于重置成本時，購買已有的資本品對企業(yè)而言更加有利，這就會降低當(dāng)期新投資，從而降低社會總產(chǎn)出。

三、變量選取問題

從以上傳導(dǎo)機制可以看出，在構(gòu)建金融狀況指數(shù)時，選擇變量至關(guān)重要，變量的選取關(guān)系著金融狀況指數(shù)的預(yù)測能力和分析能力，從效果上而言，多變量可以更有效地預(yù)測經(jīng)濟走勢，但是如果變量數(shù)目過多則會增加數(shù)據(jù)處理的難度，而且變量之間的互相作用會在一定程度上弱化分析效果，因此，合理地選取變量有著重要的意義。從歷來的研究來看，在構(gòu)建金融狀況指數(shù)的變量選取上，國際上普遍遵循兩個原則：第一，變量應(yīng)該在貨幣政策和財政政策的傳導(dǎo)中發(fā)揮著關(guān)鍵的作用；第二，變量應(yīng)該包含著未來經(jīng)濟運行的信息；第三，變量應(yīng)該比較容易獲得，數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，有較少的不確定性；第四，選取變量組時，應(yīng)該盡量減少存在互相干擾和互相影響的金融變量共同進入變量組的情況。

國際上在構(gòu)建金融狀況指數(shù)時，一般采用的變量有利率、匯率、股票價格、房地產(chǎn)價格等，結(jié)合我國實際情況，對變量進行分析篩選：

（一）利率的選取

通過上文分析可以看到，利率在貨幣政策中發(fā)揮著重要的傳導(dǎo)作用，利率選取得恰當(dāng)與否直接影響到金融狀況指數(shù)的預(yù)測精度。國際上采用的利率各有不同，就目前看來，短期利率（Goodhart，2001）、3個月期貨幣市場利率（Holz，2005）、倫敦同業(yè)拆借利率（Andrew，2008）等均出現(xiàn)在構(gòu)建FCI的變量中。

就我國情況而言，由于我國目前尚未完全實現(xiàn)利率自由化，借貸利率在一定程度上受到國家管制，名義利率還不能完全反映貨幣市場上資金的供求狀況，因此采用名義利率構(gòu)建FCI時可能會產(chǎn)生一定程度的預(yù)測偏差。而同業(yè)拆借利率則可以較好地彌補名義利率的缺陷，作為金融機構(gòu)間短期資金借貸利率，同業(yè)拆借利率可以更加真實地反映市場上資金的供求情況，其高低變化也可以反映貨幣政策的松緊程度，因此，本文建議采用同業(yè)拆借利率來替代名義利率作為構(gòu)建金融狀況指數(shù)的變量。還應(yīng)該注意的一點是，在構(gòu)建金融狀況指數(shù)時，為了更加清晰地看到金融狀況與實體經(jīng)濟的運行關(guān)系，還需要剔除通貨膨脹的因素。

（二）匯率的選取

國際上已有文獻(xiàn)在匯率的選取方面一般采用名義有效匯率和實際有效匯率。有效匯率一般是一種以貿(mào)易比重為權(quán)數(shù)，通過一系列權(quán)重計算得到的加權(quán)平均匯率指數(shù)，有效匯率可以反映一國的對外貿(mào)易狀況，反映出該國在國際貿(mào)易中的競爭力。在有效匯率的基礎(chǔ)上，實際有效匯率剔除了通貨膨脹因素，不僅有能將本國貨幣與所有貿(mào)易伙伴國的名義匯率聯(lián)系起來的特性，還能扣除單純因為通貨膨脹引起的貨幣價值變動，更能準(zhǔn)確地反映出本國貨幣的購買力和對外價值。綜上所述，相對于名義有效匯率，本文更傾向于在構(gòu)造FCI時選取實際有效匯率作為變量。

（三）股票價格

在股票價格的選取上，實際股票價格（Goodhart，2001）、投資收益率（Aandrew，2008）、股價指數(shù)（戴國強，2009）等都在構(gòu)建FCI中作為變量出現(xiàn)。在我國實踐中，由于股票數(shù)量多，上市公司涉及領(lǐng)域廣，所以很難單純地計算出實際股票價格。而上證指數(shù)和滬深指數(shù)都能在一定程度上表明股票市場的運作情況，因此在構(gòu)建我國的FCI時，建議將上證指數(shù)或者滬深指數(shù)作為股票價格的替代變量。同時，由于近些年來創(chuàng)業(yè)板市場的興起，用上證指數(shù)或滬深指數(shù)來表示股票市場的景氣程度也略顯單一，所以應(yīng)該再加上創(chuàng)業(yè)板市場指數(shù)作為變量之一。

另外，隨著金融衍生品市場的發(fā)展，金融衍生品價格中也開始蘊含著未來的經(jīng)濟走勢信息，金融衍生品市場的健康程度也在一定程度上能對貨幣政策的傳導(dǎo)施加影響。為了更全面地分析金融市場對未來經(jīng)濟的預(yù)測，以及明晰金融市場不確定性所在，本文建議可以適當(dāng)考慮將典型金融衍生品（如CDS等）的價格也納入變量中。

（四）房地產(chǎn)價格

國際上在構(gòu)建FCI時，房地產(chǎn)價格是一個重要的變量。但是由于我國的房地產(chǎn)市場的特殊性，房地產(chǎn)市場受到的政策管制較多，房地產(chǎn)價格不僅受到調(diào)控政策的影響，而且受到銀行信貸松緊的影響。同資本市場發(fā)達(dá)的國家相比，我國的房地產(chǎn)價格并不能真實地反映出房地產(chǎn)市場的供求情況。另一方面，我國房地產(chǎn)價格呈現(xiàn)明顯的地域性和時間性，并且缺少一個具有說服力的能全面綜合反映其真實運作情況的指數(shù)。因此，在構(gòu)建我國的FCI時，不建議變量中加入房地產(chǎn)價格。

（五）社會融資規(guī)模

我國目前的貨幣政策中介指標(biāo)是貨幣供應(yīng)量（M2）和貸款余額，M2可以準(zhǔn)確地反映出我國實體經(jīng)濟的運行情況，因此可以將M2納入到變量組中。但是從貸款余額來看，我國目前民間借貸尚屬于灰色領(lǐng)域，管理比較混亂，多數(shù)民間借貸并沒有納入到統(tǒng)計體系中去，造成統(tǒng)計數(shù)據(jù)中的貸款余額和實際貸款余額并不一致，因此并不建議將貸款余額作為變量納入到FCI的構(gòu)建中。

社會融資規(guī)模是指一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟從金融體系中獲得的全部資金總額，表示金融對實體經(jīng)濟的資金支撐，可以全面地反映出金融市場和實體經(jīng)濟的關(guān)系，隨著金融市場的發(fā)展，社會融資規(guī)模逐年增加，支撐途徑逐年擴展。因此，在構(gòu)建我國的FCI時，應(yīng)該將社會融資規(guī)模納入到變量中。

綜上所述，國際上常用的變量在構(gòu)建我國的FCI時需要做一定的調(diào)整，除了傳統(tǒng)的利率匯率，新加入的變量也需要結(jié)合我國國情進行取舍。在資本市場完善的發(fā)達(dá)國家，利率可以正確地反映出貨幣市場的供求情況，房地產(chǎn)價格也可以明確地表示房地產(chǎn)市場的運行狀況。而在我國，由于種種原因，這些變量并不能真實地反映出市場供求狀況，某些指標(biāo)甚至并不可得?；诖耍跇?gòu)建我國的FCI時，變量組的選取不僅僅需要考慮某個指標(biāo)和實體經(jīng)濟的聯(lián)系程度，還要考慮到該指標(biāo)的可獲得度以及反映出市場供求情況的準(zhǔn)確度。近些年來，隨著研究的逐步深入，國際上出現(xiàn)了將信貸指標(biāo)也加入變量中的例子，例如出現(xiàn)了將信貸可獲得度納入到變量組中的情況，但是在我國，信貸可獲得度目前尚且不好測度，在未來條件成熟后可以考慮將其納入到變量組中。

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